现代金融经济学(第二版)第13章 不对称信息与市场有效性

1、第13 章 不对称信息与市场有效性第13 章 不对称信息与市场有效性13.1市场有效性的概念13.1.1市场有效的含义 定义一（法玛）如果一个市场的价格总是“完全反映了”可获得的信息，则称这个市场是有效的。 定义二（迈契尔）称一个资本市场是有效的，如果市场中的证券价格完全而准确的反映了所有的相关信息。 定义三（罗伯茨）称一个市场是弱式有效的，如果所有关于过去价格变化的信息都反映在市场价格上；称一个市场是半强式有效的，如果市场价格反映了所有市场参与者公开可得的信息；称一个市场是强式有效的，如果市场价格反映了所有市场参与者所拥有的全部信息。13.1.2 市场有效假说的微观理论基础 理性预期均衡模型

2、是研究市场有效的微观理论基础。 理性预期均衡框架对市场有效的描述 a）个体的信息通过均衡价格产生了相互的作用，形成了市场的信息集 ，此信息集也决定了时期1风险证券价格 的分布密度函数为 。 b）一个强式有效的市场意味着市场均衡价格完全揭示了市场中所有的私人信息，这表示市场信念是对所有个体信念的有效加总。即 从而有 市场对于一个信息集有效的规范表述 a）定义（13.4）：市场被称为相对于信息集 有效的当且仅当在给定的理性预期均衡价格函数 时，信息集 满足如下条件： 对所有 b）信息集 代表所有投资者的共同信息。依定义证券市场理性预期均衡价格是相对于此信息集有效的。 c）市场能够相对之有效的最大的

3、信息集为：它包含了共同信息和价格揭示的信息，又称为公共信息。 d）由于价格反映每个投资者的私人信息，这样的均衡称之为完全揭示的资本市场理性均衡。而 正是市场强式有效的必要条件。13.1.3 CAPM与市场有效性 在以前所讨论的CAPM暗含所有投资者具有相同信息和相同信念的假设。给定此假设，则个体拥有市场中所有可获得的信息，在这种情况下市场是强式有效的。 在存在不对称信息的经济的情况下，投资者具有不同的信息，但投资者具有理性预期，会从价格中获取信息。 市场强式有效是CAPM的暗含假设而不是在不对称信息下对这个模型增加的限制条件，因此，市场非强式有效而CAPM成立是不可能的。13.1.4 市场有效

4、的检验 理性预期均衡为市场有效的研究提供了一个很好的理论基础. 市场有效性检验存在的几个问题： a）首先，任何对市场有效性的检验必须假设一个证券收益为正态分布的均衡模型。 b）其次，完美有效是一个不现实的分析基准，在实践中不可能成立。 c）不能纯粹从市场有效本身含义出发去检验市场有效，必须使用对市场有效和市场均衡的联合假设进行检验的统计方法。对于市场有效更好的选择是去测算相对有效的程度而不是去检验市场是否有效。13. 2 强式有效市场的不存在性13.2.1 知情者比例外生给定的均衡 由（13 .4）（13 .5）及（13 .6）可得市场均衡价格为： 均衡价格由两部分组成： a）第一部分是知情者

5、和不知情者关于证券的预期收益的加权值，权数为各自的相对信息精度； b）第二部分为包含噪声源的人均证券供给。13.2.2 知情者比例由模型内生的均衡 假设知情者在经济中的个体中所占的比例是模型内生的结果。 假设经济中的个体在期初是相同的，一个个体是知情者还是不知情者取决于是否付出成本c得到的真实值 通过这个假设我们得到很多有用的结果并且可以证明完全揭示的理性预期均衡是不存在的。 定理13.1：如果风险资产的人均供给量是确定的，或者说市场中不存在噪音，即 ，那么，当（且仅当） ，市场中全局均衡不存在。 定理13.2：如果市场中信息是完备 ，那么全局均衡不存在。13. 3 逆向选择与信号均衡 在项目

6、的最终收益难以确认的情况下，如果企业家与外部投资者之间存在着关于项目盈利能力的不确定信息，那么正常的融资市场可能不存在。企业家要为其高盈利能力的项目融资就必须向外部投资者传递项目盈利能力的信息。 从企业家的角度讲，他们通过自身的行动（信号）向投资者传递了项目盈利能力的信息。外部投资者可以根据企业家对投资项目的持有份额制定出一系列的融资成本。企业家则选择一定的融资成本，并据此决定关于项目质量的信息披露程度。13.3.1 企业家的优化问题 我们将构造一个简单的模型来说明拥有私人信息的企业家如何来为其投资项目融资。 a）我们将构造一个信号均衡，它是一个由投资者决定的融资成本计划和由企业家发出的持股比

7、例信号的组合。 b）假设前提（略） c）可以证明在分离均衡条件下的真实值可以在均衡中得到。（只考虑分离均衡的情形） d）企业家决策目标是最大化其预期效用： e）优化问题的一阶条件为：13.3.2 外部投资者的筛选机制 外部投资者的决策问题是对企业家项目的筛选。也就是说他们将公布一个函数 并据此确定融资项目的盈利能力， 是企业家持股比例 的函数。如果这个函数反映了融资市场的均衡状况，则这个函数必然具有以下特性： 当企业家知道值和函数 时将会选择最优的 值使得： 信号均衡的封闭解。 将(13.34)代入(13.32)得 （13.35） 这个微分方程的解为 （13.36） 其中C是任意常数，给定一个C，(13.36)就决定了一个实际的均衡计划g( )，而且保证(13.29)是一个凹的规划问题，从而二阶条件自动满足。也就是说一阶条件也是唯一解的必要条件。13.3.3 信号均衡的有效性 我们将从下面两个角度探讨信号均衡的有效性： a）第一个方面： 企业家规划问题的一阶条件为 通过简单的推导，我们可以证明企业家的最优持股比例为 = 0。 在信号均衡中企业家因为持有项目股份，它的效用将严格的小于不持有项目