6月央行资产负债表点评：包商托管、减税政策、结售汇状况如何影 响央行报表

1、 HYPERLINK / 请务必阅读正文后的声明及说明目录TOC o 1-1 h z u HYPERLINK l _TOC_250004 年中外占环比降幅小幅增加3 HYPERLINK l _TOC_250003 央行对其他存款性公司债权环比增加7 HYPERLINK l _TOC_250002 政府存款季节性回落，但回落幅度受减税影响8 HYPERLINK l _TOC_250001 其他观察：M0、库存现金、备付金上缴变动如何？10 HYPERLINK l _TOC_250000 总结：央行大规模扩表，货币乘数继续回落11事件：6 月份货币当局资产负债表发布。年中外占环比降幅小幅增加201

2、9 年 6 月份外汇占款为 212,455.20 亿元，环比减少 61.92 亿元，外汇占款连续十个月下降，本月降幅为本年最大，但总体较去年明显缩窄。同时，6 月份央行外汇储备为 31,192.34 亿美元，环比增加 182.30 美元，外汇储备在上月首次回升后继续回升。回顾过往，外汇占款 2019 年明显有转正的回落趋势，前六个月环比变动分别为-12.14 亿、-3.30 亿、-4.59 亿、-8.61 亿、-10.92 亿、-61.92 亿。外汇占款对流动性的负面影响较小。图 1：外汇占款变化数据来源： ，Wind图 2：银行结售汇变动（单位：亿美元） HYPERLINK / 请务必阅读正

3、文后的声明及说明数据来源： ，Wind HYPERLINK / 请务必阅读正文后的声明及说明从 6 月银行结售汇数据来看，主要信息如下：从银行自身结售汇与代客结售汇角度来看，银行代客结汇 8,959.48 亿元人民币，售汇 10,273.71 亿元人民币，结售汇逆差 1,314.23 亿元人民币，代客结售汇规模由顺转逆；银行自身结汇 835.64 亿元人民币，售汇 849.73 亿元人民币， 结售汇逆差 14.09 亿元人民币，银行自身结售汇规模由顺转逆。6 月银行结售汇逆差共计 1328.32 亿元，说明当前市场主体售汇意愿上升、购汇意愿下降，但市场预期总体稳定，主要渠道的跨境资金流动呈现消

4、极变化。从渠道上看，6 月银行代客结售汇规模由顺转逆，主要受经常项目结售汇和资本与金融项目结售汇规模的拉动影响。银行代客经常项目结售汇逆差1,273.69亿人民币，结售汇规模环比减少 1,266.21 亿元，其中货物贸易结售汇顺差 240.03亿人民币,环比减少 885.74 亿元；服务贸易结售汇逆差 1,006.89 亿人民币，环比减少 12.28 亿元；收益和经常转移结售汇逆差 506.83 亿人民币，环比减少 368.19 亿元。银行代客资本与金融项目结售汇逆差 40.54 亿人民币，环比减少 365.58 亿元。货物贸易顺差无法对冲服务贸易与收益和经常转移项目和资本和金融项目的合计逆差

5、，使得银行代客结售汇由顺转逆。（3）6 月，银行代客远期结汇签约 1107.37 亿元人民币，远期售汇签约 438.05亿元人民币，远期净结汇 669.32 亿元人民币。截至 6 月末，远期累计未到期结汇4552.20 亿元人民币，未到期售汇 5,437.01 亿元人民币，未到期净结汇-881.81 亿元人民币。远期未到期净结汇虽仍为逆差但逆差规模有所收窄，这也显示了人民币贬值预期有所弱化。在 5 月短暂的顺差之后，中国 6 月银行结售汇再度转为逆差，并创下两年来最大逆差规模，但我们认为市场主体并未对中美贸易战再度升级反应过度，更多的是根据市场波动采取逢高结汇和逢低购汇。6 月分红购汇较多，这

6、也是逆差快速扩大的原因之一。图 3：银行代客远期净结汇（单位：亿美元）数据来源： ，Wind图 4：外汇储备变动情况 （美元口径）数据来源： ，Wind汇率方面，6 月，人民币币值处于波动状态，在 6.8800 附近波动。（6 月 3 日汇率为 6.8896，5 月 20 日为 6.8805，6 月 30 日为 6.8747，7 月 17 日为 6.8827）全球央行，无论发达国家经济体还是新兴经济体的央行，都出现了释放鸽派信息甚至出现了一日四国央行降息的情况，我们列举如下：美联储：（1）美联储 6 月议息会议上，FOMC 决定将联邦基金利率（FFR）的目标范围维持在 2.25-2.5的区间内

7、，对比五月差异不大，强调通胀不确定性，并删除了“耐心”这一措辞，首次释放年内降息的预期，暗示 2015 年以来的加息周期结束，并进入新一轮降息周期。与前几次会议不同的是，美联储是以 9:1 的投票比例通过本次利率决定，享有 FOMC 投票权的圣路易斯联储主席布拉德首次对 FOMC 决议声明持异议，要求降息 25 个基点。（2）7 月 10 日周三，鲍威尔在众议院作证的证词中表示，贸易紧张方面的不确定性和对全球经济实力的担忧在继续给美国经济前景带来压力。在回答议员提问时，被问及优于市场预期的 6 月美国非农就业报告是否改变了他对经济和利率前景的看法，鲍威尔称并没有。他说，自 6 月美联储会议以来

8、、甚至在非农数据公布前一段时间，数据就已经继续令人失望，继续施压前景。全球的制造业、贸易和投资都疲软。他重申，美联储对经济疲软的状况感到担心，并将采取“适当”行动来维持经济复苏，让我们观察美国经济，让经济数据报告来判断美联储是否知道自己在做什么。鲍威尔称，收益率曲线是美联储关注的目标之一。（3）7 月 11 日周四，欧洲央行发布了 6 月 5 至 6 日的货币政策会议纪要。官员们“普遍认同”外围风险令欧元区经济和通胀前景偏向下行，并表达了“已准备好再度宽松”的意愿。欧央行：7 月 11 日周四，欧洲央行发布了 6 月 5 至 6 日的货币政策会议纪要。官员们“普遍认同”外围风险令欧元区经济和通

9、胀前景偏向下行，并表达了“已准备好再度宽松”的意愿。货币市场对降息的预期更为强烈，认为有近 80的概率在7 月或 9 月将存款便利利率进一步下调至更低的负值区间。 HYPERLINK / 请务必阅读正文后的声明及说明新兴经济体央行：7 月 18 日周四，韩国央行宣布，将 7 天回购利率下调 25 个 HYPERLINK / 请务必阅读正文后的声明及说明基点至 1.5，低于预期和前值的 1.75，而这也是该国自 2016 年以来首次降息。印尼央行也宣布将 7 天期逆回购利率降低 25 个基点至 5.75，为 2017 年 9 月以来首次下调基准利率。乌克兰央行也宣布将主要利率下调至 17。7 月

10、 18 日周四晚，南非央行会后宣布，货币政策会成员一致同意，将重要贷款利率再回购利率下调 25 个基点，降至 6.5。这是自去年 3 月以来南非央行首次降息。该央行也由此成为最近一家因担心国内外增长前景而采取货币宽松行动的央行。中国人民银行方面领导对汇率的态度并未有变化，仍在抽紧离岸人民币流动性加强汇率控制，同时进一步加大开放力度：中国人民银行于 2019 年 6 月 26 日，通过香港金管局债务工具中央结算系统（CMU）债券投标平台发行 200 亿元 1 个月期人民币央行票据和 100 亿元 6 个月期人民币央行票据。中国人民银行发布关于进一步扩大金融业对外开放的有关举措向外资首次放开或进一

11、步放开信用评级、商业银行理财、养老金、银行间债券若干金融子市场、子行业。与以往金融业对外开放普遍遵循“外资逐步准入已成熟金融子市场”的渐进模式不同，本此对外开放中，信用评级、商业银行理财、养老金基金管理市场等在我国尚不成熟的金融子市场，一次性同时向外资放开。给海外机构 A 类主承销机构资格，央行的想法是：有助于为境内企业发债融资引入更多的境外投资需求，从而为实体经济融通资金、降低成本提供助益，缓解“融资难、融资贵”问题。举措出台，恰在中美贸易摩擦往还焦灼的微妙时点，似乎是对美贸易谈判在金融领域的示好。（3）7 月 18 日，外汇局的上半年外汇收支数据发布会上，外汇局也回答到： 稳步推动资本项目

12、开放。我们将统筹考虑经济发展阶段、金融市场状况，金融稳定性等要求，统筹交易环节和汇兑环节，以金融市场双向开放为重点，有序推动不可兑换项目的开放，提高已可兑换项目的便利化水平。这是稳步推进资本项目开放的基本原则和考虑。具体有几个方面的安排，一是改革 QFII 和 RQFII，扩大投资范围，研究适度放宽甚至取消 QFII 额度管理；二是支持科创板健康发展，做好“沪伦通” 项下存托凭证跨境资金管理工作；三是推进银行间债券市场开放渠道整合。健全跨境资本流动“宏观审慎+微观监管”两位一体的管理框架。宏观审慎方面，完善跨境资本流动监测、预警和响应机制，丰富跨境资本流动宏观审慎管理的政策工具箱，以公开、透明

13、和市场化的方式逆周期调节外汇市场顺周期波动。微观监管方面，继续保持监管政策跨周期的稳定性、一致性和可预期性，严厉打击外汇违法违规活动，维护外汇市场的健康良性秩序。外汇局也认为，有利于中国跨境资金流动稳定的因素也比较多。首先就是国际货币环境相对宽松。美联储可能转向降息，欧洲和日本的央行也都表现出更为宽松的货币政策立场。近一段时期，无论是其他发达国家还是发展中国家，都有一些做出货币政策宽松的举动。在这样的情况下，近期美元汇率趋稳，中美利差扩大，这些因素为中国外汇市场稳定提供了更为有利的条件。图 5：美元兑人民币汇率（至 2019 年 7 月 17 日）数据来源： ，Wind HYPERLINK /

14、 请务必阅读正文后的声明及说明央行对其他存款性公司债权环比增加2019 年 6 月，央行对其他存款性公司债权 101860.305 亿元，环比增加1,844.43 亿元，显示央行对银行体系释放了流动性。（不考虑降准影响）2019 年 6 月央行公开市场操作较多，整体净投放 1045（含国库现金），相对上月缩减单月净投放力度。可能是央行为了熨平继包商银行被接管后银行间市场的波动。“央行对其他存款性公司债权”与公开市场操作数较为一致。6 月公开市场操作节奏如下：逆回购方面，6 月 3 日-6 月 21 日，央行在其中14 天分别投放了 800 亿、600 亿、600 亿、100 亿、300 亿、1

15、00 亿、350 亿、1000 亿、1000 亿、1500 亿、900 亿、400 亿、300 亿、300 亿的逆回购，共投放了 8250 亿；6 月 03 日与 6 月 19 日，分别到期 800 亿、1500 亿、2700 亿、300 亿、800 亿、600 亿、600 亿、100 亿、300 亿、100 亿、150 亿的逆回购合约，逆回购到期合计7950 亿。MLF 方面，6 月 06 日，央行投放 5000 亿的 MLF，当日还有 4630 亿的 MLF 到期。6 月 19 日，央行投放 2400 亿的 MLF，当日还有 2000 亿的 MLF 到期，此外，6 月 27 日，央行还进行

16、了 25 亿 12 月央行票据的操作，扣除该部分后，央行本月的净投放（考虑降准臵换回笼）为 1045 亿元。6 月，央行公开市场操作（包括国库现金），净投放资金 1045 亿元，同当月央行对其他存款性公司债权的环比情况同向变化，均是释放银行间流动性的表现。图 6：6 月份央行公开市场操作情况（含国库定存）数据来源： ，Wind图 7：R007 和 DR007（至 2019 年 7 月 16 日）数据来源： ，Wind从货币市场来看，6 月份资金面较 5 月有所缓和。截止 6 月 28 日，6 月 R007 均值为 2.50，低于 5 月份 14.8 个 bp；DR007 均值为 2.41，下降

17、 16 个 bp。从具体交易感受看，6 月资金紧张的日数比 5 月少一些。6 月的资金面，还需要综合资金面的具体走势来看。从具体走势看，利率水平先低后高，总体波动较大。6 月 3 日 R007 利率为 2.4523，6 月 21 日 R007 利率低至 2.0499，两个周末日后直到 6 月 24 日向上急升回到 2.6345的水平，直到 28 日则围绕该水平波动；DR007 变动幅度较 R007 较小，但利率走势基本相同，从 6 月3 日的 2.4557降低至 6 月 24 日的 2.2708。之后升至 6 月 28 日的 2.5636。政府存款季节性回落，但回落幅度受减税影响6 月份政府存

18、款为 35,682.52 亿元，比上月减少 3663 亿元。较 18、17、16、 HYPERLINK / 请务必阅读正文后的声明及说明15 年的 6 月相比，本月的财政存款和往年一样保持净减少，与 18 年 6 月相比环比变动下降幅度缩窄（15-18 年 6 月政府存款环比变动分别为 359 亿、-3012 亿、-2831 HYPERLINK / 请务必阅读正文后的声明及说明亿、-5352 亿元）。2019 年 6 月政府存款对流动性产生较大的负面影响，但这一规模比我们预期的要小一些（4 月流动性前瞻中我们预判政府存款将释放流动性约4000 亿元），并且低于去年同期的升幅，主要是因为今年 5

19、 月起有增值税税基开始享受 3 个百分点的税率下调。2019 年 1-6 月累计，全国一般公共预算收入 89919 亿元，1-6 月累计，全国一般公共预算收入 107846 亿元，同比增长 3.4%。其中，中央一般公共预算收入 51589亿元，同比增长 3.4%；地方一般公共预算本级收入 56257 亿元，同比增长 3.3%。全国税收收入 92424 亿元，同比增长 0.9%；非税收入 15422 亿元，同比增长 21.4%。同比增长 3.8%。2019 年 6 月公共财政收支差额 -12588 亿元，与 2014 年以来同月的数据相比差额偏大（2014-2018 年 5 月的公共财政收支差额

20、分别为-3060.88 亿、-3478.78 亿、-7002.8 亿、-9933.54 亿元、-11216.67 亿元）。6 月全国政府性基金收支差额-2256 亿元 ，与 2015 年以来同月的数据相差较大（2015-2018 年 6 月的全国政府性基金收支差额分别为-858 亿、-1085 亿、-1643 亿、-1632 亿元）。财政存款的变动主要受公共财政收支差额和政府性基金预算收支差额影响。同时根据历史数据分析，6 月一般是财政存款负增长的月份，今年 6 月财政存款为负与历史规律相符。图 8：财政存款环比变动数据来源： ，Wind图 9：公共财政收支差额和全国性政府基金收支差额数据来源

21、： ，Wind HYPERLINK / 请务必阅读正文后的声明及说明其他观察：M0、库存现金、备付金上缴变动如何？1、货币发行（包括 M0 和商业银行库存现金）方面，根据央行资产负债表数据，2019 年 6 月“储备货币：货币发行”项为 78236.87 亿元，其中 M0 环比减少 217.50亿元，商业银行库存现金环比减少 199.79 亿元，对银行体系流动性产生较大的正面影响。这一规模与我们在 6 月流动性前瞻中的预期相差无几。2、其他存款性公司存款为 221817.24 亿元，环比增加 8743.61 亿元。其他存款性公司存款，是商业银行等存款机构存放在央行的存款准备金。6 月该项的大幅

22、增加，主要是两个原因：一是 6 月为年中月，一般都会有环比高增（往往资金面越紧张，越会环比高增）；二是受包商银行事件后，市场的风险厌恶情绪升温，商业银行存放在央行的准备金也相应增加，并由此构成本月基础货币增加的主要原因。3、非金融机构存款为 13031.88 亿元，环比增加 405.82 亿元。这部分是第三方支付机构备付金，继上月微降后呈现小幅度上升趋势，但整体上量级不大，对流动性有较小的负面影响。图 10：货币发行环比变动数据来源： ，Wind HYPERLINK / 请务必阅读正文后的声明及说明总结：央行大规模扩表，货币乘数继续回落整体来看，2019 年 6 月央行资产负债表规模扩张458

23、0.55 亿元。主要是由资产端其他存款性公司债权与其他资产增加以及负债端基础货币与其他负债整体上升共同驱动的结果。变动较大的项目有：资产端方面，6 月央行其他存款性公司债权增加 1844.44 亿元，其他资产增加2485.98 亿元；负债端方面，6 月货币发行减少 178.6 亿，其他存款性公司存款增加 8743.61项目6 月环比变动2019.62019.5国外资产100.13218521.93218421.8外汇-61.92212455.2212517.12货币黄金31.022781.972750.95其他国外资产131.043284.763153.72对政府债权015250.241525

24、0.24其中：中央政府015250.2415250.24对其他存款性公司债权1844.44101860.31100015.87亿元，政府存款减少 3662.75 亿元，其他负债增加 506.66 亿元。表 1：央行资产负债表 5 月环比变动对其他金融性公司债权1504841.634691.63对非金融性部门债权0其他资产2485.9823121.1620635.18总资产4580.55363595.27359014.72储备货币（基础货币）8970.82313085.98304115.16货币发行-178.678236.8778415.47其他存款性公司存款8743.61221817.24213073.63非金融机构存款405.8213031.8812626.06不计入储备货币的金融性公司存款-97.214236.64333.81发行债券325740415国外负债-448.65903.761352.41政府存款-3662.7535682.5239345.27自有资金0219.75219.75其他负债-506.668726.669233.32总负债4580.55363595.27359014.72数据来源： ，Wind月基础货币环比增加 8970.82 亿元，货币乘数则从 5 月的 6.22