大宗商品年报：大宗商品依然具有投资价值

1、目录摘要一、经济总体平稳， 结构调整优化一、出口增速边际放缓，贸易摩擦仍存变数二、财政政策更加积极，地产投资仍有支撑三、去杠杆将更为温和，资金传导并不畅通二、需求变化明显， 有望触底回升第一，贸易摩擦爆发，出口驱动减弱第二，地产仍有支撑，基建有望发力第三，制造业有改善，投资增速回升第四，通胀预期升温，长期难获支持三、政策加速调整， 支撑经济增长四、紧供给宽信用， 商品牛市可期摘要2018 年前三季度经济保持总体平稳，经济结构调整优化。同时， 外部挑战变数明显增多，国内结构调整阵痛继续显现。前三季度，需求出现了一些新的变化。一是贸易摩擦爆发，出口驱动减弱；二是地产仍有支撑，基建有望发力；三是制造

2、业有改善，投资增速回升；四是通胀预期升温，长期难获支持。政策方面，货币处于实质性宽松的状态，与此相反，社会融资增速再度转入下行。近期宏观政策有针对性地做出调整，强调要适度扩大内需，财政、货币政策将同时发力。 在全球经济出现企稳复苏和通胀缓慢回升的背景下，大宗商品依然具有投资价值。分品种来看，预计煤炭价格四季度表现或弱势黑色，化工产业价格涨幅或有所回落，不及黑色，有色产业价格上涨空间有限， 供给过剩压力较大的沪锌价格预计表现较弱，供给偏紧的沪铜价格表现预计相对较强。一、经济总体平稳，结构调整优化2018 年前三季度 GDP 同比增长 6.7 。分季度看，一季度同比增长 6.8 ，二季度增长 6.

3、7，三季度增长 6.5 。总的来看，前三季度经济保持总体平稳，经济结构调整优化。同时，外部挑战变数明显增 多，国内结构调整阵痛继续显现，经济运行稳中有变、稳中有缓，下 行压力加大。从对经济的贡献角度来看，消费依然是拉动经济增长的核心力量，前三季度拉动经济增长 5.2 个百分点。资本形成额拉动经济增长2.1 个百分点，是经济增长的稳定器。由于海外经济不确定性因素增加，净出口对经济增长由拉动转为拖累，前三季度拖累经济 0.7 个百分点。从结构上来看，前三季度，第三产业增加值增速比第二产业快1.9 个百分点；占国内生产总值的比重为 53.1，比上年同期提高 0.3个百分点，高于第二产业 12.7 个

4、百分点。代表传统动能的煤炭、黑色、有色、化工等六大高能耗产业持续放缓，而代表新经济的高技术产业、工业战略性新兴产业和战略性新兴服务业则快速崛起，成为经 济增长的新动能。从工业结构看，前三季度，全国工业产能利用率为 76.6，与上年同期持平。三季度，黑色金属冶炼和压延加工业、煤炭开采和洗选 业产能利用率分别为 78.7和 70.1，分别比上年同期提高 2.0 和 1.1 个百分点。企业经营成本和杠杆率降低。1-8 月份，规模以上工业企业每百元主营业务收入中的成本为 84.39 元，同比减少 0.35 元。8 月末，规模以上工业企业资产负债率为 56.6，同比下降 0.5 个百分点。前三季度，生态

5、保护和环境治理业、农业投资同比分别增长 33.7 和 12.4，增速分别快于全部投资 28.3 和 7.0 个百分点。绿色发展稳步推进。前三季度，单位国内生产总值能耗同比下降 3.1。二、需求变化明显，有望触底回升前三季度，需求出现了一些新的变化，主要表现在外部挑战变数 明显增多，国内结构调整阵痛继续显现。第一，贸易摩擦爆发，出口驱动减弱。2017 年对外贸易快速增长拉动经济增长 0.6 个百分点，对 GDP 保持快速增长起到非常重要的作用。今年前三季度出口虽然保持了较 快的增长，但净出口对经济增速拖累 0.7 个百分点，净出口的驱动力在减弱。今年以来，中美之间爆发两轮贸易摩擦，第一轮是美国对

6、中国出 口至美国的 500 亿美元商品加征关税，第二轮是美国对中国出口至美国的 2000 亿美元商品加征关税。目前来看，加征关税对中国的出口影响暂未显著显现，中国出口增速保持回升，部分原因是对贸易摩擦 的担忧导致出口前移，不过，随着中美加征关税政策陆续落地，贸易 冲突对中美经济的负面影响或将逐渐显现。抛开贸易摩擦的因素，单看海外的需求，美国经济在减税刺激下， 表现较为强劲，欧洲、日本的经济数据有所放缓。三大经济体的 PMI 出现分化，外需总体稳中偏弱。考虑到中美贸易谈判要求中国减少对美贸易顺差，同时，中国正在深入推进改革开放，中国将进一步扩大进口， 因此，今年净出口对经济的贡献可能较去年有所减

7、弱。第二，地产仍有支撑，基建有望发力。今年前三季度地产保持高位运行，尽管调控严格，但新开工增速 保持高位，继续成为经济重要支撑；基建投资增速下滑至 4.3的历史底值，随着下半年财政政策的发力，四季度基建有望企稳回升。1 至 8 月房地产开发投资同比增长 10.1 。近期随着货币政策有所松动，市场资金面实质性宽松，地产销售再度回暖，企业拿地、开 工积极性提升，带动新开工面积保持较快增长。政治局要求抑制房价 上涨的势头，房贷利率也创下近三年新高，或对销售有负面影响。但 政策维稳经济的意图明显，意味着棚改、租赁房等项目仍有望得到政 策支持， 虽然棚改货币化转为棚改实物安置对销售促进作用减弱，但 对地

8、产投资仍是支撑。1-8 月固定资产投资同比增速仅为 5.3，投资增速的放缓主要与基建投资的增速回落有关。今年上半年财政收入增长 10.6，快于2017 年同期的 9.8，但财政支出仅增长 7.8 ，慢于 2017 年同期的15.8 。同时，上半年共实现财政赤字 7261 亿元，明显低于 2017 年同期的 9177.4 亿元。此外，上半年地方债发行仅 1.4 万亿，低于去年同期的 1.86 万亿。因此，下半年积极的财政将有较大的空间。随着这一轮“规范、清理”地方政府融资行为的初步完成，未来 对基建投资冲击渐缓。而政治局和国务院会议相继强调要使得积极的 财政政策更加积极，加大基础设施领域补短板的

9、力度。因此，下半年 基建有望迎来修复。第三，制造业有改善，投资增速回升。制造业投资 1-8 月累计同比增 7.5，较前值回升 0.2 个百分点， 继续保持回升态势。企业自身的经营状况与盈利水平决定了企业是否有能力进行投资。从历史数据上来看，工业企业收入和利润大致领先制造业投资 1年的时间。从 2016 年开始，在价格支撑下，工业企业利润出现明显改善，对于企业进行扩产投资将形成一定支撑。自 2016 年底，制造业企业的资本开支已经出现回升。同时针对企业财务费用、融资成本上升的情况，今年以来政府推出了一系列举 措，包括降低增值税税率、定向降准，我们认为将有助于企业融资成本的降低，从而促进投资增速的

10、企稳回升。综合来看，制造业基本面出现一定改善，未来有望触底回升，但受政策影响，大幅改善的可能性较低。第四，通胀预期升温，长期难获支持。短期受天气、瘟疫等因素影响，食品价格出现快速上涨的势头。 非食品价格也保持稳定增长，主要是受生产资料价格上涨所致。综合来看，CPI 口径通胀风险短期升温，长期则由于需求转弱难获支持。进入四季度，由于天气逐渐转冷，将增加蔬菜交通运输难度，蔬 菜价格将延续季节性回升。而猪瘟影响范围有所扩大，叠加价猪肉价格进入需求旺季，年内猪价仍然有一定上涨空间，食品价格上涨压力 增大。国际油价受伊朗被制裁影响，保持在高位运行，国内油价多次上调，同时，下游 PTA 等生产资料价格大涨

11、并进一步向下游纺织等行业传导，而且今年各地房租价格有所上涨，这些均意味着非食品价格仍将继续上涨。三、政策加速调整，支撑经济增长今年以来，央行先后四次降准并多次通过 MLF 等手段释放流动性，虽然 M2 增速下滑，但货币处于实质性宽松的状态，一是，从价格维度上看，银行间 7 天逆回购利率、国债利率均出现明显下行，二是，从量的维度上看，银行超储率出现回升。与此相反，2017 年 10 月之后，社会融资增速再度转入下行，这与政策导向有关对于 PPP、政府债务、企业杠杆率的陆续限制措施层出不穷有关。目前社会融资增速已经从 2017 年的 13 左右降至 2018 年 8 月份的 10.14 。而社会融

12、资规模与 GDP 名义增速之间是存在较大的相关性的，这意味着 GDP 的名义增速将随着去杠杆的推进而出现下滑。目前中国经济面临两个较大的回落压力，一是去杠杆政策导致国内社融增速持续下滑，拖累名义 GDP 增速；二是贸易摩擦不断升级，净出口对经济的促进减弱。针对存在的这两大风险，近期宏观政策有 针对性地做出调整，强调要适度扩大内需，财政、货币政策将同时发 力。首先，积极财政政策将在扩内需和调结构上发挥更大作用，基建 投资增速有望触底反弹。其次，货币政策工作重点将是扩大信用，预 计接下来央行将首先疏通货币流通渠道，保持社会融资增速合理增长，促使宽货币向宽信用传导。央行可能通过放松信贷、放松 MPA

13、 考核，定向降准等方式，并配合窗口指导提高机构积极性。随着政策的 发力，四季度经济有望继续保持平稳。四、紧供给宽信用，商品牛市可期从著名的美银时钟来看，在全球经济出现企稳复苏和通胀缓慢回 升的背景下，大宗商品依然具有投资价值。国内来看，随着政策的发 力，国内经济有望保持平稳，通胀短期回升压力较大。国内部分工业 受环保限产影响较大，供给收缩明显，供需共振下，商品依然具有配 置价值。这两年随着供给侧改革不断升入，过剩产能行业产能去化规模较大，同时，不断升级的环保限产也使得部分工业品产量收缩明显。随着央行、银保监会等不断发文表示进一步疏通货币传导机制，宽货币转向宽信用的路径有望逐步顺畅。宽信用期间商

14、品价格大概率走牛。 在这种环境下，政策的调整有望再度带来商品的牛市。但同时也要注意商品投资可能存在的风险点：第一，强美元风险， 包括美联储加息节奏加快，美元快速拉升，新兴经济体经济崩溃带来新的经济危机等。第二，中美贸易摩擦不断升级，冲击国内经济。第 三，国内政策传导不利，内需未有效释放。分品种来看，黑色系品种三季度以来一路走高，一方面与房地产投资恢复的预期有关，另一方面也受到行业高利润的支撑。二季度以来，受煤炭价格下跌的影响，黑色冶炼利润增速显著回升，利润高增叠加冬季限产等预期，或加速了企业的生产意愿。三季度以来，黑色冶炼行业产出增长边际放缓，但行业价格仍然加速上涨，主要是由于煤炭价格导致的成本上涨。预计在四季度煤炭价格受供给影响延续上涨的预期下，黑色产业价格继续上涨的概率较大。同时四季度投资需求预期恢复，黑色产业消化价格上涨的能力增强，但受限产的影响， 煤炭行业下游需求增长或将不及黑色产业，预计煤炭价格四季度表现或弱于黑色。化工品种由于受供给侧改革影响相对较小，走势与工业品总体走 势具有较高的一致性。三季度化工行业产出增长稳中有升，强于工业 产出总体增速，显示出二季度以来，行业利润回升刺激了行业的集中 生产，部分计划三季度检修的装置延后至四季度进行，并将因此带来 四季度产业供给下降。但同时，价格的大幅上涨对下游行业利