再看黄金分析框架与市场展望

1、正文目录 HYPERLINK l _TOC_250022 黄金分析框架概览 3 HYPERLINK l _TOC_250021 黄金的货币属性分析框架：美元+负利率+风险事件 4 HYPERLINK l _TOC_250020 全球货币体系变迁 4 HYPERLINK l _TOC_250019 美元和黄金的相对强弱背后是美国经济走势的反映 4 HYPERLINK l _TOC_250018 负利率与零票息的黄金 5 HYPERLINK l _TOC_250017 避险情绪提振金价背后的逻辑是名义利率下行速度快于通胀预期 6 HYPERLINK l _TOC_250016 黄金的金融属性分析框

2、架：资产配置+相对价值影响黄金配置 8 HYPERLINK l _TOC_250015 黄金的商品属性分析框架：供需+通胀因素影响金价走势 9 HYPERLINK l _TOC_250014 矿产金产量影响长期趋势，再生金产量扰动短期波动 9 HYPERLINK l _TOC_250013 投资需求和央行储备需求对金价作用明显 10 HYPERLINK l _TOC_250012 通货膨胀对黄金价格的择时需要结合经济增长基本面 11 HYPERLINK l _TOC_250011 黄金的货币与商品属性可能发生冲突 13 HYPERLINK l _TOC_250010 黄金近期走势分析与后市展望

3、 14 HYPERLINK l _TOC_250009 短期视角：上行过程中存在短期扰动 14 HYPERLINK l _TOC_250008 通缩预期强化，实际利率有上行可能 14 HYPERLINK l _TOC_250007 货币市场有所异动，流动性风险或再现 15 HYPERLINK l _TOC_250006 投机性多头头寸拥挤，金价存在技术性回调压力 16 HYPERLINK l _TOC_250005 中长期视角：黄金上涨逻辑不变 16 HYPERLINK l _TOC_250004 疫情冲击扩散，全球经济基本面不容乐观 16 HYPERLINK l _TOC_250003 美联

4、储降息先行，各国央行宽松预期高涨 17 HYPERLINK l _TOC_250002 美元循环受阻，长期趋势下美元或将走弱 19 HYPERLINK l _TOC_250001 后市判断：战略配置不改，关注潜在扰动因素 20 HYPERLINK l _TOC_250000 风险提示 20黄金分析框架概览黄金是一类特殊的资产，具有货币、金融和商品三方面属性。首先，黄金在历史上长时间作为货币存在，布雷顿森林体系结束后，虽然美元与黄金脱钩，但时至今日黄金仍是各国央行资产负债表的重要组成部分之一，在维持汇率信心等方面有重要意义；其次，黄金作为大类资产的一种，最大的特征是“零票息”和避险属性，且与大部

5、分资产收益率呈现负相关性，在配置时能够对整个投资组合提供优化；最后，黄金的生产主要来自采掘业，与其他大宗商品一样，供需平衡在其价格波动中也占有重要地位。故在本文中，为了分析和预测黄金价格走势，我们需要从其货币、金融和商品三方面属性分别展开，三者相互补充和验证。在后文分析中我们将展示，对实际利率的展望将是黄金价格分析中最重要的一环。图表1： 黄金价格分析框架，实际利率是最重要一环资料来源：华泰证券研究所黄金的货币属性分析框架：美元+负利率+风险事件全球货币体系变迁美元与黄金的紧密联系与全球货币体系紧密相关。以美元为核心的国际货币制度的建立可以追溯到二战时期，其发展经过了布雷顿森林体系与牙买加体系

6、这两个阶段。两次世界大战摧毁了原本的国际金本位制，使英、法、德、意、日等老牌资本主义国家的国力遭到了严重削弱，国际格局发生巨变。战后美国在黄金储备、经济资源及货币稳定性等方面已无可抗衡，在金融重建的国际诉求下，一跃登上霸主地位。1944 年通过的“布雷顿森林协定”直接将美元与黄金挂钩，使其成为世界基础货币，在世界范围内广泛流通与储藏。随着美国贸易收支赤字和黄金流失的问题越发严重，美元遭受其西方盟友的抛售，进而导致了多次美元危机，促使布雷顿森林体系瓦解。1976 年，国际货币基金组织 IMF 达成了 “牙买加协议”，将美元与黄金正式脱钩，约定各国货币的汇率根据市场供求自由浮动。1978 年黄金正

7、式退出国际货币体系，标志着美元非黄金化的成功转变，世界自此进入美元信用本位制。由于美元在国际货币体系的主导地位没有受到动摇，这一时期的货币体制亦称为“后布雷顿森林体系”。在美元与黄金脱钩后，虽然黄金作为法定货币已经退出了历史舞台，不再直接发挥货币所固有的价值尺度、流通手段等职能，但黄金的货币属性一直存在，美元也一直作为黄金的首要计价货币，因此黄金与美元仍存在密切关系。美元和黄金的相对强弱背后是美国经济走势的反映从历史上看，黄金的美元价格与美元强弱有一定相关性，尤其是金融危机以来，二者的负相关性愈发明显。从计价的角度来看，由于黄金价格由美元衡量，故当美元走弱时，以美元计价的各类实物商品的价格都趋

8、于上升，黄金也不例外；从相互替代的角度来看，黄金作为美元的替代品，同样具有价值储藏、交换媒介等货币基本功能，当美元居于弱势时，黄金和其他货币作为价值储藏的地位就会上升，黄金趋于升值。图表2： 2006 年以来，美元指数与黄金价格负相关性明显美元指数黄金价格(右)130120110100908070(美元/盎司)2,0001,8001,6001,4001,2001,000800600400200000020406081012141618资料来源：Wind，华泰证券研究所故很自然地，我们可以从这一角度分析黄金当前的估值情况。将黄金价格对一篮子货币（欧元、日元、英镑、加元、瑞典克朗、瑞郎、澳元）进行

9、回归，得到黄金相对货币篮子的相对价值情况。货币篮子的前 6 个成分为美元指数的成分，同时也是全球最具有代表性的主权货币，澳元作为重要的商品货币和黄金出产国的代表被纳入其中。可以看到，黄金价格的拟合残差大部分时间在-100, 100美元/盎司之内，当前金价相对模型拟合值又高出了 120 美元/盎司左右，进入了历史上相对高估的区间。图表3： 金价相对“货币篮子”模型拟合值已经进入高点（美元/盎司）2,0001,8001,6001,4001,2001,0008006004002000残差黄金价格拟合值02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18

10、 19250200150100500(50)(100)(150)(200)资料来源：Wind，华泰证券研究所但是美元和黄金走势的拐点基本一致，二者的关系更类似一种同步变动的反向指标，而并非因果关系。深究背后逻辑，存在着一条美国经济强弱的传导路径。当美国经济走弱时，其主权信用降低，相对购买力也会随之下降，进而导致美元指数下降，黄金价格同步上升，反之亦然。这样看来，黄金和美元更类似于一种“跷跷板效应”，而非彼此的驱动因素，真正驱动二者发生变动的还是美国经济的走势。图表4： 黄金价格与劳动生产率呈现负相关关系部门劳动生产率潜在劳动生产率实际利率黄金价格(右)（%）76543210(1)(2)（美元/

11、盎司）2,0001,8001,6001,4001,2001,000800600400200003 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19资料来源：Wind，华泰证券研究所由于传统的 GDP 数据具有一定滞后性，所以可用美国劳动生产率来代表美国经济情况的走势，二者存在负相关性。在实际的判断过程中，实际利率可以理解成资产的实际回报率，而资产回报的核心来自于实体经济的增长，进而代表着实体经济真实的回报率，因此可以利用实际利率追踪金价。负利率与零票息的黄金全球多个经济体纷纷陷入负利率，深度负利率环境将对资产定价逻辑产生颠覆性影响。美联储在 200

12、7 年 12 月至 2008 年 12 月间连续降息，联邦基金目标利率从 4.75%一路降至 0.25%的低点。虽未突破零利率下限，但已经拉开全球货币宽松的序幕。丹麦、欧元区、瑞士、瑞典和日本等经济体则持续受困于经济疲软、通胀紧缩、本币升值等压力，纷纷加入负利率政策行列。负利率的范围已经不只限定于政策利率，目前已经蔓延至银行间拆借利率、企业债利率等。随着利率水平进一步降低、负利率范围不断扩大，深度负利率环境将对资产定价逻辑产生颠覆性影响。图表5： 负利率政策经济体的基准利率走势(%)6543210(1)(2)欧元区日本瑞典瑞士丹麦2008 2009 2010 2011 2012 2013 20

13、14 2015 2016 2017 2018 2019资料来源：Wind，丹麦央行，华泰证券研究所在负利率趋势下，“零票息”黄金的货币属性价值进一步强化。黄金是一种非生息资产，具有零息债券属性。从成本角度看，当利率降至负区间，持有黄金的机会成本将会大大降低。从收益角度看，在长期的负利率环境下，持有现金或债券资产均会面临一定损失，而黄金则能够实现保值。从成本和收益两方面看，在负利率趋势下，黄金相对于其他货币属性资产的配置价值进一步显现。自 2016 年起，随着全球负利率债券规模的不断扩大，黄金的吸引力不断提升，价格也呈上行趋势，两者具有高度相关性。图表6： 黄金价格与全球负收益率债券规模高度相关

14、(万亿美元) 全球负收益率债券规模伦敦金价(右) 181614121086420(美元/盎司)1,7001,6001,5001,4001,3001,2001,1001,00015-0116-0117-0118-0119-0120-01资料来源：Wind，华泰证券研究所避险情绪提振金价背后的逻辑是名义利率下行速度快于通胀预期进一步观察拟合残差，不难看出黄金价格相比模型拟合水平高估时一般与风险事件集中爆发相关：金融危机、欧债危机、英国脱欧、意大利大选等事件分别对应了 2008 年至今的若干残差高点。这也比较符合直觉：在正常时期，黄金和货币体现出同样作为价值储藏手段的相互替代性质，某种程度上呈现此消

15、彼长的“跷跷板效应”。而当风险事件发生时，美元作为避险资产受到追捧，黄金则凭借其作为更高级避险手段的地位而表现更为突出。图表7： 地缘政治和经济危机风险短期影响金价波动（美元/盎司）利比亚战争英国脱欧公投中美贸易摩擦08年金融危机欧洲债务危机脱欧再起波澜朝鲜核武试验2,0001,8001,6001,4001,2001,000800600080910111213141516171819资料来源：Wind，华泰证券研究所对风险情绪造成冲击，进而影响黄金价格的原因，主要包括政治风险与金融风险。越重要的经济体，其发生风险事件时对情绪的潜在冲击也越大。因此可以利用衡量风险事件和情绪的高频指标，实现对黄金

16、避险因素扰动的实时跟踪。我们选择美、英、德、法、意、日 6 个主要国家，分别计算其主权信用违约掉期（CDS）利差的平均值和银行业 CDS 利差的平均值，来分别作为对全球政治和银行业风险的刻画，利差水平越高说明市场对风险事件的担忧越严重，相应将推高黄金的价格。我们将二者相加构造“风险事件指标”，并与前述金价相对“货币篮子”模型的拟合值进行对比，可以发现在走势上有一定吻合，尤其是对 2012 年欧债危机、2016 年英国脱欧公投和 2019 年中美贸易摩擦的反映较为明显。图表8： G6 主权+银行业 CDS 利差近期处于相对低位图表9： 经济政策不确定性指数走势领先黄金价格司) 金价相对汇率拟合残

17、差G6主权+银行业CDS平均利差(右)(美元/盎(BP)(美元/盎司)黄金价格300800 VIX2001000(100)(200)(300)7006005004003002001002,0001,8001,6001,4001,2001,000800600400200经济政策不确定指数35030025020015010050(400)008101214161800030507091113151719资料来源：Bloomberg，Wind，华泰证券研究所资料来源：Bloomberg，Wind，华泰证券研究所经济政策不确定指标是由新闻指数、税法法条失效指数和经济预期差指数加权而得，反映 各大经济体

18、经济和政策的不确定性；VIX 指数是标普 500 指数未来 30 天的隐含波动率， 可以反映市场对突发事件的反应程度。这两种指标也是用于跟踪市场风险情绪的常见指标，且对黄金价格确实具有一定领先性，目前二者均处于较高位，市场避险情绪浓厚从上述分析可以看出，黄金的避险功能主要在地缘政治、经济或金融危机等风险事件发生时体现，那么为什么一谈到发生风险，人们都会说要买黄金避险呢？这背后的逻辑主要还是此类风险事件会带来市场对于未来经济前景的担忧，进而对名义利率施加下行压力，且大多数情况下，名义利率下行速度快于通胀预期，所以实质上还是实际利率的下行会提振黄金走势。但是由于大部分风险事件发生的突然性与不可持续

19、性，更倾向于这种对黄金价格的冲击是短期的，随着事件影响的逐步平息，黄金的价格将趋于平稳。所以在最终分析中可以把避险因子看成价格的扰动因素，在驱动因素的基础上提供额外的信息。黄金的金融属性分析框架：资产配置+相对价值影响黄金配置黄金作为大类资产的一种，具有金融投资品的属性，在资产配置时起着举足轻重的作用，配置因素同样也会影响着黄金价格的波动。黄金的投资特点是不产生任何可预期的现金流，是一种无息资产，投资者获取回报的唯一途径就是黄金价格的上涨；在实际的资产配置中，通过相关性分析可以发现黄金与其他大部分资产相关性较低，这样在资产组合中增加黄金 的配置可以优化有效前沿，提高投资组合的最优夏普比。图表1

20、0： 黄金收益率与大部分资产相关性很低，2019 年尤为显著图表11： 2019 年大类资产表现，黄金表现亮眼上证综合指数 MSCI全球 MSCI新兴市场标准普尔500指数标普高盛商品 巴克莱高收益 巴克莱美国债券中债财富总指数2019以来2002-2018 35年化收益率(%)标普500指数黄金MSCI全球上证综指巴克莱美国债券标普高盛商品中债财富总指数MSCI新兴市场年化波动率(%)302520151050(0.4)(0.2)0.00.20.40.60510152025资料来源：Bloomberg，Wind，华泰证券研究所资料来源：Bloomberg，Wind，华泰证券研究所因此其他大类资

21、产如股票、债券等都可以看成黄金的替代品，这些资产的回报率就相当于持有黄金的机会成本，而这些回报率可以用实际利率来衡量。从理论上来说，实际利率越低，黄金的相对价值体现的越明显，在配置中给予黄金的比重也会更大，二者应该呈现一种负相关的关系。这里用美国 10 年期 TIPS 利率代表实际利率（TIPS 是一种通胀保值型债券，收益率经过通胀的调整），可以发现实际的市场数据也的确验证了二者的负相关性。图表12： 黄金价格与实际利率负相关性显著图表13： 金银比和金油比已经到达历史高位(美元/盎司) 黄金价格10年TIPS10年国债收益率（%）金油比 金油比:75%分位数2,0006 金银比(右) 金银比

22、:0.75分位数1,8001,6001,4001,2001,0008006004002000030507091113151719543210(1)(2)454035302520151050000204060810121416181009080706050403020100资料来源：Wind，华泰证券研究所资料来源：Wind，华泰证券研究所白银和原油的商品属性均显著高于黄金，金银比和金油比常被当做判断经济下行的预警信号，二者往往伴随着经济衰退或者风险事件而走高，与黄金的避险属性也有一定联系。从历史的走势来看，金银比和金油比都有均值回归的趋势，因此单纯从相对估值的角度来看，黄金的价格位于历史 75

23、%分位数以上，为相对高估的区间。黄金的商品属性分析框架：供需+通胀因素影响金价走势矿产金产量影响长期趋势，再生金产量扰动短期波动各类货币汇率和风险事件冲击以及相对价值的配置因素对黄金价格的影响主要是交易和情绪等短期层面，若要对长期趋势进行展望，则必须回归黄金作为一种商品的供给和需求分析。根据美国地质勘探局（US Geological Survey，下称 USGS）数据，从经通胀调整后黄金的实际价格来看，黄金价格在相当长的一段时间内保持基本稳定，且以相邻两次高点时间计，似乎存在一个 30 年左右的周期。近年来由于全球央行史无前例的大幅扩张资产负债表，黄金的实际价格也被推高，但总体来看，历史上的黄

24、金实际价格与产量仍存在一定负相关关系，即当黄金产量较高/较低时黄金实际价格趋于下行/上行。图表14： 黄金产量与实际黄金价格间存在负相关(吨) 黄金产量实际黄金价格(右)3,500(1998年美元/盎司)1,4003,0001,2002,5001,0002,0008001,5006001,0004005002000019001915193019451960197519902005注：实际黄金价格以 1998 年美元为基准折算资料来源：USGS，华泰证券研究所进而我们要分析哪些因素主要影响黄金的供给，并带来黄金价格的周期性波动。根据世界黄金协会的划分，黄金的供给主要有 3 个来源：金矿生产、生产

25、商对冲和再生金（指黄金产品还原回未加工状态形成的供给），其中生产商对冲的量相比黄金总供给规模很小，影响有限。而再生金产量与黄金价格基本同向变动，换言之再生金产量更像是黄金价格变动的结果而不是原因：当黄金价格下跌时，人们将黄金制品重新熔炼成黄金的意愿相对较弱，相应再生金的供给量也相对较少。图表15： 2010 年至今黄金供给，金矿和再生金是主要来源图表16： 再生金产量与金价短期相互扰动（吨）金矿产量生产商净对冲额再生金量（吨）再生金量平均金价（右）(美元/盎司)1,5001,3001,100900700500300100(100)2010Q1 2011Q3 2013Q1 2014Q3 2016

26、Q1 2017Q3 2019Q150045040035030025020010-0313-0316-0319-031,8001,7001,6001,5001,4001,3001,2001,1001,000资料来源：世界黄金协会，华泰证券研究所资料来源：世界黄金协会，华泰证券研究所因此，分析黄金的供给应把主要着眼点放在金矿产量的影响因素上。从金矿开采的角度切入，其边际收益为黄金价格，则当我们视当前价格为既定时，产量主要与生产成本相关。根据世界黄金协会的定义，黄金生产的总维持成本（All-in Sustaining Cost，AISC）除开采的各项人力物力直接投入外，还包括管理费用、勘探费用、机器

27、折旧损耗、税收等多个方面，若通胀上升，将造成黄金生产成本曲线整体上移，进而降低黄金产量，提高价格。图表17： 2018Q3 黄金价格下约 90%金矿能够盈利图表18： 黄金产量与通胀水平负相关 黄金价格季度均值累积黄金产量(%)(美元/盎司) AISC 3,0002,5002,0001,5001,0005000020406080100(%) 黄金产量同比美国CPI(右) 151050(5)(10)1950196019701980199020002010(%) 1614121086420(2)资料来源：世界黄金协会，华泰证券研究所资料来源：USGS，Bloomberg，华泰证券研究所另一方面，黄

28、金生产成本除与开采直接或间接相关的显性成本外，还应包括隐性的机会成本。从实际收益的跨期分配来看，商品的开采可以理解为投资的逆向过程：投资是以当期投入换取未来的收益，而开采则是以未来的“投入”（损失了未来开采的机会）换取当期的收益。所以类比投资，当实际利率较高时，选择“当期开采”而不是“未来开采”的机会成本就降低了，进而会增加黄金的供给，压低黄金价格。图表19： 从收益跨期分配角度，开采可以类比为投资的逆向过程图表20： 黄金产量与实际利率正相关(%)黄金产量同比美国实际利率(右)151050(5)(10)196119711981199120012011资料来源：华泰证券研究所资料来源：USGS

29、，Bloomberg，华泰证券研究所(%)1086420(2)投资需求和央行储备需求对金价作用明显需求端相比供给端对于黄金价格的影响弹性更大。黄金的需求主要分为四类：金饰需求、科技需求、投资需求和央行的储备需求。通过对 2010 年以来的黄金各种需求及金价进行统计分析，发现黄金的投资需求是波动性最大的，也是与黄金价格相关性最高的。而投资需求又包括金条金币和 ETF 需求，金条金币量向来较为稳定，而黄金 ETF 的需求则更加市场化，会迅速反映市场对黄金的偏好，但是黄金 ETF 需求数据为季度频率，数据公布相对滞后，SPDR 是世界上最大的黄金 ETF 基金，可以利用 SPDR 的 ETF 持仓量

30、（日频数据）来实现实时追踪。投资需求背后的逻辑其实可以归结到资产配置体系中，当黄金相比其他资产的相对价值提升时，投资需求受到刺激，进一步作用于金价。图表21： 投资需求波动最大，与黄金价格走势一致图表22： SPDR 黄金 EFT 持仓量实时追踪金价黄金ETF平均金价（右）（吨）投资需求8006004002000(200)(400)(600)（美元/盎司）2,0001,8001,6001,4001,2001,0008006004002000（百万90,00080,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,0000/盎司）美元）SPDR:黄金ETF持有量

31、黄金价格（美元2,0001,8001,6001,4001,2001,000800600400200010-0313-0316-0319-030406081012141618资料来源：世界黄金协会，华泰证券研究所资料来源：世界黄金协会，华泰证券研究所需要补充的是，截至2018 年底，全球央行持有黄金储备3.3 万吨，占已开采全部黄金总量的17%。全球各国央行在2019 年第二季度买入了224.4 吨的黄金，使得上半年的央行购金总量达到了374.1吨，这也是全球官方黄金储备净增幅最大的上半年。目前越来越多的央行加入了购金的行列，以新兴市场国家为主。历史上较长一段时间内，央行售金是压制黄金价格的重要

32、因素，为缓解这一状况， 1999 年欧央行及欧洲14 个国家央行签订了首轮央行售金协定（Central Bank Gold Agreement，下称CBGA），约定在5 年内将每年的黄金总减持量控制在500 吨内。CBGA 于2004、2009、2014先后续期3 次，最新一期CBGA4 签字方达到21 个，黄金储备持有量占全球总官方储备量约30%。虽然CBGA4 没有明确约束减持量上限，但各签字方均表示目前没有大幅减持黄金的计划。事实来看各央行的减持量确实也已经降至很低的水平，随着黄金价格的走高，其储备地位也日益重要，预计未来各国央行大幅减持黄金储备的可能性较小，对黄金供给的冲击影响有限。图

33、表23： 官方储备是全球黄金总存量的重要组成部分图表24： 央行黄金储备需求不容小觑珠宝 官方储备 金条、金币 ETF及其他交易所产品 其他3.9, 2(万吨)2.7, 14%0.2, 1%0%3.3, 17%9.2, 48%（吨）储备需求10-030)13-0316-0319-03300250200150100500(5注：黄金存量数据截至 2018 年底资料来源：世界黄金协会，华泰证券研究所资料来源：世界黄金协会，华泰证券研究所通货膨胀对黄金价格的择时需要结合经济增长基本面商品自身具有抵御通胀的特性，而黄金与生俱来的商品属性自然也赋予了其抗通胀的功能。这同时也源自于市场对于黄金长期购买力稳

34、定的预期，当出现货币超发、恶性通胀时，黄金会受到投资者的青睐。表面上看，出现较为严重的通货膨胀后，货币会大幅贬值，从计价因素角度看黄金价格会随之上升。追根溯源，通胀传导的机制仍是实际利率的影响，一般在滞涨或者经济过热的时期，通货膨胀上扬的速度大概率高于名义利率上行速度，根据费雪效应，实际利率会呈现下行趋势，进而提振黄金价格。因此如果脱离经济增长情况，单纯将通胀作为决定黄金价格的趋势因子是不对的，从长周期来看二者正相关性的显著程度并不高，必须将通货膨胀与经济基本面结合判断，才能作为金价走势的择时信号。图表25： CBGA 各签字方减持黄金速度得到控制图表26： 黄金价格在经济过热，尤其是滞涨期走

35、势强劲(吨)CBGA减持量剩余减持上限(美元/盎司)黄金价格美国:CPI当月同比美国:GDP同比600500400300200100黄金平均价格(右)1,8001,6001,4001,2001,000800600400200(美元/盎司)2,0001,8001,6001,4001,2001,000800600400200(%) 6420(2)(4)0020002004200820122016000020406081012141618(6)资料来源：世界黄金协会，华泰证券研究所资料来源：Wind，华泰证券研究所衡量美国通货膨胀主要有 CPI 和 PCE 两种指标，二者在分项和权重上有所差别，不过

36、由于 PCE 引用的数据源大多来自 CPI 调查，因此波动方向大致相仿，这里以 CPI 为例，从分项角度、需求角度和政策角度探究 CPI 受影响的因素，进而分析黄金价格走势。从分项来看，CPI 由食品酒和饮品、住宅、衣着、教育和通讯、交通、医药健康、娱乐、其他商品及服务 8 类构成，占比高的是住房和交通、食品等，其中油价对美国 CPI 影响较大，而且由于油价为日频数据，对 CPI 具有一定领先意义。受经济悲观预期影响，原油价格回落，对通胀有一定负向拉动作用。图表27： 时薪同比、原油价格与通胀正相关性明显（%）美国:CPI当月同比美国:平均时薪同比布伦特原油:同比(右) （%）6543210(

37、1)(2)(3)00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19200150100500(50)(100)资料来源：Wind，华泰证券研究所从需求角度而言，首先根据菲利普斯曲线，劳动力市场和通货膨胀存在交替关系。从西方经济学角度来看，货币工资率的提高是引起通货膨胀的主因，即当货币工资率的增加超过劳动生产率的增加时，工资成本的提高会推动通胀的上行，而 2019 年以来，新增就业人数和工资的增速开始表现边际走弱的迹象。消费作为经济内生动能，同样对通胀有正向作用。结合消费能力和消费意愿来看，消费能力受益于股市的良好收益回报，居民财

38、富处于高位；但是消费意愿却相对乏力，同时消费者信心指数也有见顶回落的趋向。总的来看，需求端的后劲不足一定程度上拖累了通货膨胀走势。图表28： 消费者信心值对 CPI 有一定领先性图表29： 市场对美联储降息预期仍较充分，“超预期”难度较大美国:CPI当月同比美国:消费者信心指数(右)（%） EFFR月均值（%）6543210(1)(2)(3)000204060810121416181201008060402006FF期货隐含的未来1年利率路径543210040608101214161820资料来源：Wind，华泰证券研究所资料来源：Bloomberg，华泰证券研究所从政策角度来讲，通胀稳定一直

39、是美联储货币政策的目标之一。近几个月美国的通货膨胀较为平稳，但不及目标。从通胀角度而言，目前还没有明显的内生通缩风险，因此通胀对于美联储降息决策的影响力较弱。然而疫情扩散带来的下行风险已变得更具威胁性，市场对未来降息的预期仍较高。短期来看，通胀的波动较为稳定，对黄金价格短时间内的影响有限；长期需要将通胀的方向与实际经济增长的情况和降息落地与否相结合，从而对金价未来较长时间走势进行择时。黄金的货币与商品属性可能发生冲突原油价格可作为黄金商品属性的比较基准，金油比价能够反映黄金的货币属性与商品属性的差异。当这一指标较为稳定时，意味着黄金与大宗商品走势较为相关，商品属性分析框架的实际应用效果相对较好

40、。但当金油比价明显波动时，则表明黄金的商品属性弱化，商品属性分析框架可能与实际情况出现背离，因此密切关注金油比价将有助于判断黄金价格的主导属性，从而更好地处理不同分析框架所得出结果的冲突。以近日的俄罗斯和沙特价格战为例，全球各类原油价格普遍大幅下跌。在商品分析框架下，黄金同样存在一定下行压力。但黄金价格和金油比价双双突破历史高位，说明货币属性已经成为近期黄金价格的主要驱动因素。图表30： 金油比价的明显波动表明黄金的商品属性弱化金油比价5045403530252015105010-0111-0112-0113-0114-0115-0116-0117-0118-0119-0120-01资料来源：

41、Wind，华泰证券研究所黄金近期走势分析与后市展望近期黄金价格在上涨过程中有所调整。伦敦金在 2 月 24 日触及 1689 关口后短期回调，3月 9 日突破 1700 美元新高。我们认为，黄金价格的回调来自通缩预期、流动性风险预期和等多方面因素，其扰动作用多集中在短期。而从中长期来看，黄金的上涨逻辑在全球基本面冲击和货币政策宽松预期下仍有充足支撑，美元循环体系受阻或将导致美元在更长期的视角下走弱，从而利好黄金。图表31： 金价走势与近期重要事件（美元/盎司） 伦敦金现货价1,7001,650意大利、伊朗疫情升级旧金山宣布进入紧急状态1,6001,550特朗普讲话表示不愿主动对伊朗使用武力美国

42、刺杀伊朗军官WHO宣布 PHEIC武汉封城韩国出现“超级传播”事件“钻石公主号”美联储紧急降息 50bp1,5001,450苏莱曼尼新冠肺炎正式纳入法定报告乙类传染病和国境卫生检疫传染病中国新增确诊病例达到峰值后开始下降确诊人数激增12-17 12-24 12-31 01-07 01-14 01-21 01-28 02-04 02-11 02-18 02-25 03-03资料来源：Wind，华泰证券研究所短期视角：上行过程中存在短期扰动通缩预期强化，实际利率有上行可能市场通缩预期在基本面因素和疫情冲击双重作用下进一步强化。从美国通胀数据看，1 月核心 PCE 环比 0.1%，不及预期值及前值

43、0.2%。从大宗商品价格看，油价、铜价均出现较大幅度下跌，其驱动力与新冠疫情发展密切相关。市场已经对经济基本面持非常悲观的情绪，而随着疫情的全球扩散，美、日、欧等主要发达经济体纷纷受挫，需求端的疲弱导致通缩预期进一步加强。图表32： 大宗商品价格仍处于下行区间元/桶）（美元/布伦特油价COMEX铜价（右）（美90磅）3.5803.3703.1602.9502.7402.53018-0118-0418-0718-1019-0119-0419-0719-1020-01资料来源：Wind，华泰证券研究所2.3实际利率在通缩预期强化的背景下有反弹可能。2 月 28 日时点上，美联储主席鲍威尔表示“美国

44、经济基本面保持强劲”，其他官员的言论同样偏中性，市场预期名义利率的向下弹性或有所弱化。因此在短期扰动下，通胀预期的下行速度可能高于名义利率，这一预期或将推动实际利率反弹。近期 10 年 TIPS 收益率仍在小幅下行，但 10 年美债收益率下行幅度更大，两者利差持续收窄，金价回调也从某种程度上反映了市场对于实际利率回升的预期。但随着美联储紧急降息，名义利率下行通道打开，美债与 TIPS 利差又小幅回升，通缩预期对于实际利率的影响或将弱化。图表33： 10 年美债与 TIPS 利差持续收窄（%） 10年TIPS收益率10年美债收益率利差（右）3.53.02.52.01.51.00.50.0(0.5

45、)18-0118-0418-0718-1019-0119-0419-0719-1020-01资料来源：Wind，华泰证券研究所（%）2.22.12.01.91.81.71.61.51.4货币市场有所异动，流动性风险或再现2 月 28 日曾出现美股与黄金同时大幅下跌的反常现象，金融机构的流动性不足或是原因之一。美股大跌将引发金融机构追加保证金等一系列流动性需求，在获取流动性的可选方式中，货币市场拆借的优先级最高，其原因主要在于货币市场的交易规模大，且融资的显性成本和机会成本均较小。一旦货币市场流动性不足，机构则只能通过抛售其他流动性较好的资产来获取资金，而黄金在这类资产中的顺位相对靠前。因此在极

46、端情况下存在一条 “美股下跌货币市场流动性紧张黄金遭到抛售金价下跌”的传导路径。LIBOR-OIS 利差近日小幅跳升，流动性风险值得关注。OIS（Overnight Indexed Swap）即隔夜指数掉期，由于仅在合约到期日才产生息差支付，不涉及本金交换，因此可以近似 看作银行间拆借市场的无风险利率。LIBOR-OIS 利差的本质是银行间拆借市场的风险溢价，能够作为货币市场流动性风险的监测指标。从历史经验看，2008 年 10 月曾爆发流动性危机，LIBOR-OIS 利差跳升至 360bp 以上，金价随之大幅下跌。从目前情况看，LIBOR-OIS利差跳升与金价下跌再次发生共振，或表明流动性风

47、险的提高。但与 2008 年情况不同的是，当前这一利差已明显收窄，且 LIBOR 利率仍在下行，流动性的紧张尚未达到 2008 年危机的程度，潜在的流动性风险或已被近期黄金的回调 price-in。图表34： 2008 年金价下跌曾伴随流动性危机图表35： LIBOR-OIS 价差小幅跳升，流动性风险或再现 伦敦金现货价（右）（%）LIBOR-OIS利差 4.03.53.02.52.01.51.00.50.0（美元/盎司）1,3001,2001,1001,000900800700600（%）LIBOR-OIS利差 0.6伦敦金现货价（右）0.50.40.30.20.10.0（美元/盎司）1,7

48、001,6001,5001,4001,3001,20007-01 07-07 08-01 08-07 09-01 09-0719-0519-0719-0919-1120-0120-03资料来源：Bloomberg，Wind，华泰证券研究所资料来源：Bloomberg，Wind，华泰证券研究所投机性多头头寸拥挤，金价存在技术性回调压力从 COMEX 持仓数据看，目前黄金的投机性多头持仓量处于历史高位。CFTC 公布的持仓报告中将交易者分为商业和非商业两类，我们主要观测非商业持仓。非商业持仓中绝大多数为基金持仓，具有一定的投机性。自 2019 年初的黄金牛市以来，投机性净多头持仓量持续攀升，多头头

49、寸已相当拥挤。近期金价已大幅上涨，投机者获利了结的意愿更强，对负面外生冲击的敏感度进一步提高，而在通缩预期和流动性风险的扰动下，或将出现多杀多的情况，从而造成金价的短期回调。图表36： 黄金投机性净多头持仓已达历史新高COMEX黄金非商业持仓:空头（张）COMEX黄金非商业持仓:多头 450,000400,000350,000300,000250,000200,000150,000100,00050,000000-01 02-01 04-01 06-01 08-01 10-01 12-01 14-01 16-01 18-01 20-01资料来源：Wind，华泰证券研究所中长期视角：黄金上涨逻辑

50、不变疫情冲击扩散，全球经济基本面不容乐观全球经济增速持续下行，疫情爆发或将打断企稳节奏。过去两年来，全球经济增长放缓，制造业 PMI 持续处于下行通道。而近期美、欧 PMI 已回升至荣枯线以上，出现企稳迹象，日本则延续低迷状态。在全球经济基本面下行压力之时，疫情的爆发无疑将会雪上加霜，衰退周期或将进一步延长。图表37： 海外经济企稳或受疫情干扰（%）美国ISM制造业PMI日本制造业PMI62 欧元区Markit综合PMI 60585654525048464410-0111-0112-0113-0114-0115-0116-0117-0118-0119-0120-01资料来源：Wind，华泰证券

51、研究所按照疫情的发展阶段看，其对经济的冲击大致分为三个层次，第一层是对中国自身 GDP增速造成负面影响；第二层是中国通过产业链传导对全球主要经济体的供给冲击；第三层是疫情全球扩散对整个生产体系的需求冲击。前两层影响对全球的冲击相对可控，尚可能通过各国的逆周期政策加以对冲。从第一层影响看，国内人员流动受限、生产停工导致中国经济按下“暂停键”，2 月制造业 PMI 创 05年数据公布以来新低，一季度 GDP“挖坑”已经成为市场的一致预期。从第二层影响看，作为全球第一大出口国和第二大进口国，中国经济停滞一方面带来需求端的大幅萎缩，对全球总需求造成冲击，另一方面则造成全球的“中国供给”不足，并将供给端

52、压力通过产业链传导至各个国家的相关行业。前两层影响的源头均来自中国，因此当国内疫情逐步稳定、复工复产有序推进后，全球经济在宽松政策刺激下或将较快恢复。但目前第三层影响已经愈演愈烈，全球经济基本面将迎来较大考验。随着疫情扩散至海外多个经济体，更多国家的基本面受到直接冲击，疫情对全球经济的冲击从供给层面转向了需求层面。截至 3 月 10 日，中国以外已有 109 个国家地区出现确诊病例，韩国、日本、美国、欧元区等主要发达经济体均为疫情爆发的高风险地区。欧洲疾病预防控制中心ECDC 已将新型冠状病毒风险级别由“中等”提升至“高”，欧盟宣布成立新冠疫情应对小组进一步加强疫情防控力度。参考国内情况，在居

53、民的恐慌情绪和严格执行的防控措施下，疫情严重国家或将迎来消费、投资需求的大幅萎缩。更为严峻的是，在全球价值链高度发达的今天，少数几个经济体的需求收缩会传染至几乎所有的国家，造成全球总需求的收缩幅度远远大于单个经济体的直接影响。基于疫情的冲击，OECD 在 3 月 2 日发布全球经济展望报告，相对于去年 11 月的版本，本期报告将2020 年全球经济增速下调 0.5 个百分点至 2.4%，其中印度、中国、南非的下调幅度最大，分别为 1.1%、0.8%、0.6%，全球经济基本面不容乐观。图表38： OECD 下调全球经济增速预测（%）2020预测增速（Nov.2019）2020预测增速（Mar.2

54、020） 6543210全球G20美国日本欧元区中国印度南非资料来源：OECD，华泰证券研究所美联储降息先行，各国央行宽松预期高涨在疫情冲击、基本面恶化的背景下，全球宽松潮有望再现。今年以来，新兴市场国家率先打开降息通道，3 月前已经有 7 个国家先后宣布降息，目前马来西亚已经降息两次。发达市场国家方面，3 月 3 日美联储紧急降息 50bp 至 1%-1.25%区间，同时将超额准备金率 IOER 下调 50bp 至 1.1%，当日澳大利亚央行也宣布降息 25bp。美联储的降息操作已经拉起发达市场国家宽松政策的序幕，预计后续将有更多发达市场国家跟随加强宽松货币政策，掀起新一轮的全球宽松潮。图表

55、39： 近期海外央行降息情况资料来源：Wind，华泰证券研究所对于未来各国央行的宽松路线，从美联储的操作看，历史上 7 次紧急降息后的 FOMC 会议均再度降息。CME 联邦基金利率期货也显示，3 月 18 日 FOMC 会议降息 50bp 的概率仍维持在 100%，且 4 月和 6 月 FOMC 会议继续降息至 0.25%-0.5%的概率为 50%。但值得注意的是，从目的上看，本次降息是为了对冲由于新冠疫情引起的基本面悲观情绪，是为了应对突发性和不确定性事件；从空间上看，美联储对负利率政策向来持反对态度，目前 1-1.25%的基准利率水平也难言空间充足，因此美联储后续降息路线并不明确，仍需关注疫情发展。图表40： 3 月 18 日 FOMC 会议再次降息概率仍维持在 100%2020年3月18日FOMC会议联邦基金利率概率（%） 降息概率（1-1.25）10080604020019-1019-1119-1220-0120-0220-03资料来源：Wind，华泰证券研究所从欧日央行操作看，二者的经济基本面情况较美国更弱，受新冠疫情的威胁程度也相对更高，因此货币政策宽松预期更强。但欧日央行的政策利率已经为负，继续使用价格型货币政策工具可能适得其反。日央行在 3 月 2 日通过国债回购释放 5000 亿日元流动性，并购买了创记录的 1014