新世代、新文娱、新机遇

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250020 互联网发展概览：渗透率持续提升，年轻用户占主流 1 HYPERLINK l _TOC_250019 互联网渗透率持续提升，年轻用户成为主流群体 1 HYPERLINK l _TOC_250018 技术迭代尚需时日，新场景落地或成主驱动 2 HYPERLINK l _TOC_250017 Z 世代到来，传媒产业迎来新动能 6 HYPERLINK l _TOC_250016 Z 世代人口特征：成长条件优渥，受教育程度更高 7 HYPERLINK l _TOC_250015 Z 世代成长背景：大国崛起，激发年轻世代民族文化自信 9 HYPERLI

2、NK l _TOC_250014 Z 世代消费特征：认可品牌价值，重视消费体验 11 HYPERLINK l _TOC_250013 Z 世代消费潜力：超五万亿元市场，崛起的新一代消费中坚力量 14 HYPERLINK l _TOC_250012 把握 Z 世代的新机遇 16 HYPERLINK l _TOC_250011 营销模式变革：从流量运营转向用户运营 16 HYPERLINK l _TOC_250010 产品消费变革：Z 世代新偏好驱动新品牌崛起 19 HYPERLINK l _TOC_250009 视频消费变革：Z 世代偏好“嗨点”更密集内容 21 HYPERLINK l _TOC

3、_250008 游戏消费变革：年轻向游戏异军突起 24投资建议 27 HYPERLINK l _TOC_250007 腾讯控股：深耕竞技类游戏，产品储备丰富 27 HYPERLINK l _TOC_250006 网易：研发能力出众，年轻向游戏储备丰富 29 HYPERLINK l _TOC_250005 哔哩哔哩：年轻用户的泛娱乐社区，二次元游戏渠道价值 30 HYPERLINK l _TOC_250004 心动公司：最大的 Z 世代玩家社区，坚定布局年轻向游戏 31 HYPERLINK l _TOC_250003 芒果超媒：头部内容驱动强劲增长，多元生态持续突破 33 HYPERLINK l

4、 _TOC_250002 阿里巴巴：预计核心商业稳健增长，Z 世代带来消费新动能 35 HYPERLINK l _TOC_250001 分众传媒：新消费广告需求旺盛，看好梯媒龙头景气度延续 36 HYPERLINK l _TOC_250000 斗鱼：鱼虎相携共建 Z 世代游戏内容社区 38插图目录图 1：我国网民规模及互联网渗透率 1图 2：网民人均每周上网时长 1图 3：2020 年 9 月移动互联网用户年龄结构占比 1图 4：中国移动互联网不同城市等级用户月独立设备数 1图 5：互联网不同应用的用户规模及渗透率 2图 6：不同类型移动应用占网民上网时长比重 2图 7：不同制程半导体芯片的技

5、术研发投入和生产线投入 3图 8：国内范围内 5G 基站的数量 4图 9：全国总基站数量及其中 5G 基站占比 4图 10：国内 5G 手机的出货量和出货占比 4图 11：VR 新开辟的 To B 和 To C 应用场景 5图 12：VR 应用于游戏的场景已较为成熟，在技术加持下有望重塑互联网游戏的业态 5图 13：影响 VR 体验的关键技术 6图 14：各科技巨头发布的代表性 AR/VR 应用与可穿戴设备汇总 6图 15：90 后已经成为移动互联网用户中占比最高的年龄群体 7图 16：Z 世代是“网生一代”，成长过程伴随着互联网尤其是移动互联网的高速发展 7图 17：Z 世代（1995-20

6、09 年出生）累计人口总数约 2.64 亿 8图 18：我国高等教育毛入学率自 1995 年以来逐年提升 8图 19：我国 90 后在各线级城市分布情况及对应 TGI 8图 20：我国 GDP 全球排名从第 8 位（1995 年）跃居至第 2 位（2019 年） 9图 21：近年来我国居民生活水平不断提升 9图 22：近年来我国城镇化率不断提升 9图 23：我国军事实力不断提升，军费支出（万亿美元）全球第二 10图 24：我国新冠疫情高效管控彰显体制优势，提升年轻世代制度自信 10图 25：近年来我国汉服爱好者规模增速加快 10图 26：近年来我国汉服市场销售规模提速明显 10图 27：Z 世

7、代最喜欢的非流行音乐类型中“国风”歌曲占比最高 11图 28：2019 年以来音乐榜单中“中国风”歌曲热度显著提升 11图 29：Z 世代主要消费特征一览 11图 30：Z 世代更重视从消费过程获得存在感 12图 31：Z 世代乐于尝鲜，重视消费体验 12图 32：Z 世代消费者重视悦己式消费 12图 33：我国 Z 世代消费者的类型划分 13图 34：互联网应用典型行业的付费用户年龄结构对比 13图 35：在线视频行业中各世代用户占比，Z 世代付费倾向更高 14图 36：Z 世代社交与表达需求旺盛 14图 37：Z 世代习惯在观看视频过程中进行弹幕互动 14图 38：Z 世代人均收入高于全国

8、居民人均可支配收入（2019 年） 15图 39：预计 2023 年 Z 世代线上文娱市场规模将达到 8,791 亿 15图 40：我国 Z 世代开支占家庭总收入比重达 13%（直接+间接） 15图 41：Z 世代消费中各项需求支出占比 15图 42：18-23 岁在校 Z 世代的收入来源 16图 43：中国本科及高职毕业生首次就业收入 16图 44：“欺诈式”流量营销依靠制造信息不对称而获利 16图 45：种草式营销与其正反馈闭环的模式 17图 46：消费者获取商品信息的来源分布 17图 47：哔哩哔哩的种草式营销示例 18图 48：KOL 营销市场规模增速高于互联网广告行业整体增速 18图

9、 49：Z 世代购物时更看重外观与品牌，对价格与实用性不敏感 19图 50：以中国风特色而闻名的茶饮品牌“茶颜悦色” 20图 51：以国潮为特色的美妆品牌“花西子” 20图 52：以潮流玩具行业为例看面向 Z 世代的产品模式 20图 53：新经济主要代表品牌及垂直赛道市场规模 21图 54：Z 世代用户的拖拽进度条的内容 21图 55：Z 世代习惯的视频播放速度 21图 56：近 3 年网台播放热度 Top50 剧集中甜宠剧数量 22图 57：近 3 年甜宠剧平均集数变动趋势 22图 58：短视频与长视频平台均积极开拓短（时长）剧内容 22图 59：2020H1 电视剧备案平均集数 23图 6

10、0：2020H1 上新剧集豆瓣评分情况 23图 61：中国在线视频市场收入结构 24图 62：在线视频行业整体用户与头部平台付费用户年龄分布对比 24图 63：2016-2018 年中国移动游戏用户年龄分布 25图 64：Z 世代移动游戏市场规模及变化情况（测算值） 25图 65：促进 Z 世代消费的核心动因 26图 66：促使 Z 世代玩家在同款游戏多次氪金的驱动力 26图 67：原神游戏画面 26图 68：原神在 B 站发布的内容视频（以声优小剧场为例） 26图 69：腾讯移动季度游戏营收情况 27图 70：2019 年中国移动游戏发行竞争格局 27图 71：Bilibili 平台用户年龄

11、结构 30图 72：Bilibili 营收情况 30图 73：TapTap 平台 MAU 情况 32图 74：TapTap 平台用户年龄分布 32图 75：心动公司游戏及信息服务业务营收情况 32图 76：淘系不同年龄段消费占比 35图 77：淘系不同年龄段消费同比增速 35图 78：分众梯媒部分美妆广告主 37图 79：90 后与 00 后占斗鱼和虎牙 MAU 比重超过 80% 38图 80：Z 世代是游戏直播行业付费用户主体，占比超过 60% 38表格目录表 1：2020 上半年短（集数）剧集有效播放 Top10 23表 2：2019 年 TapTap 评分前 10 游戏 25表 3：阴阳

12、师 IP 游戏矩阵 27表 4：腾讯主要自研/代理游戏 Pipeline 情况 28表 5：腾讯控股盈利预测 28表 6：2020 年网易游戏发布会主要游戏新作情况 29表 7：网易盈利预测 29表 8：2020 年 Bilibili 游戏发布会主要手游情况 30表 9：哔哩哔哩盈利预测 31表 10：2020 年 TapTap 游戏发布会主要新作情况 32表 11：心动公司盈利预测 33表 12：芒果超媒盈利预测 34表 13：阿里巴巴盈利预测 36表 14：2020 年 8 月电梯 LCD/海报广告花费 TOP10 品牌一览 37表 15：分众传媒盈利预测 38表 16：斗鱼和虎牙的可比社

13、交和社区类公司估值水平 39 互联网发展概览：渗透率持续提升，年轻用户占主流互联网渗透率持续提升，年轻用户成为主流群体互联网普及率持续提升，网民人均上网时长疫情后回落。根据 CNNIC 统计数据，2020年 6 月我国网民规模达到 9.40 亿，相较于 2020 年 3 月新增 3,625 万；互联网普及率 67.0%，相较于 2020 年 3 月提高 2.5pcts。从网民上网时长来看，除疫情初期因居家隔离曾大幅推高每周上网时间外，2020 年 6 月网民人均每周上网时长 28.0 小时，与去年同期基本持平。图 1：我国网民规模及互联网渗透率图 2：网民人均每周上网时长（小时）11.010.

14、09.08.07.06.05.0网民规模（亿）互联网普及率30.827.727.627.928.026.527.03254.3% 55.8% 57.7%59.6% 61.2%64.5% 67.0%9.049.408.548.028.297.517.723170%65%3060%2955%50%2845%2740%35%2630%2525%20%24资料来源：CNNIC，&资料来源：CNNIC，&年轻用户互联网渗透率更高，高线城市互联网普及率更好。从网民的年龄结构来看，根据 QuestMobile 发布的2020 中国移动互联网秋季大报告，2020 年 9 月移动互联网用户中，00 后/90 后

15、/80 后/70 后占比分别为 12.5%/31.6%/30.6%/21.6%，90 后超越 80后成为移动互联网主力军。从地域分布来看，根据艾瑞咨询数据，2019 年 8 月到 2020 年8 月期间，四线及以下城市是互联网用户主要的增量来源，一线和新一线城市网民数小幅增加，而二三线城市的网民数则呈现下滑趋势。图 3：2020 年 9 月移动互联网用户年龄结构占比图 4：中国移动互联网不同城市等级用户月独立设备数（亿台）2019-082020-0835%30%25%20%15%10%5%2019-092020-0931.73%1.6%33.1%0.6%21.6%19.6%10. 12.5%9

16、%300后90后80后70后3.53.0 3.1 3.1 3.02.82.52.21.5 1.61.8 2.01.83.02.52.01.51.00.50.0资料来源：QuestMobile，&资料来源：艾瑞咨询，&短视频以 23.8%时长占比成为移动互联网流量新高地。从细分市场规模来看，即时通讯、网络视频、短视频等是用户规模最大的互联网应用，其中网络通讯市场渗透率达99.0%。网络音乐、网络直播、网络游戏、网络文学等互联网文娱应用分别拥有 6.39/5.62/5.40/4.67亿用户数量。从各应用占网民上网时长的比重来看，短视频作为移动互联网流量新高地，已经于 2020Q2 首次超过即时通讯

17、应用，以 23.8%的时长占比成为移动互联网用户耗时最久的应用产品。此外，在线视频/手机游戏/在线阅读分别占 9.1%/8.4%/4.3%，也是移动互联网用户主要的线上文娱消费应用。图 5：互联网不同应用的用户规模及渗透率12.010.099.0% 94.5%9.318.88用户规模（亿）网络使用率87.0% 85.7% 81.5%100%90%8.06.08.188.057.667.4979.7% 77.1%7.256.3967.9%5.6259.58.%4057.4%4.6749.7%80%70%60%50%4.02.00.03.8140.54%0%30%20%10%0%资料来源：CNNI

18、C，& 注：网络视频含短视频，统计时间为 2020 年 6 月图 6：不同类型移动应用占网民上网时长比重短视频 即时通讯 在线视频 手机游戏 综合新闻 综合商城 在线阅读 浏览器 其他3.3%9.0%7.9%12.0%3.8%9.0%7.0%10.9%4.0%7.90%7.2%10.7%4.5%7.5%8.2%10.6%5.0%7.1%7.4%11.7%7.0%9.6%10.4%3.2%6.4%8.4%9.1%4.7%28.3%29.8%30.6%27.6%27.1%22.8%22.6%11.7%12.3%13.5%16.2%17.8%21.1%23.8%100%90%80%70%60%50%

19、40%30%20%10%0%2018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q2资料来源：极光大数据，&技术迭代尚需时日，新场景落地或成主驱动技术要素的改进是驱动互联网发展的长期因素，但站在当前时点，底层技术突破仍需时间，推进应用场景落地有望成未来一段时间内的主要动力源。我们认为，推动互联网发展的技术主要为运算技术、交互技术、显示技术、通信技术。目前，半导体的再度迭代将面临材料、封装技术与成本的制约，而通讯技术整体刚刚完成向 5G 的迭代、短时间内难以进行二次突破；而相应的“5G+”新兴、前沿技术却因落地时间不长而具备应用场景延拓空间。因此，未来一段时间内，技术

20、要素对互联网行业发展的贡献可能将重点体现为技术落地并促进应用场景构建，发展新的技术融合模式上。半导体技术更新的难度递增、芯片集成成本提升明显，寻求进一步突破仍需要时间。作为互联网发展的底层技术和产品支撑，对半导体提出了更高要求。而从研发进度上看，目前效能更高的新材料元件（SiC 和 GaN 等）尚处试水期、Hybrid 等新封装技术距离商业化也尚有时日。且从成本端看，随着芯片制程缩小，在实际研发和生产中面临的结构变化和量子效应问题的难度也呈几何级数上升，致使研发和生产成本增长明显。以 5nm 芯片为例，其从设计到 IP 验证各环节的成本为 5.4 亿美元，相比 7nm 芯片的 3 亿美元成本增

21、长 1.8 倍、10nm 的 1.75 亿美元成本增长 3 倍。图 7：不同制程半导体芯片的技术研发投入和生产线投入（单位：亿元）设计&研发&认证成本生产线成本605040302010065nm40nm28nm22nm16nm10nm7nm5nm资料来源：IBS，McKinsey，&其次，通讯技术刚刚完成一轮迭代，推进技术落地的重要性高于进行二次技术迭代。与半导体技术不同的是，近年来在毫米波技术发展的催动下，5G 通讯技术已快速成型并进入商业化应用轨道；但若想要进一步向 6G 发展，仍将面临着频谱规划、高频器件产能等诸多问题的制约。因此在短期视角下，加速推进 5G 技术及具体应用的落地比进行内

22、二次迭代更符合互联网发展的需求。同时，5G 基站覆盖呈加速趋势，5G 移动设备的出货率明显跃升，技术普及切实存在红利释放的空间。根据工信部的数据，截至 2020 年 4 月，国内共计拥有 5G 基站 24 万个，而到了三季度末，这一数字已攀升至 69 万个；短短 6 个月内 5G 基站数量增加近 3 倍，基站建设呈明显加速趋势，占全国移动电话基站的比重从 2.6%升至 7.5%。且从 2020 年二季度开始，国内的 5G 手机出货量有了一次明显跃升，从之前的月均 450 万台迅速攀升至月均 1565 万台上下，规模增长超 3 倍。5G 手机出货量占总手机出货量比例看，也已从前期的不到 30%上

23、升并稳定在 60%以上，考虑到移动设备的换新需求比例，我们认为 5G手机已经开始逐步替代 4G 手机，成为多数消费者首选的设备机型。图 8：国内范围内 5G 基站的数量（单位：万个）图 9：全国总基站数量及其中 5G 基站占比（单位：万个）中国移动联通&电信国内移动电话基站数5G基站占比4540353025201510502019-122020-032020-062020-0910008%7%8006%6005%4%4003%2002%1%00%资料来源：中国移动、中国联通、中国电信公告，&测算资料来源：工信部，&图 10：国内 5G 手机的出货量和出货占比（单位：万台）20001800160

24、014001200100080060040020005G手机出货量占比（%）70%60%50%40%30%20%10%0% 资料来源：中国信通院，&新兴通讯技术影响并构建了全新的应用场景，其落地普及有望切实为互联网业态发展注入新动能。5G 具备了高可靠、低时延、广覆盖、大连接的特性，从而衍生出增强移动宽带、低功耗广覆盖和低时延高可靠三大类型场景，进而拓展了工业互联网、智慧城市等新的互联网应用空间。此外，5G 也能更好赋能现有前沿技术、加速其落地过程，譬如提高 VR/AR 的表现力，推进 AI 和 IoT 融合为 AIoT 等，发展了全新的互联网业态。VR/AR 等前沿技术不断重塑细分互联网产业

25、的业态，而 5G 等新兴技术落地助推加速了这一重塑过程。作为前沿技术的代表，AR（Augmented Reality，增强现实）与 VR（Virtual，虚拟现实）技术本身已经在逐渐推进互联网产业的变革，而新兴通讯技术的落地加速了这一过程。以 VR 为例，视频、游戏等 C 端场景和教育、医疗等 B 端场景已趋于构建完成，对原有的在线视频、网络游戏和在线教育模式形成了正面替代。图 11：VR 新开辟的 To B 和 To C 应用场景资料来源：艾瑞咨询，&图 12：VR 应用于游戏的场景已较为成熟，在技术加持下有望重塑互联网游戏的业态资料来源：Valve 注：图片中的游戏为半条命：Alyx由于

26、VR/AR 对网络带宽和速率（影响沉浸式体验）以及硬件素质（影响画面清晰度、刷新率等）存在较高要求，譬如用户的 VR 体验能够保持较高的水准就需要在“双向 200Mbps 网络交换+低时延”的条件下完成。而 5G 更强的数据传输能力，为已构建的视频、游戏、旅游、医疗等场景提供了更流畅且更高水准的表现，助推其普及，变相加速了业态重塑的过程。图 13：影响 VR 体验的关键技术资料来源：艾瑞咨询，&AR、VR 新产品不断落地，有望为互联网行业发展注入新的活力。从产品端看，当前各大科技巨头均已推出自家 AR、VR 设备，且部分先发产品（如 Google 的 VR 眼镜和Facebook 的Oculu

27、s）已经进行了一至二轮升级迭代，产品的配置及功能性均有一定增强。尽管目前产品形态集中在嵌入移动设备、AR 眼镜、VR 可穿戴设备几种形式，但随着半导体和通讯技术的再度更新迭代，产品形态和功能均存在拓展空间。图 14：各科技巨头发布的代表性 AR/VR 应用与可穿戴设备汇总资料来源：Facebook 年度开发者大会，华为官方网站等，&综合互联网用户、流量与技术等要素来看，我们认为在互联网渗透率已达到较高水平，而技术迭代尚需时日的背景下，占互联网用户主体的 Z 世代正成为主导互联网文娱消费的核心群体，其消费特征也孕育了新机遇与新动能。 Z 世代到来，传媒产业迎来新动能根据 QuestMobile

28、发布的2020 中国移动互联网秋季大报告，2020 年 9 月移动互联网用户中 90 后占比超过 80 后，成为移动互联网的第一大主力军。年轻世代逐渐成为互联网消费的主体，他们的成长环境与时代大背景与上一世代均有显著不同，所孕育的消费习惯也展现出鲜明的时代特征。我们参照国际通用的世代划分方法，界定“Z 世代”（出生于 1995-2009 年间）消费者，从其消费特征着手，挖掘世代变迁中诞生的新机遇与新动能。图 15：90 后已经成为移动互联网用户中占比最高的年龄群体2019-09用户规模（万）2020-09用户规模（万）2019-09占比2020-09占比40,00035,00030,00025

29、,00020,00015,00010,0005,000-00后90后80后70后35%30%25%20%15%10%5%0%资料来源：QuestMobile，&Z 世代人口特征：成长条件优渥，受教育程度更高“Z 世代”是出生于世纪之交的“网生一代”，其成长过程伴随着互联网的高速发展，首批 Z 世代已经步入职场。“Z 世代”一般是指出生于 1995-2009 年之间的一代人，在概念上是“X 世代”（出生于 1965-1979 年之间）、“Y 世代”（也称“千禧一代”，出生于 1980-1994 年之间）的延续。Z 世代主要由我们所称的“95 后”和“00 后”组成，他们的成长过程伴随着中国互联网

30、的普及，是名副其实的“网生一代”。2020 年，首批 Z世代（95 后）已经陆续步入职场，开始更为独立的消费生活；首批 00 后也已进入大学校园，获得自主度更高的个人消费空间。图 16：Z 世代是“网生一代”，成长过程伴随着互联网尤其是移动互联网的高速发展资料来源：&绘制（Logo 来自各公司官网）Z 世代人口规模约 2.64 亿，占我国总人口比重约 19%。Z 世代人群出生的时期内我国人口出生率整体呈现逐年下滑趋势，年新增人口数由 2,063 万（1995 年）降低至 1,615万（2009 年），对应的人口出生率分别为 17.12和 11.95。在不考虑人口减损的情况下，我们估算 Z 世代

31、人口规模约 2.64 亿，占 2019 年底总人口比重约 18.86%。图 17：Z 世代（1995-2009 年出生）累计人口总数约 2.64 亿上年累计Z世代人口（万）当年新增出生人口（万）人口出生率（）30,00025,00020,00015,00010,0005,000017.122,06326,398 181611.95料来源：国家统计局，& 注：估算 Z 世代人口总量时未考虑人口减损Z 世代所受高等教育水平大幅高于千禧一代，居住在一线城市比例更高。从教育水平来看，Z 世代享受了我国高等教育持续扩招的红利，所接受的高等教育大幅高于上一世代。首批 Z 世代（9

32、5 后）于 2013 年左右进入大学，第二批 Z 世代（00 后）也于 2018 年左右进入大学，2013-19 年我国高等教育毛入学率均值为 42.87%，而 1995-2013 年这一指标均值仅为 17.70%。从地域分布来看，根据 QuestMobile 统计数据，90 后在一线城市、新一线城市分布的 TGI 均为 102，分布比例高于自然人口占比，表明更多的年轻世代生活在大城市之中。图 18：我国高等教育毛入学率自 1995 年以来逐年提升图 19：我国 90 后在各线级城市分布情况及对应 TGI10210210099989930%25%20%15%10%5%0%90后TGI10410

33、210098969492 资料来源：教育部，&资料来源：QuestMobile，& 注：TGI=（90 后在该区域的活跃人数/全网用户在该区域活跃人数）*100Z 世代成长背景：大国崛起，激发年轻世代民族文化自信Z 世代的成长过程伴随着我国经济建设与城镇化建设的突飞猛进，其消费能力与消费观得以重塑。1995 年 Z 世代诞生伊始我国 GDP 总量仅排名全球第八位，而随着我国经济建设取得卓越成果，2010 年我国 GDP 超过日本，成为世界第二大经济体。在居民收入水平层面，我国居民人均可支配收入由 1995 年的 2,363 元增长至 2019 年的 3.07 万元，期间 CAGR 高达 10.

34、81%。在城镇化进程方面，1995 年至 2019 年期间，我国城镇人口占总人口比重从 29%跃升至 61%，Z 世代中有更高比例的人口生活在城市之中。在此背景下成长起来的 Z 世代，其消费观与消费能力均随着我国经济的发展而得以重塑。图 20：我国 GDP 全球排名从第 8 位（1995 年）跃居至第 2 位（2019 年）各国GDP历年变动情况（万亿美元）美国中国 日本 德国印度英国法国意大利2220181614121086420资料来源：IMF，& 注：GDP 核算为变价美元（Current US$）口径图 21：近年来我国居民生活水平不断提升图 22：近年来我国城镇化率不断提升居民人均可

35、支配收入(万元)yoy我国城镇人口(亿人)我国乡村人口(亿人) 我国城镇人口占比3.53.02.52.01.51.00.50.00.243.07 20%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%10.08.06.04.02.00.070%60%50%40%30%20%10%0%资料来源：国家统计局，&资料来源：国家统计局，&Z 世代的成长轨迹伴随着我国军事实力的不断提升，而近年来国际形势的风云变幻更凸显我国的制度优势。在此背景下，Z 世代民族自信不断增强，对于传统文化以及国潮文化有着更强的认同感。在国际视野下，我国军事实力不断增强，根据 SIPRI，近年来军费支出均位居全球第二位，保障

36、了国内社会的稳健迅猛发展。此外，新冠疫情爆发后，我国疫情防控所体现出的高效率，不断强化国内年轻世代的制度自信。在此背景下，我国的 Z世代的民族自信不断增强，对于以汉服、国风音乐等为代表的传统文化及国潮文化有着更强的认同感。图 23：我国军事实力不断提升，军费支出（万亿美元）全球第二图 24：我国新冠疫情高效管控彰显体制优势，提升年轻世代制度自信美国中国 印度 俄罗斯法国德国英国日本韩国巴西8,0006,0004,0002,0000资料来源：斯德哥尔摩国际和平研究所（SIPRI），& 注GDP 核算为变价美元（Current US$）口径资料来源：Wind 疫情数据统计，& 注：数据截至2020

37、/10/19汉服、国风音乐等传统文化相关领域的消费近年来迅速崛起，彰显了 Z 世代对于中华文化的强烈认同感。从汉服市场来看，2014 年至 2019 年我国汉服爱好者人数从 32 万人增长至 356 万人，CAGR 高达 61.91%；市场规模方面，2015 年至 2019 年我国汉服市场销售规模从 1.9 亿元增长至 45.2 亿元，CAGR 高达 120.85%。根据第一财经商业数据中心报告，2019 年 90 后占汉服销售超过 50%的份额，且增速在各年龄段中最高，是汉服消费的主力人群。从国风音乐市场来看，Z 世代最喜欢的非流行音乐类型中，“国风”歌曲占比最高；此外，根据腾讯音乐娱乐“由

38、你音乐榜”数据，非流行类曲风中“中国风”歌曲占比近一年以来大幅提升，连续两个季度占据超过一半份额。图 25：近年来我国汉服爱好者规模增速加快图 26：近年来我国汉服市场销售规模提速明显450400350300250200150100500汉服爱好者数量（万人）yoy70%73%74%35646%49%20411832476920142015201620172018201980%70%60%50%40%30%20%10%0%汉服市场销售规模（亿元）yoy319%45112%84%2446%511605040302010020152016201720182019350%300%250%200%15

39、0%100%50%0%资料来源：艾媒咨询，&资料来源：艾媒咨询，&图 27：Z 世代最喜欢的非流行音乐类型中“国风”歌曲占比最高图 28：2019 年以来音乐榜单中“中国风”歌曲热度显著提升60%50%40%30%20%10%0%Z世代最喜欢的非流行音乐类型53.8%33.5%30.8%25.1%24.1%国风民谣嘻哈R&B电音70%60%50%40%30%20%10%0%腾讯音乐娱乐“由你音乐榜”非流行类曲风中 “中国风”歌曲占比58%52%31%34%27%24%19Q119Q219Q319Q420Q120Q2资料来源：腾讯音乐娱乐Z 世代用户音乐消费习惯洞察，&资料来源：腾讯音乐娱乐“由

40、你音乐榜”，&Z 世代消费特征：认可品牌价值，重视消费体验在消费特征上，Z 世代 1)更注重体验式消费、2)更注重悦己式消费、3)更关注产品品牌、4)具有更高付费意愿、5)偏好能够满足交互表达欲的互联网产品。我们综合评估来自极光大数据、麦肯锡、QuestMobile 等数据源的多项大型 Z 世代调研结果，经过交叉验证后认为，Z 世代主要有以下 5 个维度的消费特征，即更注重体验式消费、悦己式消费、品牌度、具有更高付费意愿、偏好能够满足交互表达欲的互联网产品。图 29：Z 世代主要消费特征一览资料来源：&绘制Z 世代更重视体验式消费，乐于尝鲜。相较于上一世代，Z 世代消费者更重视消费过程中所获得

41、的存在感，乐于尝试新鲜品牌并重视消费体验。根据凯度联合 QQ 广告所发布的Z 世代消费力白皮书，46%的 Z 世代消费者想要从消费中获得存在感，而 95 前消费者在这一比例仅为 41%。此外，54%的消费者想要拥有最新或之前没有尝试过的体验； 35%的消费者想要获取独一无二的体验，比如限量版产品。图 30：Z 世代更重视从消费过程获得存在感图 31：Z 世代乐于尝鲜，重视消费体验47%46%45%44%43%42%41%40%39%38%想要通过消费获得存在感想要获取独一无二的体验（如限量款）相同的产品也经常更换不同的选择想要拥有最新或之前没有尝试过的体验35%38%54%46%41%95前出

42、生人口Z世代0%20%40%60%资料来源：凯度&QQ 广告Z 世代消费力白皮书，&资料来源：凯度&QQ 广告Z 世代消费力白皮书，&Z 世代重视悦己式消费，愿意为喜好支付高溢价。根据凯度联合 QQ 广告所发布的Z世代消费力白皮书，55%的 Z 世代认同花钱是为了开心和享受；54%的 Z 世代认为只要符合喜好，愿意支付更多的钱；36%的 Z 世代认为早买早享受，平均下来更划算。“悦己”已经成为 Z 世代消费习惯的重要特征，Z 世代的成长环境基本告别了上一代人所面临的资源匮乏问题，更重视通过拥有心仪的产品来获得即时的满足，并愿意为此支付高溢价。图 32：Z 世代消费者重视悦己式消费资料来源：凯度

43、&QQ 广告Z 世代消费力白皮书，&Z 世代重视品牌力，认可品牌所体现出来的价值观。根据麦肯锡亚太地区 Z 世代调查数据，40%的 Z 世代追求人气品牌，而对比之下 X 世代仅有 34%；心仪“能让他们与众不同”的品牌的 Z 世代比例是 X 世代的两倍、Y 世代的 1.31.5 倍，Z 世代更偏好讲述独特故事的个性化品牌。此外，分别有 34%和 23%的 Z 世代消费者认为自己是“品牌追随者”和“高端购物狂”，二者均对品牌有较高要求，愿意为产品支付高溢价。中国的 Z 世代“高端购物狂”消费者中，61%想要与众不同的品牌，65%偏好人气品牌。图 33：我国 Z 世代消费者的类型划分4%8%9%3

44、4%23%23%品牌追随者（热爱品牌，紧跟潮流）高端购物狂（线上研究，随性购买）环保主义者（青睐负责任的品牌）性价比研究控（寻找最佳交易）品质至上派（追求质量，为之买单）佛系保守派（尽可能减少购物时间）资料来源：麦肯锡亚太地区 Z 世代调查，& 注：统计时间为 2019 年 11 月Z 世代&意识更强，线上娱乐付费意愿更高。根据 QuestMobile2019 付费市场半年报告，在典型的互联网文娱产品中，19-24 岁的用户占比均值达到 25%以上，而根据CNNIC 统计数据，20-29 岁的用户仅占互联网网民总数的 19.9%，Z 世代边际付费倾向显著高于全网平均水平。此外，在考虑具体文娱赛

45、道自身用户年龄结构特点的基础上，我们以在线视频行业为例，发现 Z 世代的付费意愿依然显著更高。Z 世代占在线视频行业用户比例 27.1%，而爱奇艺、腾讯视频与优酷三家主要视频网站的付费会员中 Z 世代占比均值达到 30.0%，Z 世代是各世代中付费意愿最高的群体。图 34：互联网应用典型行业的付费用户年龄结构对比40岁100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%10.4%8.9%10.5%9.0%11.0%8.2%10.4%8.1%9.4%8.7%4.2%4.3%9.3%21.7%21.3%21.3%19.8%20.2%19.6%28.2%28.2%27.2%28.7%2

46、8.6%54.1%24.9%25.2%26.6%26.6%27.2%5.9%5.8%5.7%6.4%5.9%8.5%手机游戏在线视频在线阅读娱乐直播在线音乐游戏直播资料来源：QuestMobile，& 注：统计时间为 2019 年 6 月图 35：在线视频行业中各世代用户占比，Z 世代付费倾向更高资料来源：QuestMobile，& 注：统计时间为 2019 年 6 月Z 世代有强烈的社交表达需求，偏好能够满足交互表达欲的互联网产品。根据凯度&QQ 广告Z 世代消费力白皮书数据，65%的 Z 世代表示想要跟朋友有共同语言，60%的 Z 世代希望更好地融入圈子，独生子女一代的 Z 世代对于社交有

47、着旺盛的需求。根据哔哩哔哩联合 DT 财经发布的2020 视频趋势洞察，在 16-25 岁的受访者中，超过 75%表示平时看视频会开弹幕、发弹幕，年轻一代已经从小习惯在视频中进行弹幕互动的社交方式。图 36：Z 世代社交与表达需求旺盛图 37：Z 世代习惯在观看视频过程中进行弹幕互动70%60%50%40%30%20%10%0%80%65%60%75%70%65%60%55%50%45%40%想跟朋友有共同语言希望更好地融入圈子看视频开弹幕看视频发弹幕16-20岁21-25岁26-30岁31-35岁资料来源：凯度&QQ 广告Z 世代消费力白皮书，&资料来源：哔哩哔哩&DT 财经2020 视频趋

48、势洞察，中信证券研究部Z 世代消费潜力：超五万亿元市场，崛起的新一代消费中坚力量Z 世代群体相对更加富裕，贡献线上文娱市场近 9,000 亿元。根据国家统计局数据，我国居民人均可支配收入水平持续提升，2019 年我国全体居民/城镇居民人均月可支配收入分别达 2,561/3,530 元，而根据凯度&QQ 广告和库润数据的两项独立统计数据，我国 Z世代人均可支配收入分别为 3,501/3,526 元，Z 世代人均可支配收入高于全体居民人均水平，是更加富裕的年轻世代。根据哔哩哔哩援引艾瑞数据的预测，2019 年 Z 世代贡献了对中国线上娱乐市场规模的 59%，随着更多 Z 世代步入工作岗位，预计这一

49、比例将于 2023年达到 66%，对应的市场空间将达到 8,791 亿元。图 38：Z 世代人均收入高于全国居民人均可支配收入（2019 年）图 39：预计 2023 年 Z 世代线上文娱市场规模将达到 8,791 亿非Z世代线上文娱市场规模 Z世代线上文娱市场规模 Z世代贡献占比14,00012,00010,0008,0006,0004,000268%4,5292,3418,7913,36966%64%62%60%58%56%54%资料来源：库润数据，凯度&QQ 广告，国家统计局，&资料来源：艾瑞数据（含预测；转引自哔哩哔哩投资者交流材料），&预计 Z 世代将撬动

50、超过 5 万亿元市场空间，餐饮、服饰、食品杂货、精神消费等市场占比均有望超过 10%。根据 OC&C 欧晰析咨询 2018 年 8 月估算，中国 Z 世代所撬动的消费支出达 4 万亿人民币，其中直接支出占家庭总开支 10%，间接开支占家庭总开支 3%。我们按照 15%的复合增速（综合考虑人均可支配收入自然增长和更多 Z 世代进入劳动力市场等因素）进行保守推演，2020 年 Z 世代所撬动的市场规模将超过 5 万亿。根据库润数据 2020 年 9 月对 Z 世代消费结构的统计，其中美食就餐/服装配饰/食品杂货/精神消费分别占比达到 19.8%/14.4%/12.7%/10.1%，是 Z 世代消费

51、支出中占比最高的主要品类。按照 5 万亿市场规模进行保守测算，Z 世代在美食就餐/服装服饰/食品杂货/精神消费/社交/健康与美容等行业的开支规模将分别达到 9,900/7,200/6,350/5,050/4,800/4,050 亿元。图 40：我国 Z 世代开支占家庭总收入比重达 13%（直接+间接）图 41：Z 世代消费中各项需求支出占比7.6%10%3%8.1%服装配饰8.3%19.8%食品杂货Z世代影响开支14.4%社交87%12.7%电子产品健康与美容9.6%饮品/乳品美食就餐Z世代直接开支精神消费其他8.5%零食和糖果10.1%资料来源：OC&C 欧晰析咨询，& 注：统计时间 201

52、8年 8 月资料来源：库润数据，& 注：统计时间为 2020 年 9月随着在校 Z 世代逐步进入职场，将释放巨大的消费增量空间。目前 Z 世代仍以在校学生为主，根据国家统计局数据，当前还有 49%的 Z 世代群体仍处于高中及以下的教育适龄阶段。根据凯度&QQ 广告的统计数据，65%的 18-23 岁在校 Z 世代的收入来源只有家长提供的生活费。随着 Z 世代进入职场，其收入水平将有望持续提升。根据麦可思数据，2019届本科毕业生毕业后收入可达 5,135 元，相较于 2015 届毕业生提升了 35%。我们认为，随着中国的产业持续升级以及对高技术人才的渴求度提升，Z 世代群体的收入水平有持续提高

53、的空间。图 42：18-23 岁在校 Z 世代的收入来源图 43：中国本科及高职毕业生首次就业收入（元）本科高职35%65%只有家人提供生活费有多种收入来源6,0005,1355,4404,7744,042,4094,376,599,860,112,295333445,0004,0003,0002,0001,000-2015届2016届2017届2018届2019届资料来源：凯度&QQ 广告，&资料来源：麦可思2019 年中国大学生就业报告，& 把握 Z 世代的新机遇营销模式变革：从流量运营转向用户运营受教育程度的提升、对互联网技术的高认可度重塑了面向 Z 世代的营销模式，传统流量营销模式难以

54、激发 Z 世代的购买欲望。传统“流量运营”营销能够实现盈利，依靠的是制造信息不对称，使互联网用户在无法快速鉴别商品价值的前提下支付高额溢价。待到 Z世代具备较强的消费能力时，其丰富的互联网使用经验和善用搜索引擎的习惯已经基本培育完成，较难制造信息不对称，单纯依靠在中心化媒体上制造流量进行冲击和裹挟难以吸引 Z 世代的购买。图 44：“欺诈式”流量营销依靠制造信息不对称而获利资料来源：凤凰新闻等，&KOL 带货的“种草”模式真实感更强，更能够吸引 Z 世代留存、转化和付费。与流量营销模式不同，能够带给观众直观且真实体验的“种草”模式营销普遍更受到 Z 世代的欢迎。“种草”模式的核心驱动力在于高频

55、且全方位的曝光，通过 KOL 的经验分享+贴图讲解来对一个产品进行尽可能完善的讲解，在说服力和催生的口碑效应上都要远优于流量营销。进一步来讲，“种草”模式自身存在着一个正反馈闭环，其核心壁垒是 KOL 积攒下的个人信誉，如果用户对 KOL 带货的产品体验感良好，不单单会增强对品牌的认同感，对 KOL 的黏性也会有所提升，为下一次“种草”提供便利。图 45：种草式营销与其正反馈闭环的模式资料来源：公开资料，&绘制营销基点逐渐向去中心化平台转移。互联网发展至今，用户的主动权在不断提升，从被动地接受信息，到主动地搜索信息，到参与创造信息。伴随着去中心化网络平台（如社交平台、短视频平台）的崛起，来自优

56、质内容主的推荐成为了消费者获取商品信息的主要渠道之一，相对的传统媒体广告在商品信息来源中的占比不断降低。去中心化平台逐渐取代中心化媒体成为营销主渠道的趋势已基本形成。图 46：消费者获取商品信息的来源分布58.60%54.40%52.20%42.50%23.60%19.60%70%60%50%40%30%20%10%0%电商平台搜索KOL推荐社交平台广告明星推荐传统媒体广告朋友推荐资料来源：克劳锐数据，&B 站等相关平台有望在新营销模式推广下受益。以典型的去中心化视频平台哔哩哔哩为例，平台上某位关注数在五百万量级的头部带货 KOL，普通带货视频的三日播放量能够达到粉丝总数的约 15%，用户忠诚

57、度相对较高；同时日播放量被推升到全站前五位，曝光度也得到了保证，形成了良性循环。显然，相比于传统中心化媒体的不定向分发和不固定的观众群体，通过去中心化媒体进行用户营销相当于完成一轮天然的内容和用户筛选，在分发效果和营销效率上都具备优势。那么，进一步考虑到 Z 世代对哔哩哔哩、小红书等去中心化平台积累起的黏性，此类平台有望受益于用户营销模式，从而获取更高的营销服务收入。图 47：哔哩哔哩的种草式营销示例资料来源：哔哩哔哩，&绘制KOL 营销高速增长，克劳锐预计 2020 年市场规模将突破 750 亿元。根据易观千帆预测，2020 年我国互联网广告市场规模将达到 4,495 亿元，对应同比增速 4

58、.1%。从互联网广告各细分领域来看，搜索广告进入衰退期，视频广告市场整体保持稳定增长，电商与直播带货迎来高速发展。根据克劳锐预测，2020 年我国广告主投放 KOL 的市场规模将突破 750 亿元，同比增速达到 53.1%，将大幅高于互联网广告行业整体增速。我们认为，面向年轻互联网用户的 KOL 营销方式将保持高速发展，行业空间有望持续扩容。图 48：KOL 营销市场规模增速高于互联网广告行业整体增速互联网广告市场规模（亿元）KOL营销市场规模（亿元）yoy-互联网广告yoy-KOL营销4,3194,4953,7593,2252,7522,1363004907505,0004,0003,000

59、2,0001,00080%70%60%50%40%30%20%10%-0%201520162017201820192020E资料来源：易观千帆（含预测），克劳锐（含预测），&产品消费变革：Z 世代新偏好驱动新品牌崛起Z 世代购物时更重视外观与种草，对价格与实用性的考量则相对靠后。根据库润数据， Z 世代在购物时主要受产品外观（65.4%）、朋友推荐/种草（64.3%）、品牌（63.8%）、时尚潮流/流行趋势（58.2%）等因素影响，而价格（37.9%）、实用性（36.9%）与质量（31.3%）等因素则排名相对靠后。图 49：Z 世代购物时更看重外观与品牌，对价格与实用性不敏感资料来源：库润数据

60、，&Z 世代消费者关注消费所能满足的审美与情感需求，新消费品牌需要能够紧跟新世代的选择偏好。随着我国经济的高速发展，商品供给高度膨胀，单纯的“高性价比”已经不满足新一代消费者对于商品的要求。参考季如意（2020）对于年轻消费群体心理的研究，90、00 后等年轻消费群体在消费中更注重情感上的满足感而非商品的使用价值。同时，根据卢玉环（2020）对于盲盒用户心理机制的研究，融合 IP 与潮玩文化为一体的盲盒，给予当代年轻人一种全新的自我表达方式、一种全新的社交分享介质，契合当代年轻人的消费理念。此外，根据凯度&QQ 广告Z 世代消费力白皮书调研数据，54%的 Z 世代表示，只要符合喜好，愿意支付更