公募REITs启航海外市场发展概况和相关产品分析

1、目 录 HYPERLINK l _TOC_250016 什么是 REITs，有何风险与特点 3 HYPERLINK l _TOC_250015 什么是 REITs? 3 HYPERLINK l _TOC_250014 REITs 全球规模和分布 3 HYPERLINK l _TOC_250013 REITs 主要分类 4 HYPERLINK l _TOC_250012 REITs 产品主要监管要求 6 HYPERLINK l _TOC_250011 REITs 在大类资产配置中的作用 7 HYPERLINK l _TOC_250010 风险收益特征：长期回报高，但波动性也大 7 HYPERLI

2、NK l _TOC_250009 现金流特征：REITs 具有稳定分红收益 10相关性：与股票、高收益债相关性高，与债房商品相关性低.11 HYPERLINK l _TOC_250008 从投资时钟看，REITs 在经济复苏阶段表现最好 12 HYPERLINK l _TOC_250007 在大类资产配置占比提升 13 HYPERLINK l _TOC_250006 国内REITs 市场发展概览 14 HYPERLINK l _TOC_250005 国内类 REITs 市场初步发展 14 HYPERLINK l _TOC_250004 基建公募REITs 试点启幕，丰富国内资产类别 15 HY

3、PERLINK l _TOC_250003 REITs 相关基金产品概览 16 HYPERLINK l _TOC_250002 国内REITs 相关基金产品 16 HYPERLINK l _TOC_250001 美国市场REITs ETF 基金产品 18 HYPERLINK l _TOC_250000 中国香港市场REITs 产品 18什么是 REITs，有何风险与特点什么是 REITs?房地产投资信托基金（Real Estate Investment Trusts，简称 REITs），是指通过发行收益凭证的方式汇集公众投资者资金，由专门经营管理机构进行房地产投资和运营管理，并将租金和不动产增

4、值收益等投资收益按比例分配给投资者。参与人一般包括投资人、资产管理人、资产托管人和物业管理人。已成为专门投资不动产的成熟金融产品，收益来源主要来自租金回报和资产增值。从金融产品角度看，REITs 是一种房地产资产证券化产品，主要特点为：标准化、流动性好：与股债一样，REITs 是证券的一种，不仅可认购、赎回，也可在二级市场流通、转让，满足物业投资人需求，降低投资者门槛，拓宽了不动产投资退出机制；稳定分红收益：监管要求 REITs 需将绝大部分收益（通常为 90%以上利润）分红给持有人；基础资产多元分散：基础资产投向具有稳定现金流的多元物业资产，包括基础设施、住宅、办公楼、工业园区、零售商区、医

5、疗中心、酒店公寓等，能分散风险，提高了 REITs 生命力；税收优惠：REITs 层面租金收入免税，避免双重征税；低杠杆率：REITs 杠杆率往往低于房地产上市公司，大部分国家和地区对 REITs 有明确杠杆限制，如新加坡低于 35%、中国香港低于 40%；具有资产配置价值，丰富机构配置选项：在美国市场上，REITs 过去 10 年年化回报率仅次于美股，高于其它资产，在过去 48 年中有37 年是赚钱的，胜率 77%；与其他资产相关性低，可提高组合有效前沿。REITs 全球规模和分布REITs 自 20 世纪 60 年代在美国诞生，2000 年以后在全球市场蓬勃发展，市场规模不断扩大，参与RE

6、ITs 投资的国家和地区越来越多，根据EPRA统计，截止 2020 年 3 月，全球 REITs 数量达 827 支，总市值规模达 1.52万亿美元，其中发达市场占比超过 95%，新兴市场仅占 4.5%，主要分布在美国、日本、英国、澳大利亚、新加坡等国，仅美国 REITs 规模就达 9755.6 亿美元，占全球比重达 64.5%，日本、英国、澳大利亚、新加坡、加拿大等占比 3-8%左右。国别REITs数 REITs市值 REITs占股量(个)(亿美元） 票市值比重中国香港西比班利牙时1.7%1.15.%2%其它6.1%美国64.5%图 1：截止 2020 年 3 月，全球主要国家 REITs

7、规模和数量 图 2：全球主要国家 REITs 分布比例，美国占比 64.5%美国1899755.63.61%法国日本661153.83.86%加拿大2.8% 英国53614.73.08%3.0%澳大利亚45578.96.44%新加坡3.6%新加坡37540.326.74%澳大利亚加拿大46459.53.14%3.8%法国28428.82.34%英国中国香港10263.14.09%4.1%日本西班牙76228.15.31%7.6%比利时17187.68.75%德国643.65.43%新西兰640.47.87%韩国919.30.21%全球市场827151284.14%资料来源：Wind， REIT

8、s 主要分类按资产组成和收益来源分，REITs 可分为权益型、抵押型和混合型三类。权益型 REITs 是指投资者拥有房地产并对其进行运营以获得收入，投资者收益不仅来源于租金收入，还包括房地产增值收益，权益型 REITs 可持有各种物业，包括酒店、医院、购物中心、仓库、住宅等。抵押型 REITs 又称为债权型 REITs，即直接向房地产所有者、物业或开发企业发放贷款，或投资于抵押贷款 MBS 二级市场，拥有的是房地产债权，收益来源主要是贷款利息，不能提供资产增值收益。混合型 REITs 是资产组合中既包括实物房地产项目，也包括提供的抵押贷款，试图结合权益型和抵押型 REITs 双重特点。国际上主

9、流公募 REITs 以权益型为主。截止 2019 年末，美国权益型 REITs 规模达 1.24 万亿美元，占比 93.7%，抵押型 REITs 规模 829.3 亿，占比仅 6.2%。图 3：2019 年美国 REITs 总规模 1.3 万亿美元，占 GDP6.2%图 4：2019 年末美国权益型 REITs 占比达 93.7%1400012000100008000600040002000250美国REITs总市值(亿美元) 美国REITs产品数量(只,右轴)20015010050100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%1971197319751977197919811

10、9831985198719891991199319951997199920012003200520072009201120132015201720190%197119731975197719791981198319851987198919911993199519971999200120032005200720092011201320152017201900权益型抵押型混合型资料来源：Wind， 按组织形式和交易结构，REITs 可分为公司型、契约型和合伙型 REITs三类。公司型 REITs 主要通过发行股票募集资金，成立具有独立法人资格的经济实体，经营管理 REITs 业务，美国、法国、德国

11、、日本、韩国、英国等国家以公司型 REITs 为主；契约型 REITs 是投资者与投资公司或 REITs 管理人签订信托契约，组建信托投资基金，根据信托契约进行投资，在澳大利亚、加拿大、新加坡、中国香港和台湾等地，REITs 典型结构是契约型；合伙型 REITs 则是按合伙协议进行投资和运营，普通合伙人管理 REITs 事务并对 REITs 债务承担无限连带责任。按资金募集方式分，可分为公募和私募 REITs 两类。公募 REITs 是以公开发行方式向社会公众募集资金的 REITs，投资者人数、最低投资数量一般不受限制，是国际市场上不动产金融产品的主流形式，与股票一样具有高流动性；私募 REI

12、Ts 是以非公开方式向特定投资者募集资金，并以房地产为投资对象的投资信托。境内类私募REITs发行方式私募发行产品属性以固定收益产品为主，权益型和混合型REITs占比较少资产管理对物业以被动管理为主融资方式产品本身不融资，可分级投资者退出方式到期通过主体回购或物业处置退出；也可通过二级市场交易退出，但市场流动性弱多有租金差额补足增信，大部分产品通过主体回购为本金偿付增信极少部分产品有租金差额补足增信增信措施以二级市场交易为主有存续期，且有效久期相对较短长期或永续产品期限银行贷款、发债和股票增发项目公司股权或债权，监管规定的合规投资项目物业项目；地产相关股票；债权、贷款；其它REITs或CMBS

13、投资范围对物业进行主动管理，可新增投资或出售物业目前主要为单一物业，存续期内物业为静态，资产构成不发生变化通常为多个物业，强调分散性，产品存续期入池物业可新增或出售（有对应限制）入池物业以权益型REITs为主，抵押型和混合型占比较低较弱较强二级市场流动性公募发行成熟市场标准REITs图 5：海外市场公募 REITs 与境内类私募 REITs 的主要区别数据来源：中国 REITs 操作手册， 按投资领域来看，REITs 投向非常广泛，从最初的房地产拓宽到酒店仓储、工业地产、基础设施等，具体包括基础设施、住宅、办公楼、工业园区、零售商区、医疗中心、酒店、公寓、数字中心等，REITs 收入来源主要是

14、经营物业的租金回报，也可以是 MBS、房地产等相关贷款等。图 6：美国 FTSE Nareit 房地产指数中按物业类型分布个数资产(亿美元)资产占比19年股息率FTSE Nareit US Real Estate Index19910107100%子行业分布写字楼Office18744.97.4%4.24%工业园区Industrial131088.510.8%4.11%零售商区Retail32904.28.9%5.33%住宅Residential211451.614.4%3.58%多元化Diversified16381.83.8%5.87%医疗Health Care15220.42.2%5.8

15、9%酒店/度假村 Lodging/Resorts17801.87.9%6.84%自助式仓储 Self Storage5484.64.8%3.99%林区Timber4188.31.9%6.79%基础设施Infrastructure52009.619.9%3.00%数字中心Data Centers51108.111.0%3.88%特殊用途Specialty11322.53.2%7.77%房贷Home Financing23267.12.6%商业融资Commercial Financing14133.21.3%数据来源：Nareit， 图 7：REITs 不同投资领域和物业类型的总回报率对比1994

16、-19992000-20052006-20102011-20152016-201924.48.83.18.60.55.41.319.0302520151050-5 办公工业零售业住宅多元化医疗酒店/度假村 自助式储存仓库数据来源：Nareit， REITs 产品主要监管要求REITs 产品与传统股、债不同，在资产组成、收入来源、收益分配等方面均有特别监管要求，我们以美国市场 REITs 为例，主要监管要求为：资产要求：1）至少 75%的资产为不动产类资产（包括不动产、抵押贷款和其它 REITs）或现金；2）不得有超过 5%的资产集中投资在某一家公司；3）不能持有任何溢价公司超过 10%有表决权

17、的证券。收入来源：1）来自不动产租金、抵押贷款利息、出售不动产收入、其它 REITs 利息等收入占总收入比在 75%以上；2）来自以上收入项目和股利及利息收入之和至少占总收入的 95%；3）不动产持有期未达 4 年即出售的收入和股债持有期未达 6 个月即出售的所得必须小于总收入 30%。收益分配：REITs 每年 90%以上收入需以股利形式分配给投资者，而其保留的资本利得需缴纳公司税；股东结构：REITs 的所有股票都应当在主要交易所上市流通，股权结构分散化，持有人最少 100 人，且公司、合伙企业、信托等均视为 1 人；前 5 大股东不得持有 50%以上股份。免税地位：美国国内税法典第 85

18、6 条规定了 REITs 免税地位，REITs起到的只是金融中介作用，是替投资者购买房地产获得收益，在分配给投资者后，由投资人纳税。REITs 在大类资产配置中的作用REITs 自 20 世纪 60 年代兴起，至今已有近 60 年历史，它为投资者提供了一种高流动性、标准化、能参与大规模收入型房地产组合投资的工具。REITs 收入主要来源于租金回报和资产增值，最大特征是股息分红，在符合盈利的前提下，许多国家规定 REITs 必须将 90%以上的应纳税收入分红。在成熟市场上，REITs 已从一种非主流的另类资产逐步发展成为在股票、债券、现金之外的第 4 类资产类别。风险收益特征：长期回报高，但波动

19、性也大过去 40 年，REITs 长期回报率较高，高于传统股债资产。从 1978 年至2020 年，美国威尔希尔房地产信托投资市场总指数年化回报率达 11.1%，高于股票 S&P 500 指数（8.4%）、债券（6.5%）、黄金（5.6%）和现金类资产，长期回报率较高。根据 NAREIT 对不同时间区间的回溯统计来看，FASE Nareit All REITs 指数和All Equity REITs 指数在过去40 年、过去 20 年的年化回报率均好于传统股债资产，但从最近 3 年、5 年和10 年的年化回报率来看，REITs 表现不及股票 S&P 500 和纳斯达克指数，但回报率高于代表中小

20、盘股票的罗素 2000 指数和债券总指数。图 8：从 1978 至今美国威尔希尔房地产 REITs 总指数累计回报超越股票 S&P 500 和纳斯达克指数140 S&P 500累计收益(1978年2月=1）20威尔希尔美国REITs市场总指数(1978年2月=1）伦敦现货黄金价格(1978年2月=1）001978-2020年化复合增速：11.1%8060401978-2020年化复合增速：8.4%205.6%0119781979198019811982198319841985198619871988198919901991199219931994199519961997199819992000

21、200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920201数据来源：Wind， 图 9：从不同历史区间年化收益对比来看，REITs 指数长期回报率均相对较高年化复合增速FTSE Nareit REITs指数All REITs All Equity REITsS&P 500美国股票指数罗素2000 纳斯达克综指道琼斯指数黄金伦敦黄金现价2020年至今-5.78-5.85-8.27-11.36-4.37-10.5512.2过去1年7.767.988.19-4.9214.940.4418.8过去3

22、年6.596.639.873.5214.949.429.5过去5年6.566.519.235.1212.89.634.9过去10年11.7811.9312.6510.4115.6712.23.3过去15年7.828.338.47.24108.628.7过去20年11.0411.325.976.223.057.258.6过去30年10.2310.739.859.2810.527.864.5过去40年10.4811.5711.410.2210.58.822.71972-20209.611.6410.43-8.637.215.6数据来源：Nareit， 从波动率角度看，REITs 属于高风险资产，风

23、险收益特征与小盘股相似。历史年化波动率高于美国国债、高收益债、新兴市场债、美杠杆贷款、美国股指，欧日、新兴市场等股指，但低于原油等大宗资产，属于较高风险资产。REITs 波动率较高，原因在于其资产价格不仅与房地产周期相关，也与股市密切相关，杠杆的使用进一步增强了波动性，此外， REITs 作为封闭式基金也面临折溢价波动。图 10：与各类资产相比，REITs 资产自身波动率较高，甚至超过股票资产40% 36%32%28%24%20%16%12%8%4%0%数据来源：Bloomberg， 图 11：过去 10 年 REITs 年化回报率相比其他资产排名居前图 12：过去 10 年 REITs 风险

24、收益特征与小盘股相近纳斯达克100大盘成长小盘成长美可转债小盘价值高股利 REITs美超长期国债大盘价值新兴市场美元债美高收益债美投资级公司债美优先股黄金美国综债MBS抵押担保债TIPS债券杠杆贷款美元指数基本金属商品指数农业基金石油基金BS抵押担保债TI美投资级公司15%债10%纳斯达克100美可转债小盘成长REITs价值小盘大盘成长高股利MPS债券美国综5%新兴市场美元债美超长期国债大盘价值债0%5%美元指数0%35%30%40%金属25%基本20%0%15%先股美优黄金美高收益债杠杆贷款1商品指数农业基金-5%石油基金-10%-15%-15%-10%-5%0%5%10%15%资料来源：W

25、ind， 从历史上看，REITs 相对股票有明显超额回报主要体现在 4 个阶段： 1978-1985 年，美国不动产行业形势不断好转，1981-84 年间公开交易的 REITs 平均总市值上涨 119%，收益率上升 92%，经营性现金流年均增速超过 8.5%；2000-2006 年，科技股泡沫破灭导致股市低迷，而 REITs 行业保持繁荣增长；2009-2012 年，金融危机后量化宽松刺激和经济复苏带动REITs 重新上涨；2014-2016 年，美国经济持续好转， REITs 长期回报率表现优异吸引更多资金流入，川普当选后对经济增长和通胀预期进一步抬升，REITs 市场营运现金流在 2014

26、-16 年均复合增速超过 15%。图 13：REITs 相对股票有超额回报主要体现在 4 个阶段：累计收4.54.03.53.02.52.01.51.00.50.01978-1985 年、2000-2006 年、2009-2012 年、2014-2016 年图 14：2014-16 年美国权益型 REITs 的营运现金流（FFO年均增速快速增长威尔希尔美国REITs市场总指数(1978年2月=1)/S&P 500益(1978年2月=1）19791980198119821983198419851986198719881989199019911992199319941995199619971998

27、1999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020资料来源：Wind， 资料来源：NAREIT现金流特征：REITs 具有稳定分红收益权益型 REITs 回报主要来自租金收入和资产增值，兼具“债券+股票”特征，从现金流收益特征看，美国权益型 REITs 需要将总资产的 75%投资于不动产，90%以上收入主要来自租金收入，每年将至少 90%的利润进行分红，相比股票成长性较低，其稳定高分红特征更接近于固定资产。REITs 分红收益占总回报的 60%以上，近 5 年分红收益率

28、 4.3%。根据 Nareit 数据，从 1972-2020 年的近 50 年间，REITs 平均总回报为 12.1%左右，其中平均分红收益率为 7.7%，占比达 64%；最近 5 年的分红收益率在 4.1-4.6%区间，平均分红收益率为 4.3%，高于美国 10 年国债平均利差为 203bp，高于美国企业债穆迪 Aaa 评级 56bp，尤其 2019 年随着基准利率加速下行，REITs 分红回报相对吸引力更为显著。REITs 平均分红率接近 80%。从 2010 年至今季度数据看，权益型 REITs平均分红率稳定在 80%左右，使得 REITs 回报能保持相对稳定。图 15：REITs 历史

29、平均分红收益率 7.7%，2015-19 年近 5 年图 16：2000 年至今 REITs 平均分红率接近 80%平均分红收益率 4.3%价格变动分红收益 平均总回报 平均分红收益50 403020100-10-20-30-401972197419761978198019821984198619881990199219941996199820002002200420062008201020122014201620182020-50200 %17515012510075502520002000200120012002200220032003200420042005200520062006200

30、720072008200820092009201020102011201120122012201320132014201420152015201620162017201720182018201920190资料来源：Nareit， 图 17：2014 年至今美 REITs 平均分红回报率比 10Y 美债高近 200bp，较美企业债 Aaa 高出 46bpREITs分红回报率-10Y美债利差(bp,右轴) REITs分红收益率 美国10Y国债美企业债Aaa161,0009001480070012600500104003008200610004-100-2002-300-4001972/011973

31、/071975/011976/071978/011979/071981/011982/071984/011985/071987/011988/071990/011991/071993/011994/071996/011997/071999/012000/072002/012003/072005/012006/072008/012009/072011/012012/072014/012015/072017/012018/072020/010-500数据来源：Wind， 相关性：与股票、高收益债相关性高，与债房商品相关性低与股票、高收益债相关性高，体现出风险资产特征，与债券、汇率、商品、房地产价格

32、等资产相关性低。从 2010 年至今 MSCI 美国 REITs指数与大类资产相关系数看，REITs 与股票、高收益债相关性较高，在0.7 以上，与美债综指、黄金、原油、标普/CS 美 20 个大中城市房价指数等相关系数不到 0.3，与美元指数、对冲基金负相关性也不高，在-0.30之间，在组合投资中具有一定分散风险的作用。股市大跌时 REITs 指数也回撤明显，两者相关性增强，REITs 短期波动与股市高度相关，受房地产周期影响在危机时期表现较差，尤其在 08 年金融危机和本轮疫情冲击的市场大跌中跌幅甚至超过股市，不具有避险特性，可增强组合回报但难以对冲尾部极端风险。图 18：2010 年至今

33、 REITs 与股票、高收益债相关性高，与债券、房价、商品等相关性低全球REITs指数S&P 500MSCI全球股指美高收益债 纳斯达克指数 MSCI欧洲 MSCI新兴市场 60/40资产组合日经225恒生H股伦铜 TIPs债券 GSCI商品指数美债综合指数WTI原油黄金Wind全A富国银行住房指数标普/CS 20大中城市房价对冲基金美元指数-0.3 -0.2 -0.1 0.00.10.20.30.40.50.60.70.8数据来源：Wind， 图 19：REITs 资产在股市大跌时并不具有避险特征图 20：股价大跌时，REITs 与股价相关性增强40%20%24.9%标普500纳斯达克指数威

34、尔希尔美国REITs指数0.570.620.73纳斯达克跌幅超过3倍标准差0%-20%-40%0.2%-17.0%-31.5%-45.2-46.4%3.0%-11.5%-12.7%-1-28.5%-39.2%纳斯达克跌幅超过2倍标准差-60%-80% -55.5% 1987年黑色 2000年互联 2008年次贷 2015年A股 2018年贸易2020年原油纳斯达克所有回报率星期一网泡沫危机股灾战冲击和疫情冲击0.30.40.50.60.70.8资料来源：Wind， 从投资时钟看，REITs 在经济复苏阶段表现最好REITs 兼具“债券+股票”特征，在经济下行周期依靠稳定租金收益和分红回报体现出

35、更多债性，而在经济上行周期则受益于资产增值收购和估值提升可体现更多股性。从不同经济周期下的历史表现来看，在经济复苏阶段（增长向好、政策宽松、风险偏好走强）表现最强，收益率仅次于股票，跑赢高收益债券、实物资产等。REITs 收益来源以分红回报为主，与黄金、原油等其它另类资产相比，对经济周期的敏感度较弱，具有一定防御进攻特征。REITs 在经济萧条期表现较差。从历史上看，只有当经济遭遇大萧条，商业活动萎靡、租客广泛违约和房价大跌时，REITs 则表现较差。从 1977年至今，威尔希尔 REITs 指数只遭遇过 2 轮跌幅 30%以上的调整，一轮是 2008 年房地产次贷危机引发金融危机，不动产市场

36、首当其冲遭遇重挫；另一轮是本轮疫情冲击和商业活动停滞，引发租金和房地产价格大跌，REITs 在各类资产中跌幅居首。衰退时期图 21：从投资时钟看，REITs 在经济复苏周期阶段表现最好8%6%4%2%0%-2%-4%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%-2%-4% 复苏时期威尔希尔REITs指数标普500美高收益债 Vanguard REITs ETF全球REITs指数全球债券-6%-8%-12% 12%10%8%6%4%2%0%-2%-4%滞涨时期-10%-6%美债综指全球TIPsMSCI新兴市场股市美元指数 60/40资产配置指数 MSCI REIT Index MSCI全球

37、股市黄金布伦特原油GSCI商品标普500 MSCI全球股市 Vanguard REITs ETF威尔希尔REITs指数全球REITs指数 60/40资产配置指数 MSCI REIT Index MSCI新兴市场股市全球债券美高收益债黄金全球TIPs美债综指美元指数 GSCI商品布伦特原油20%过热时期18%16%14%12%10%8%6%4%2%布伦特原油 GSCI商品标普50060/40资产配置指数美高收益债MSCI REIT Index黄金Vanguard REITs ETF美元指数全球REITs指数全球TIPs美债综指全球债券威尔希尔REITs指数MSCI全球股市MSCI新兴市场股市布伦

38、特原油MSCI全球股市威尔希尔REITs指数标普500 MSCI新兴市场股市 Vanguard REITs ETF全球TIPs美高收益债全球REITs指数美债综指全球债券60/40资产配置指数黄金MSCI REIT Index美元指数GSCI商品0%-2%-4%-6% 数据来源：Bloomberg， 在大类资产配置占比提升对于机构投资者而言，REITs 丰富了资产配置选项。REITs 作为一类重要另类资产，为投资者提供了低门槛参与不动产资产的渠道；具有较高长期回报率，仅次于股票；分红回报稳定，流动性好；与其他类别资产相关性较低，对组合起到分散化、多元化、增强收益和防御特征，在资产配置中占比不断

39、提高，配置比例为 5-20%左右。从投资者结构看，在美国 REITs 市场上，个人投资者、养老金、外国投资者、保险公司、其它公募 REITs（持有其它 REITs 发行的证券）等均为重要资金来源，其中个人投资者和养老金合计占比接近 60%。图 22：REITs 在各大类资产配置组合中的比例为 5-20%左右投资标的60/40托比组合伯恩斯坦组合永久组合常青藤组合斯文森组合风险平价组合阿诺特组合埃利安组合短期货币市场基金25%标普500指数60%33%25%25%20%30%8%10%15%国际发达国家股票指数33%25%20%15%8%10%16%发展中国家股票指数5%13%新兴国家债指数10

40、%黄金指数25%5%国际期货指数20%5%10%8%美高收益债指数10%MSCI全球基建指数6%全球上市私募公司指数7%美国REITs指数20%20%5%10%6%美国小盘股指数25%HFR兼并重组机会指数8%美通胀保护债券指数33%10%6%国际市场国债指数10%9%美10年期国债指数40%25%25%20%30%35%10%6%美林美国公司投资债指数35%10%数据来源：徐扬，新全球资产配置； 图 23：美国 REITs 投资者结构中个人投资者和养老金占比近 60%私募 REITs 3.54%公募REITs 29.79%个人投资者42.72%私募基金0.48%保险公司 2.87%外国投资者

41、5.25%养老金15.35%数据来源：中国 REITs 操作手册； 国内 REITs 市场发展概览国内类 REITs 市场初步发展在中国境内市场上，尽管内地物业在 10 年前就已在香港等离岸市场发行 REITs 产品，但受政策法规、税务等多方面限制，符合国际市场管理的内地 REITs 产品始终没有正式推出。目前，交易所挂牌的资产支持专项计划具有一定流通能力，且可以直接或间接持有项目公司股权，目前，交易所资产证券化产品成为国内类 REITs 产品重要载体。根据戴德梁行统计，截止 2019 年末，国内已成功发行的商业不动产资产证券化产品共计 192 单，累计发行规模 4147 亿，主要包含类 RE

42、ITs、 CMBS、CMBN 产品，其中类 REITs 发行 68 单，发行规模 1320.7 亿； CMBS 发行 102 单，发行规模 2517.3 亿；CMBN 发行 22 单，发行规模309 亿。截止 2019 年末，共有 16 单类 REITs 和 CMBS 产品通过主体回购、续发、市场化处置等方式退出终止，累计退出规模 435.5 亿，市场存量规模为 3711.5 亿元。截止 2019 年末，根据戴德梁行数据，国内类 REITs 产品累计发行 68单，发行总规模 1320.7 亿，平均每单约 19.4 亿，目前尚在存续期内类REITs 产品 56 单，产品规模 1041.7 亿。其

43、中深交所 27 单、产品规模525 亿，上交所 26 单，产品规模 468.7 亿，机构间报价系统 2 单，产品规模 42.5 亿，银行间债券市场 1 单，规模 5.5 亿。图 24：截止 19 年末国内已成功发行商业不动产资产证券化 图 25：截止 19 年末已发行类 REITs 产品 1320.7 亿产品累计规模 4147 亿18001600140012001000800600400200020142015201620172018201990450类REITs(亿元) CMBS(亿元) CMBN(亿元)总个数(个,右轴)80400703506030050250402001503010020

44、50100025类REITs发行规模(亿)发行个数(个,右轴)20151050201420152016201720182019资料来源：戴德梁行， 从底层物业分布看，主要持有物业类型包括写字楼、购物中心、零售门店、租赁住房、酒店、物流仓储中心、书店和社区商业等，其中购物中心、写字楼和零售门店占比最高，分别达 27%、26%和 18%，租赁住房和酒店各占 11%和 10%。从区域分布来看，主要以一二线城市为主，占比达 80%，三线城市占比仅 20%左右。图 26：国内类 REITs 主要持有物业类型分布图 27：国内已发行类 REITs、CMBS 等底层物业分布物流仓储中心4%酒店10%租赁住房

45、11%零售门店18%购物中心27%书店2%写字楼26%社区商业2%业态一线城市二线城市三线城市合计办公5827085零售716953193酒店1081836综合体1312227工业物流1611835公寓3114247合计19914183423资料来源：戴德梁行， 基建公募 REITs 试点启幕，丰富国内资产类别4 月 30 日中国证监会、发改委联合发布关于推进基础设施领域 REITs试点工作的通知，并发布公募基础设施证券投资基金指引（试行），标志着基础设施 REITs 正式启动，进一步丰富国内资产类别，为投资者提供了一个中长期投资品种。此次推出的公募基建 REITs 产品的主要监管要求包括：采

46、用“公募+单一基础设施 ABS”模式，80%以上基金资产投资单一基础设施 ABS 全部份额，该 ABS 持有基建项目公司全部股权，为股权型 REITs；每个 REITs 产品仅能投资单一基建项目，确保底层资产具有高透明度；底层资产为基础设施项目，包括仓储物流、收费公路、机场港口等交通设施，水电气热等市政设施，产业园区等其它基建，不含住宅和商业地产；以获取项目租金、收费等稳定现金流为主要目的，封闭运作，收益分配比例不低于年度可分配利润的 90%，与海外 REITs 分红标准看齐；公募基金管理人为主要责任主体，承担起 REITs 投资募资、专业化管理、运营维护和投后监控等事项。基金管理人和托管人需

47、满足一系列严格的专业条件，项目控制权实质上转移到公募基金手上，需要公募基金有主动管理项目的能力，给传统以二级市场投资交易为主业的公募管理带来综合挑战；以机构投资者为主，面向公众募集占比低。征求稿要求基建 REITs产品的战略配售比例不低于 20%，持有期不少于 5 年；除战略配售外，面向证券、基金、信托、银行理财、社保、政府产业基金等机构投资者进行网下发售的比例不低于 80%，因此网上面向公众投资者发售份额仅占 16%，不利于二级市场流动交易；基金产品采用封闭式管理，为保证流动性，可允许二级市场上市交易，可能将面临一定折价，存在一定估值波动，而且对于基础设施项目底层资产如何进行有效估值定价，存

48、在一定难度。试点中未提及“税收中性”政策安排。相比海外 REITs 产品面临的税收较高，会降低 REITs 产品的预期回报；但基建 REITs 相比房地产 REITs 产品而言，税收中性安排的必要性和影响要小很多。REITs 相关基金产品概览国内 REITs 相关基金产品目前国内投资 REITs 基金有 7 只，主要以 QDII 产品为主，规模较小，且有一半以上产品暂停申购或大额申购，跟踪指数以美国 REIT 净总收益指数、富时发达市场 REITs 指数等为主。鹏华前海万科 REITs 是国内首只投资 REITs 项目的公募产品，不超过 50%的资产配置在商业物业股权上，投资固收、权益资产比例

49、不低于基金资产的 50%，但由于该产品涉及收益权的证券化，之后并未再出现同类产品发行。图 28：国内投资 REITs QDII 基金产品概览(亿元) 日期况区域 (持有1年)投向总费率申赎状规模 成立业绩基准投资范围基金公司码基金代 基金简称000179 广发美国房 广发 投资MSCI美国REIT指数成份股、备选股及MSCI美国REIT净总收益指数(人民币美国 1.22-3.9% 暂停申购|1.0 2013-地产人民币相关基金比例不低于90%，现金等不低于5% 计价)开放赎回08-09鹏华美国房投资美国上市交易的REITS比例不低于基金MSCI美国REIT净总收益指数(人民币暂停大额2011-

50、206011地产人民币 鹏华 资产60%；REIT ETF合计不超过基金资产10%；现金等不低于资产净值5%计价)美国 1.8-5.1%申购|开放赎回0.711-25070031 嘉实全球房 嘉实 投资于REITs的比例不低于基金资产的地产60%；现金等不低于基金资产净值的5%FTSE EPRA/NAREIT Developed REITs Total Return Index(经汇率调整)全球 2.05-开放申购5.35%赎回0.4 2012-07-24320017 诺安全球收 诺安 投资于REITs比例不低于基金资产60%；现FTSE EPRA/NAREIT Developed全球 2.8

51、5-暂停申购|0.3 2011-益不动产金等投资比例不低于基金资产净值的5%REITs Total Return Index4.85%开放赎回09-2331.7 2015-07-063.05%中国 0.95-产50%，投资固收、权益资产不低于50%科REITs184801 鹏华前海万 鹏华 投资确定、单一目标公司股权比例不超过资 10Y国债收益率+1.5%上投摩根富 上投 投资富时发达市场 REITs 成分券、备选券及富时发达市场REITs指数*95%+银行1.55-开放申购2018-005613时REITs人民币摩根 相关指数基金等资产不低于90%，现金等不低于资产净值5%活期存款收益率(税

52、后)*5%全球3.55%赎回 2.004-26南方道琼斯投资道琼斯美国精选REIT指数成份券、备选 道琼斯美国精选REIT指数*95%+银1.55-暂停申购|2017-160140美国精选A 南方 券及相关基金比例不低于90%，现金等不低于基金资产净值5%行人民币活期存款利率(税后)*5%美国3.75%0.6开放赎回10-26数据来源：WIND， 图 29：国内 REITS 基金产品年度收益率对比基金代码000179基金简称广发美国房地产人民币基金公 2013年司广发2014年26.82%2015年6.30%2016年13.08%2017年-3.04%2018年-1.81%2019年23.37

53、%2020年(ytd)-24.71%成立以来(年化)4.36%206011鹏华美国房地产人民币鹏华-0.65%20.52%-0.92%9.97%6.79%-17.01%27.44%-29.26%1.16%070031嘉实全球房地产嘉实-2.05%18.29%3.91%8.34%1.52%-4.54%29.66%-25.19%2.77%320017诺安全球收益不动产诺安-4.32%29.52%13.64%3.89%-2.76%-5.81%14.98%-17.02%3.38%184801鹏华前海万科REITs鹏华5.27%2.17%6.82%7.73%3.22%6.22%005613上投摩根富时R

54、EITs人民币上投摩根20.46%-27.16%-3.10%160140南方道琼斯美国精选A南方-1.51%20.97%-25.83%-5%沪深300-5.80%53.39%7.10%-9.63%23.14%-23.91%38.02%-6.48%6.12%QDII股票型基金指数9.33%9.58%2.48%4.86%21.67%-9.55%23.14%-8.01%2.27%数据来源：WIND， 从主要投资者群体看，鹏华前海万科 REITs 基金产品以机构投资者为主，占比近 90%，其余 QDII 产品规模均较小，不足 2.5 亿，持仓以个人投 资者为主，占比均超过 80%，机构投资者参与力度较

55、低。图 30：国内投资 REITs 的基金产品最新机构投资者整体较低100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%99.9%100.0%100.0%100.0%10.1%98.9%82.2%广发美国房地产鹏华美国房地产嘉实全球房地产诺安全球收益不 鹏华前海万科上投摩根富时 南方道琼斯美国人民币人民币动产REITsREITs人民币精选A机构投资者持有比例个人投资者持有比例(合计)数据来源：WIND， 4.1.美国市场 REITs ETF 基金产品REITs 自 20 世纪 60 年代在美国市场诞生以来发展迅速，目前已成为 REITs 数量和规模最大国家，并拥有多样化 ETF 产品，其中市场上规模最大的 REITs ETF 为领航 Vanguard 房地产信托 ETF，跟踪 MSCI REIT指数，平均股息率为 3.73%，总资产 269.3 亿美元。基金名称股息率资产规模跟踪指数图 31：美国市场主要 REITs ETF 产品概览，最大的领航 REITs ETF 规模 269.3 亿美元领航Vanguard房地产信托ETF3.73%(亿美元）269.3MSC I REIT指数领航全球(美国除外)房地产ETF4.91%43.2标普全球（除美国）房地产指数S