股指期货投资专题研究报告

1、 、八前言2010年1月8日，国务院原则同意推出股指期货； 2月 20日，证监会正式 批复中国金融期货交易所沪深 300 股指期货合约和业务规则， 至此股指期货市场 的主要制度已全部发布； 2月22日 9时起，中国金融期货交易所开始正式受理 客户开立股指期货交易编码的申请。 股指期货上市前的各项准备工作紧锣密鼓并 相继完成，正式推出之日将至。股指期货的推出将是中国金融市场上的一次重大创新， 填补了我国金融期货 的空白， 它将改变当前市场单一的博弈模式， 结束中国股票市场长期以来没有做 空机制的现状， 同时也有利于提高金融市场效率与市场透明度， 积极推动产品创 新、策略创新，必将对中国股市、期市

2、的和谐健康发展作出重大贡献。股指期货的出现亦将使得机构投资者的交易策略更富多元化。 利用股指期货 的多项特征与优势，可以轻松实现套利、 套期保值以及资产配置等组合策略， 有 效改善投资组合的效率。 为帮助机构投资者更全面明晰地了解股指期货、 了解股 指期货推出后的新市场、新策略， 我们以下就股指期货的基础知识、 以及利用股 指期货进行套利、套期保值、资产配置等可选交易策略作一一介绍。基础篇股指期货基础知识一、股指期货概况期货分为商品期货和金融期货。 股指期货为金融期货的一种， 是以股票指数为标的资产 的标准化期货合约。 买卖双方报出的价格是一定期限后的股票指数价格水平， 合约到期后通 过现金结

3、算差价的方式进行交割。1、股指期货的特征 股指期货是一种金融衍生产品， 即它的价格衍生于股票这样一种基础资产。 股指期货在 全球范围内的成功得益于股票市场的高波动性。 传统的股票市场中， 由于成本压力增加、 市 场收益水平下降， 对风险进行管理显得尤为重要， 投资者急需更多可供选择的投资策略， 而 孕育而生的股指期货就是这样一种高效率、低成本的策略工具。（ 1）风险转移和收益增加股指期货的主要优势在于它可以实现风险转移。 市场中的投资者对风险有不同偏好。 风 险厌恶型的投资者可能不希望持有的投资组合发生亏损， 而风险喜好型的投资者却愿意主动 承担更大的风险， 并且通过准确预测市场的走势， 来博

4、取盈利的机会。 股指期货正是沟通了 股市与期货两个市场， 沟通了风险厌恶和风险偏好这两类投资者， 使得市场参与者可以轻松 的把股市的风险转移到期货市场上。（2）杠杆效应杠杆效应是股指期货的另一个典型特征， 即投资股指期货的实际资本支出远小于实现相 应的股票组合投资的交易支出， 这意味着使用较少数量的本金就可以控制较大数量的资金进 行投资。 如果以投资的本金作为衡量标准的话， 股指期货的价格浮动要远大于股票的价格浮 动， 这就是杠杆效应。 这一特征决定了股指期货具有提供高回报的能力，也蕴含了高亏损的风险。（ 3）透明性和流动性股指期货作为一种金融期货， 是一份标准化的合约。 以一个月份的合约为例

5、， 所有这个 合约的市场参与者交易的是同一样东西， 这确保了投资者可以轻易的找到交易的另一方， 从 而确保了市场的流动性， 这也意味着大额的交易订单可以在任何时候得到满足而不会对价格 产生过度的影响。此外，在我国交易的股指期货，全部采用电子交易，进一步确保了价格、 交易量以及执行交易的透明性。 所以透明性与流动性也是股指期货对投资者具有吸引力的一 个重要因素。（ 4）灵活性股指期货的交易规则规定了可以双向交易、 T+0 交易。这意味着投资者可以在任何交易 时间根据他们对市场的判断和对风险的承受能力来调整头寸，保证投资的灵活性。（ 5）低交易成本低交易成本也是股指期货的一个特征。 得益于股指期货

6、的杠杆效应， 令其交易的手续费 也成倍的下降。 目前中金所股指期货仿真交易收取的手续费为成交金额的万分之一 （双边）， 远远低于股票的收费标准。（6）联动性股指期货的价格与其标的资产一一股票指数的变动联系极为紧密。股指期货的标的资产是股票指数，其股票指数走势对股指期货价格的变动具有很大的影响。反之，股指期货是对未来股票指数价格的预期，其期货价格走势对股票价格指数的变动也有一定影响。（7）高风险性与风险的多样性股指期货市场的风险规模大、涉及面广，具有放大性、复杂性与可预防性等特征。股指期货的杠杆性决定了它具有比股票市场更高的风险性。股指期货风险类型较为复杂，从风险是否可控的角度划分，可分为不可控

7、风险和可控风险；从交易环节可分为代理风险、流动性风险、强制平仓风险；从风险产生主体可分为交易所风险、经纪公司风险、投资者风险与政 府风险，从投资者面临的财务风险又可分为信用风险、市场风险、流动性风险、操作风险与 法律风险。2、股指期货的主要功能（1）规避系统风险功能通过分散化投资可以有效地化解股票市场的非系统性风险，而导致股票市场齐涨齐跌的系统性风险，则需要在资产配置中加入股指期货才能有效规避。（2）价格发现功能期货市场之所以具有价格发现的功能， 一方面在于股指期货交易参与者众多， 价格形成 过程中包含了市场参与各方对价格预期的信息。 另一方面在于股指期货交易成本低、 杠杆倍 数高、指令执行速

8、度快等优点，投资者倾向于在收到市场新信息后，优先在期市调整持仓。（3）资产配置功能引进做空机制。做空机制使得投资者的投资策略从等待股票价格上升的单一模式转 变为双向投资模式，使投资者的资金在行情下跌中也能有所作为而非被动闲置。便于发展机构投资者，促进组合投资、加强风险管理。增加市场流动性，提高资金使用效率，完善资本市场的功能。3、国际主要股指期货市场表1-1、国际主要股指期货市场著名交易所标的指数推出时间堪萨斯市期货交易所价值线指数（VLI ）1982年2月芝加哥商品交易所S&P500指数1982年4月纽约期货交易所NYSE综合指数1982年5月芝加哥交易所道琼斯工业平均指数（DJIA ）19

9、97年10月伦敦国际金融期货与期权交易所FTSE100 指数1984年5月泛欧交易所巴黎公司CAC40指数1988年8月欧洲期货交易所法兰克福股票指数（DAX ）1990年11月悉尼期货交易所S&P/ASX200 指数1983年2月香港期货交易所恒生指数（HSI）1986年5月新加坡交易所衍生产品交易有限公司日经225指数1986年9月大阪证券交易所日经225指数1988年9月韩国证券交易所韩国KOSPI200指数1996年5月新加坡交易所衍生产品交易有限公司MSCI台湾指数1997年1月台湾期货交易所台湾证券交易所资本市场加权指数1998年7月二、股指期货定价1、股指期货理论定价模型股指期货

10、的理论价格可以借助基差的定义进行推导。根据定义，基差=现货价格-期货价格，亦即：基差=（现货价格-期货理论价格）-（期货价格-期货理论价格）=理论基差-价值 基差。理论基差主要来源于持有成本（不考虑交易成本等），价值基差主要来源于投资者对股指期货价格的高估或低估。在正常情况下，合约到期前理论基差必然存在，价值基差不一定存在。在市场均衡的情况下，价值基差为零。所谓持有成本是指投资者持有现货资产至期货合约到期日必须支付的净成本，即因融资购买现货资产而支付的融资成本减去持有资产而取得的收益。持有成本定价模型：F =S*（1 r -d）（T_t），其中F为t时刻交易T时刻到期的期货合约的理论价格，S为

11、t时刻的现货指数价格，r是无风险利率，d是红利率。2、影响股指期货价格的因素股指期货的价格主要由股票指数决定。由于股票指数要受到很多因素的影响，因此，股 指期货的价格走势同样也会受到这些因素的作用。这些因素包括：（1）宏观经济数据，例如 GDP工业指数、通货膨胀率等；（2）宏观经济政策，例如加息、汇率改革等；（3 ）与成份股企业相关的各种信息，例如权重较大的成份股上市、增发、派息分红等；（4）国际金融市场走势，例如 NYSE的道琼斯指数价格的变动、国际原油期货市场价格 变动等。另外，和股票指数不同，股指期货有到期日，因此股指期货价格还要受到到期时间长短 的影响。三、股指期货交易策略股指期货的交

12、易策略可以说是股指期货功能在各种交易环境下的实际体现。利用股指期货进行交易的策略主要有三种形式：套期保值、套利和资产配置。套期保值、套利交易采用的双向对冲交易的策略，目的是规避风险或追求低风险收益。资产配置采用的对冲和方向性交易灵活结合的交易方式，目的是改善资产组合的效率，从而改善相对、绝对的风险-收益结构。1、套期保值套期保值是股指期货的核心功能之一。一个股票投资组合既包括了非系统性风险（公司本身和所属行业的特殊风险），又包括系统性风险（市场整体的风险）。一方面，非系统性风险可以通过充分多元化的分散投资来分散风险。另一方面，股票组合的系统性风险则必须使用股指期货进行套期保值来规避。套期保值，

13、是指买入（卖出）与股票现货市场金额相当或相近、但交易方向相反的股指期货合约，以期在未来某一时间通过卖出 （买入）期货合约来补偿股票现货市场价格变动所带来 的实际价格风险。（1）卖出保值当投资者在持有股票或预计将要拥有股票（如限售股的上市流通）时，为规避股市总体下跌的风险，可通过预先卖出相应数量的股指期货合约以对冲风险、锁定利润。（2）买入保值当投资者预计未来收到资金并用于投资买入股票时，为规避股市总体上涨的风险，可通过预先买入相应数量的股指期货合约以对冲风险、锁定成本。2、套利套利是机构投资者利用股指期货进行交易的主要策略之一。套利策略利用股指期货定价上的偏差择机进场，通过资金的规模效应获取低

14、风险的收益。因为套利采取对冲交易的方式（利用资产的相关性，买入定价低估的资产，卖出定价高估的资产），因此具有风险小、可放大杠杆、投资期限和获利空间可预期，资金管理心理压力小等优势。股指期货的套利方式有：期现套利、跨期套利、跨市套利和跨品种套利。在进行套利时， 交易者注意的是合约之间的相互价格关系， 而不是绝对价格水平。 针对目前的市场环境和政 策因素，沪深300指数期货上市初期将以期现套利为主。我们根据持有成本计算股指期货的理论价格，而套利是有成本的，因此股指期货的合理价格实际是围绕股票指数现货价格的一个区间（无套利区间）。当价格高于无套利区间上界时，进行买现货抛期货的正向套利， 当价格回落到

15、区间内时平仓； 当价格低于无套利区间下 界时，进行抛现货买期货的反向套利，当价格回升到区间内时平仓。图1-1、股指期货期现套利来源：中国金融期货交易所、东海期货3、资产配置资产配置运用尤为广泛。股指期货自诞生以来就在资产管理中持续发挥着重要的作用。随着资产管理理念的不断创新，股指期货在资产配置中的应用策略也在不断演变。运用股指期货可以简单调节投资组合beta值和改变投资于股市的规模这两个基本功能，以实现多样化的投资策略，可以将主动投资与被动投资有效结合起来，形成“核心-卫星”的投资理念，即将大部分资产投资于指数化产品，追求基准收益率，将小部分资产进行主动性投资，追求超额收益，这就是运用股指期货

16、进行资产配置的目的所在。（1）调整投资组合的 B值投资者根据对市场的判断，在涨（跌）势中买入（卖出）股指期货以调高（低）投资组合的3值，从而获取高于市场的收益率或规避部分现货市场风险。（2）改变投资于股市的规模投资者可以通过买卖股指期货或者买卖股指期货与债券相结合的方式来实现与买卖股 票相同的功能，从而改变直接投资股票的规模，并具有成本更低、效率更高的优势。通过对二者的灵活运用， 可以实现管理组合的系统性风险、 合成指数基金、 现金证券化 等多项具体的资产配置功能。四、股指期货交易规则和制度股指期货交易中的 T+0、双向交易制度，保证金制度和强行平仓制度，这些制度与商品 期货一致。 但股指期货

17、的现金交割制度和价格限制制度区别于商品期货的实物交割制度和涨 跌停板制度。此外，大户持仓报告制度与持仓限额制度同样适用于股指期货。1、现金交割制度现金交割是指合约到期时， 按照交易所的规则和程序， 交易双方按照交割结算价进行现 金差价结算，了结到期未平仓合约的过程。2、价格限制制度价格限制制度即为涨跌停板制度。 涨跌停板幅度由交易所设定， 交易所可以根据市场风 险状况调整期货合约的涨跌停板幅度。一般交易日涨跌停板幅度为上一交易日结算价的 10，季月合约上市首日涨跌停板幅 度为挂盘基准价的 20，最后交易日涨跌停板幅度为上一交易日结算价的20。3、持仓限额制度为了防止和打击操纵市场行为，除了合理

18、设计期货合约、完善保证金制度以外，实行持 仓限额制度十分必要。在中国金融期货交易所风险控制管理办法中，持仓限额是指交易 所规定会员或客户可以持有的， 按单边计算的某一合约持仓的最大数额。 如果同一客户在不 同会员处开仓交易， 则要将该客户在各账户下的持仓合并计算。 对于确实需要利用股指期货 进行套期保值的会员或客户， 可以向中金所申请豁免持仓限制， 提供有关证明材料， 中金所 可以根据市场情况决定是否批准其要求。具体的限仓标准根据中金所的规定执行，会员和客户达到或超过持仓限额的，不得同方 向开仓交易。4、大户持仓报告制度大户持仓报告制度是指会员或客户某一合约持仓达到中金所规定的持仓报告标准时，

19、会员或客户应当向交易所报告。中金所可根据市场风险状况，公布持仓报告标准。大户持仓报告制度是与限仓制度紧密相关的又一个防范大户操纵市场价格、控制市场风险的制度。 通过实施大户持仓报告制度， 可以使中金所对持仓量较大的会员或客户进行重点 监控，了解其持仓动向、意图，对于有效防范市场风险有积极作用。五、股指期货风险知识1、股指期货投资者面临的主要风险有：（1）市场风险。由于保证金交易具有杠杆性，当出现不利行情时，股价指数微小的变 动就可能会使投资者权益遭受较大损失； 价格波动剧烈的时候甚至会因为资金不足而被强行 平仓，遭受重大损失，因此投资者进行股指期货交易会面临较大的价格风险。（ 2）操作风险。和

20、股票交易一样，行情系统、下单系统等可能出现技术故障，导致无 法获得行情或无法下单； 或者由于投资者在操作的过程中出现操作失误， 都可能会造成损失。（3）现金流风险。现金流风险实际上指的是当投资者无法及时筹措资金满足建立和维 持股指期货持仓的保证金要求的风险。 股指期货实行当日无负债结算制度， 对资金管理要求 非常高。 如果投资者满仓操作， 就可能会经常面临追加保证金的问题， 如果没有在规定的时 间内补足保证金，按规定将被强制平仓，可能给投资者带来重大损失。2、关于保证金交易的杠杆性风险股指期货交易采用保证金交易方式， 这是与股票交易的一个重大差别， 股指期货交易也 因此比股票交易具有更大的风险

21、性。假定保证金比率为 15，则我们投入 15 万元就可以进 行合约面值达 100 万元的交易， 如果期货价格上涨 15，对于多头来说， 可以盈利 15 万元， 收益率为 100；但对于空头来说，收益率为 -100 ，即投资者的保证金被全部亏掉，这就 是保证金交易的杠杆性风险。 当价格出现较大的不利变化时， 如果不及时止损， 投资者权益 甚至可能出现负值。所以，从事股指期货交易要更加注意风险管理。3、关于强行平仓的风险（1）哪些情况可能会导致被强行平仓？ 强行平仓是指交易所按有关规定对会员、客户持仓实行平仓的一种强制措施。强行平仓 制度的实行，能及时制止风险的扩大和蔓延。中国金融期货交易所风险控

22、制管理办法五种情况下会出现规定，会员、客户出现下 列情形之一的，交易所对其持仓实行强行平仓：a、结算会员结算准备金余额小于零，且未能在第一节结束前补足；b、客户、从事自营业务的交易会员持仓超出持仓限额标准，且未能在第一节结束前平仓；c、因违规、违约受到交易所强行平仓处罚；d、根据交易所的紧急措施应予强行平仓；e、交易所规定应当予以平仓的其他情形。（2）投资者如何有效管理资金以防止被强行平仓的风险？ 股指期货是保证金交易，价格的微幅变动都会引起投资者的保证金余额的变化。如果资 金管理不善， 可能会出现投资者账户中的资金不能满足追加保证金要求的情况，此时投资者持有的持仓就可能被强行平仓。 有时即使

23、大方向看对了， 也可能因资金管理不善、 在获取盈 利之前被强行平仓而蒙受较大的损失。成熟市场的经验表明， 在进行股指期货交易时切忌满仓操作， 投入交易的资金一般不要 过半，最好控制在三分之一以内，以便为行情波动时可能追加保证金留有余地。4、关于股指期货的到期风险 股票买入后，投资者可以短期持有，也可以长期投资。股指期货交易的对象是标准化的 期货合约，有到期日，投资者不能无限期持有，必须根据市场变动情况，决定是提前平仓， 还是等待合约到期进行现金交割。在持仓过程中，最好设置止损点，而不要采取拖延战术， 这样做有可能使亏损越来越大， 甚至在到期日之前出现爆仓。 因此，投资者交易股指期货时， 必须注

24、意所持仓合约的到期日。六、沪深 300 指数期货2010年 1月 8日，国务院原则同意推出股指期货； 1月 12日，证监会批复同意中金所 开展股指期货合约； 2 月 20 日，证监会正式批复中国金融期货交易所沪深 300 股指期货合 约和业务规则，至此股指期货市场的主要制度已全部发布；2月22日 9时起，中金所开始正式受理客户开立股指期货交易编码的申请。 股指期货上市前的各项准备工作紧锣密鼓、 相 继完成，股指期货上市之日将至，沪深 300 指数期货将成为首份股指期货合约。1、沪深300指数期货合约表1-2、中国金融期货交易所沪深300指数期货合约合约标的沪深300指数合约乘数每点300元报价

25、单位指数点最小变动价位0.2点合约月份当月、下月及随后两个季月交易时间9:15-11:30 ，13:00-15:15最后交易日交易时间9:15-11:30 ，13:00-15:00每日价格最大波动限制上一个交易日结算价的土 10%最低交易保证金合约价值的12%最后交易日合约到期月份的第三个周五，遇法定节假日 顺延交割日期同最后交易日交割方式现金交割交易代码IF上市交易所中国金融期货交易所来源：中国金融期货交易所2、合约条款解读（1）合约价值假设指数期货价格为 3500，则合约价值为 3500*300=1050000,按照最低12%的保证金 计算的话，投资一手合约至少需要1050000*12%=

26、126000，即12.6万元。（2）合约月份假设2010年4月8日上市，则挂盘交易的合约有4月、5月以及6月和9月，代码分别为IF1004、IF1005、IF1006和IF1009。其中IF表示股指期货，为 Index Futures 的缩 写，10表示2010年，04表示4月合约。当4月合约到期后，则挂盘交易的合约为5月、6月以及9月和12月，依此类推。（3）交易时间普通交易日：上午 9:15开盘，比股市早15分钟；下午3:15收盘，比股市晚15分钟。 最后交易日：当月合约开盘时间为9:15，下午3点收盘，与股市一致。其他月份合约的交易时间与普通交易日相同。（4）涨跌停板限制普通交易日：涨跌

27、停板为上一交易日结算价的土10%最后交易日：涨跌停板为上一交易日结算价的土20%（5）现金交割现金交割是指合约到期时，按照交易所的规则和程序，交易双方按照交易所公布的交割 结算价进行现金差价结算，了结到期未平仓合约的过程。（6）结算价一般交易日的结算价是指某一期货合约最后一小时成交价格按成交量的加权平均价。最后交易日的结算价也称交割结算价，为最后交易日标的指数最后二小时的算术平均 价。交易所有权根据市场情况对股指期货的交割结算价进行调整。3、标的指数沪深300指数期货的标的指数是中证指数有限公司编制并发布的沪深300指数，它由沪深A股中规模大、流动性好、最具代表性的300只股票组成，于2005

28、年4月8日正式发布， 以综合反映沪深 A股市场整体表现。沪深300指数以调整股本作为权重，调整股本是对自由流通股本分级靠档后获得的。以调整后的自由流通股本而非全部股本为权重，沪深300指数更能真实反映市场中实际可供交易股份的股价变动情况，从而有效避免通过大盘股操纵指数的情况发生。下表是截至2010年1月8日沪深300指数前十大权重股名单。表1-3、沪深300指数前十大权重股（截至 2010年1月8 日）排名股票代码股票简称截止日期权重（）1600036招商银行2010-01-083.332601328交通银行2010-01-082.933600030中信证券2010-01-082.694601

29、318中国平安2010-01-082.695600016民生银行2010-01-082.636601166兴业银行2010-01-082.397601088中国神华2010-01-082.018600000浦发银行2010-01-081.979000002万科A2010-01-081.8010601169北京银行2010-01-081.42数据来源：中证指数有限公司、东海期货研究员：于伟、蔡淑萍套利篇股指期货交易策略一一套利一、股指期货套利的原理1、套利概述简单的讲，套利是指从一个市场上获得无风险利润的机会。菲利普H 戴布维格和斯蒂芬 A 罗斯给出了一个关于套利的学术性的权威定义：套利是这样一

30、个投资策略，即 保证在某些偶然情况下获取正报酬而没有负报酬的可能性，也无需有净投资。换句话讲套利是一个可以以零成本建立投资组合并能够保证要么组合的价值增加或者保持为零的一个机 会。有时套利也被描述成不需要任何投入就获得收益的机会（就像免费午餐一样）。学术意义上的套利有两个核心特征：第一，存在一个无风险的收益，即所谓“保证获取 正报酬而没有负报酬”（耳卩（）二0 +戸厂（）0 = 1 ）。第二，存在一个自融资策略，即 所谓的“无需有净投资”（卩（0） = 0 ）,或者如美国著名金融工程学家约翰马歇尔所言， 是指“头寸”完全可以用贷款来融资（即无资本）。注：V（t）表示时刻t时投资组合的价值，P?

31、表示概率。在一个完全竞争的市场体系中，套利机会一旦被发现， 投资者马上就会利用这种无风险的套利机会来赚取利润。随着套利者的参与， 市场的供求状况将随之而改变，套利空间也将逐渐减少直至消失，结果就形成了各种资产的均衡价格。2、无套利原理现代金融理论对套利的研究就是对不能获得套利机会这一假定的含义的研究，这是因为在金融市场上，出现套利是与市场均衡相矛盾的。在“无套利均衡”状态下，金融资产的价 格等于其价值，这是套利活动的必然结果。无套利原理是指具有相同价值的金融产品在同一个竞争的市场应当具有相同的价格。无套利原理假设金融市场不存在套利机会。套利是在不花费成本的情况下，通过一些金融资产的卖出和买进，

32、以获得可能的正的报酬的交易活动。更一般的说，套利是一种投资策略或金融资产的交易策略，这种策略可以在零净投资之下，获得非负的报酬。从理论上讲，由于实 现这种策略的规模是可以任意的，因此只要存在套利机会，就意味着存在一个财富泵。存在套利机会的一个简单例子是： 如果两个资本市场存在利率差， 则可以从低利率市场借入资金， 在高利率市场借出，这样无需成本就可以获得收益。当然，这种利率差是不可能保持下去的，因为套利活动会使两个市场的利率趋于相同。如果投资者是理性的，投资者对财富的偏好随着财富的增加而增加，那么存在套利机会与市场均衡相矛盾。均衡要求交易价格使金融资产的供需相等，对于理性的投资者来说，其金融资

33、产的需求或供给都是由其自身利益所决定的。在均衡的状态下，金融资产的需求等于供给，投资者的自身利益都没有得到满足，因为理性的人都想利用套利机会获利。更基本的，存在套利机会与投资者存在最优资产组合需求相矛盾，因为任何一个投资者想利用套利机会的规模是无限的。因此，存在套利机会与经济主体优化的理性相矛盾。所以如果存在套利机会，意味着供求不平衡。一旦出现套利机会，市场马上就会调整要价和出价，使供求得以平 衡。所以均衡时，一定不存在套利机会，也就是说在无套利原理的存在是金融市场均衡的必然结果。3、股票指数期货的套利原理股指期货套利是指利用股指期货市场存在的不合理价格，同时参与股指期货与股票现货市场交易，或

34、者同时进行不同期限、不同（但相近）类别股票指数合约交易，以赚取差价的 行为。二、套利模型股指期货套利交易根据涉及的市场不同，可分为两大类：一类是股指期货同现货股票组合之间的套利，也叫期现套利；另一类是不同期限、不同（但相近）类别股票指数合约之间 的套利，可分为跨期套利、跨市套利和跨品种套利。沪深300指数期货上市初期，按照目前的市场环境，将以期现套利为主要的套利方式。 TOC o 1-5 h z 下面从无套利条件出发给出了指数期货的持有成本定价（即股指期货的理论价格），介绍了两种最基本的套利模型（正向套利和反向套利），并给出了无套利区间。1指数期货持有成本定价指数期货合约实质上是双方约定在未来

35、某个时间进行现货交易的协议。合约的买入方因为期间未持有该股票组合而不能获得股利，同时因为现货交易的延迟而节省了现金头寸，因此合约的卖方应得到交割资金推迟支付的利息补偿。所以，指数期货合约的价格=指数现货价格+现金利息-股息收益，用数学式表示为：FFt 二 S*（1）-叶（门其中：FFt,T表示指数期货在时刻t的理论价格（交割日为 T）；FtT表示指数期货在时刻t的实际价格（交割日为 T）；S表示指数现货在时刻t的价格；r表示无风险收益率（时刻 t至交割日T）；Dt，T表示现货指数期间的股利按照复利滚动到T时刻的终值。公式（1）是国际上通用的持有成本定价法，它建立在完美市场假设条件下。套利策略如

36、果股票指数期货价格不等于按照无套利条件（公式（1）定的价，那么市场上的套利者就可以锁定无风险利润。股票指数期现套利可以分为两种情况，即正向套利和反向套利。正向套利如果匸丁 FFt,T，即期货价格高估，此时进行正向套利：卖出指数期货+融资买入指数现货，待指数期货到期后，期货平仓+卖出现货+支付利息。反向套利如果Ft，T 0，即上式 Y0即(0.997b-1.0001+0.997brt-1.0001rt-1.003a-0.001880625at)S1 +(0.9999-0.000281 4375t) F1-0.005625 t-60得到套利成功的条件如下：F11.0001+1.0001rt+1.0

37、03a+0.001880625at-0.997b-0.997brt S1 +6+0.005625 t / (0.9999-0.0002814375t)在具体进行套利决策时，我们已知S1以及F1，通过当时的上证 50ETF与深证100ETF价格并运用 (*) 式可以得到 a 的值， t 值通过简单推算也容易得到，上式中唯一不明确的就 只是b和r的值。但是我们通过对b和r的历史统计分析，可知90%概率下b和r值的置信区间，其中 b 处于0.997 , 1.003 ;r 处于-25% , 22%。从数学的角度观察上式，我们容易发现，b值越小，同时r值越大，相应计算得到的套利成功的条件即 F1大于的那

38、个临界值就会越大。从经济意义上来说，b值越小，则在最后交割日时通过ETF基金复制的HS300F指数相对于实际的 HS300指数的贴水就越多，套利者 最终卖出现货部位的价值就越少，这样对整个套利利润就越不利。而r值越大，即最后交割日HS300指数相对于套利基期涨得越多，主要是通过影响最终套利者在结清现货指数部位(卖出持有的ETF基金指数)时的交易手续费这一渠道来影响套利利润的。很显然，r值正的越大，最后交割日卖出ETF所要付出的手续费就越多，相应地套利利润也会受到影响。为了能使套利低风险甚至无风险，不妨采用历史统计中较大的r值=20%及较小b值=0.996代入上面的不等式中， 如果最终能够满足该

39、不等式， 那我们可以自信地说， 即使在最差的情 况下，套利也是有利可图的。让r值 =20% b值=0.996，以及在计算ETF基金交易的手续费 时统一采用最大的 0.3%手续费率，这些令值无疑是给上述的套利条件不等式人为设置了更 多的安全系数当然，一些具有专业背景的投资者可以根据市场情况来研判r值和b值，而不必被动消极地采用极值，如此计算得到的使套利成功的F1 大于的临界值就会更小，相应地也就能捕捉到更多的套利机会，我们不妨将之称为积极的套利。三、使用上法套利的主要风险点提示( 1)利率风险，因国家可能的宏观调控政策而导致存款利率变动的风险。由于利率直 接进入上述套利条件表达式中， 利率升高则

40、套利资金的机会成本也就增加了， 从而也就提高 了股指期货期现套利的门槛。 流动性风险，由于股指期货期现套利的构筑过程中往往需要购买大量的ETFs,所以在套利机会出现的这一较短时间内完成现货指数的建仓也就可能存在难度，也可能带来一定冲击成本，相信随着股指期货的上市， ETFs 的交易将会较之前更加活跃，这也为套利的 成功实施提供了可能。 变动保证金的风险(现金流的管理)，由于期货头寸实行逐日盯市制度，如果出 现保证金不足就需要立即追加保证金，所以在套利过程中绝不能放松对保证金现金流的管理，必须储备适量的现金以应付变动保证金的风险。四、案例分析2009年9月14日，沪深300指数为3293.39点

41、，当时深证100ETF市场价为3.796 ,上 证50ETF价格为2.390 ,假设当时的18个交易日后交割的股指期货 0910合约当前价格为3365 点。某大户投资者考虑是否可以进行套利。分析套利机会：首先，把ETF市场价转化为指数(以2009.9.1为基期，基期=2843.70)，得到对应的上证 50ETF 指数=2843.70 X 2.390/2.09=3251.89 点， 以及深证 ETF100 指数=2843.70 X 3.796/3.241=3330.66 点。然后，通过OLS法估计得到：沪深300复制指数(HS300F = 0.496987*深证100ETF指数+0.502432

42、*上证50ETF指数= 0.496987 X3330.66+0.502432 X3251.89=3289.15 点， 由此可计算出 a 值=HS300F/ HS300 = 3289.15/3293.39 = 0.998712最后，运用最安全套利成功条件(已知S1=3293.39；a=0.998712；t 约等于 1；同时设r=20%；b=0.996 ；充分考虑安全系数) ：F1 1 .0001+1 .0001rt+1 .003a+0.001 880625at-0.997b-0.997brtS1+6+0.005625t / (0.9999-0.0002814375t),代入各数值得到临界点F1

43、3340.49，而F1=33653340.49，因此判断认为可以介入期现套利。构筑套利头寸：须同时买入上证 50ETF基金2051手和深证100ETF基金1308手，并卖空一份股指期货。由于每个指数点的乘数是300元，所以需要买入上证50ETF基金的总额为(0.502432 X3251.89 点) X300 元/点，对应购入的股份数为：需购入总额 /基金单位市场价格，即 300 元/点X ( 0.502432 X3251.89点)2.390=205086 股，折合为 2051手左右。同理，需要买 入深证100ETF基金的总额为(0.496987 X3330.66点)X300元/点，对应购入的股

44、份数为 300 元/ 点X (0.496987 X3330.66 点)3.796=130819 股，折合为 1308 手左右。套利盈亏计算：( 1)提前平仓了结获利的情况若在交割日之前就已经出现投资者预期想要获得的利润额度的时候，投资者自然可以采取提前平仓，获利了结，落袋为安。假设在交割日之前的某一天，如9月26日，沪深300指数S2为3004.81点，则:r =(3004.81-3293.39 ) /3293.39=-8.76% ;当时的股指期货价格F2 为 3025 点。同时深证100ETF市场价为3.441 ,上证50ETF价格为2.212，可计算出对应的深证 100ETF 指数为301

45、9.18，上证50ETF指数为3009.70，则容易计算得到 b=1.002613再行计算套利盈 YY=(bS2-aS1)+(F1-F2)-0.3%(b S2+aS1)+0.01%X(F1+F2)+3X2+(a S1+15%F1+0.3%aS1+0.01%F1+3)X0.1875%t=55.30 点即盈利300元/点X55.30点=16590元(16590元为超额利润，正常利润即资金机会成本已扣 除)。(2)最后交割日沪深 300 指数较套利基期出现上涨的情况：若交割日当天沪深 300指数S2上升至3329.16点，同时深证100ETF市场价为3.835 , 上证50ETF价格为2.422，可

46、计算出对应的深证 100ETF指数为3364.88，上证50ETF指数为 3295.43 。则容易计算得到 b=0.999661 再行计算套利盈 YY=(b S2-a Si)+( F1- F2)-0.3%(b S2+aSi)+0.01%X(Fi+F2)+3X2+(a S1+15%z1+0.3%aS1+0.01%F1+3) X0.1875%t=41.06 点即盈利300元/点X41.06点=12319元(3)最后交割日沪深 300 指数较套利基期出现下跌的情况：若交割日当天沪深 300指数S2下降至3198.52点，同时深证100ETF市场价为3.661 , 上证50ETF价格为2.342 ,可

47、计算出对应的深证 100ETF指数为3212.21 ,上证50ETF指数为 3186.58 ，则容易计算得到 b=0.999671再行计算套利盈 YY=(bS2-aS1)+(F1-F2)-0.3%(b S2+aS1)+0.01%X(F1+F2)+3X 2+(aS1+15%F1+0.3%aS1+0.01%F1+3)X0.1875%t=41.55 点即盈利300元/点X41.55点=12463元五、创新与不足与通过持有成本定价法来推导无套利区间的方法不同， 笔者在此通过跟踪套利整个过程 的利益得失来直接推导得到了上述的套利条件表达式，可以方便地通过程序化交易来实现， 并很好地规避了以往套利中的大部

48、分风险： 首先，由于推导过程中并未使用持有成本定价模 型，所以规避了模型在中国的适用性风险；其次，由于用于复制现指的 ETFs基本不分红(历史上也从未出现分红派息) ，所以很好地规避了股息预测不确定的风险；最后，该法通过引 入 a、b 值，从而基本排除了“跟踪误差”风险；并将所有的成本都计入模型结算，使结论 更具实际操作意义。但是， 由于表达式的推导过程中消极被动地采用了部分极值，所以有可能过滤了一些利润较小的套利机会，在此建议有能力的投资者在套利过程中应适当加入自身对后市的研判， 积极主动地确定代入模型条件中的合适的b值和r值，从而采取更为“积极”化的套利策略，把握住更多的套利机会， 获得更

49、丰厚的利润。 另外要特别要提醒投资者注意的是， 对上述套 利条件表达式的推导应该进行适时的调整，尤其是对于复制现指的(*) 式，我们要保持动态的眼光，笔者将会对此进行跟踪研究。最后， 随着股票市场融资融券业务的出现， 股票市场的卖空机制得以完善， 届时投资者 可以方便地采用反向套利模式(即卖ETFs同时买股指期货)来进行套利，采用与本研究类似的方法我们同样可以找到这么一个套利条件表达式用于指导操作。研究员：于伟股指期货套利一一完全复制套利在进行股指期货的期现套利时（主要指正向套利），最原始的可用来复制现货沪深300指数的方法就是按指数编制的权重购买由300只成分股构成的那一篮子股票组合。从理论

50、上，利用300只成分股票严格按照指数编制方法中的权重来准确复制现货指数必定能收到完 全复制的绝佳效果。当然，这种方法由于所需资金量较多，交易股票较为繁琐，因此一般只 适用于机构投资者使用，而且还要求其在交易股票时只需要支付相对较低的手续费。笔者严格按照沪深300指数的编制方法，利用分级靠档的原则并经过大量的换算，最终得到了由300只成分股构成的篮子组合（截至2010年4月2日），该篮子组合即可用来精确复制现货沪深300指数以便股指期货期现套利的顺利进行。当然，由于在实际操作中股票交易的最小单位为手，1手=100股，所以我们很难准确按照上述部分的数量来复制现指，而只能通过近似的四舍五入来进行操作

51、，虽然这可能会引致部分对跟踪误差出现的担忧，但是考虑到300只成分股是一个充分分散化的股票组合，因此四舍五入所导致的跟踪误差自然也应该会被充分的分散处理掉，从而基本可忽略不记。表2-5、四舍五入后的一篮子股票具体构成（更贴近实际操作）（截至2010年4月2 日）排名股票代码股票简称交易手数（round）市值权重（%）1600036招商银行223.572601328交通银行342.773601318中国平安52.694600016民生银行352.665600030中信证券92.436601166兴业银行62.347600000浦发银行102.218601088中国神华61.779000002万科

52、A181.7210601601中国太保61.5711601169北京银行81.3412601398工商银行271.3313000001深发展A61.3214600837海通证券81.2615600519贵州茅台11.0516600900长江电力81.0117000858五粮液40.9818002024苏宁电器50.9819600050中国联通160.9820601939建设银行170.9321600028中国石化80.9122601857中国石油70.8923000983西山煤电20.8224601899紫金矿业100.8125000063中兴通讯20.8026601628中国人寿30.792

53、7600019宝钢股份100.7728601006大秦铁路70.7029600015华夏银行60.6930600048保利地产30.6931000651格力电器20.6832600739辽宁成大20.6033600089特变电工30.5634601390中国中铁100.5535002202金风科技20.5436601919中国远洋40.5437600383金地集团40.5338000527美的电器20.5139600104上海汽车20.5040601988中国银行120.5041000623吉林敖东10.4942600547山东黄金10.4943601186中国铁建60.4844601668中

54、国建筑110.4845000069华侨城A30.4746601600中国铝业40.4647000157中联重科20.4548000825太钢不锈50.4449600585海螺水泥10.4450000792盐湖钾肥10.4351600018上港集团80.4352600068葛洲坝30.4353000338潍柴动力10.4254000402金融街40.4255600031三一重工10.4256601009南京银行20.4257601168西部矿业30.4258000568泸州老窖10.4159000709河北钢铁80.4160000898鞍钢股份30.4161600795国电电力50.416260

55、0832东方明珠30.4163601766中国南车70.4164000783长江证券20.4065601898中煤能源30.4066600005武钢股份60.3967002142宁波银行20.3768600348国阳新能10.3769600489中金黄金10.3770601699潞安环能10.3771600011华能国际50.3672600309烟台万华20.3673000060中金岭南10.3574601111中国国航30.3575601666平煤股份10.3576000800一汽轿车20.3477600362江西铜业10.3478600655豫园商城10.3479600009上海机场20.

56、3380600177雅戈尔20.3381000024招商地产10.3282000768西飞国际20.3283000878云南铜业10.3284600690青岛海尔10.3285600550天威保变10.3186600881亚泰集团40.3187601618中国中冶60.3188601958金钼股份20.3189601998中信银行40.3190600100同方股份10.3091600415小商品城10.3092600111包钢稀土10.2993600196复星医药10.2994600320振华重工30.2995000895双汇发展10.2896000937冀中能源10.2897600276恒瑞

57、医药10.2898600642申能股份30.2899600875东方电气10.28100000423东阿阿胶10.27101000933神火股份10.27102600256广汇股份10.27103600649城投控股20.27104600997开滦股份10.27105000728国元证券10.26106000839中信国安20.26107600123兰花科创10.26108600497驰宏锌锗10.26109600518康美药业20.26110000425徐工机械10.25111600166福田汽车10.25112600664哈药股份10.25113000009中国宝安20.241140001

58、00TCL集团40.24115000401冀东水泥10.24116000630铜陵有色10.24117600188兖州煤业10.24118600583海油工程20.24119600660福耀玻璃20.24120601001大同煤业10.24121600029南方航空30.23122601333广深铁路50.23123000039中集集团20.22124000538云南白药00.22125000562宏源证券10.22126600352浙江龙盛20.22127600600青岛啤酒10.22128600631百联股份10.22129600635大众公用20.22130000422湖北宜化10.21

59、131600219南山铝业20.21132600325华发股份10.21133600694大商股份10.21134601866中海集运40.21135000778新兴铸管20.20136002007华兰生物00.20137600010包钢股份50.20138600153建发股份10.20139600432吉恩镍业10.20140600675中华企业10.20141600839四川长虹30.20142000012南玻A10.19143000528柳工10.19144600208新湖中宝30.19145600601方正科技30.19146600741华域汽车20.19147600808马钢股份40

60、.19148600811东方集团20.19149000729燕京啤酒10华有线10天信息10达股份10大荒10建股份20家嘴10上石化20津港20北制药20粮地产20达股份20流置业20新能源20业股份10润三