证券投资学(第二版)第09章 证券投资价值分析

1、第3篇证券投资分析第9章证券投资价值分析第9章证券投资价值分析9.1证券价格的确定 有价证券的价格主要取决于证券预期的收入量和当时银行存款利息率两个因素，它同前者成正比，同后者成反比。同时，证券价格又强烈地受到市场上证券供求关系的影响。 9.1.1债券的价格及其决定 1）债券的理论价格 债券价格是未来各期债券的利息收入与某年后出售（兑付）债券所得收入的现值之和。根据现值（贴现）公式：P=F1/(1+i)n ，可将债券的理论价格用下式表示为： 式中：F债券本息和； P债券价格； Ct第t期可以预期得到的债券利息收入； i债券持有人要求得到的实际收益率（或 称折现率）； S第n+1期出售债券的预期

2、收入。 2）债券的发行价格 债券发行价格一般分为平价发行、溢价发行和折价发行三种情况。 （1）附息票债券发行价格的计算（单利） 附息票债券发行价格公式（单利）是通过债券单利收益率计算公式推导得来的，其公式为： 债券发行价格=1+（票面利率偿还年限）/1+（年收益率偿还年限）面值 （2）附息票债券发行价格的计算（复利） 式中：N债券收益率； C债券的票面利率； n债券的偿还期限。 1年以内的贴现债券发行价格的计算方法（以日本为例） 已知年贴现率求发行价格，其单利计算公式为： 发行价格=票面金额-票面金额年贴现率期限（含头尾两天）/365 已知收益率求发行价格，其计算公式为： 发行价格=票面价格/

3、1+年收益率期限（计算一头）/365 1年以上贴现债券发行价格的计算方法 1年以上的贴现债券通常采用复利计算，其计算公式为： 发行价格=票面价格/（1+年收益率）年限 3）债券的转让价格 (1)附息票债券转让价格的计算 设：r复利到期收益率； C年利息（年利率面额）； P购买价格（投资本金）； m每年付息次数； n距到期年数； R偿还价格（面额）。 当m=1时（即当债券每年付息一次），假如以价格P买入某种债券后按复利方式计算，得出债券市场价格公式： 当m=2时（即当债券每年付息两次时），美国计算方式和欧洲计算方式不同。 美国计算公式为： 欧洲计算公式为： (2)贴现债券转让价格的计算 美国方式

4、的计算公式如下： 市场价格=面额-(距到期天数/360年贴现率) 面额 日本方式的计算公式如下： 购买价格=偿还价格/（1+年收益率）剩余年数 卖出价格=购买价格+购买价格持有期间收益率 持有年限 (3)一次还本付息债券转让价格的计算 选用变通形式的贴现债券，转让价格的计算公式如下：市场价格=面额+利息总额/(1+到期收益率)待偿年数 4）影响债券行市的主要因素 （1）利率。 （2）经济发展情况。 （3）物价。 （4）中央银行的公开市场操作。 （5）新发债券的发行量。 （6）投机操纵。 （7）汇率。9.1.2股票的价格及其决定 1）股票价格及其本质 股票之所以有价格，是因为它具有能给持有者带来

5、股息收入的性质。因此，买卖股票实际上就是购买或转让一种领取股息收入的凭证。 股票价格，从广义上讲，包括股票的发行价格和股票的交易价格；而狭义的股票价格，则更多的是指股票的交易价格，即股票行市。 股票是一种虚拟的资本商品，是因为它有三大特征：第一，股票作为一种虚拟的资本商品，其产生过程存在着风险。第二，股票作为虚拟的资本商品，其风险可以通过流通而转移。第三，股票作为虚拟的资本商品，在其风险转移的过程中会出现投机。 2）股票价格的种类 (1)股票的理论价格。其公式可表示为：股票理论价格=预期股息收益/市场利率 (2)股票的票面价格。 股票的票面价格又称股票的面额，是股份公司在发行股票时所标明的每股

6、股票的票面金额。 (3)股票的发行价格。股票的发行价格是指股份公司在发行股票时的出售价格。 (4)股票的账面价格。股票的账面价格也称为股票的净值，是证券分析家和其他专业人员所使用的一个概念。 (5)股票的清算价格。股票的清算价格是指公司清算时，每股股票所代表的真实价格。 3）影响股票价格的因素 (1)影响股票价格的基本因素。 经济因素。 政治因素。 其他因素。 (2)影响股票价格的技术因素。 人为的投资操作。 买空、卖空及大户购买。 (3)信用交易因素。 (4)证券管理部门的限制规定。9.2股票投资价值分析9.2.1单纯评估模型 假设我们以W代表股票投资价值，以n代表股票持有年数，未来各期每股

7、预期股息分别为D1,D2,Dn,n年后股票卖出的价格为S，折现率为I,则： 假设未来各期的预期股息为一固定值D，且持有时间等于无限长，即D1=D2=Dn=D，且n。这时，公式则变为： 又因1/(1+i) 0,S/(1+i) 0所以，以上公式可归结为： W=D/i 此公式就是资本还原公式，一般被称为理论股价基本公式或股票投资价值基本公式。同时，它又被称为在未来股息固定发放情况下的单纯评估模型。9.2.2成长评估模型 成长评估模型又分为以下两种情形： 1）考虑股息增长 假设股息每年增长率为g，则： 假定n,若ig时，则(1+g)n/ (1+i)n 0，同时S/(1+i)n 0,因此：W=D/(i-

8、g)，这便是成长评估模型。 有的企业在一段时间内股息是持续增长的，但持续增长一段时间后就不再增长了，针对这种情况考虑新的模型。现假定某公司股息增长期为m年，但自m+1年以后，股息则不再增长。其评估模型应为： 当n时，(n-m) ,故1/(1+i)n-m 0,S/(1+i)n 0则： 2）考虑未分配盈余 考虑股息来源，从而进一步建立一些新的理论模型，来对股票投资价值进行分析。 假设某公司未来各期税后纯收益为E1,E2,En,未分配盈余占税后纯收益的比率为b，该企业的投资获利率（即税后纯收益与资产总额即使用总资本之比）为r，并且假定该公司没有负债，因此获利全部属于股东。如此，存在如下公式：W=D/

9、(i-rb) 9.2.3股票投资价值的评价方法 1）每股净值法 每股净值的计算公式为： 股票每股净值=(资产总额-负债总额)/普通股股数=股东权益/普通股股数 一般以每股净值的倍数作为衡量的指标。计算公式为： 股价净资产倍率=股票市价/每股净资产 股票市价是指在股票流通市场上，每种股票的现时交易价格。这个公式表明：股票市价是股票净资产的倍数。 2）每股盈余法 这是表示每一普通股所能获得的纯收益为多少的方法。其计算公式为： 每股盈余=(税后利润-特别股股利)/普通股股数利用每股盈余衡量普通股价值的方法有以下几种： (1)将每股盈余与市盈率相乘 (2)将上市公司股票的每股盈余与同行业其他公司的每股

10、盈余相比较 (3)比较上市公司前后数年的每股盈余 3）市盈率法 其计算公式为：市盈率=股票市价/每股盈余 影响股票市盈率变化的因素有以下几个方面： （1）预期上市公司获利能力的高低。 （2）分析公司的成长能力。 （3）投资者所获报酬率的稳定性。 （4）当利率水平变化时，市盈率也应该作相应调整。9.3债券投资价值分析 影响债券收益率高低有三个因素：名义利率、期限（包括持有期限和剩余期限）、买卖价格。对债券的投资价值分析实际上就是对债券收益率的计算与分析，也可以通过债券收益率来计算分析债券的交易价格。 9.3.1债券认购收益的分析 所谓债券的认购收益，是指投资者在债券发行时购入并持有到期满时的预期

11、收益。 1）一般债券认购收益的计算 多数债券的面值中都不包含利息，而利息是每期或终期计付的。对于这类债券，其认购者的收益可按下列公式计算： 认购每单位债券的预期总收益=债券票面值-认购价格+年利息债券期限 年利息=票面值债券年利息率 认购每单位债券的预期年收益=(票面值-认购价格)/债券期限+年利息 认购债券的年收益率=年利息+(票面值-认购价格)债券期限/认购价格(或发行价格)100% 2）零息债券认购收益的计算 零息债券亦称贴现债券，是以贴现方式发行的债券。零息债券的特点是利率很高，且采用逆向计算利息的方法，即贴现法。 假如我们设零息债券的票面值为U，发行价格为P，债券期限为n年，则根据贴

12、现原理存在着下列公式： P(1+债券认购者收益率)n=U 从上面公式可以推导出下列公式： 对于期限在1年以内的零息债券，其认购者收益率可按单利计算，即： 认购者收益率=(债券面值-认购价格)/认购价格期限（年）100% 复利收益率计算公式的原始等式为： 债券认购价格（1+认购者收益率）n=债券面额 上式经微分得出下面近似公式： 债券认购价格（1+认购者收益率n）=债券面额 即：认购者收益率=(债券面额-债券认购价格)/ (债券认购价格期限)100%9.3.2债券转让收益分析 1）到期一次还本付息债券转让的收益计算 （1）卖出者的实际收益率或债券持有期间的收益率计算公式为： 持有期间收益率=(卖

13、出价格-债券面额)/(债券面额持有年数)100% 在债券投资者的认购价格或原购入价格不等于面额时，上面公式应转变为： 持有期间收益率=(卖出价格-认购价格或原买入价格)/(认购价格或原买入价格持有年限)100% （2）买入者的预期收益率或到期收益率计算公式为： 到期收益率=(债券面额-购买价格+利息总额)/(购买价格剩余还本付息年数)100%利息总额=债息率债券面额债券期限 2)附息票债券转让收益率的计算 （1）以单利方式计算债券收益率 到期收益率（买者最终收益率）的计算 附息票债券到期收益率应根据债券的利息收入及债券买入后的偿还损益（面额与购买价格之差）来计算。其计算公式为： 单利到期收益率

14、=每年利息+面额-市场价格/距到期年数/市场价格100% 有时也可以利用下面公式计算： 单利到期收益率=每年利息+(面额-市场价格)/距到期年数/(面额+市场价格)/2100% 持有期间收益率的计算 其计算公式为： 持有期间收益率=年利息+(卖出价格-原买入价格)/持有年数/原买入价格100% 若将经过利息因素考虑在内，则上面两公式应做如下修改，以便更为准确地计算。 到期收益率=(剩余期总利息+债券面值-市场价格)/(市场价格距到期年数)100% 持有期间收益率=(已获利息总额+卖出价格-原买入价格)/(原买入价格持有年数)100% 如果考虑到债券利息有的是半年兑付一次，则上面两公式还要做些调

15、整： 到期收益率=(债券面值年利率2剩余利息支付期数+面值-市场价格)/(市场价格距到期年数)100% 持有期间收益率=(债券面值年利率2支付期数+卖出价格-原买入价格)/(原买入价格持有年数)100% (2)以复利方式计算债券到期收益率 在对债券收益率进行投资分析时，除了要考虑利息收入和资本损益外，还应考虑到债券利息再投资因素。因此，有必要计算复利到期收益率。见书上分析复利到期收益率的计算方法。 3）零息债券转让收益率的计算 (1)零息债券单利到期收益率的计算 零息债券到期收益率的计算有日式算法和美式算法两种，下面分别介绍： 日式算法 到期收益率=(债券面值-购买价格)/(购买价格距到期年数

16、)100% 距到期年数=距到期天数/365 美式算法 到期收益率=(债券面值-购买价格)/(购买价格距到期年数)100% 距到期年数=距到期天数/360 (2)持有期收益率的计算 持有期收益率=(卖出价格-原买入价格)/买入价格持有年数100% (3)零息债券复利到期收益率的计算 4）直接收益率的计算 直接收益率=年利息收入/市场价格100%9.4基金投资价值分析9.4.1投资基金价值的评价 1）基金的资产净值 基金的资产净值可用如下公式表示： 资产净值=(基金资产的市场价值-各种费用)/基金 证券数量 2）开放式基金的价格决定开放式基金的价格分为申购价格和赎回价格两种。 (1)申购价格 申购价格=资产净值/(1-附加费用) 如果是不计费的开放式基金，则其申购价格等于资产净值。 (2)赎回价格 收费型的开放式基金的赎回价格为：赎回价格=资产净值/(1+赎回费率) 对不收费的开放式基金而言，其赎回价格等于资产净值。 3）封闭式基金的价格决定 封闭式基金的价格决定可以利用普通股票的价格决定公式。9.4.2投资基金的投资选择 1）基金管理公司的选择 投资者