金融保险、证券行业发展趋势分析报告

1、 金融保险、证券行业发展趋势分析报告 前言：2020 年在新冠疫情从蔓延、防治、管控，到逐步复工复产中即将迎来尾声，我们认为非银板块将在复苏中迎来发展契机，改革中开辟创新道路。其中，保险板块在经历了展业困难、长端利率下行等资产负债端的冲击后，目前疫情影响边际缓释、复工复产稳步推进、资产端渐进修复，拐点已逐渐明晰。证券行业在资本市场改革和双向开放下跨越腾飞的长期逻辑不变。金融科技是转型必需的核心竞争力之一，需厚积薄发。短期看发展机遇和挑战并存，建议关注业务核心增量，把握板块内结构性机会。主要观点：保险：开门红开辟复苏契机，资产端长期稳健无虞展望 2021 年，在供给修复、需求复苏的背景下，叠加各

2、大险企已基本完成队伍架构的重建。同时，开门红将是险企估值修复的重要催化剂，部分险企已完成 2021 年开门红产品的设计与发布，叠加较为可观的万能账户结算利率，在大资管产品体系中有较强的吸引力与竞争力。当前板块估值处历史中低位水平，建议把握配置机遇。证券：长期腾飞逻辑不变，短期把握核心增量长期看证券行业跨越腾飞逻辑不变。顶层设计将围绕全面注册制和完善基础制度两大重点持续推进改革；同时，资本市场双向开放下，外资投行进入将持续强化鲶鱼效应。预测行业净利润同比增速在乐观、中性、悲观假设下分别为+15%、+6%、-15%。复苏空间可期，创新改革深化，紧握优质龙头当前时点疫情负面影响正逐步消散，但部分险企

3、的估值仍处于低估状态，我们认为利差损风险带来的估值折价有望修复，叠加陆续推出的 2021 年开门红计划，在去年低基数背景下业务推进节奏有望超市场预期，建议把握保险板块中长期配置机遇。保险：开门红开辟复苏契机，资产端长期稳健无虞1、行情复盘：Alpha 与 Beta 逻辑共生1.1 金融与消费属性并存，Alpha 与 Beta 逻辑共生。从商品属性上看，保险兼具消费属性与金融属性，消费属性强调的是保险本身的保障功能，金融属性侧重的是投资理财、资产保值升值功能。两种属性的差异带来的是险企负债端成本和结构的差异，同时也是 Alpha 逻辑的来源：低成本的负债能力构筑险企的核心竞争力。在资产端，险企之

4、间的配置差异相对较小，核心的关联变量为权益市场表现与长端利率，分别是 Beta 的来源和利差损的隐忧。因此整体来看，保险股呈现 Alpha 与 Beta 逻辑共生态势。复盘 2015 年以来保险股表现，2015 年-2017 年初表现与权益市场行情高度相关。2018 年去杠杆环境下流动性相对紧缩，权益市场下行叠加保险销售表现相对承压，推动保险股进入调整。2019 年权益市场压力缓和，长端利率相对稳定，叠加险企积极推动寿险转型，市场对行业前景持乐观态度，保险股估值修复。2020 年初新冠疫情对险企资产端和负债端造成共同冲击，一季度 PEV 估值下挫至历史相对低位。二季度以来复工复产稳步推进，权益

5、市场与长端利率逐步回暖，行业估值逐步修复。2、强修复+强需求，2021 年开门红开辟复苏契机“开门红”起步于上世纪 90 年代末，是市场双方供需契合的结果。浮沉二十年，“开门红”在结构调整中地位逐步抬升。保险行业“开门红”主要经历四个时期，1）起步阶段（1999-2002 年）：受预定利率下行影响，“开门红”虽然出现，但早期占比依然处于较低水平且呈下降趋势，1 月人身险保费占比仅为 5%左右，2002 年万能险、分红险的推出叠加加入 WTO 等外部因素催化，“开门红”热情高涨，1 月保费占比提升至 8%；2）稳定增长阶段（2003-2011 年）：2003 年开始，三大险企相继于港股上市，投资

6、渠道放开，国十条发布带来的政策基石背书，造就“开门红”快速发展；2008 年分红储备成为保费增长主要推动力，银保渠道泡沫导致寿险结构调整后延，利率市场化及银行理财产品致使银保渠道压缩，险企加大能快速获取大额保费的“开门红”产品建设，大多新型产品期限结构也调整为趸交；3）跃进增长阶段（2012-2015 年）：传统险预定利率上限放开，“开门红”启动时间前置，迎来阶梯式发展，代理人资格考试的取消也成为了主要推动力，1 月人身险保费占比至 2015 年已达到 20%左右；4）全面调整阶段（2016年至今）：在监管政策调整和防范利差损的双重要求下，“开门红”产品的预定利率、返还时间、保险期间多次进行调

7、整，中短存续期产品发行受限，而健康险、长期年金占比有所提升。经验证明“开门红”仍具重要性，利于队伍稳定和客户留存。2016 年以来的开门红调整，对于险企业务推进有较大影响，其中转向“弱化开门红”策略的平安和太保全年新业务价值增速均弱于其他上市同业，因此今年也开始重归“开门红”的大潮流。我们认为市场运作规律需要尊重，居民理财需求并不会因为开门红的弱化而有所降低，保费的下滑也会影响代理人收入水平，进而导致人员流失率加剧。因此我们认为随着“开门红”的重新启动，保费增长有望重回正轨，同时随着中短存续期产品、高预定利率产品退出历史舞台，产品结构的优化也有望伴随“开门红”持续推动价值增长。积极备战 202

8、1 开门红，寿险增长空间可期。经历了连续几年的战略转型与队伍升级后，各大险企已基本完成队伍架构的重建，也已储备较为充足的优质代理人队伍，部分险企已完成 2021 年开门红产品的设计与发布，叠加较为可观的万能账户结算利率，在大资管产品体系中有较强的吸引力与竞争力，我们预判寿险有望一改过往几年的颓势，明年增长空间可期。3、打造硬核产品力，实现竞争格局的突围3.1 创新模式不断涌现，传统竞争格局面临演变代理人和网销渠道相互博弈，创新模式涌现推动传统竞争格局演变。渠道发展方面，传统代理人渠道的高端化转型和新兴互联网渠道的流量变现为当下主流，二者在博弈中或相互压制或错位竞争。传统代理人渠道来看，过去的代

9、理人粗犷扩张难以为继，重塑代理人生命周期、构建管理闭环、科技赋能代理人的升级转型势在必行。互联网渠道来看，目前竞争尚不稳定，或蕴藏发展契机。对中小险企而言，以低产品价格和高渠道费用换取互联网渠道保单销量在短期内效果较为显著，但周期波动较大。如何在互联网渠道竞争中站稳脚跟，实现量变到质变，其转化路径和模式仍有待探索。创新模式方面，我们看到海外在保险科技运用方面有较为成功的实践经验，且多集中于渠道的变革。我国也同时有在渠道创新和产品创新等方面的诸多探索，创新模式的涌现推动行业传统的竞争格局演变，倒逼险企在新格局中寻求突围之路。3.2 打造硬核产品实力，实现竞争格局持续突围保险是客户生命周期的经营，

10、长期信任关系的建立构筑险企核心竞争壁垒。保险需求随客户生命周期演变、随客户经济实力成长。从长期看，人在不同的生命阶段会有不同的保险需求，进而产生保险复购。此外，随着客户经济实力成长，对于保障的需求是增加的，特别是养老、投资理财。因此聚焦客户的核心是在当期争夺中高端的客户资源，或者在客户年轻时通过服务赢得信任，广泛积累，提升客户依存度，从而跟随客户成长。人力扩张是过去发展的主要驱动力之一，未来规模大幅扩张或遇到内外部因素制约。今年以来，在新冠疫情的冲击下，代理人展业受限，留存难度加大，虽然上半年在监管指引下规模保持稳定，但到三季度清虚逐步推进, 叠加寿险转型深化，团队规模有所收缩，这是内部因素。

11、从外部看，中低端的代理人是低门槛的职业，人情资源的变现是提升其收入的快速渠道。但是目前险企的增员受到其他行业如快递、外卖的冲击，在供给端受到挤压。因此整体来看，我们认为代理人团队规模短期很难看到较大幅度的扩张。渠道向高端化转型需高质量产品配套支持，构筑多层次产品体系全方位满足客户需求，借硬核产品实现竞争格局的突围。人力规模发展受限倒逼险企向渠道高端化转型，高端的渠道战略需要优质的产品支持，为消费者提供真正解决其痛点、发挥切实有效保障功能的产品。未来险企或不能将经营重心完全倚重在单一产品，而是应当构建多层次的产品体系，如面向中低端客群（如互联网长尾客群）的获客型产品，主力的中级产品和盈利能力较强

12、的中高端产品，差异化的产品架构一方面为客户提供更丰富的选择，另一方面有利于不同层次的代理人展业，增加留存。同时通过产业链的延伸提供有温度的增值服务，如拓展医疗、康养、教育等综合服务。紧握流量入口，以突出的产品力辅助渠道力的培养，用优质服务沉淀客户资金，借硬核产品实现竞争格局的突围。3.3 保障需求持续复苏，负债端修复空间可期居民多层次风险保障需求逐步复苏，未来负债端修复空间可期。我们认为，居民对自身风险保障的需求意识将在疫情催化下显著抬升。险企通过获客型产品有效触达以往未覆盖的客户，并在未来逐步通过代理人实现高价值率产品的转化。部分三四线地区的保险渗透程度还处于初级阶段，我们认为大型险企在需求

13、激活的背景下，有望加快推进业务下沉，市场空间值得期待。另一方面，目前行业深度与密度相较欧美发达国家仍有差距，具备较大的提升空间，对标欧洲主要国家的寿险深度，仍有较长期限的高速成长周期，行业中长期成长逻辑依然成立。此外，在供给端，将风险保障需求与医疗、养老产业链结合，提供高端化、定制化的服务，能够有效激活行业需求端的潜力，激活居民多层次风险保障需求，未来负债端修复空间可期。4、长端利率维持高位震荡，权益市场表现预期乐观长端利率短期下行压力解除，经济企稳叠加货币稳中趋紧推动利率高位震荡。受新冠疫情冲击，今年一季度 10 年期国债收益率显著下挫，市场对险企潜在的利差损风险存在担忧，对保险股的估值形成

14、压制。二季度以来伴随复工复产的稳步推进，宏观经济逐步复苏，长端利率持续上行，有效缓解这一担忧，进而对险企估值形成支撑。我们判断随着经济逐步企稳，叠加货币政策稳中趋紧，长端利率下行压力较小，有望维持高位震荡。此外，监管持续引导行业高质量发展，上半年来完善普通型人身险精算规定、强化人身险精算监管，结合此前监管下调普通型养老年金和长期年金评估利率上限，高预定利率产品得到有效限制，如目前险企典型的开门红传统产品定价利率为 3.5%左右，险企潜在利差损风险得到有效管控。资本市场改革发展前景广阔，增量改革措施落地可期，对权益市场较为乐观。顶层定调多次重申资本市场地位，强调资本市场枢纽功能，稳步推进全面注册

15、制落地，建立常态化退市机制，提高直接融资比重，推进金融双向开放。同时监管多次释放推进资本市场改革积极信号，未来将围绕全面推进注册制、完善资本市场基础制度建设、加速对外开放等多方面推进改革，未来增量改革措施落地可期。我们认为在改革持续推进的背景下，投融资良性生态不断构筑，市场信心将不断增强，对权益市场中长期持乐观态度。叠加权益配置上限放宽，上市险企得益于较优的资质均有较大的配置提升空间，助力投资回报长期稳健。5、业绩预测：预计 2021 年上市险企 EV 同比增速为 14%-17%我们判断2021年在开门红提前启动的节奏推动下，上市险企寿险新单和NBV将有所复苏，预计平安、国寿、太保、新华寿险新

16、单同比增速分别为 14.2%、10.0%、9.7%、5.0%，NBV 同比增速分别为 9.3%、14.2%、4.1%、4.7%。EV 同比增速有望保持稳健，中性预测下增速达 14%-17%。此外，在 NBV 增速10%的敏感性测算下，EV 最低也能保持 14%的增长，增长动能强劲。估值优势突出，中长期配置板块。当前时点疫情负面影响正逐步消散，但部分险企的估值仍处于低估状态，如中国太保和新华保险的 2021 年预期 P/EV 估值仅为 0.62 和 0.67（以11 月 12 日收盘价测算），我们认为利差损风险带来的估值折价有望修复，叠加陆续推出的 2021 年开门红计划，在去年低基数背景下业务

17、推进节奏有望超市场预期，建议把握保险板块中长期配置机遇。负债端与资产端双重改善，把握开门红催化下保险股优质配置机遇。我们认为，明年保险行业将迎来负债端与资产端的双重改善，从负债端看，经历了连续几年的战略转型与队伍升级后，各大险企已基本完成队伍架构的重建，叠加居民多层次风险保障需求复苏，我们预判寿险有望一改过往几年的颓势，明年增长空间可期。从资产端看，经济渐进修复路径明晰，叠加货币政策稳中趋紧，长端利率有望维持稳中向上态势。资本市场创新改革深化，看好权益市场中长期表现。从估值端看，当前时点疫情负面影响正逐步消散，但部分险企的 PEV 估值仍处于低估状态。同时，我们认为开门红将是险企估值修复的重要

18、催化剂，部分险企已完成 2021 年开门红产品的设计与发布，叠加较为可观的万能账户结算利率，在大资管产品体系中有较强的吸引力与竞争力。从基金仓位看，截至 20Q3 末机构持股中，保险股市值占偏股型基金重仓股票市值比例仅为 1.83%，相较标准行业配置比例低4.53pct，机构持仓仍处较低水平，在资产负债双重改善环境下，建议把握开门红催化下的优质板块配置机遇。证券：长期腾飞逻辑不变，短期把握核心增量长期看证券行业跨越腾飞逻辑不变。顶层设计将围绕全面注册制和完善基础制度两大重点持续推进改革；同时，资本市场双向开放下，外资投行在经营效率、多元竞争、内部机制、国际化布局和高附加值业务上领先，有望强化鲶

19、鱼效应。金融科技是行业转型必需的核心竞争力，优势构建需要券商厚积薄发。短期看券商 2020 年业绩已达高位，2021 年投行、财富管理、融券、衍生品和股权投资仍将是券商业绩增速核心增量，融资、资管、股票投资等业务将保持相对稳健，传统经纪业务在 2020 年高基数效应下或面临负向增长，但交易制度改革或将一定程度上产生正贡献。2021 年券商业绩增长机遇和挑战并存，建议关注板块内结构性机会，把握优质价值个股。1、资本市场：全面注册制+基础制度改革顶层建设持续推进资本市场改革。产业结构优化调整将提高资本市场投资价值，掌握核心技术的新经济产业发展壮大是资本市场新一轮跨越的核心驱动。中国中央十四五规划明

20、确将全面实行股票发行注册制，建立常态化退市机制，提高直接融资比重，奠定未来五年资本市场发展基调。下一步关注全面注册制推行和基础制度改革，退市、交易等基础制度增量措施可期。从融资端看，一方面推行全面注册制将疏通资本市场通道，并且监管鼓励具有高科技特征、高质量企业上市，将从源头上优化资本市场整体质量。同时，并购重组、再融资、分拆上市、转板机制等制度完善将助力已经登陆资本市场的优质公司进一步汲取动能做大做强。另一方面，证监会明确下一步将稳妥优化交易结算制度，丰富风险管理工具，完善常态化、多渠道退市制度安排。我们认为，未来围绕交易、退市相关基础配套制度将有序落地，推动扩容后的资本市场实现定价能力、调节

21、资源水平的稳步提升。从投资端看，A 股持股市值由产业资本主导、交易由散户主导，相对更易引发市场大幅波动。而美国等成熟资本市场持股和交易均由机构主导，机构投资者、尤其是中长期机构投资者是市场长期稳定的压舱石。未来，我国需要持续发展中长期投资者，机构化的过程呼唤持股机构化和交易机构化双向强化。券商是资本市场的核心载体和政策践行者，资本市场改革为行业跨越带来历史契机。美国1990s 年代在推动新经济产业发展、金融自由化等宏观背景下，产业结构升级和优化的金融监管制度下资本市场大发展，驱动美国投资银行业实现十年近五倍的收入增长。我国当前宏观环境和监管环境均与美国 1990s 年代相似，未来资本市场有望实

22、现跨越发展，也将持续为中国证券行业发展赋能。2、美国经验：资本市场快速发展的 1990 年代2.1 20 世纪 90 年代美国产业升级和资本市场互哺。上世纪八九十年代，美国传统工业面临升级压力，为寻找新的经济增长点，里根政府大刀阔斧进行社会经济政策改革，克林顿政府提出“重振美国经济”的政策纲领。在此背景下，美国技术发展和突破日新月异，高科技企业云集的硅谷崛起，活跃的风险资本为高科技企业注入第一桶资金。但大部分逐渐发展壮大的硅谷公司不满足上市门槛，规模拓展受到资本掣肘。此时，更灵活包容的纳斯达克市场应运而生，其最初仅作为场外交易市场，定位于服务尚不具备条件在纽交所上市的中小高科技企业。其后数十年

23、，纳斯达克孵化孕育了诸多龙头科技企业，造就了美国新经济发展浪潮。科技创新发展带动通讯、信息技术、医疗卫生等行业崛起，成为股票市场重要组成。而龙头科技企业高速的盈利增长预期支撑股价和市值持续走高，为股市投资者带来可观回报。科技创新的大潮及纳斯达克市场的快速发展，互为成就、互为支撑。2.2 新经济产业发展下美股上涨幅度领先，直接融资比例也显著提升。伴随产业升级和资本市场服务新兴产业，资本市场也呈现显著财富增值效应，1990 年代标普 500 指数上涨 316%，而主要由新兴产业组成的纳斯达克指数则表现更佳（涨幅 795%），涨幅在历史上领先。同时，产业升级也驱动美国直接融资比例显著提升。1980

24、年代美国间接融资占比（存量法）超过 25%，新兴产业的高投入、高风险、预期高回报的特征，决定了其更需要有筛选培育、风险分担机制，区别于传统产业的融资体系，间接融资持续为直接融资让位。1990 年代美国贷款的年均复合增速不足 4%，信贷市场步入存量时代；而资本市场步入黄金时代，19902000 年美股市值/GDP（现价）由约 50%提升至 150%左右，1971 年创立的纳斯达克市场高速发展，纳斯达克小型资本市场、全球市场和全球精选市场等多层次的市场体系逐渐形成。2000 年美国直接融资（债+股）占比达到 87%，间接融资仅 13%。同时，金融自由化改革持续推进，投资银行把握机遇实现规模跨越。2

25、0 世纪 80 年代以来，美国政府实行以放松管制和实行金融业务自由化的金融制度改革，先后颁布储蓄机构放松管制与货币控制法案解除存款和贷款利率上限，并从 1986 年开始陆续允许商业银行部分涉足投资银行、保险销售、证券经纪业务，为后来全面混业经营和竞争（1999 年出台的金融服务现代化法案）奠定基础。在宽松优化的监管环境下，美国投资银行把握机遇不断扩大业务服务类型和产品种类，大力拓展资本中介业务，在增加收入的同时推动以资产运用为基础的业务资产周转率的提升，实现资产负债表大幅扩张。因此在 1990s 年代，“产业升级驱动资本市场大发展+牛市行情+金融自由化趋势强化”多重背景下，美国证券行业实现快速

26、跃升，总资产规模从 1990 年的 2.8 万亿元人民币快速上升至 2000 年的 12.2 万亿元人民币，实现超 4 倍的跃升；总收入从 1990 年的 4638 亿元人民币上升至 2000 年的 2.3 万亿元人民币，实现近 5 倍的跨越。3、双向开放：行业对外开放加速推进监管层自上而下推进资本市场双向开放。监管以国际化规则为对标，完善市场运行机制，构建多层次资本市场，夯实底层基础设施。同时，外资机构陆续进入，鲶鱼效应强化，倒逼行业进入高阶竞争阶段，机遇与挑战并存。展望竞争格局需先明辨差异，我们以发展成熟高的美国证券行业为例，探寻其与国内券商当前的差距所在。差异一：美国投资银行经营效率领先

27、当前国内券商总资产和收入规模与海外顶尖投行尚不可同日而语，但海外投行不仅在于规模庞大，更在效率领先。从规模角度看，中国 2020H1 末证券行业总资产规模为 8.03 万亿人民币，仅为美国 2018 年总资产规模的 27%，相当于美国 1996 年水平；20H1 末证券行业杠杆率为 3.8 倍，始终低于美国水平，且与美国 15 倍左右的杠杆率差距甚远。中国证券行业营业收入水平也仅相当于美国 1990 年左右水平。但中国证券行业净资产水平当前已经超过美国，这反映出资金并不是中国券商核心短板，而经营效率和龙头券商净资产规模才是核心差距所在，行业经营模式仍在转型升级中，航母级券商仍待铸就。差异二：美

28、国分类竞争、马太显著美国投资银行业已经形成鲜明的分类竞争格局，国内头部和区域券商分层格局初步形成，但同质化仍较为显著。从内部格局看，美国投资银行业分类竞争格局鲜明，形成了全能投行、精品投行、财富管理、低折扣经纪等多种模式，全能投行业务复杂度最高、业务结构较均衡，其他类型券商在专业细分领域保持领先和特色优势，互补性同业并购可实现价值和效率的提升。相较之下，我国证券行业头部券商和区域券商的分层格局初步形成，存在一定差异化特色。但头部券商业务牌照基本一致，创新业务能力体系差异不大。区域券商虽享有一定区域特色，但经营仍以通道业务为主，特色化道路探索还需破局。从行业集中度看，美国投行集中度领先，CR3

29、归母净利润集中度达 43%（2018 年，受数据披露限制）；而中国 CR3 集中度仅 25%（2019 年）。回顾历史，美国证券行业集中度伴随行业业务结构转型和并购重组浪潮，呈现波动提升的趋势。差异三：先进内部机制铸就优质基因持续优化的管理模式体系是核心载体。海外投行广泛采用专业经营管理委员会管理体系是战略推动和落地重要载体。管理模式是为公司战略决策落地的载体，而以公司利益最大化为设定的专业经营管理委员会，为海外顶尖投行发展深植协同发展、专业比拼的内在基因。20 世纪 70 年代美国投行通道红利式微、创新发展加快的关键阶段，优秀投行通过从“合伙人主导”的管理模式向“职业经理人组成的核心经营管理

30、层模式”升级改革，快速打造了协同发展、专业比拼的领先优势。同时具备企业家精神的灵魂人物，将引导企业跨越发展。大时代浪潮下孕育的企业灵魂人物，是定位前瞻战略、引领改革创新的核心力量。灵魂人物往往具备优秀的企业家精神，敏锐的战略嗅觉、高超的业务执行能力、丰富的管理经验等共通要素。以高盛集团为例，其在行业数次变革的关键时期，均在优秀领导人引导下积极把握住发展契机。国内优秀券商已开启现代化管理模式变革。当前优秀的证券公司已率先试水现代化经营管理层模式，未来伴随监管政策优化引导和公司改革创新能力提升，证券行业管理模式优化升级或将稳步推行、推广。同时，优秀的国内券商还积极培育“企业家精神+市场化激励+长期

31、定力”三大人才要素，为高阶发展深植协同发展、专业比拼的内在基因。差异四：国际化布局领先助做大做强国际化布局是双向开放下头部优质券商做大做强必备要素之一。国际顶尖投行在全球主要资本市场均享有资源配置，在成熟资本市场业务和跨国业务运作上经验丰富，国内头部券商也需具备相匹配的全球竞争力。首先，券商积极调动资本活力，适时通过新设、合资、并购等方式拓宽全球布局。其次，券商将深化业务资源境内外联动和一体化运营，为境内外客户提供跨国境、跨市场、跨时区综合服务，从而显著提升公司国际影响力和竞争力。再次，券商将持续完善境内外一体化管理和中后台运营，提高境内外内控和风险管理能力。高盛是海外投行国际化布局的典范。回

32、顾高盛经验，其国际化起步于 1869 年，先后进军欧洲和日本、金砖四国与新兴市场的战略性扩张等阶段，当前已成为全球化经营的优秀投行。公司海外收入占比在金融危机以来维持约 40%，是金融机构全球化的典范。高盛凭借其领先的国际化视野和紧密一体的全球布局，为不同地区客户提供定制化金融服务。遍及全球的客户范围是其经营均衡的重要保障。并且，国际化赋予高盛丰富的地区和国际运作能力，能够借此敏锐发现并把握全球性投资机会。差异五：高附加值业务享有领先优势海外顶尖投行在高净值客户财富管理、并购重组、衍生品等创新性强、复杂度高的业务上已积淀先进经验，在全球化标准化交易和清算系统、全球丰富的产品链上保持领先地位。以

33、韩国为例，外资券商进入后，在交易佣金、衍生品和并购重组等收入占比较高，根据韩国 FISIS（金融数据信息系统）统计，前三项收入市占率最高分别曾达 17%、20%和 71%（剔除内资券商亏损，市占率超过 100%的异常情况）。未来，在我国证券行业对外开放进程中，外资投行在开放初期将对高净值客户财富管理、并购重组、衍生品等外资投行已构筑业务产生影响；在衍生品、FICC 等创新业务方面，外资虽具有成熟专业优势，但因牌照和市场工具尚未完善，短期影响尚具不确定性，但伴随市场改革深化长期将产生显著影响。4、金融科技：数字化转型厚积薄发金融科技浪潮是当前金融行业大势所驱，核心竞争力构建厚积薄发。科技赋能和数

34、字化转型是围绕客户综合服务需求，以提升客户体验、创新业务模式、精益智能运营，最终带动业务模式变革和核心能力提升。未来金融科技实力的构建将是券商卡位新赛道的关键。但是，数字化转型非一蹴而就，需要明晰的战略布局和持续的资源投入，围绕科技的核心竞争力构建需要时间积淀，但影响深远。众多海外顶尖投资银行持续加大金融科技领域投入。以高盛为例，其强调自己不仅是金融机构，更是科技机构。其一方面通过内部自主研发持续布局金融科技。近年高盛通信和技术费用支出逐渐提升，且占营收比重也升至 2019 年 3.3%的高位；人力资源也向科技人才倾斜，根据公司年报，2018 年公司技术专业人员占比已达到四分之一。公司自行研发

35、SecDB 系统、Marquee、Symphony 和 Marcus 等在公司新业务拓展和丰富融资渠道等方面发挥重要作用。另一方面，高盛通过自有和募集资金，投资与收购金融科技企业。其官网公布了 46 家金融科技企业投资，覆盖领域延伸至云技术、可视化交易、区块链、加密货币等行业，为公司相关业务拓展奠定扎实技术储备。5、轻重并举：“价值率+杠杆率”双击伴随资本市场改革和行业经营模式升级，优秀券商将沿着轻重并举的发展路径，以轻资产业务价值率提升驱动 ROA 增长，以重资产业务加杠杆驱动权益乘数提升。我们认为，2021年投资银行、财富管理、融券、衍生品和股权投资仍将是券商业绩增速核心增量，融资、资管、

36、股票投资等业务将保持相对稳健，传统经纪业务在 2020 年高基数效应下或面临负向增长，但交易制度改革或将一定程度上对传统经纪业务产生正贡献。5.1 轻资产业务转型核心在于提升价值率1）经纪及财富管理：传统经纪业务式微，持续推进“高净值+长尾”财富管理体系传统经纪业务面临天花板，互联网和技术平台发展冲击传统业务模式。从市占率看，传统经纪业务竞争白热化、牌照放开、互联网和技术平台发展削弱物理网点意义。以传统经营模式为主的券商艰难维持股基交易市占份额，而东方财富证券等依托互联网流量的券商通过导流实现市占率稳步提升，对传统券商经纪业务形成冲击。此外，今年 8 月监管已正式就券商租用第三方网络平台开展证

37、券业务活动相关规则征求意见，为券商经纪业务导流开启新渠道，未来金控公司旗下的证券公司和优先与互联网巨头达成合作的券商有望获得有效流量导流。从佣金率来看，行业经纪佣金率自 2013 年佣金价格战以来持续下滑，虽然在监管指导下目前尚不会实现零利率，但伴随竞争加剧和互联网巨头入局，我们预计佣金率还将持续下滑。从交易量来看，受疫情和外部不确定强化下市场波动和成交活跃影响，2020 年前三季度日均股基交易额 8532 亿元（单边），交投活跃度显著提升，我们认为交易量已达历史高点、不具有可持续性，今年的高基数效应将对明年经纪收入增速产生冲击。但是，若监管围绕交易制度推出相关配套制度，或将在短期内驱动交易额

38、上升，对券商经纪业务产生正贡献。2020 年交投活跃，交易额达到历史高点，我们认为 2021 年伴随内外部不确定性下滑，市场整体将保持平稳运行，交易量或也将回归正常水平。考虑佣金率小幅下滑的影响，假设乐观、中性、悲观下 2021 年行业股基佣金率水平分别为 0.0273%、0.0271%和 0.0268%。假设 2021 全年经纪业务收入为 988 亿元、946 亿元、736 亿元，同比下降 14%、18%、36%，主要受 2020 年高基数效应影响。未来，券商经纪业务增量核心驱动在于持续推进财富管理转型，培育服务高净值客户和长尾客户的分层次服务体系：首先，券商高净值客户财富管理服务体系持续孕

39、育。中金公司是证券行业高净值客户财富管理的标杆，其高净值财富管理分为针对家庭的财富规划、针对民营企业家族的环球家族办公室，为其提供包括顾问、交易、资本中介、金融产品等服务，同时设有深耕买方研究领域的 CIO Office。分层次的财富管理架构、扎实的大类资产配置研究，赋予其满足客户境内资产保值增值和海外大类资产配置等全方位需求的能力。未来，优质券商还将持续培育高净值客户服务体系，并充分发挥全产业链投行优势，为高净值客户提供全方位、全天候的服务。其次，券商通过金融科技切入长尾客户。一方面，券商积极打造优质的线上互联网平台，耕耘客户线上化需求，提升零售业务能力。另一方面，部分券商通过切入互联网巨头

40、理财流量入口，基于公司强大的理财产品开发能力，结合数据分析精准定位，为其提供差异化的财富管理解决方案，助力财富管理业务转型。并且，券商租用第三方网络平台开展证券业务活动规则出台，未来可探索合作获得有效流量导流。此外，基金投顾试点启航财富管理，信号意义高于业务增量收入。目前率先获得基金投顾试点资格的 7 家券商均已推出基金投顾产品，突破传统财富管理无法实现“代客理财”的现实困境，业务转型信号意义高于增量收入。2）投资银行：实力和模式双赛道竞技创业板注册制改革推进全面注册制，将助力投行进入高阶发展新周期。顶层设计定调推进全面注册制，提高直接融资占比，未来伴随资本市场和直接融资扩容，投资银行收入空间

41、广阔。未来投资银行将继续构筑资源整合力，全方位夯实资本、定价、销售、协同、风控、科技等综合能力。我们认为大型投行将打造全生命周期、全产业链的大投行生态圈，中小投行或将探索专业、特色的精品券商之路。大型券商投行有望凭借综合优势构筑核心竞争实力，行业马太效应或将加剧。2020 年伴随注册制改革效应持续显现，IPO 融资规模触及历史高位，前三季度合计募资3557 亿元，预计全年或有望触及 2007 年 4768 亿元高点。再融资规模较 2019 年同期有所下滑，未来伴随改革成效逐步显现和企业融资需求提升，预计再融资规模还有望向上提升。债券融资规模在发行注册制改革和企业需求增加下，达到历史高位，前三季

42、度证券公司债券承销 7.3 万亿元，同比+40%。我们认为，2020 年投资银行业务已经显著放量，未来伴随全面注册制改革和资本市场良性循环，投行业务仍有望是券商业绩有力支撑。预计我们预计 2021 年市场乐观、中性、悲观情景下 IPO 融资规模分别为 4000 亿、3500 亿和2000 亿，再融资规模分别为 1.3 万亿元、1.2 万亿元和 1.1 万亿元，证券公司承销债券融资规模分别为 7.5 万亿元、6.5 万亿元和 4.5 万亿元。假设 2021 全年投行业务收入为 634亿元、568 亿元、484 亿元，同比+14%、+2%和-13%。3）资管业务：抓住机遇深化主动管理模式转型资管新

43、规过渡期延期，为券商培养主动管理能力提供更大空间。未来，券商资管充分发挥投行基因优势，探寻与研究、经纪、投行、资本中介、衍生品等业务协作。投资方面，券商将在夯实“固收+”优势基础上，探索布局权益等多样化投资标的，并积极协同投行、直投等业务获取项目资源。同时，资管业务还可以依赖券商投研能力进行价值研判、设计出多策略资管产品。产品端方面，券商可利用在 FICC 业务和相关衍生品方面的已有优势，并协同资本中介业务合理配置杠杆，提高多元化产品创新能力。此外，部分券商还将发力ABS、RETIS 等创新品种，均有望开辟盈利增长点。资金端方面，券商可借助经纪业务增强客户粘性，产品门槛不高，能够覆盖的潜在客户

44、较多。5.2 重资产业务拓展需平衡风险和收益真正的“投资银行”要求券商加码重资产业务，同时平衡风险和收益。券商一方面将通过丰富对冲手段及策略实现去方向化投资，用杠杆放大收益，另一方面也将拓展融券、衍生品、做市撮合等创新型中介义务，用资产负债表服务客户、博取稳健收益。1）两融业务：市场风险偏好提升+逆周期创新成效彰显2020 年以来两融业务规模持续提升，由年初的 1.03 万亿元，最高曾提升至 1.56 万亿元（2020 年 11 月 10 日），持续突破前期高位。两融规模提升一方面受益于市场风险偏好提升下融资业务规模持续增长，另一方面来自于融券业务规模快速拓展。融资业务成熟度较高，规模增长取决

45、于市场整体风险偏好改善。整体看，我国融资业务在交易细则优化、标的持续扩容、增强担保灵活性等制度推动下逐渐发展成熟，2020 年 10月末 A 股融资规模占上市公司总市值比例达 1.9%，与美国等发达市场接近。未来融资规模的提升，主要依赖于市场整体风险偏好的改善。从行业格局看，部分券商持续发力融资业务、提升融资业务市占率，仍有望为自身收入增长创造有利贡献。基础制度改革+优质券商积极布局，驱动融券规模快速提升。融券业务完善多空机制，驱动市场价格发现、激发交易活力、丰富多元交易策略、引领中长期资金入市、推动交易机制与国际接轨。2020 年以来，伴随融券基础制度改革成效显现和头部优质券商积极布局，融券业务规模从 2019 年初的 144 亿元快速提升至 10 月末的