A股市场月报：回归业绩主线

1、 HYPERLINK / 2019 年 10 月 7 日目录 HYPERLINK l _bookmark0 观点回顾4 HYPERLINK l _bookmark1 月市场回顾：风险偏好提振估值，风险资产普遍回暖5 HYPERLINK l _bookmark6 月市场展望：不确定因素增加，市场重回分子端逻辑7 HYPERLINK l _bookmark14 风险提示11 HYPERLINK / 2019 年 10 月 7 日图表目录 HYPERLINK l _bookmark2 图表 1. 大类资产表现5 HYPERLINK l _bookmark3 图表 2. 2019 年主要指数表现6 H

2、YPERLINK l _bookmark4 图表 3. 月度指数收益贡献6 HYPERLINK l _bookmark5 图表 4. 2019 年 1-9 月 A 股收益矩阵6 HYPERLINK l _bookmark7 图表 5. A 股市场月度预判7 HYPERLINK l _bookmark8 图表 6. 2016 年以来经济增速与 A 股市场盈利贡献8 HYPERLINK l _bookmark9 图表 7. CPI 及 PPI 增速8 HYPERLINK l _bookmark10 图表 8. 利率水平及估值贡献8 HYPERLINK l _bookmark11 图表 9. 北上资

3、金月度净流入创历史新高8 HYPERLINK l _bookmark12 图表 10. 主要指数当前估值分位水平9 HYPERLINK l _bookmark13 图表 11. 股债风险溢价处于 2019 年以来均值水平9 HYPERLINK / 2019 年 10 月 7 日观点回顾20190908行情向纵深发展：流动性边际改善，风险偏好有望抬升，短期估值行情仍将延续， 关注高贝塔策略。流动性的边际改善对于估值的修复需结合后续提振需求政策的落地。短期来看，9 月份无风险利率+风险偏好驱动的反弹行情仍将延续。高贝塔属性的券商及科技股有望成为反弹首选。20190915秋收行情已近半程：利率中枢有

4、望步入下行区间，稳增长、促改革政策进入密集落地阶段，估值驱动的反弹行情仍将延续。结构性通胀难以形成货币政策制约，美欧降息周期开启有望打开国内货币政策宽松空间，利率中枢有望步入下行区间。稳增长、促改革政策进入深化落地阶段，风险偏好提升有望延续。估值修复行情仍将延续，反弹幅度难及 Q1，高贝塔策略仍为反弹首选。20190922估值修复行情进入观察阶段：市场进入逻辑验证期，政策逐步落地，短期市场波动增加。随着本周国内外货币政策的逐步落地及各项改革政策的出台，市场即将进入本轮行情的逻辑验证阶段。对于 10 月不确定性担忧使得短期市场兑现需求增加，行情进入观察阶段。 HYPERLINK / 2019 年

5、 10 月 7 日9 月市场回顾：风险偏好提振估值，风险资产普遍回暖月全球主要风险资产均有所反弹。9 月联储降息为代表的全球流动性宽松周期开启及中美贸易缓和成为影响市场的主要因素。大类资产的表现在 9 月前后出现逆转。9 月初，欧央行宣布降息 10bps 至-0.5%，同时启动新一轮 QE，开启全球资本市场流动性宽松的大幕。9 月中旬，央行及美联储纷纷宣布降准、降息政策，但由于市场预期提前反应，货币政策调整落地使得市场在 9 月下旬走出预期兑现行情。作为影响权益资产风险偏好最为重要的因素，中美贸易摩擦在 9 月中旬也出现了一定程度的缓和，特朗普表示将对中国 2500 亿美元产品关税上调时间从

6、10 月 1 日推迟至 10 月 15 日，中国也宣布将重启对美国农产品的进口，中美贸易关系出现明显缓和。但 9 月末，沙特油田遇袭导致部分油田停产，沙特复产进度及中东地缘政治形势加剧国际原油市场不确定性，导致短期国际油价大幅上行。大类表现来看，商品、权益资产为代表的风险资产前期显著跑赢。受供给冲击因素影响，油价在 9 月下旬出现加速上行。同时，流动性宽松预期与风险事件的缓和使得全球风险资产表现回暖。9 月以来，全球各主要股票市场均呈现超过 1%的涨幅。国内市场方面，总体呈现为股强债弱的特点。9 月上旬，在中美贸易缓和及全球流动性宽松预期下，市场呈现出受益于风险偏好提升的普涨行情，9 月下旬伴

7、随着预期逐步落地，权益资产涨幅趋缓。图表1. 大类资产表现2019 年 1-6 月2019 年 7 月2019 年 8 月2019 年 9 月南华工业品指数17.260.18(4.64)2.35南华农产品指数(0.35)0.031.66(3.67)商品南华商品指数13.010.55(2.18)0.99南华能化指数8.94(0.71)(3.78)2.01NYMEX 原油25.65(0.53)(4.72)2.50南华黄金指数9.730.3310.69(1.04)债中债企业债指数0.340.120.20(0.01)中债全指1.220.710.72(0.05)外汇美元指数(0.61)2.470.270

8、.37沪深 30028.830.26(0.93)1.09股标普 50017.201.31(1.81)1.75MSCI 发达市场(除美国)13.08(1.26)(2.73)2.84MSCI 新兴市场10.38(1.69)(5.08)2.54资料来源：万得，中银国际证券风险偏好上行带来估值修复，预期兑现行情进入观察窗口。9 月初，权益市场延续 8 月底以来风险偏好抬升引发的估值修复行情，估值提升为指数涨跌的主要贡献。中小创为代表的成长板块依旧领涨。利率下行预期及政策催化下风险偏好抬升为驱动反弹行情的主要因素：1）欧洲央行及联储为代表的发达国家资本市场货币宽松政策引发国内降准降息预期发酵。8 月底

9、LPR 新规改革进一步引发市场对于 MLF 利率中枢调整的预期；随着 9 月 16 日全面/定向降准落地，市场利率下行预期逐步兑现；2） 中美贸易缓和+国内监管政策放松提振市场风险偏好。9 月初以来，中美双方频现积极信号，制约权益资产风险偏好的最大风险因素出现明显缓和迹象。国内方面，8 月底以来金稳会、国常会不断释放出稳增长、促改革的逆周期调节政策加码信号。从专项债额度“扩容”到证监会深化资本市场改革工作 12 条工作部署以及 QFII 投资限制的全面放开，国庆前期维护金融市场稳定的政策预期逐步兑现。随着政策的逐步落地，9 月下旬市场逐步进入预期兑现期，对于节后风险因素的担忧使得市场短期兑现需

10、求增加，后半程行情逐步由反弹之初的普涨格局进入政策预期落地的行情观察期。行业及板块方面，9 月行情前后半程呈现出明显的行业分化：估值修复行情的前半程，受益于风险偏好提升的高贝塔板块表现亮眼，TMT、券商为代表的高弹性行业涨幅居前；行情后半程体现出较为明显的防御特性，食品饮料、餐饮旅游、银行等必需消费、防御型行业后来居上。图表2. 2019 年主要指数表现1 月2 月3 月4 月5 月6 月7 月8 月9 月沪深 3006.3414.615.531.06(7.24)5.390.26(0.93)0.39上证综指3.6413.795.09(0.40)(5.84)2.77(1.56)(1.58)0.6

11、6中证 8004.8515.936.70(0.29)(7.29)4.29(0.03)(0.79)0.56深证成指3.3120.769.69(2.35)(7.77)2.861.620.420.86中小板指2.8421.868.25(5.26)(9.42)3.732.041.531.95创业板指(1.80)25.0610.28(4.12)(8.63)1.883.902.581.03资料来源：万得，中银国际证券图表3. 月度指数收益贡献15%10%5%0%-5%-10%盈利贡献估值贡献股息率贡献 HYPERLINK / 2019 年 10 月 7 日资料来源：万得，中银国际证券成长价值各有表现，9

12、月估值修复行情上下半程风格特性差异显著。分母端逻辑驱动的上半场行情， 高贝塔的成长风格表现突出；随着行情进入后半程，市场风险偏好显著下行，前期涨幅靠后的中市值价值股后来居上。使得 9 月市场风格特性上呈现出价值成长各领风骚，今年以来超额收益显著的大市值 GARP 组合本月表现不佳。市值因子方面，9 月行情也呈现出一定反转效应，今年以来跑赢市场的大市值组合 9 月表现弱于 100-500 亿的中市值组合，显示出估值修复逻辑下投资者对于反弹行情收益弹性的追逐。图表4. 2019 年 1-9 月 A 股收益矩阵2019 年1-8 月市值500 亿2019 年9 月市值500 亿价值12.210.18

13、6.75价值0.152.731.54GARP14.8024.3061.98GARP2.441.03-1.93成长15.4221.9733.95成长1.942.702.45资料来源：万得，中银国际证券 HYPERLINK / 2019 年 10 月 7 日月市场展望：不确定因素增加，市场重回分子端逻辑10 月 A 股市场预判：盈利下行，流动性环境边际偏弱，不确定因素抑制风险偏好提升，10 月 A 股市场赚钱效应趋弱。10 月市场将逐步由分母端逻辑过渡为分子端。随着政策的逐步落地，无风险利率下行及风险偏好提振下市场估值修复的普涨行情进入尾声。随着 10 月起三季报时间窗口的开启及不确定因素导致的市

14、场风险偏好的收缩过程中，10 月市场对于盈利因子关注度将会显著提升。1）盈利方面，需警惕三季度基本面超预期下行的可能性。三季度量价仍处寻底阶段，预计全 A 三季报盈利增速仍处于总体下行区间。2）流动性方面，短期通胀预期升温或制约短期流动性宽松节奏，10 月流动性环境边际偏弱。全球负利率环境下，年内利率中枢下行为趋势，但猪价造成的结构性通胀或一定程度对短期货币政策的宽松形成掣肘。10 月北上资金流入暂缓使得 10 月份流动性环境弱于 9 月。3）风险偏好方面，不确定因素增加，风格偏好修复空间有限。当前市场股债风险溢价已经处于年内均值水平，而展望 10 月，前期短暂缓和的中美贸易将再次面临挑战，英

15、国脱欧、特朗普被弹劾等一系列不确定因素将会加大海外权益资产的波动，经历了 9 月的政策蜜月期，10 月国内政策进一步超预期发力难度增加，这些均会抑制权益市场风险偏好水平的进一步提升。 综上，根据我们的月度评估模型，10 月 A 股市场赚钱效应趋弱。需要注意的是：美国基本面数据超预期下行使得月底联储降息概率增加，全球流动性宽松下的配置需求或将会带来市场上行风险。同时，中美贸易取得积极进展、国内改革政策超预期均将有效提升市场风险偏好中枢，带来一定上行风险。图表5. A 股市场月度预判2019 年 9 月2019 年 10 月盈利2.51.5经济增长21通胀32基本面流动性3.83.3利率43M1-

16、M233北上资金43当前估值分位44海外市场2.72.3主要经济体增长预期21流动性环境45地缘政治21信息面中美贸易43国内政策4.03.3货币政策43财政政策44产业政策43A 股3.42.7资料来源：万得，中银国际证券（分数范围：1-5（分数越高对权益市场影响越积极，3 为无明显影响）10 月盈利预判：警惕三季度基本面超预期下行、CPI 超预期上行可能性。基本面来看，三季度经济数据存在一定超预期下行的可能性。根据宏观组的测算，从已公布的经济数据看，三季度工业增加值增速很难达到前两季度的水平。考虑到订单对生产的驱动作用，9 月工业增加值增速很难有特别亮眼的表现，工业对 GDP 的贡献低于

17、Q1、Q2 为大概率事件，三季度经济数据超预期下行概率正在加大。反观通胀层面，PPI 已经进入负增区间，虽然趋势上仍处于下行阶段，9 月末油价扰动或使得短期 PPI 存在上行可能性。而从生猪出栏及补栏量数据来看，供给冲击对猪价产生的影响远未结束，三季度猪价超预期上行带来的结构性通胀幅度或将超预期。通胀数据的潜在超预期上行或一定程度上制约短期货币政策宽松节奏，9 月以来触发反弹行情的流动性宽松预期或面临挑战。企业盈利方面，Q3 量价仍处寻底阶段，预计全 A 三季报盈利增速仍处于总体下行区间。除成长龙头盈利增速复苏的结构性机会外， 主板盈利增速下行趋势恐难有大幅改观。图表6. 2016 年以来经济

18、增速与 A 股市场盈利贡献图表7. CPI 及 PPI 增速6.96.86.76.66.56.46.36.26.16.05.9(%)20%15%10%5%0%-5%2018/092018/122019/032019/06-10%(%)(%)76543212010/012010/072011/012011/072012/012012/072013/012013/072014/012014/072015/012015/072016/012016/072017/012017/072018/012018/072019/012019/0701086420(2)(4)(6)(8)2016/032016/0

19、62016/092016/122017/032017/06盈利贡献（右轴）资料来源：万得，中银国际证券 GDP:不变价:当季同比2017/092017/122018/032018/06 CPI:当月同比PPI：当月同比（右轴）资料来源：万得，中银国际证券（注：阴影为货币政策宽松区间）10 月流动性预判：短期通胀预期升温或制约短期流动性宽松节奏，10 月流动性环境边际偏弱。流动性方面，全球负利率环境下，年内利率中枢下行为趋势，但猪价造成的通胀预期上行或一定程度对短期货币政策的宽松形成掣肘。9 月市场已经 price in 足够的短期流动性宽松预期，预计 10 月货币政策边际宽松的概率低于 9 月

20、。资金流入来看，9 月富时罗素扩容预期下，646 亿北上增量资金成为 9 月下旬 A 股市场配置主力，10 月不存在扩容安排，而根据彭博、CNBC 等媒体报道美政府或考虑限制美国对华金融投资，外资流入进程或存在暂缓可能性，相比 9 月，北上资金 10 月对市场流动性贡献趋弱。而海外主要经济体基本面数据不及预期或将加大 10 月海外权益资产的波动，从而对 A 股市场带来潜在流动性冲击。总体来看，10 月市场流动性环境弱于 9 月。图表8. 利率水平及估值贡献图表9. 北上资金月度净流入创历史新高 )54.543.532.521.510.5030%20%10%0%-10%-20%-30%80060

21、04002000(200)(400)（亿元)估值贡献（右轴）中债国债到期收益率:5年(600)2017-01-012017-07-012018-01-012018-07-012019-01-012019-07-01北上资金月度净流入资料来源：万得，中银国际证券资料来源：万得，中银国际证券10 月风险偏好预判：不确定因素增加，风格偏好修复空间有限。当前水平下市场风险偏好修复空间有限。除创业板外，当前各主要指数估值水平均处于（均值-1 倍标准差）区间内，上证综指估值水平为 2005 年以来估值水平的 27.1%分位，处于较低水平。风险偏好在经历了本轮估值修复行情之后已经处于今年市场中枢水平，由于前

22、期支撑市场风险偏好修复的流动性宽松及稳增长政策预期逐步兑现，10 月来看，阶段性通胀预期制约货币政策进一步宽松，而影响市场的不确定性因素增加，市场风险偏好恐难有大幅提升空间。10 月或将影响市场的因素主要为： HYPERLINK / 2019 年 10 月 7 日A 股市场月报8 HYPERLINK / 2019 年 10 月 7 日中美贸易谈判不确定性增加。10 月 10 日中美贸易将重启新一轮谈判，而按照原计划美方将于 10 月 15 日起将此前 2500 亿美元中国进口商品关税从 25%提升至 30%。9 月 28 日传出的美方考虑限制对华金融投资的传闻进一步加剧谈判期间市场预期的不确定

23、性，受此影响周五道琼斯指数一度下挫 270 点，海外波动上行，短期市场风险偏好承压。美欧经济下行压力持续显现，欧美政治因素加剧海外市场波动。国庆期间，美国 9 月制造业 PMI 大幅低于预期并创 2009 年 6 月以来最低，虽然就业率创下历史新低但就业人数依旧低于市场预期。PMI 及非农就业数据的不及预期，使得市场对于美国基本面下行担忧加剧，当日美股及全球主要股市均出现大幅调整，黄金价格也从低点上涨近 2%重返 1500 美元/盎司。与此同时，欧元区及德国 PMI 均降至 3 年以来低点，欧元区的年通货膨胀率初值在 9 月份降至 0.9%，为近三年来的最低水平，远远低于欧洲央行设定 2%通胀

24、率目标。欧元区衰退趋势更为显著。大幅低于预期的基本面数据或将加剧市场对于盈利增速的担忧，增加欧美主要市场调整风险。政治因素方面，10 月底为原定英国脱欧截止日期，10 月 2 日公布的新版脱欧方案使得市场对于硬脱欧担忧有所缓解，但 10 月内能否形成有序脱欧仍存在较大不确定性。海外权益资产的波动或将引发市场对于流动性冲击的担忧，抑制市场风险偏好。国内政策发力或难及 9 月。货币及财政政策进一步超预期可能性降低。9 月国内政策主导市场： 国庆时间窗口叠加金稳会对于宏观经济政策加大逆周期调节力度的表态大幅提升市场风险偏好，9 月货币、财政政策发力，迎来政策密集落地期。10 月政策力度或低于 9 月

25、：短期来看，货币、财政政策进一步超预期可能性降低，即将召开的四中全会能否出台全方位改革政策成为市场关注焦点。图表10. 主要指数当前估值分位水平655545352515上证综指深证成指中小板指创业板指上证50沪深300中证500中证800中证10005当前值历史均值均值+标准差均值-标准差资料来源：万得，中银国际证券图表11. 股债风险溢价处于 2019 年以来均值水平8%7%6%5%4%3%2%1%0%01/1007/1001/1107/1101/1207/1201/1307/1301/1407/1401/1507/1501/1607/1601/1707/1701/1807/1801/190

26、7/19-1% ERP2010年以来均值2019年以来均值资料来源：万得，中银国际证券 HYPERLINK / 2019 年 10 月 7 日10 月市场配置建议：风险偏好趋弱，关注三季报盈利确定性，适度增加低估值防御类板块配置。综上所述，驱动 9 月市场估值修复的因素逐步兑现，10 月不确定性因素增加或将抑制市场风险偏好水平进一步提升，9 月估值修复的分母端逻辑转变为 10 月盈利驱动的分子端逻辑。行业配置上，结合业绩确定性、估值水平及海外冲击多因素综合考量：1）业绩确定性高的科技龙头依然具有配置价值， 但需警惕风险偏好收缩过程中成长板块面临的回调风险。今年以来科技龙头业绩复苏趋势确定，三季报主板盈利下行预期下，科技龙头业绩仍将成为结构性亮点，盈利确定性高的 5G 产业链科技依然具有持有价值。但中美贸易及海外市场波动增加或将加剧前期涨幅较大的成长行业回调风险，成长板块配置上需注重时点把握并紧跟三季报盈利确定性；2）短期类滞胀预期下受益于猪周期的农林牧渔产业链有望获得超额收益。从最新出栏量及补栏预期来看，供给最为紧张的时点尚未来临，猪价上行幅度或将超过市场预期。本轮估值修复行情中表现较为落后的畜禽养殖板块有望迎来补涨机会。3）风险偏好收缩背景下可适当增加业绩稳定的低估值防御型板块配置。盈利增速稳定，前期涨幅偏低的部分必需消费板