商业零售行业疫情影响专题之化妆品：冲击短暂成长明确

1、目录疫情对化妆品行业影响：短期影响负面，不改中长期高成长1 HYPERLINK l _TOC_250006 疫情对各公司的影响4 HYPERLINK l _TOC_250005 上海家化：六神杀菌、美加净护手系列畅销，百货渠道短期受冲击4 HYPERLINK l _TOC_250004 丸美股份：经销高占比有效缓冲疫情冲击4 HYPERLINK l _TOC_250003 珀莱雅：线上占比高，受冲击较小6 HYPERLINK l _TOC_250002 壹网壹创：拓品牌、拓品类将进入落地期7华熙生物：上游透明质酸原料、下游功能性护肤品销售受影响有限8 HYPERLINK l _TOC_2500

2、01 存货周转快、现金流充裕的公司抗风险能力更强10 HYPERLINK l _TOC_250000 化妆品行业大趋势：高成长、深赛道10风险提示12投资建议13插图目录图 1：新型冠状病毒肺炎确诊病例全国各地密度情况1图 2：中国化妆品正品行货各品类零售额2图 3：中国化妆品正品行货各品类零售额占比2图 4：本次新型冠状病毒肺炎疫情对不同品类化妆品影响2图 5：中国美妆与个人护理分渠道销售占比3图 6：2019M1-M9 雅诗兰黛、SK2 分渠道销售占比3图 7：本次新型冠状病毒肺炎疫情对化妆品产业链各环节的影响程度3图 8：2019H1-E 上海家化各渠道营业收入占比4图 9：2018 年

3、上海家化各品类营业收入及占4图 10：丸美股份各类产品占比5图 11：丸美眼部及面部抗衰产品5图 12：丸美股份 2018 年各经营模式营业收入占比5图 13：丸美股份历年各渠道占比6图 14：丸美股份电商渠道分布与占比）6图 15：珀莱雅直营/经销模式营业收入占比7图 16：2019H1 珀莱雅各渠道营业收入占比7图 17：珀莱雅各品牌营业收入占比7图 18：珀莱雅各品类营业收入占比7图 19：壹网壹创分业务模式合作品牌（截至 2019H1）8图 20：壹网壹创分商业模式营业收入及增速8图 21：华熙生物各品类营业收入占比9图 22：华熙生物各品类营业收入及增速9图 23：华熙生物功能性护肤

4、品营业收入细分品类构成9图 24：华熙生物功能性护肤品线上线下营业收入占比9图 25：华熙生物向济南高新区进行物资捐赠10图 26：华熙生物向商业中心免费投放系列消毒产品10图 27：中国典型化妆品公司库存周转天数10图 28：中国典型化妆品公司经营性净现金流/净利润10图 29：中国化妆品零售额及增速11图 30：中国化妆品正品行货零售额及增速11图 31：化妆品行业高增长原因11表格目录表 1：重点公司盈利预测及估值表13 疫情对化妆品行业影响：料短期影响负面，不改中长期高成长2019 年末，湖北武汉出现新型冠状病毒肺炎疫情。据人民日报和丁香医生统计，截至2020 年 2 月 6 日 15

5、 时，全国新型冠状病毒肺炎累计确诊 28,077 例，疑似病例 24,702例；目前全国 31 个省区市均已启动重大突发公共卫生事件一级应急响应，要求各区域进行流动人口管理、封锁控制区域等措施；湖北多地实施最严封城，浙江杭州、温州、台州 等地实施最严出行管控，部分小区封楼。疫情对消费产生重大影响，本文重点讨论疫情对化妆品领域的影响。图 1：新型冠状病毒肺炎确诊病例全国各地密度情况资料来源：人民日报、丁香医生、国家级省市地区卫健委，中信证券研究部；注：统计截至 2020 年 2 月 6 日15 时料本次疫情对化妆品消费短期冲击明显，对不同品类影响幅度为：彩妆护肤品日化。广义的化妆品分为护肤品、彩

6、妆、香水、日化。2019 年，护肤品、彩妆、香水、日化占比分别约为 63%/15%/3%/19%。本次疫情潜伏期长、传染性强，控制疫情的有效途径为：减少外出，勤洗手，保持个人卫生；外出尤其是在人员密集场所时配戴口罩。1）彩妆：由于外出减少，预计彩妆整体使用会下降，细分品类下降程度：唇妆底妆眼妆。鉴于彩妆消费习惯已养成，且全民宅居后有心情释放的内在需求，预计疫情结束后彩妆消费会迅速回补。2）护肤品：由于宅在家中，护肤品使用变少，但料下降程度小于彩妆，其中面膜下降 大于其他。3）日化：日化需求较为刚性，但从结构上看，由于需勤洗手，香皂、洗手液的使用会逆势明显增多，预计杀菌类洗护产品需求增加，受益程

7、度：杀菌类清洁类沐浴类。疫情结束后，随着卫生习惯养成，预计杀菌类产品将继续保持良好增长。图 2：中国化妆品正品行货各品类零售额（单位：亿元）图 3：中国化妆品正品行货各品类零售额占比资料来源：国家统计局，中信证券研究部估算 注：为包括水货、灰色海淘、海外购物、国内免税、微商等的全口径零售额；根据限额以上商品零售额与社会消费品商品零售总额的比例 0.461 推算得出资料来源：天猫美妆，中怡康，草根调研等，中信证券研究部测算 注为不包括水货、灰色海淘、海外购物、国内免税、微商等的零售额图 4：本次新型冠状病毒肺炎疫情对不同品类化妆品影响预测资料来源：中信证券研究部销售渠道上，预计疫情将推动化妆品消

8、费进一步向线上转移。直营占比高、线下销售占比高的公司料将受到更大冲击。疫情期间，消费者减少外出，料电商需求增加；疫情结束伊始，出于谨慎，预计线下客流的恢复将有所滞后；疫情过后，鉴于网购消费习惯得到强化，料化妆品线上消费占比将进一步提升。国产化妆品公司中，2019H1，上海家化/珀莱雅线上销售占比分别 22%/46%，2019Q1 华熙功能性护肤品线上销售占比 57%，2018 年丸美线上销售占比 42%。据天猫美妆、中怡康及草根调研等数据推算，2019M1-M9 雅诗兰黛/SK2 电商渠道销售占比分别为 21%/28%。从渠道上看，经销占比高的企业短期所受影响相对较小。草根调研显示，线下化妆品

9、销售 Q1-Q4 的季度分布约为 25%/20%/23%32%（即 H1:H2 约 45:55）；每年一季度是化妆品终端零售的旺季，但线下的出货集中在 Q4。若疫情在 2 月末得到有效控制，3 月化妆品销售可有一定的恢复甚至反补，经销体系在一定程度上对品牌商的收入形成缓冲。2018 年，丸美经销渠道营业收入占比 88%。图 5：中国美妆与个人护理分渠道销售占比（%）图 6：2019M1-M9 雅诗兰黛、SK2 分渠道销售占比（%）资料来源：Euromonitor，中信证券研究部 注：该口径包含护肤品、彩妆、洗护、口腔护理等，即大日化范畴资料来源：天猫美妆，中怡康，草根调研等，中信证券研究部测算

10、 注为不包括水货、灰色海淘、海外购物、国内免税、微商等的零售额从化妆品产业链上看，预计疫情短期对产业链不同环节影响不同。化妆品产业链涵盖研发/生产、品牌商、经销渠道、零售终端四大环节。料本次疫情负面影响程度由大到小为：CS 零售线下经销商线上零售商&TP品牌商研发/生产商。据草根调研数据，上半年化妆品销售高峰期主要在春节、3.8 女生节、2.14 情人节、母亲节，分别占全年销售约10%/7%8%/3%4%/3%5%。目前，若疫情能在 2 月中下旬得到控制，料女生节期间会回补一部分春节、情人节期间未正常进行的化妆品消费（因运力压力，天猫已取消“天猫开工季”、“天猫情人节”、“天猫春焕新”等二月份

11、活动）。但若疫情在 2 月底无法得到控制，3 月渠道将无法进行正常促销活动。图 7：本次新型冠状病毒肺炎疫情对化妆品产业链各环节的影响程度预测资料来源：中信证券研究部 疫情对各公司的影响上海家化：六神杀菌、美加净护手系列畅销，百货渠道短期受冲击佰草集百购渠道受较大冲击。预计 2019 年佰草集约占营业收入的 22%左右，百货购物中心渠道约占佰草集营业收入的 60%；公司百购渠道基本均为佰草集的贡献，约占公司营业收入的 12%15%，预计疫情期间将受到较大冲击。线上渠道中，经销渠道料有一定缓冲，短期受冲击程度小于直营渠道；上海家化天猫旗舰店和特渠（平安金管家）为直营模式，京东、唯品会等平台采用经

12、销模式。2019Q1-Q3，上海家化线上营业收入占比 23%； 其中天猫营收占比约 50%、京东占比约 20%、特渠占比 20%+。图 8：2019H1-E 上海家化各渠道营业收入占比图 9：2018 年上海家化各品类营业收入及占比资料来源：公司公告，中信证券研究部测算资料来源：公司公告，中信证券研究部六神杀菌系列、美加净护手系列料受益。上海家化主要销售品类为护肤品和日化产品，受疫情影响大的彩妆品类占比小，基本可以忽略不计。护肤品中佰草集定位中高端，有一定的收入敏感性，疫情下需求短期或受一定影响；且 60%的百购渠道占比也使其在疫情期间受到冲击。日化产品中，六神杀菌系列在疫情下畅销，2018

13、年六神约占家化营收的 32%，非花露水营收约占六神营收 45%，估算杀菌占非花露水营收的 30%，则推算六神杀菌系列占营业收入的 4%；假设 Q1 杀菌增速 100%，则提升全年收入 1.1%。卫生习惯养成后， 杀菌系列有望持续保持良好增长；消费者更加重视手部清洁也有望带动手部护理类产品的销售。丸美股份：经销高占比有效缓冲疫情冲击疫情下百购、CS 店终端销售受到冲击。丸美股份主品牌丸美眼部护理产品占比30%35%，面部抗衰老产品占比 40%+，深耕眼部护理、聚焦面部抗衰、定位中高端，有一定的收入敏感性，短期需求或受一定影响。出于防疫需求，大部分百购、CS 店处于闭店或缩短营业时间状态，2018

14、 年公司百货/CS/美容院营业收入分别占比 11.2%/39.8%/7.0%，线下终端销售预计将受到冲击。受疫情影响线下的部分销售将往线上迁移，2018 年丸美电商营业收入占比 41.8%。图 10：丸美股份各类产品占比100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%眼部护肤类肌肤清洁类护肤类（膏霜乳液）护肤类（面膜）彩妆类其他2.7%1.8%3.0%1.9%4.6%4.2%4.8%5.4%58.3%55.0%56.3%53.4%54.4%52.3%49.5%46.5%12.7%14.9%13.1%12.4%12.5%15.8%13.8%12.5%24.2%28.0%26.7

15、%31.8%28.2%27.6%31.8%33.8%20112012201320142015201620172018资料来源：公司公告，中信证券研究部图 11：丸美眼部及面部抗衰产品资料来源：公司公告，中信证券研究部经销为主的销售模式提供一定缓冲。2018 年公司自营/经销/代销模式营业收入分别为占比 12.3%/87.6%/0.1%，经销模式下供应商提前备货，预计对于疫情下收入利润冲击短期有一定的缓冲。图 12：丸美股份 2018 年各经营模式营业收入占比资料来源：公司公告，中信证券研究部图 13：丸美股份历年各渠道占比资料来源：公司公告，中信证券研究部图 14：丸美股份电商渠道分布与占比（

16、2018 年，单位：亿元）资料来源：公司公告，中信证券研究部疫情扰动新品和营销计划节奏。2020 年是公司拟发力高端品牌丸美东京、加快上新、夯实营销的一年。2019/12/31 丸美东京日本珠臻皙奢养系列上市，丸美品牌上新季本拟从一年两次变为一年四次，疫情导致新品发布后无法第一时间在百购渠道和 CS 渠道进行推介，丸美东京分柜计划也料将受到一定影响。全年来看，相关新品、营销、分柜计划仍将坚定推进，相关计划或将推后至疫情结束后。珀莱雅：线上占比高，受冲击较小珀莱雅定位中端，产品以基础的补水、保湿功能为主，需求端受疫情影响相对较小。从渠道端看，珀莱雅的线下渠道（CS、KA、单品牌店）仍将受到疫情下

17、客流量下滑的冲击，但 2019H1 珀莱雅电商渠道已成为第一大销售渠道、营业收入占比 46%，其中直营/经销占比各半。营销端来看，疫情影响全年的营销计划，线下的新品宣发、促销节奏会被扰动。珀莱雅已积累“泡泡面膜”为代表的线上新品品宣、营销活动开展的完整方法论，疫情期间公司营销策略或将更加侧重线上。图 15：珀莱雅直营/经销模式营业收入占比图 16：2019H1 珀莱雅各渠道营业收入占比105%84%63%42%21%0%直营经销54.2% 52.7%75.0%67.2%66.2%61.5%45.8% 47.3%25.0%32.8%33.8%38.5%20142015201620172018 2

18、019H1单品牌其它KA7店62CS39电商 46资料来源：公司公告，中信证券研究部测算资料来源：公司公告，中信证券研究部图 17：珀莱雅各品牌营业收入占比图 18：珀莱雅各品类营业收入占比100%80%60%40%20%0%珀莱雅品牌其它品牌17.8%12.0%11.9%11.2%11.2%11.5%82.2%88.0%88.1%88.8%88.8%88.5%2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019H1100%98%96%94%92%90%88%86%84%82%护肤类1.1%洁肤类1.2%美容类2.9%10.0%8.5%6.2%88.9%90.3%90.8%20

19、17A2018A2019H1资料来源：公司公告，中信证券研究部资料来源：公司公告，中信证券研究部壹网壹创：拓品牌、拓品类将进入落地期短期增速或放缓，中长期持续受益于美妆线上高成长。疫情期间社会化物流压力较大， 天猫平台已取消开工季、情人节、春焕新大促活动，或对壹网壹创短期业绩产生一定影响。线上营销模式下壹网壹创通过进销差价获取利润，受冲击程度大于线上管理模式、线上分销模式；2019H1，壹网壹创线上营销模式营业收入占比 52.3%。疫情期间，消费者减少外出，线上需求增加，物流、电商平台营销活动逐渐恢复后化妆品线上销售增速有望快速回升。公司作为美妆电商服务商龙头，料将持续受益于美妆线上销售额的高

20、成长。图 19：壹网壹创分业务模式合作品牌（截至 2019H1）资料来源：公司公告，中信证券研究部图 20：壹网壹创分商业模式营业收入（亿元）及增速资料来源：公司公告，中信证券研究部华熙生物：上游透明质酸原料、下游功能性护肤品销售料受影响有限上游透明质酸原料销售为 2B 业务，与全球客户深度绑定，料受疫情影响有限。华熙生物主营业务包括：透明质酸原料、功能性护肤品、医疗终端产品，2019H1 营收占比分别为 43%/32%/25%。公司透明质酸原料定向销售给全球 1000 余家合作企业，在部分国家和地区与客户合作已超过 15 年，关系稳固，客户粘性高。2019Q1 公司境外营收占比23%，大部分

21、为透明质酸原料销售。公司透明质酸原料业务的优势在于高产率的发酵技术、精准的分子量控制和长期建立的紧密客户关系，料将受疫情影响很有限。图 21：华熙生物各品类营业收入占比图 22：华熙生物各品类营业收入及增速（亿元）100%90%原料医疗终端功能性护肤原料医疗终端功能性护肤增速-原料（右）增速-医疗终端（右）增速-功能性护肤（右）80%70%60%50%7.06.05.04.05.14.66.5205.0%3.13.5250%200%150%40%30%20%10%8.7%11.6%23.0%31.9%26.1%24.1%24.8%24.9%62.4%62.1%51.6%43.0%0%3.02.

22、01.00.01.90.62.049.0%1.011.0%2.8%2.9%288.95.2%2.62.0100%50%0%2016A2017A2018A2019H12016A2017A2018A2019H1资料来源：公司公告，中信证券研究部资料来源：公司公告，中信证券研究部下游功能性护肤品销售为 2C 业务，线上占比高，料受疫情影响较小。2018 年公司功能性护肤品销售额达 2.9 亿元，同比+205%，增速远高于其他品类。公司的功能性护肤品采取多品牌多渠道策略，满足不同层次消费者需求，产品线规格已超过 400 项。公司功能性护肤品销售主要在线上，线上销售网络覆盖京东、天猫、有赞、小红书（20

23、18 年新增）、辣妈学院（2018 年新增）等众多电商平台，2019Q1 线上销售占比达 57%，料短期受疫情影响较小。图 23：华熙生物功能性护肤品营业收入细分品类构成资料来源：公司公告，中信证券研究部图 24：华熙生物功能性护肤品线上线下营业收入占比资料来源：公司公告，中信证券研究部公司在疫情期间捐赠物资、免费消毒，进一步增强企业社会形象。为帮助抗击新型冠状病毒疫情，公司向济南高新区应急管理局及北京市红十字会捐赠了医用免洗消毒凝胶产品及防护服、护目镜等医疗物资。其中医用免洗消毒凝胶适用于手部消毒，可实现速干、安全、有效杀菌。此外，公司还将旗下系列消毒产品免费投放到人流密集的商业中心，尽可能

24、降低人群交叉感染可能，保证消费者的健康安全。图 25：华熙生物向济南高新区进行物资捐赠资料来源：新华网图 26：华熙生物向商业中心免费投放系列消毒产品资料来源：新华网 存货周转快、现金流充裕的公司抗风险能力更强疫情突发期，由于客流下降，消费疲软，产品滞销，库存和现金流是公司抵抗风险的关键因素。1）库存：从库存周转对比看，2019H1 库存周转天数：丸美 90 天、珀莱雅 97天、上海家化 111 天、华熙生物 228 天、青岛金王 88 天、御家汇 193 天。从经销商库存看，据调研，经销商的库存一般在 60-120 天，理想状态为 90 天。经销商已对部分库存高、滞销的品牌做了调整，目前库存

25、状态良好。2）现金流：从现金流对比看，2018 年净现金流/净利润：丸美股份 1.25、珀莱雅 1.79、上海家化 1.66、华熙生物 1.04、青岛金王-0.77、御家汇-0.28。图 27：中国重点化妆品公司库存周转天数（单位：天）图 28：中国重点化妆品公司经营性净现金流/净利润资料来源：Wind，公司公告，中信证券研究部资料来源：Wind，公司公告，中信证券研究部 化妆品行业大趋势：高成长、深赛道料中长期看，本次疫情不改化妆品高成长的大趋势，多因素驱动增长，预计未来 3 年CAGR+10%-13%。2019 年，限额以上化妆品零售额 2,992 亿元，根据限额以上商品零售额与社会消费品

26、商品零售总额的比例 0.461 推算，2019 年化妆品零售总额约为 6,504 亿元，同比+12.6%。此外，根据天猫美妆、中怡康及草根调研等数据推算，2019 年中国化妆品正品行货（不含水货、灰色海淘、海外购物、国内免税、微商等）含税零售额约 3,640 亿元，同比+16.3%。图 29：中国化妆品零售额及增速图 30：中国化妆品正品行货零售额及增速资料来源：国家统计局，中信证券研究部估算 注：为包括水货、灰色海淘、海外购物、国内免税、微商等的全口径零售额；根据限额以上商品零售额与社会消费品商品零售总额的比例 0.461 推算得出资料来源：天猫美妆，中怡康，草根调研等，中信证券研究部测算

27、注为不包括水货、灰色海淘、海外购物、国内免税、微商等的零售额图 31：化妆品行业高增长原因资料来源：中信证券研究部中产扩容、年轻消费群体崛起是化妆品快速增长的根本驱动力，信息媒介变迁、电商渠道的发展是推动力量，国家政策（降关税及消费税、跨境及自贸区等）有望进一步催化（同首页）。我们预计中长期化妆品行业仍将保持高景气，未来 3 年 CAGR+10%13%。需求端：消费群体迭代，颜值当道。中产扩容。根据 Sociovision，2015 年-2020 年，中国年家庭可支配收入在 2.1 万美元以上的 Upper Middle Class+Affluent 家庭户数将由 5000 万升至 1 亿，数

28、量占比由17%升至 30%，消费占比由 40%升至 55%。消费群体代际切换，年轻群体成为化妆品主力消费人群。年轻消费者更加注重颜值、时尚，化妆品消费意愿更强，根据腾讯的数据，30 岁以下的高端化妆品消费者占比高达 58%。经济增速放缓下的口红效应。经济增速放缓，口红等彩妆相比其他奢侈品价格更易接受，更有助于提振信心。消费升级意愿强烈。小镇青年从不消费化妆品到消费化妆品；中产从消费中低端化妆品升级到消费高端化妆品。根据麦肯锡的调查数据，44%的消费者愿意在化妆品上进行消费升级，位居所有品类第一。媒介端：信息媒介变迁，即时性美容需求提升。社交、新媒体可视化推动美容需求提升。随着各类社交、即时聊天

29、工具的普及， 颜值的重要性提升，化妆品对提升外在形象方面的功能性被强化。社交分享平台、专业美妆 KOL 降低学习成本，消费者在学习知识、种草的同时完成购买闭环。根据唯品会的调研，有 83%的消费者因网红种草而购买过化妆品。渠道端：线上高增速，高频推新拉动销售增长。综合草根调研、各国际化妆品公司公告数据，2018 年中高端化妆品整体增速为%；分渠道看，电商增速高达 105%，为拉动中高端增长的主要渠道。2017 年起高端化妆品品牌入驻天猫、京东等电商平台开设官方旗舰店，官方渠道提供了相对可靠的货源， 部分海淘消费回流。此外，电商平台如天猫为了品牌化和高端化，给予国外中高端化妆品品牌流量和资源倾斜

30、。线上成为重要的新品首发平台，品牌商试错成本降低、上新周期变短、迭代加速。通过线上，消费者洞察可实时反馈、产品研发由数据驱动、供应链柔性、全域营销（口碑裂变、全渠道种草、精准试用、试销及策略调整），品牌商试错成本降低，上新周期变短，迭代加速。政策端：税率下行，汇率因素带动高端化妆品增长。2013 年以来，国家多次下调关税、消费税和增值税率。为响应政府降税政策，高端化妆品公司多次下调在中国的终端零售价，以雅诗兰黛集团为例，旗下产品 2015-2019 年进行了四次降价，覆盖公司旗下多个品牌和产品，每次降价涉及不同的单品，部分单品单次降幅达 10%。此外，人民币贬值导致一部分消费回流，也促进了免税

31、店高端化妆品的消费。春节前化妆品管理条例修订，加强质量管控，对化妆品原料实施分类管理。对防腐、防晒、着色、染发、美白新材料及其他具有较高风险的新原料采用注册制，其他新原料则采用备案制，有利于产品创新、优胜劣汰。 风险提示疫情持续时间超预期；经济增长放缓，居民消费意愿下降。 投资建议化妆品兼具功能性和精神消费属性。疫情带给人们创伤，隔离带给人们焦虑，化妆品带给人们的是“小确幸”（确定性的小幸福）。疫情必将在不远的将来得到控制并远去，线上和线下化妆品消费有望先后迎来反弹；全年角度看，料疫情对行业影响有限，强于产品力、创新力、渠道力的优质龙头有望逆势快速成长。推荐：赛道好、研发强、管理优，积极变革补足线上渠道、新媒体内容与社交营销、高线城市渗透短板的丸美股份；对年轻消费者、对线上消费趋势有深入洞察，全链条快速响应，有望不断打造爆款的珀莱雅；推荐在拓品牌、拓品类上不断突破的壹网壹创；关注品类体系和渠道体系完善，营销能力不断提升的上海家化。表 1：重点公司盈利预测及估值表市值营业收入（亿）归属净利润（亿）PEPS上市公司（亿）2018A2019E2020E2018A2019E2020E2018A2019E2020E2019E丸美股份25716182