资本开支预示新一轮成长封测行业景气度提升

1、重点公司估值和财务分析表股票简称股票代码货币评级收盘价报告日期（元/股）2020E2021E2020E2021E2020E2021E2020E2021E长电科技600584CNY22.852019/11/12 买入18.840.170.63134.4136.2710.148.282.27.3华天科技002185CNY12.602020/03/01 买入14.650.290.3843.0133.2717.1514.059.611.1晶方科技603005CNY85.822020/04/03 买入120.791.732.3049.7337.3839.3029.5117.219.3最新最近合理价值EP

2、S(元)PE(x)EV/EBITDA(x)ROE(%)数据来源：Wind、广发证券发展研究中心备注：表中估值指标按照最新收盘价计算；其中，晶方科技已发布 2019 年年报。目录索引 HYPERLINK l _TOC_250002 一、资本开支与封测厂商营收变化关系紧密 5二、资本开支指引预示行业产能扩张，行业景气度持续回升 7 HYPERLINK l _TOC_250001 三、投资建议 9 HYPERLINK l _TOC_250000 四、风险提示 9图表索引图 1：国内主要封测厂商“营业收入/固定资产总值”比例变化趋势 5图 2：国内主要封测厂商营业收入加总增速与固定资产总值加总的增速变

3、化趋势. 6图 3：全球主要封测厂商年度资本开支强度（资本开支/营业收入） 7图 4：安靠年度资本开支及同比增速与营业收入同比增速的变化趋势 7图 5：国内主要封测企业年度资本开支及同比增速（单位：百万元人民币） 8图 6：安靠各季度对当年资本开支的指引及变化（百万美元） 8表 1：海外主要公司估值表 9一、资本开支与封测厂商营收变化关系紧密作为资产相对密集型的行业，封测行业中固定资产与资本开支对企业营收的变化有重要影响。一般来说，封测企业的营收与其固定资产之间存在相对稳定的比例关系。从国内主要封测企业“年度营业收入/固定资产总值”这一指标来看，比例大致范围在 60%110%。其中，华天科技这

4、一指标明显高于通富微电和长电科技，说明华天科技对固定资产的利用效率更高。图1：国内主要封测厂商“年度营业收入/固定资产总值”比例变化趋势140%120%100%80%60%40%20%0%2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018华天科技长电科技通富微电数据来源：Wind，广发证券发展研究中心比较国内主要封测厂商（华天科技、长电科技诶、通富微电）年度营业收入总和与固定资产总值之和的同比增速，可以看出营业收入随固定资产的增长而呈现明显的同向变化，且固定资产的增速变化领先于营业收入的增速变化。因此主要封测企业的资本开支变化对于封测行

5、业的增长和未来景气度具有较好的指标性意义。图2：国内主要封测厂商营业收入加总增速与固定资产总值加总的增速变化趋势80%70%60%50%40%30%20%10%0%20112012201320142015201620172018固定资产总值营业收入数据来源：Wind，广发证券发展研究中心从资本开支强度来看，整体上，全球主要封测企业的“资本开支/营收”这一比例大部分在15%25%范围内，显示出封测行业的资本开支强度较大。其中，中国台湾企业资本开支比例相对稳定，大陆企业资本开支比例波动较大，且大陆企业资本开支强度自2015年起较为明显的超过其他地区，显示半导体封测行业逐步向中国大陆转移的趋势明显。

6、中国大陆厂商中，2012年之前，三大龙头厂商资本开支强度波动均较大； 2013-2018年，华天科技与长电科技的资本开支强度保持相对平稳，通富微电的资本开支强度波动相对较大。中国台湾厂商中，日月光与硅品的资本开支强度整体波动不大，20162018年稳中有降。海外厂商中，安靠的资本开支强度随行业景气度变化幅度较小，整体呈平稳状态，2014年之后资本开支强度缓慢下行，从2014年的23.5%下降到 2019年前三季度的11.4%。展望2020年，随着半导体以及半导体封测行业景气度上行，主要封测厂商的资本开支预计同比维持或略有提升。图3：全球主要封测厂商年度资本开支强度（资本开支/营业收入）60%5

7、0%40%30%20%10%0%华天科技长电科技通富微电日月光硅品安靠数据来源：Wind，Bloomberg，广发证券发展研究中心二、资本开支指引预示行业产能扩张，行业景气度持续回升从全球封测龙头企业安靠的年度资本开支来看，其变化趋势与营收增速变化趋势吻合度很高（2007年营收数据不可得，因此出现数据断点）。在封测行业中，由于传统封测技术壁垒低、竞争激烈，利润空间逐渐缩小，未来封测行业将向市场规模与技术水平不断提升的先进封装领域转化，用于购建产线、设备等资产的资本支出成为企业持续成长的重要驱动力。图4：安靠年度资本开支及同比增速与营业收入同比增速的变化趋势8007006005004003002

8、001000150%100%50%0%-50%199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019-100%资本开支（百万美元）资本开支增速营业收入增速图5：国内主要封测企业年度资本开支及同比增速（单位：百万元人民币）9,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%华天科技长电科技通富微电资本开支增速营业收入增速数据来源：Wind，广发证券发展研

9、究中心2019年下半年，随着半导体整体景气周期见底回升，为应对市场需求，以台积电为首的晶圆厂相继调高资本支出大幅扩产。根据半导体产业链的传导特性，中下游封装厂商也受益于晶圆厂的产能扩张，提高资本开支，驱动景气度上行。以龙头厂商安靠为例，资本开支指引的大小以及指引的变化影响实际年度资本 开支，反映出封测行业景气程度：2014年、2017年行业处于上行周期，资本开支指 引呈现增长态势；而2015年、2018年行业处于下行周期，资本开支指引有所下调。安靠在2019Q4将2020年全年资本开始上调至5.5亿美元，显著高于2019年资本开支，显示出对于未来景气度上行的积极态度。图6：安靠各季度对资本开支

10、的指引及变化（百万美元）8007006005004003002001000三、投资建议随着封测行业整体景气度的恢复，封测企业上调资本开支，将带来未来营收以及利润增长的弹性和空间。同时，部分下游细分领域如CIS封测的高景气度也将带来价格和业绩的弹性。我们看好封测行业景气度的持续恢复，以及国产替代的长期趋势。建议重点关注国内封测龙头长电科技、华天科技，同时建议关注晶方科技、通富微电等。表1：海外主要公司估值表公司名称 股票代码 相关业务单位市值净利润（百万美元）PE估值(百万美元)2019 2020E 2021E20192020E 2021E安靠AMKR.O 封装测试USD2,082.72120.

11、89 182.00 213.0017.2311.95 10.03日月光投控 3711.TW 封装测试USD9,136.05545.42 738.57 883.0010.8211.59 9.95力成6239.TW 封装测试USD2,442.40222.83 257.49 281.2211.799.268.37数据来源：Bloomberg，广发证券发展研究中心（数据截至最新收盘数据）四、风险提示行业景气度下滑的风险；CIS行业景气度低于预期的风险；产品价格下滑的风险；并购整合低于预期的风险；外部环境变化的风险。广发证券电子元器件和半导体研究小组许 兴 军 ： 首席分析师，浙江大学系统科学与工程学士

12、，浙江大学系统分析与集成硕士，2012 年加入广发证券发展研究中心，带领团队荣获 2019 年新财富电子行业第一名。王亮 ： 资深分析师，复旦大学经济学硕士，2014 年加入广发证券发展研究中心王璐 ： 资深分析师，复旦大学微电子与固体电子学硕士，2015 年加入广发证券发展研究中心。余高 ： 资深分析师，复旦大学物理学学士，复旦大学国际贸易学硕士，2015 年加入广发证券发展研究中心。彭雾 ： 资深分析师，复旦大学微电子与固体电子学硕士，2016 年加入广发证券发展研究中心。王 昭 光 ： 研究助理，浙江大学材料科学与工程学士，上海交通大学材料科学与工程硕士，2018 年加入广发证券发展研究

13、中心。蔡 锐 帆 ： 研究助理，北京大学汇丰商学院硕士，2019 年加入广发证券发展研究中心。广发证券行业投资评级说明买入：预期未来 12 个月内，股价表现强于大盘 10%以上。持有：预期未来 12 个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-10%+10%。卖出：预期未来 12 个月内，股价表现弱于大盘 10%以上。广发证券公司投资评级说明买入：预期未来 12 个月内，股价表现强于大盘 15%以上。增持：预期未来 12 个月内，股价表现强于大盘 5%-15%。持有：预期未来 12 个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-5%+5%。卖出：预期未来 12 个月内，股价表现弱于大盘 5%以上。联系我们地址广州市广州市天河区马场路深圳市深圳市福田区益田路北京市北京市西城区月坛北上海市上海市浦东新区世纪香港香港中环干诺道中26 号广发证券大厦 356001 号太平金融大厦街 2 号月坛大厦 18 层大道 8 号国金中心一111 号永安中心 14 楼楼31 层期 16 楼1401-1410 室邮政编码510627518026100045200120客服邮箱 HYPERLINK mailto:gfyf gfyf法律主体声明本报告由广发证券股份有限公司或其关联机构制作，广发证券股份有限公司及其关联机构以下统称为“广发证券”。本报告的分销依据不同国家、地区的法律、法规和监管要求由广发证券