大建筑股行情深度复盘：太阳底下无新事

1、大建筑股行情深度复盘：太阳底下无新事1、从 DCF 视角回顾大建筑股历史行情2021 年 9 月以来大建筑股整体超额收益明显，八大建筑央企表现亮眼。从指数来 看，期间 SW 建筑装饰指数涨幅 7.5%、沪深 300 指数涨幅 3.5%，建筑板块超额 收益约 4pct。从个股来看，中国交建、中国铁建、中国中铁、中国建筑分别上涨 26.6%、16.0%、12.4%、9.0%，而中国化学、中国中冶、中国电建、葛洲坝在 6-8 月分别已经大涨 121%、69%、63%、32%的基础之上，9 月以来又分别上涨 1.3%、 11.2%、39.0%、6.2%（葛洲坝于 9 月 2 日开始停牌）。我们认为本轮

2、大建筑股行情 在历史上 可类比的 行 情 ，包括 2014 年 （2014.7-2015.4）、2016 年（2016.10-2016.11）、2018 年（2018.7-2018.8）等时期 的大建筑行情，其行情驱动力、轮动过程、增量资金来源、主要建筑央企收益表 现等存在一定相似性。我们从 DCF 视角回顾 2014-2018 年大建筑股历史行情：1） 2014 年行情驱动力：分子端“一带一路”打开海外业务空间，分母端受益连续 降准降息。2014.7.7-2015.4.28 建筑板块超额收益明显，大建筑央企表现尤其 亮眼。行情驱动力并非来自基本面的订单或业绩，而是来自于 DCF 分子端“一

3、带一路”释放对未来 EPS 增长预期、分母端受益于连续降息降准导致分母端无 风险收益率下降。本轮行情主要增量资金来自于场外的杠杆资金；2） 2016 年行情驱动力：分子端 PPP 释放高增长预期，险资举牌助推行情高度。 2016.10.13-2016.11.30 建筑板块迎来大建筑股估值修复行情。行情驱动力主要 来自于DCF 分子端 PPP 项目快速落地导致改变了大建筑股未来的 EPS 增长预 期，并且安邦等险资举牌建筑央企助推了行情高度；3） 2018 年行情驱动力：分子端基建短期刺激叠加分母端连续降准，但驱动力量 不如前两轮行情。2018.7.9-2018.8.10 建筑板块迎来金融去杠杆

4、后的基建股复 苏行情。行情驱动力主要来自于 DCF 分子端基建刺激短期 EPS 增长预期，分 母端在连续四次降准下货币有所宽松但程度不及 2014 年。本轮行情增量资金 相对有限，主要来自于一部分对基建确定性的资金。1.1、2014 年行情驱动力：分子端“一带一路”打开海外业务空间，分母 端受益连续降准降息2014.7.7-2015.4.28 建筑板块超额收益明显，大建筑央企表现尤其亮眼。站在 2014 年大建筑股行情启动前的时点来看，建筑装饰板块上市公司主要由小 市值民企构成，市场预期未来板块行情主要集中在小市值个股。2014 年初板块上 市公司合计 70 家，其中建筑央企、地方国企、民企占

5、比分别为 21%、27%、50%， 民企数量超过央企与地方国企总和。站在 2014.7.6 时点上来看，建筑上市公司中， 市值超过 100 亿元的仅有 14 家，包括 9 家央企、2 家地方国企和 3 家民企，当时市场预期未来建筑板块的行情可能主要集中在小市值个股。2014.7.7-2015.4.28 建筑板块超额收益明显，大建筑央企表现尤其亮眼，是当之无 愧的“大建筑股”行情。从指数来看，期间 SW 建筑装饰指数涨幅 233%、沪深 300 指数涨幅 118%，建筑板块超额收益达到 115pct。从个股来看，百亿市值的央企和 地方国企相对大盘全部取得超额收益，其中中国中铁、中国中冶、中国交建

6、、中 国铁建、中国电建、中国建筑、葛洲坝等七大建筑央企表现亮眼，期间涨幅分别 达到 794%、547%、530%、506%、470%、264%、251%，占据了建筑板块涨幅前 十中的七席。从行情演绎过程来看，“两铁”的行情领先于大盘启动，但是领先于大盘结束。2014 年 7 月 7 日，“两铁”展开反弹，领先半个月之久；2014 年 7 月 16 日，中国建筑、 中国中冶开始上涨；2014 年 7 月 22 日，大盘开始上涨；2015 年 4 月 28 日，“两 铁”基本结束上涨；2015 年 6 月 12 日，大盘结束本轮上涨。2014 年大建筑股行情驱动力并非来自基本面的订单或业绩驱动从新

7、签订单来看，八大建筑央企新签订单增速均有所放缓，个别季度不乏负增长。 2012 年基建投资大幅反弹之后，2013 年开始历年基建投资增速均有所放缓。在 2014Q3-2015Q1 这三个季度中，中国铁建、中国中铁、中国交建、中国化学、中 国中冶的订单均出现个别季度负增长的情况，各个央企的最大下滑幅度分别为 -22.1%、-9.0%、-10.6%、-18.8%、-29.1%；尽管中国建筑订单依然正增长，但增 速较低，且在 2015Q2 下滑 4.4%。从业绩角度来看，八大建筑央业绩增速普遍不高，业绩增速远低于股价涨幅。在 此期间，两铁的业绩增速均在 20%以内；中国建筑、中国电建、中国化学等单季

8、 业绩一度出现负增长；中国交建 2014Q3 业绩增速为 45.9%，主要系前期基数较低 （下滑 19.5%），除此之外，其余三个季度业绩增速均在 15%以下。从 DCF 视角看 2014 年大建筑股行情驱动力：分子端“一带一路”释放增长预 期，分母端受益连续降准降息从基金持仓比例来看，基金持仓大型建筑央企的占比普遍较 2012 年大建筑股行 情有所提升。以中国建筑为例，2012Q1-2013Q1 期间各季度基金持仓比例分别为 14.7%、15.5%、13.3%、18.8%、16.6%，2014Q1-2015Q1 期间各季度基金持仓比 例则分别达到 24.2%、18.5%、15.7%、23.4

9、%、15.2%，公司 2014 年行情中基金 持仓比例较上一轮建筑行情有所提升。2014Q4 八大建筑央企持仓占比合计达到 57%。我们认为，2014 年大建筑股行情的驱动力主要来自于：1）DCF 分子端：一带一 路政策下对未来 EPS 的增长预期；2）DCF 分母端：连续降准降息导致分母端无风险收益率下降。本轮行情的主要增量资金来自于场外的杠杆资金。具体而言：1） 从分子端来看：本轮行情的驱动核心原因在于“一带一路”主题驱动。“一带一 路”倡议于 2013 年 9 月由国家领导人提出并得到国际社会高度关注，在 2014 年迎来战略实施重要的一年。2015 年 3 月发改委联合各部门发布我国政

10、府部门首个“一带一路”纲 领性文件推动共建丝绸之路经济带和 21 世纪海上丝绸之路的愿景与行动。 尽管建筑股的基本面当时仍然处于下行趋势中，但是“一带一路”带来了建筑央 企通过海外业务的扩张实现持续高增长的预期， 同时叠加巨量的增量资金入 市。2） 从分母端来看：连续降息降准导致分母端无风险收益率下降。一方面，央行 于 2014 年 11 月启动降息程序，并在接下来的 12 个月内进行了 5 次降息，具 体包括 2014 年 11 月将一年期贷款/存款基准利率分别下调 0.4pct/0.25 pct 至 5.6%/2.75%、2015 年连续四次降息累计下调存贷款基准利率各 1.25 个 pc

11、t； 另一方面，央行于 2015 年 2 月启动连续降准，2 月和 4 月合计将大型/中小型 机构存款准备金率下调 1.5pct/1.5pct 至 18.5%/16.5%。此外，央行在 2014 年 9 月创设 MLF 和 PSL 新货币政策工具，向市场传递宽松信号。在连续降息、降 准、新货币政策工具的流动性释放下，市场无风险收益率降低，上市公司融 资成本和财务压力减少，DCF 模型分母端下降。1.2、2016 年行情驱动力：分子端 PPP 释放高增长预期，险资举牌助推 行情高度2016.10.13-2016.11.30 建筑板块迎来大建筑股估值修复行情2016 年建筑装饰板块上市公司合计 8

12、6 家，年底增加至 102 家，其中建筑央企、 地方国企、民企占比分别为 18%、17%、59%，民企占比较 2014 年进一步提升。 2016.10.13-2016.11.30 建筑板块迎来大建筑股估值修复行情：从指数来看，期间 SW 建筑装饰指数涨幅 21%、沪深 300 指数涨幅 7%，建筑板块超额收益约 14pct。 从个股来看，八大建筑央企期间涨幅均高于沪深 300，除中国化学和葛洲坝外， 其余 6 家期间涨幅均高于建筑板块。本轮行情主要源于建筑板块估值中枢上移之 后，叠加基本面大幅改善，大建筑股迎来估值修复行情；在后期，行情由估值修 复转换为资金驱动。从行情演绎过程来看，“两铁”和

13、中国建筑几乎同时启动，并且略微滞后于大盘启 动。2016 年 10 月 10 日，大盘开始反弹；10 月 13 日，“两铁”、中国建筑、中国 交建展开反弹，滞后于大盘；10 月 18 日，中国电建、葛洲坝、中国中冶开始上 涨；10 月 25 日“两铁”领先大盘回调，10 月 26 日大盘和其他大建筑股同步回调， 11 月 2 日后大盘和大建筑股恢复上涨趋势；2016 年 11 月 30 日，大盘和各大建筑 股同步回调。从涨跌幅来看，八大建筑央企中，中国建筑涨幅最大，葛洲坝涨幅最小。七大上 市建筑央企的涨跌幅分别为：中国建筑（78.44%）、中国交建（43.25%）、中国铁 建（37.19%）、

14、中国中铁（36.11%）、中国电建（32.67%）、中国中冶（31.86%）、 中国化学（17.11%）、葛洲坝（14.03%）。2016 年八大建筑央企订单整体高增，扣非业绩增速并不显眼从新签订单来看，大型建筑央企普遍出现高增长。在 2016 年的各个季度，除中国 电建外，各个建筑央企订单普遍高增长，中国建筑、中国中铁、中国铁建连续多 个季度的订单增速在 20%以上；受电力投资下滑影响， 中国电建、葛洲坝季度订 单增速有所下滑。并且，中国中铁和中国铁建当年订单增速创了 2009 年“四万亿” 刺激之后的新高，中国建筑新签订单为 2013 年之后的最高值。从新签订单结构来看，主要建筑央企 PP

15、P 订单占比呈不同程度提升，是推动整体 订单快速增长的重要驱动力。中国中冶、中国电建、中国中铁、中国铁建、中国 交建、中国建筑、葛洲坝等七大央企 2016 年新签订单中 PPP 占比分别达到 51%、 55%、24%、13%、21%、10%、34%，同比分别变动 49pct、33pct、24pct、13pct、 8pct、7pct、4pct。从业绩角度来看，扣掉非经营性因素，业绩增速并不显眼。尽管 2016 年大建筑 股新签订单表现较为亮眼，基本均创了近几年的最高值，但是订单较快增长并未 带动业绩较快增长。两铁、中国交建、中国化学、中国中冶季度业绩增速大多在 20%以下；中国电建 Q4 业绩增

16、速高达 409.4%，主要系上年同期基数较低（下滑 86.68%）；中国建筑 Q3 业绩增速高达 63.2%，主要系合并中信物业带来的非经常 损益所致；值得注意的的，2016Q4 部分建筑央企业绩出现下滑，主要系当年“营 改增”部分税费在 Q4 集中计提所致。从 DCF 视角看 2016 年大建筑股行情驱动力：分母端无明显变化，分子端 PPP 项目快速落地释放 EPS 增长预期从基金持仓比例来看，基金持仓大型建筑央企的占比普遍较 2014 年大建筑股行 情有所回落。以中国建筑为例，2016Q1-2016Q4 期间各季度基金持仓比例分别为 13.3%、15.8%、14.5%、12.4%，较 20

17、14 年同期基金持仓比例有所降低，八大建 筑央企基金持仓比例整体上较 2014 年大建筑股行情呈现回落。我们认为，2016 年大建筑股行情的驱动力主要来自于基本面改善预期，PPP 加速 落地驱动大型建筑央企新签订单普遍高增长，同时，建筑民企估值提升凸显央企 估值的吸引力；并且，安邦等险资举牌建筑央企助推了行情的高度。具体而言：1） 从分子端来看：PPP 项目快速落地导致改变了大建筑股未来的 EPS 增长预期。 2015/2016 年主要建筑央企加快承接 PPP 订单，推动整体订单高速增长。PPP 项目快速落地，一方面带动建筑企业订单和收入增长，另一方面也提升企业 盈利能力，优化业务结构。因此本

18、轮行情的驱动核心原因在于 PPP 主题驱动。2） 从分母端来看：当年未出现明显的降息降准政策，分母端没有明显变化。3） 从增量资金来看：2016 年的大建筑股行情背后的增量资金主要来自于保险资 金的举牌。2016 年安邦资产、中国人寿、前海人寿等机构陆续举牌中国建筑、 中国铁建等建筑央企。2016 年 11 月 17 日、21 日、24 日安邦资产连续增持中 国建筑股份，期末累计持有公司普通股 30 亿股、占公司普通股总股本比例达 10%。受举牌驱动，中国建筑 11 月 17 日至月底区间涨幅高达 41%，同期建筑 板块、八大建筑央企涨幅分别达 7.3%、14.5%。1.3、2018 年行情驱

19、动力：分子端基建短期刺激叠加分母端连续降准， 但驱动力量不如前两轮行情2018.7.9-2019.4.4 建筑板块迎来金融去杠杆后的基建股复苏行情 2018 年建筑装饰板块上市公司合计 124 家，其中建筑央企、地方国企、民企占比 分别为 15%、16%、61%，民企占比较 2016 年进一步提升。 2018.7.9-2019.4.4 建筑板块迎来金融去杠杆后的基建股复苏行情，行情呈现从央 企向地方国企扩散过程：从指数来看，期间 SW 建筑装饰指数涨幅 19.2%、沪深 300 指数涨幅 20.7%，建筑板块整体超额收益不明显，个股方面，建筑央企和地方 建筑国企表现较好。2018 年前期金融去

20、杠杆后建筑板块估值中枢不断下移，随着 宏观经济面临下行压力、逆周期调控必要性增强，积极财政和稳健货币释放了基 建短期刺激预期，是本轮行情的主要驱动力。从 行情演绎过程来看， 八大建筑央企上涨主要集中在行情首个月 ， 即 2018.7.9-2018.8.10，这期间，不考虑停牌的中国中铁的话，剩余七大建筑央企涨 幅分别为：中国铁建（39%）、中国交建（25%）、葛洲坝（18%）、中国中冶（16%）、 中国建筑（14%）、中国电建（8%）、中国化学（7%）。地方国企在行情后期上涨 较多，主要系中西部补短板、大湾区建设、长三角一体化等政策驱动，从整个行 情期间涨幅来看，地方国企涨幅整体大于建筑央企，

21、上涨靠前的包括新疆交建 （251.6%）、北新路桥（89.6%）、浦东建设（87.4%）、山东路桥（62.1%）、上海 建工（40.8%）、安徽建工（39.8%）等。2018Q1-2019Q2 八大建筑央企订单和业绩增速普遍有所放缓 从新签订单来看，八大建筑央企新签订单增速均有所放缓，个别季度不乏负增长。在 2018Q1-2019Q2 这 6 个季度中，八大建筑央企订单均出现个别季度负增长的情 况，中国建筑、中国铁建、中国中铁、中国电建、中国交建、中国化学、葛洲坝、 中国中冶期间各季订单最大下滑幅度分别为-11.4%、-4.1%、-5.8%、-14.8%、-18.8%、 -5.2%、-50.1

22、%、-16.1%。从业绩角度来看，主要建筑央企业绩增速普遍不高，18Q4 多家建筑央企单季业 绩负增长。从 2018Q1-2019Q2 各季业绩增速来看，除中国化学外，其余七大建筑 央企单季业绩增速普遍不高，2018Q4 中国铁建、中国中铁、中国电建、中国交建、 葛洲坝单季归母净利润分别同比下滑 4.33%、17.45%、1.96%、22.97%、10.68%.从 DCF 视角看 2018 年大建筑股行情驱动力：分子端基建刺激短期 EPS 增长 预期，分母端存在宽松预期从基金持仓比例来看，基金持仓大型建筑央企的占比普遍较 2016 年大建筑股行 情有所提升。以中国中铁和中国铁建为例，2018Q

23、1-2018Q4 期间各季度基金持仓 比例分别为 1.1%、2.0%、6.1%、21.7%和 3.0%、8.1%、16.7%、18.3%，分别高 于 2016Q1-2016Q4 期间各季度基金持仓比例的 4.1%、1.4%、0.0%、1.0%和 4.4%、 5.9%、3.0%、4.7%。2018Q3 和 Q4 季度末八大建筑央企基金持仓合计比例分别为 65.9%和 86.9%，显著超越此前两轮行情中的持仓比例水平，反映了公募在建筑板 块持仓向头部央企集中。我们认为，2018 年大建筑股行情的驱动力主要来自于短期逆周期调控刺激：1） DCF 分子端：基建刺激短期 EPS 增长预期；2）DCF 分

24、母端：连续四次降准，货 币有所宽松但程度不及 2014 年。本轮行情增量资金相对有限，主要来自于一部 分对基建确定性的资金。具体而言：1） 从分子端来看：基建刺激短期 EPS 增长预期。2018 年 1-8 月全口径基建投资 增速放缓至 0.7%，创 2012 年以来的新低，而同期宏观经济面临下行压力、逆 周期调控和基建托底必要性增强，因此市场迎来一系列基建刺激政策和事件， 包括 7 月 23 日国常会提出“积极财政政策要更加积极”、7 月 31 日政治局会议 提出“坚持实施积极的财政政策和稳健的货币政策”、8 月 7 日中国经济报报道 铁总确认“当年铁路投资有望上调至 8000 亿元”、8

25、月 14 日财政部发文要求“加快专项债券发行进度”。更加积极的财政政策叠加融资环境边际改善，专项债 加速发行，驱动建筑板块迎来反弹行情。在 2018Q4-2019Q2 期间，中央陆续 出台了中西部基础设施补短板、大湾区规划建设、长三角一体化等重大区域 战略，推动行情向地方建筑国企扩散。值得注意的是，事实上 2018-2020 年全 口径基建投资增速分别为 1.79%、3.33%、3.41%，连续三年基建投资低于预 期。因此本轮基建政策以短期刺激为主，主题性不及 2014 年“一带一路”和 2016 年“PPP”，行情持续时间和期间涨幅也不如前两轮行情。2） 从分母端来看：连续四次降准，货币有所

26、宽松但程度不及 2014 年。央行于 2018 年 4 月、7 月、10 月和 2019 年 1 月分别将存款准备金率下降 1cpt、0.5pct、 1pct、1pct 至 16%、15.5%、14.5%、13.5%，优化流动性结构，使得建筑企业 尤其是中小建筑企业的融资难度有望减小，一定程度上降低建筑企业融资成 本。同期国债收益率整体也呈下降趋势。但整体而言 2018 年行情中货币宽松 程度不及 2014 年行情。3） 从增量资金来看：2018 年大建筑股行情增量资金相对有限，主要来自于一部 分对基建确定性的资金。2、从持仓结构和行情驱动力来看，本轮大建筑股行情更接近于2018年基建复苏行情

27、从持仓结构和行情驱动力来看，我们认为本轮大建筑股行情更接近于 2018 年基 建复苏行情。判断本轮增量资金大概率来自于高估值板块资金的流出和再配置。相似性 1：行情启动时建筑股持仓比例相似2021Q2 公募建筑板块重仓持股占比和建筑板块市值占比两项指标变化走势与 2018Q2 类似，都接近各自时间点上的历史最低位置。根据 2021 年中报基金重仓 持股数据，基金 2021 年 Q2 重仓持股中建筑行业股票仓比例为 0.37%，自 2020Q2 以来连续第 5 个季度处于下滑趋势，在 2021Q1 环比小幅回升之后紧接着又下滑 至历史低点。这一点与 2018Q2 情形较为相似。2018Q2 公募

28、重仓持股中建筑行业 股票仓比例为 0.71%，自 2017Q2 以来连续第 5 个季度处于下滑趋势，在 2018Q1 环比小幅回升之后紧接着又下滑至历史低点。2021Q2 建筑板块市值占全部 A 股 市值的比例探底至 1.59%，走势同样与 2018Q2 建筑板块市值占全部 A 股市值的 比例的变化走势类似。相似性 2：分子端与分母端的驱动力相似我们认为本轮大建筑股行情的驱动力与 2018 年相似，主要来自于逆周期调控刺 激：1）DCF 分子端：基建刺激短期 EPS 增长预期；2）DCF 分母端：货币有所 宽松但程度不及 2014 年。判断本轮增量资金大概率来自于高估值板块资金的流 出和再配置

29、。具体而言：1） 从分子端来看：基建刺激短期 EPS 增长预期，但缺少“一带一路”或“PPP” 级 别的中长期主题。2021 年 1-7 月全国全口径基建投资同比增长 4.19%，其中 7 月单月同比下滑 10.1%，单月增速环比下降 9.8pct，基建投资增速于 Q2 持续 回落。而当前宏观经济同样面临下行压力、逆周期调控和基建托底必要性再度增强。7 月 30 日政治局会议提出“合理把握预算内投资和地方政府债券发行 进度，推动今年底明年初形成实物工作量”，9 月 1 日国务院常务会议再次强 调“发挥地方政府专项债作用带动扩大有效投资”。2021 上半年专项债发行节 奏延缓，下半年新增专项债限

30、额达到约 2.45 万亿元，大概率将于年内发行完 毕，短期内或将支撑基建投资增速阶段性回升。近期澎湃新闻报道能源局下 发抽水蓄能中长期规划，“十四五”市场需求可能迎来爆发式增长，也为基建 投资注入新动力。上述基建刺激政策释放短期 EPS 增长预期，驱动基建股迎 来复苏行情。但是长周期来看，基建投资很难回到过去两位数的增长。从新 增需求来看，目前也看不到类似于 2014 年“一带一路”这样的新增需求。2） 从分母端来看：当前未出现明显的降息降准政策，从国债收益率和准备金率 来看，货币有所宽松，但程度不及 2014 年。3） 从增量资金来看：本轮大建筑股大涨的增量资金大概率来自于高估值板块资 金的

31、流出和再配置。基金 2021Q2 重仓持股中建筑行业股票仓比例为 0.33%， 环比 Q1 下滑 0.03 个百分点，而医药、食品、电子、电气设备等板块大幅超 配。考虑到近期板块行情走势，我们判断本轮大建筑股大涨的增量资金，大 概率来自前期超配行业。3、投资分析：关注从央企到地方国企修复行情，重视三个方向的新业务机会3.1、本轮行情展望：空间有望超 2018 年，经历先央企领涨、后地方国 企补涨的估值修复过程对行情空间的判断：本轮行情中建筑央企估值修复的时间和空间尚未结束。 2021 年至今大盘表现优于 2018 年，因此本轮大建筑股行情绝对涨幅有望超 过 2018 年行情水平。我们认为本轮大

32、建筑股行情可类比 2018 年基建复苏行情。2018 年大建筑股行情 中，建筑央企和地方建筑国企龙头超额收益均较为显著。2021 年迄今全 A 指数 上涨 8.7%，表现优于 2018 年，因此从绝对空间来看，我们认为本轮大建筑股行 情涨幅应该会大于 2018 年行情水平，而头部建企目前涨幅均显著低于 2018 年行 情水平，因此判断本轮行情中建筑央企估值修复的时间和空间尚未结束。1） 2018.7.9-2019.4.4 大建筑股行情期间，建筑板块上涨 19.2%，全 A 指数上涨 20.6%，个股方面，建筑央企中的中国铁建上涨 51.2%，跑赢全 A 指数 30.6 个 pct，地方建筑国企

33、中的四川路桥、山东路桥分别上涨 120.0%、61.9%，跑 赢全 A 指数 99.4 个 pct、41.3 个 pct，个股龙头超额收益均较为显著。2） 2021年迄今全 A指数上涨8.7%，表现显著优于 2018年行情启动前市场表现， 因此从绝对空间来看，我们认为本轮大建筑股行情涨幅应该会大于 2018 年 行情水平，本轮大建筑股估值修复的时间和空间尚未结束。9 月以来，八大 建筑央企中，剔除掉前期因为新能源新业务相关而涨幅较高的中国化学、中 国中冶、中国电建、葛洲坝，剩余的中国交建、中国铁建、中国中铁、中国 建筑 9 月以来分别上涨 26.6%、16.0%、12.4%、9.0%，地方建筑国企方面， 四川路桥、山东路桥分别上涨 10.5%、5.5%。头部建企目前涨幅均显著低于 2018 年行情水平，因此我们判断本轮大建筑股行情中，建筑央企估值修复的 时间和空间尚未结束。对行情节奏的判断：地方国企存在补涨机会。历史行情往往经历先央企