电气设备行业光伏系列研究报告之四：双面势起玻璃先行

1、内容目录1、光伏玻璃：壁垒高，行业呈寡占型格局. - 5 -1.1 光伏玻璃：光伏组件封装的关键基础材料. - 5 -1.2 行业特征：壁垒高，呈寡占型格局. - 6 -2、供需分析：双面势起，2019 年光伏玻璃供需或偏紧 . - 11 -2.1 光伏需求：国内平价项目初现，海外需求有支撑，19 年需求或增长. - 11 - 2.2 光伏玻璃需求：双面渐成趋势，玻璃需求提升. - 14 - 2.3 供给侧：产能扩张有序推进，2019 年供需格局良好. - 16 -4、成本分析：原材料成本或企稳，能源结构日渐优化 . - 17 -4.1 直接材料和燃料动力构成光伏玻璃成本的 80%. - 17

2、 -4.2 原材料价格或企稳，能源结构日渐优化，龙头成本优势明显. - 18 -5、投资建议：盈利改善、竞争格局清晰，关注龙头. - 21 -5.1 光伏景气叠加双面趋势，价格回暖，成本企稳，盈利改善. - 21 -5.2 竞争格局清晰，重点推荐细分龙头标的. - 21 -6、风险提示. - 23 -图表目录图表 1：晶硅电池组件结构示意图. - 5 -图表 2：光伏电池与相应的封装玻璃种类 . - 5 -图表 3：三种太阳能玻璃的用途和特征. - 6 -图表 4：光伏玻璃有较高的性能要求. - 6 -图表 5：光伏玻璃生产工艺及应用 . - 7 -图表 6：压延玻璃制备图解 . - 7 -图

3、表 7：浮法玻璃制备图解 . - 7 -图表 8：光伏玻璃三大新进入者壁垒. - 8 -图表 9：国内光伏玻璃行业市占率情况. - 9 -图表 10：两者主要的模式及代表性企业. - 9 -图表 11：光伏玻璃单价（元/平米，不含税）. - 10 -图表 12：光伏玻璃成本（元/平米，不含税）. - 10 -图表 13：国内主要企业光伏玻璃产品毛利率. - 10 -图表 14：2019 年国内光伏新增装机拆分（GW） . - 12 -图表 15：531 以来多晶硅价格下降约 40%. - 12 -图表 16：531 以来硅片价格下降约 35% . - 12 -图表 17：531 以来电池片价格

4、下降约 40%. - 13 -图表 18：531 以来组件价格下降约 30% . - 13 -图表 19：光伏项目 IRR 随系统成本降低而增加. - 13 -图表 20：2018-2022 全球光伏年新增装机（GW）. - 13 -图表 21：四种组件的优劣对比 . - 14 -图表 22：双面发电电池结构. - 15 -图表 23：2018-2025 年光伏玻璃需求量和市场空间测算 . - 15 -图表 24：不同双面（玻）渗透率下 2019 年光伏玻璃需求量. - 16 -图表 25：光伏玻璃均价走势图（元/平米） . - 16 -图表 26：光伏玻璃在产总产能情况. - 16 -图表

5、27：光伏玻璃成本构成（福莱特 2017 年） . - 17 -图表 28：采购成本构成（福莱特 2017） . - 17 -图表 29：2015-2018H1 年福莱特原材料及燃料动力采购价格波动情况 . - 18 -图表 30：2014-2019 年纯碱价格变化（元/吨）. - 18 -图表 31：中国纯碱主要生产厂家库存指数. - 19 -图表 32：玻璃产线变动日熔量（吨）. - 19 -图表 33：福莱特石英砂采购价格. - 19 -图表 34：华北天然气价格走势（元/平方） . - 20 -图表 35：华东天然气价格走势（元/平方） . - 20 -图表 36：华北石油焦价格（元/

6、吨） . - 20 -图表 37：华东重油价格（元/吨）. - 20 -图表 38：光伏板块主要标的一览（2019-3-25） . - 22 -1、光伏玻璃：壁垒高，行业呈寡占型格局光伏玻璃：光伏组件封装的关键基础材料光伏玻璃通常指用于光伏组件封装的面板材料。光伏玻璃最常见于太阳能光伏电池的封装面板，用于增强光伏电池的机械强度，并阻隔水汽侵蚀、阻隔氧气防止氧化。单体光伏电池机械强度差，易破裂；露天工作环境下空气中的水分和腐蚀性气体会逐渐氧化和锈蚀电极，降低电池寿命；同时单体光伏电池的工作电压通常较小，难以满足一般用电设备的需要。因此太阳能电池片通常被 EVA 胶膜密封在光伏玻璃和背板之间， 组

7、成具有封装及内部连接的、能单独提供直流电输出的、不可分割的光伏组件。为提高晶硅光伏电池的光电转换效率，封装面板玻璃要求在机械强度高的同时具有高透光率。图表 1：晶硅电池组件结构示意图图表 2：光伏电池与相应的封装玻璃种类来源：福斯特招股说明书，来源：福莱特招股说明书，超白压花玻璃是光伏玻璃的主流产品。根据国家标准化委员会规定，太阳能用玻璃主要分为三类：（1）超白光伏压花玻璃；（2）TCO 玻璃；（3）玻璃反射镜。此外，部分光伏玻璃企业还生产浮法玻璃，用作双玻晶硅组件的背板或薄膜光伏组件。晶硅光伏电池是目前技术最成熟、应用最广泛的光伏电池，其在全球光伏电池市场的份额始终保持在 80%以上。因此，

8、用于晶硅光伏电池封装的超白光伏压花玻璃是光伏玻璃的主流产品。图表 3：三种太阳能玻璃的用途和特征太阳能用玻璃类型用途和特征超白光伏压花玻璃主要用于晶硅光伏电池上表面的封装，较传统平板玻璃含铁更少，透光率高，故称“超白”；玻璃上表面采用特殊绒面处理，减少光反射；下表面采用特殊花型处理， 增强不同入射角下太阳光的透过率。用压延法制备超白压花玻璃原片，再经钢化、镀膜处理即制成超白加工压花玻璃，其中钢化处理可增大玻璃的机械强度，镀膜可增大透光率、减小反射。超白光伏压花玻璃是光伏玻璃的主流产品。TCO 玻璃作为薄膜光伏组件的封装板和前电极，在超白加工浮法玻璃的表面覆盖 TCO 涂层制成玻璃反射镜用于太阳

9、能光热用玻璃反射镜，聚光光伏用反射镜及其他类型反射镜来源：公司公告，行业特征：壁垒高，呈寡占型格局光伏组件对光伏玻璃有较高的性能要求。光伏玻璃作为光伏组件的上游材料，其强度、透光率等性能直接决定了光伏组件的寿命和发电效率。因此光伏玻璃有着高透光率、低吸收反射率、耐高温腐蚀和抗冲击等特点，性能要求高于普通的平板玻璃。图表 4：光伏玻璃有较高的性能要求高透光率、低吸耐高温、耐腐蚀高强度、抗冲击收率、低反射率耐酸碱腐蚀和长期室一般需钢化处理含铁量：外暴露同时需控制钢化处理光伏玻璃0.015增透型超白压花玻璃带来的自爆率普通玻璃0.2可承受250以上的耐光伏透射比：高温测试，普通玻璃光伏玻璃91.5耐

10、受温度80普通玻璃88-89热膨胀系数需与结构材料匹配来源：福莱特招股说明书，超白压花玻璃采用压延法制备，无法从浮法切换。压延法是将熔制好的玻璃液在辊间或者辊板间压延成玻璃制品的工艺方法，制造出的玻璃表面有特殊花纹。浮法即熔融玻璃从池窑中连续流入并漂浮在相对密度大的锡液表面上，在重力和表面张力的作用下，玻璃液在锡液面上摊平， 经退火、切裁得到平板玻璃的方法。两种工艺所用生产线存在差异，无法自由切换。在太阳光斜射及电池组件呈角度安装时，超白压花玻璃比超白浮法玻璃的综合光透射比高约 3%至 4%。根据实践经验，太阳光透过率每提高 1%，光伏电池组件发电功率可提升约 0.8%，因此超白压花玻璃是晶体

11、硅电池面板的首选材料。图表 5：光伏玻璃生产工艺及应用来源：福莱特招股说明书，图表 6：压延玻璃制备图解图表 7：浮法玻璃制备图解来源：玻璃工业网，来源：玻璃工业网，行业有三大壁垒：技术壁垒、认证壁垒和客户资源壁垒，行业进入难度较大：技术壁垒方面：光伏玻璃在料方设计、工艺系统设计、熔窑窑池结构、操作制度、控制制度和产品质量标准等方面的要求都远高于普通玻璃；普通浮法玻璃生产线与超白压花玻璃玻璃生产线不能自由切换； 另外玻璃生产有连续性强的特点，原片产品的正常生产甚至是 24 小时连续工作，技术不成熟，产品质量不稳定将造成生产无法正常进行，带来额外的成本费用。认证壁垒方面：玻璃属高耗能行业，是国家

12、节能减排重点关注对象，在中国兴建及经营玻璃熔炉需取得多项监管审批；同时，出口欧美日的光伏组件包括搭载的光伏玻璃都需经过十分严格的认证，对相关企业技术实力、业务规模、研发能力、质量控制要求很高，新进企业难以在短时间内达到相应质量技术标准。客户资源方面：光伏组件企业对玻璃供应商也要进行评审、验厂、产品测试等众多环节的认证，耗时较长（半年到一年）；若组件更换封装玻璃还必须重新进行产品质量认证，周期长且成本高，因此组件企业更倾向于与质量稳定、供货及时的规模化光伏玻璃供应商结成稳定的合作关系，而先入企业已培养了稳定的客户资源，对后入企业形成了客户资源壁垒。图表 8：光伏玻璃三大新进入者壁垒技术壁垒高透光

13、率、高强度等性能对技术有着高要求，且玻璃生产连续性强，产品技术不过关、质量不稳定都将导致生产无法正常运转和额外成本费用普通玻璃与光伏玻璃生产线并不能自由切换认证壁垒客户资源壁垒玻璃行业环保审查严格，兴建及经营玻进入光伏组件企业供应商名录须面临供璃熔炉需取得多项监管审批应商评审、验厂等众多环节测试，耗时出口组件认证十分严格，更换封装玻璃较长（半年到一年），双方倾向达成稳须重新进行认证，周期长且成本高，因定合作关系，而提早进入的企业已经获此光伏组件企业对供货商产品质量稳定得较稳定的客户资源性和规模程度有较高要求来源：福莱特招股说明书，光伏玻璃初始资金需求量大，具有规模效应，CR5 为 69%，行业

14、呈高集中寡占型，集中度不断提升。目前光伏玻璃行业已经形成规模化的竞争格局，规模较大的企业才能在产品的质量、供应和价格方面赢得市场竞争，小规模的生产企业则很难在竞争中获得优势。光伏玻璃生产项目的建设需要投入大量资金，包括但不限于生产设备成本、原材料存储、环保费用开支及销售费用开支。据产业信息网，截至 2018 年底，行业两大龙头信义光能和福莱特玻璃的市场占有率达 46%（CR2），CR5 约为 69%，行业属于高集中寡占型，且 2016-2018 年行业集中度逐年提高， CR2 由 36%提升至 46%，CR5 由 56%提升至 69%图表 9：国内光伏玻璃行业市占率情况来源：中国产业信息网，原

15、片生产加工一体和采购原片进行加工是两种主要的生产模式。目前， 国内生产晶硅组件用减反玻璃的企业约 40 家，按照生产加工方式可分为两类：（1）既有超白压花玻璃原片生产线也有减反射膜玻璃生产线及钢化线的，如芜湖信义、中航三鑫、吴江南玻、福莱特、安彩高科、彩虹集团等企业，此类企业通常规模较大；（2）企业没有原片生产线而是采购超白压花玻璃进行镀膜、钢化的，如常州亚玛顿、江苏秀强、常州华美等企业，此类企业规模大、中、小不等。上市标的中绝大多数为前者。采购原片加工型公司也由于利润率承压开始寻求业务转型，其代表公司亚玛顿在2017 年报中表示，由于原片供应商陆续进入深加工行业， 拥有光伏镀膜玻璃全产业链优

16、势，而公司需要对外采购原片进行深加工， 原片玻璃面临供应短缺的压力，镀膜产品的销售规模及盈利能力都下降明显。图表 10：两者主要的模式及代表性企业既有超白压花玻璃原片生产线也有减反射膜玻璃企业没有原片生产线而是采购超白压花玻璃进行生产线及钢化线镀膜、钢化芜湖信义、中航三鑫、吴江南玻、福莱特、安常州亚玛顿、江苏秀强、常州华美等彩高科、彩虹集团等企业规模大、中、小不等企业通常规模较大来源：玻璃网，龙头企业具有显著的利润率优势，成本控制能力强。光伏玻璃行业价格相对比较透明，龙头企业优势主要在于：具有较大的规模效应和先入优势，在技术和客户关系上已有深耕，成本控制能力强。（1）光伏玻璃生产线投资门槛高，

17、规模化生产能够提高产品的成品率和产出效率，有效降低单位制造成本；（2）有条件利用规模化采购的优势，对上游供应商图表 13：国内主要企业光伏玻璃产品毛利率来源：公司公告，Wind，注：信义光能 2015 年前为毛利率数据为超白光伏加工玻璃毛利率，2016 年 H1 开始加工玻璃和原片玻璃毛利率合并计算；南玻 A 未单独列示光伏玻璃产品毛利率，此处为“平板及工程玻璃产业”毛利率具有较强的议价能力。以福莱特、安彩高科和亚玛顿三家企业为例，2014-2017 年光伏玻璃价格相差不超过 2 元/平米，而成本之间相差超过5 元/平米（亚玛顿需要采购原片）。从光伏玻璃分产品毛利率来看，信义光能和福莱特两大龙

18、头光伏玻璃的毛利率基本持平，且远高于其它竞争对手。图表 11：光伏玻璃单价（元/平米，不含税）图表 12：光伏玻璃成本（元/平米，不含税）来源：Wind，来源：公司年报及招股说明书，2、供需分析：双面势起，2019 年光伏玻璃供需或偏紧光伏需求：国内平价项目初现，海外需求有支撑，19 年需求或增长关注 2019 年行业需求层面的积极变化。回顾 2018 年，光伏 531 新政致使国内光伏行业需求冰冻，产业链价格大幅下滑，产能不断出清。展望 2019 年，行业将出现若干的积极因素，尤其是需求层面的，主要包括国内政策的修复、平价项目批量出现以及海外需求向好。变化一：2019 年光伏发电管理办法征求

19、意见，2019 年国内需求确定性增加，三四季度迎装机旺季。据中国光伏行业协会和光伏们报道，2 月18 日，能源局新能源司召集相关企业举行座谈会，就 2019 年光伏发电建设管理相关工作征求企业意见，主要内容包括：（1）“量入为出”，以补贴额定装机量；（2）明确将光伏项目分为需要国家补贴和不需要国家补贴项目，需要补贴项目划为扶贫项目、户用光伏、普通光伏电站（地面电站）、工商业分布式光伏、领跑者及特高压通道配套等专项项目；（3）首次将户用光伏单列并给予单独规模，实施固定补贴；（4）解决去年户用光伏 531 政策的遗留问题；（5）除扶贫、户用和原已批准的特殊项目外，分布式和地面电站全部采用竞价的方式

20、获取补贴指标；（6）招标由各省组织申报，但由国家统一排序，补贴申报和竞价原则上一年一次；（7）项目竞价是以投产的季度即并网结点算。我们的观点如下：（1）全国范围内竞价，非技术成本和超额收益被压缩，度电补贴或大幅降低；（2）2019 年将以补贴额定装机量，以目前预期的 30 亿补贴规模（不含扶贫）测算，度电补贴强度为 0.075 元/kWh，补贴规模约为 35.9GW，再考虑 5GW 光伏扶贫和 5GW 的无补贴项目，同时扣除约 1GW 的 2018 年 531 后并网的户用占用指标，2019 年光伏装机规模或达 45GW，超 2018 年44.3GW 的装机规模；（3）我们预计 2019 年国

21、内的需求约 45GW,海外市场需求约 70-80GW，全球 2019 年需求在 115-125GW。由于 2019 年政策落地以及执行的时滞， 国内需求或集中在三四季度爆发，叠加供给侧的相对刚性、硅料、硅片和电池片环节或出现季节性上涨的态势，叠加供给侧的相对刚性，行业开工率和部分环节价格将提升，二三线制造龙头会同时受益于开工率提升和涨价，业绩弹性最大，一线龙头企业产能相对饱满，主要受益于涨价带来的超额收益。图表 14：2019 年国内光伏新增装机拆分（GW）项目20172018E2019E普通集中式、集中式扶贫、地面分布式27.41010领跑者基地4.568已建成但未获得指标的电站3.500无

22、补贴项目015工商业屋顶分布式1095户用屋顶分布式245村级扶贫电站、户用扶贫1.54.95全部自发自用地面分布式0.50.50.5输电通道配套项目1.21.21示范项目2.52.52市场化交易试点项目01.51.5合计53.140.643.0来源：能源局，注：由于 2019 年光伏政策并未最终确定，我们对 2019 年装机的详细拆分未进行调整变化二：平价进程受 531 新政影响加速，平价项目成 2019 年国内需求看点。受 531 新政影响，光伏产业链价格出现大幅下滑，各环节降幅在30-40%左右，当前光伏系统成本已经落入 4.0-4.5 元/W 区域。根据我们测算，对于不弃光的集中式光伏

23、和 50%自用的工商业分布式光伏，目前已经有 22%、74%的地区可以实现平价，平价进程加速。正因如此，2018 年 8 月30 日能源局批复了全国首个光伏去补贴项目-山东东营河口区去补贴的光伏项目（300MW 地面光伏电站，发电量直接出售给附近企业），并指出对此类不需要国家补贴的项目，由各省自行组织即可，平价项目有望成 2019 年国内光伏需求的主要增量，我们预计 2019 年平价项目规模约 5GW。图表 15：531 以来多晶硅价格下降约 40%图表 16：531 以来硅片价格下降约 35%多晶硅一级料（USD)1816141210864200.8000.7000.6000.5000.40

24、00.3000.2000.1000.000单晶硅片-180m（USD)多晶硅片-金刚线(USD)来源：PVInfoLink，来源：PVInfoLink，图表 17：531 以来电池片价格下降约 40%图表 18：531 以来组件价格下降约 30%0.2500.2000.1500.1000.0500.000单晶电池片-20%(USD)多晶电池片-金刚线-18.6%（USD）0.4000.3500.3000.2500.2000.1500.1000.0500.000300W单晶PERC组件（USD)275W多晶组件（USD)来源：PVInfoLink，来源：PVInfoLink，变化三：光伏产品价格

25、下行，海外需求增长有支撑。531 新政后，产业链价格下跌，由于海外光伏产品大部分来自中国，海外电站建设成本将降低，IRR 将提升，海外需求增长有支撑。据 SolarPower Europe 预测， 2019 年全球光伏新增装机同增约 5%。我们预计 2019 年国内的需求约45GW，海外市场需求约 70-80GW，全球 2019 年需求在 115-125GW。图表 19：光伏项目 IRR 随系统成本降低而增加图表 20：2018-2022 全球光伏年新增装机（GW）来源：，III 类资源区无补贴 100 自用项目来源：SolarPower Europe，光伏玻璃需求：双面渐成趋势，玻璃需求提升

26、双玻组件以玻璃代替有机背板，具有显著的性能优势。双玻组件指由两片玻璃和太阳能电池片组成复合层，电池片之间由导线串并联汇集到引线端所形成的光伏电池组件。双玻组件根据电池片背面是否发电又可分为单面双玻组件和双面双玻组件。目前玻璃正在向薄片化、轻质化发展， 因此双面双玻组件将是双面组件的主流趋势。图表 21：四种组件的优劣对比组件种类优势劣势常规组件质轻，背板可以将光线再反射至组件生命周期更短，衰减率高，运输过程易发生隐裂，透水率高导致 EVA 胶膜水解腐蚀组件，造成 PID 衰减和蜗牛纹问题，耐火性较差单面双玻组件较常规组件生命周期更长（30 年）、发电量高 4、衰减率低 0.5 、无透水率、耐腐

27、蚀、降低 PID 效应（边框漏电导致电池片表面钝化变差）、无背板从而减少热斑效应（被遮挡的电池会发热的现象），绝缘性优于背板，灰尘积雪更易清理， 具有上述优势使得单面双玻组件发电效率比普通组件高出 4左右，生命周期内发电量预期比普通组件高出 25 左右重量偏重，有一定破损率双面双玻组件除了具有双玻面的优势，还可双面发电，较单面发电量提高 8-30重量偏重，有一定破损率透明背板双面组件较双玻结构质量轻近 20，背板可呼吸，在一定温度条件下可帮助排出内环境的水汽醋酸等物质透光率在 80-90，低于玻璃，长期使用透明度将进一步降低，影响发电效率；由于带铝框，成本略高于玻璃，且不易清理积雪积灰来源：公

28、开资料整理，PERC 技术和单面双玻组件的普及助力双面技术推广，双面或将成为未来趋势。由于传统 BSF 电池背面存在少子复合问题，使用双面技术会大幅降低正面转化效率；现阶段大量电池企业开始转向 PERC，使得双面电池经济性和效率开始上升，为双面电池产品的普及奠定了基础。双面电池技术基本覆盖了目前主流的 P 型 PERC、N 型 PERT 和 N 型 HIT 电池技术方向，而生产线仅需要对电池的处理进行修改，从全铝接触改为激光开孔丝网印刷铝浆，使得目前主流的电池片生产线不需要大幅升级即可进行量产。另一方面，主流组件企业对单面双玻组件的积极推广， 使目前的电池组件生产线转化为双面双玻组件需要的升级

29、成本和改动更小。可以预见，双面技术的推广应用在未来势必也会带动双玻双面组件对传统组件的替代效应。图表 22：双面发电电池结构来源：索比光伏网，双面（玻）渗透率的逐步提高将为光伏玻璃市场带来增量空间。根据ITRPV 对 2018-2025 年双面组件渗透率的预测和我们的测算，2019 年全球光伏玻璃需求量为 7.46 亿平，其中由于双面（玻）化带来的需求增量 0.55 亿平。双面（玻）渗透率的提高将为光伏玻璃市场带来增量空间， 以 2019 年光伏玻璃的需求来说，双面渗透率每提高 1%，光伏玻璃需求量增加 0.055 亿平，提升幅度为 0.74%。图表 23：2018-2025 年光伏玻璃需求量

30、和市场空间测算20172018E2019E2020E2021E全球光伏需求（GW）100109120130160其中：国内需求5344455070其中：海外需求476575809060 片单玻组件功率（W）270275285300315其中：单晶278282296311326其中：多晶271277278280281单晶渗透率（）3650607080双玻双面组件发电量增益（）7.5 7.5 7.5 7.5 7.5 双面组件渗透率（）47101520其中：采用双玻形式占比（）9594939291其中：采用透明背板形式占比（）5678960 片单玻组件玻璃需求量（平米/块组件)1.641.641.6

31、41.641.64光伏玻璃年需求量（亿平）6.196.877.467.959.63其中：双面（玻）化带来的增量（亿平）:压延或者浮法0.200.370.550.841.30来源：图表 24：不同双面（玻）渗透率下 2019 年光伏玻璃需求量来源：供给侧：产能扩张有序推进，2019 年供需格局良好供给偏紧，光伏玻璃价格底部回升。受 531 新政以及 201 调查等影响， 2018 下半年光伏需求偏弱，光伏玻璃价格最大跌幅达到 36%，受此影响，产能供给出现收缩。根据卓创咨询，截至 2019 年 1 月底，国内超白压延玻璃在产 24 家，窑炉 37 个，生产线 124 条，总产能在 20590 吨

32、/日， 环比下滑 1.44%。在此背景下，2018 年底以来国内外需求回暖，光伏玻璃价格出现底部回升的态势。图表 25：光伏玻璃均价走势图（元/平米）图表 26：光伏玻璃在产总产能情况来源：玻璃期货网，来源：卓创咨询，产能扩张有序推进，预计 2019 年供需格局较好。据各主要企业的产能统计和规划情况，2019 年大型企业自身的产能调整、有序扩张会主要影响光伏玻璃的产能波动，但扩张整体有序且需要一定的时间，因此我们预计 2019 年光伏玻璃行业或将处于供给偏紧状态。4、成本分析：原材料成本或企稳，能源结构日渐优化直接材料和燃料动力构成光伏玻璃成本的 80%光伏玻璃成本主要由直接材料和燃料动力构成

33、。光伏玻璃成本中的直接材料包括低铁硅砂（石英砂）、纯碱、三氧化二锑、芒硝、低铁白云石、低铁石灰石等；燃料动力主要包括石油类燃料、电和天然气。原材料和燃料成本约占光伏玻璃总成本的 80%。以福莱特生产的光伏玻璃为例， 2015、2016 和 2017 年，直接材料和燃料动力占光伏玻璃成本的比例分别为 80.45%、79.44%和 81.62%；2017 年采购成本中原材料和燃料动力占比 75.89%。图表27：光伏玻璃成本构成（福莱特 2017 年）图表 28：采购成本构成（福莱特 2017）直接材料燃料动力直接人工制造费用3.78%14.60%20.10%24.11%41.78%2.00%10

34、.48%39.84%13.96%1.64%27.71%来源：福莱特招股说明书，来源：福莱特招股说明书，纯碱和石英砂是光伏玻璃最主要的原材料，燃料动力成本来自天然气、石油类燃料和电力，主要燃料的种类取决于公司的设备配置（熔窑）情况。在原片玻璃的制造中，石英砂起网络形成体的作用，用量通常占据玻璃组分的大半；纯碱的主要作用是提供氧化钠，主要是降低玻璃的熔制温度。原材料成本结构中纯碱和石英砂是最重要的两项原材料，占比最大，其价格波动将直接影响光伏玻璃产品成本。此外，光伏玻璃生产过程主要分为两大阶段，分别为原片生产环节和后道加工环节（制成成品），其中原片生产环节主要耗用以天然气、石油类燃料和电为主；而后

35、道加工环节则以用电为主。原片生产需要通过燃料燃烧产生的热量熔化原料，这一过程可使用的燃料种类必须与熔窑设计结构相匹配。以两大龙头信义光能和福莱特为例，信义光能采用天然气为主要燃料，而福莱特主要使用石油燃料，辅以一定比例的天然气。图表 29：2015-2018H1 年福莱特原材料及燃料动力采购价格波动情况类别材料名称2018H12017 年2016 年2015 年金额波动金额波动金额波动金额波动石英砂（元/吨）289.7117.32 246.93-14.07 287.36-4.55 301.04-6.60 主材纯碱（元/吨）1588.65-22.88 1,635.7333.91 1,221.54

36、4.43 1,169.69-9.56 电（元/度）0.610.27 0.610.01 0.61-4.64 0.64-0.77 燃料、动力石油类燃料2695.3825.56 2,146.6154.87 1,386.04-11.12 1,559.43-4.49 天然气（元/立方米）2.202.83 2.14-16.90 2.57-15.22 3.03-2.13 来源：福莱特招股说明书，原材料价格或企稳，能源结构日渐优化，龙头成本优势明显纯碱价格受库存和平板玻璃需求影响大，2019 年价格有望稳定。一定技术条件下，玻璃产品中纯碱和石英砂的单位耗用量基本稳定，因此光伏玻璃直接材料成本波动主要受材料价格

37、波动影响。纯碱价格受产能库存水平和下游需求影响大。产能库存方面，根据中国化工制造网分析， 近期计划检修厂家寥寥，纯碱厂家库存偏高，供应面压力较大；同时， 2019 年纯碱整体产能有望增加，河南金山 70 万吨装置计划投产，产能有望 3-4 月份完全释放，辽宁大化、淮南碱厂、湖南湘潭碱业均有计划开工。下游需求方面，玻璃行业和作为纯碱行业的主要下游，根据中泰建材团队分析，近年玻璃企业的自然冷修期普遍受近年高盈利的刺激有所推迟，然而天然冷修周期很难延长至 9-10 年以上，从 2018 年 11 月开始已频繁有玻璃产线开始进入冷修，预计 2019 年具备冷修可能的产线达 25 条，而 2018 年

38、1-10 月总共只有 8 条线进入冷修，2019 年玻璃整体在产产能预计降低，纯碱整体的需求量可能将稳中有降。因此预计2019 年纯碱下游整体表现以稳为主。图表 30：2014-2019 年纯碱价格变化（元/吨）来源：Wind，图表 31：中国纯碱主要生产厂家库存指数图表 32：玻璃产线变动日熔量（吨）来源：建材团队来源：建材团队行业龙头具备规模优势，对低铁石英砂资源把控和议价能力强。我国便于开采的优质低铁石英砂矿源较少，主要分布在广东、广西、安徽、海南等地，目前中国的大部分低铁硅砂供应均出自安徽省凤阳县与广东省河源市这两大产地。产地分布有限的优质石英砂将成为相对紧缺的资源， 优质、稳定的石英

39、砂供应是光伏玻璃企业发展的保障。而行业内龙头企业资金雄厚且具备规模优势，如福莱特拥有安徽凤阳储量 1800 万吨的优质石英砂采矿权，能够稳定为公司供应品质优良、价格低廉的石英砂， 锁定石英砂采购成本，信义光能则依靠母公司信义玻璃的大规模采购能力，对上游石英砂有较强议价能力。图表 33：福莱特石英砂采购价格来源：福莱特招股说明书，燃料动力成本中天然气和电价格比较平稳，占比较大的石油类燃料价格持续波动，企业积极寻求天然气等可替代能源。我国天然气和电价主要为政府指导价，变动较平稳，而企业主要使用的石油类燃料是原油炼化的剩余产品，价格与原油价格波动密切相关，而原油价格波动十分剧烈。为了减少石油类燃料行

40、业价格波动对生产成本的影响，较多玻璃生产企业在开发可替代能源。我国天然气储量充沛，价格稳定性较强，适合作为玻璃生产企业的有效替代能源之一，玻璃生产企业可以将天然气加入图表 36：华北石油焦价格（元/吨）图表 37：华东重油价格（元/吨）来源：Wind，来源：Wind，燃料的可选范围内，根据天然气、石油类燃料的价格效益比选择合适的燃料产品结构，从而缓解油价大幅波动的影响。两大龙头中，信义光能芜湖生产厂及天津生产厂用于超白光伏原片玻璃生产的熔炉目前使用天然气作为主要能源。各生产厂与当地天然气供货商确定为期 10 至 20 年的长期供应安排，价格根据协议中订明的公式厘定。福莱特目前主要依赖石油类燃料

41、，为尽可能降低石油类燃料价格波动对成本的影响，福莱特在玻璃熔窑上装配了石油类燃料和天然气双燃料系统，优化配置使用天然气和石油类燃料，以降低燃料成本。图表 34：华北天然气价格走势（元/平方）图表 35：华东天然气价格走势（元/平方）来源：Wind，来源：Wind，5、投资建议：盈利改善、竞争格局清晰，关注龙头光伏景气叠加双面趋势，价格回暖，成本企稳，盈利改善光伏景气持续叠加双面渗透率提升，光伏玻璃需求提升。2019 年，行业将出现若干的积极因素，尤其是需求层面的，主要包括国内政策的修复、平价项目批量出现以及海外需求向好。我们预计 2019 年国内的需求约 45GW，海外市场需求约 70-80G

42、W，全球需求在 115-125GW。从技术发展角度考虑，PERC 技术和单面双玻组件的普及助力双面技术推广，双面或将成为未来趋势，将为光伏玻璃市场带来增量空间。以 2019 年的需求为例，双面渗透率每提高 1%，光伏玻璃需求量增加 0.055 亿平，提升幅度为 0.74%。价格回暖，成本企稳，盈利改善。受 531 新政以及 201 调查等影响，2018下半年光伏需求偏弱，光伏玻璃价格最大跌幅达到 36%，产能供给出现收缩，叠加 2018 年底以来国内外需求回暖，光伏玻璃价格出现底部回升的态势。另外，直接材料和燃料动力构成光伏玻璃成本的 80%，而直接材料中纯碱和石英砂价格 2019 年有望稳定，同时燃料动力成本中天然气和电价格比较平稳，占比较大的石油类燃料价格持续波动，企业积极寻求天然气等可替代能源，整体来看成本端有望企稳。因此，我们预计 2019 年光伏玻璃企业毛利率有望提升。竞争格局清晰，重点推荐细分龙头标的行业价值集中，竞争格局明朗，强者恒强逻辑将主导行业发展。光伏玻璃行业有技术、认证和客户资源三大壁垒，同时具有规模效应，行业价值高度集中于