从国外实践看风险投资的运作及发展

1、9/10从国外实践看风险投资的运作与进展张承惠风险投资是一种将资金投向风险较大、具较高技术含量的新创企业以谋求高收益的专门商业性投资活动。近年来，在政府的积极推动下，许多国家的风险投资事业得到了迅速进展。 一、外国政府什么缘故积极推动风险投资进展风险投资是一种将资金投向风险较大、具较高技术含量的新创企业以谋求高收益的专门商业性投资活动。近年来，在政府的积极推动下，许多国家的风险投资事业得到了迅速进展。促成这种进展的重要缘故是风险投资具有较强的外部经济性，要紧表现在：第一，促进科研成果的商业化。风险资本的差不多作用方式是：用筹集来的资金支持科研成果的商品化和创新型小企业的兴办，最终达到猎取巨额利

2、润的目的。风险投资家的这种追逐高利而甘冒风险的投资行为，客观上起到了将大学和实验室里的新思想、新发明快速推广到社会的作用。第二，关心创新型企业成长。依照美国风险投资协会的调查，在被调查的464家风险企业中，绝大多数企业创建时仅依靠风险资本作为唯一的创业资本。澳大利亚被调查的风险企业中，有40的企业认为若没有风险资本的支持企业早已消亡，47的企业若没有这种支持将进展缓慢。除了对企业提供资金支持以外，风险投资家还主动参与经营，以其特有的经验和人际网络关心企业成功，这就使得由风险资本支持而进展起来的企业（以下称风险企业）的成长速度远远高于同类公司。1993 1997年间，加拿大风险企业年销售额平均增

3、长31，远远高出全国平均水平。澳大利亚在19921996年的四年中，风险企业销售额平均每年增长42，利润平均每年增长59，而同期澳大利亚前100家大公司分不只增长了6和27。19911995年，美国风险企业的研究开发资金以年均33的速度增长，而前500家大型企业的增长幅度仅为12。在风险投资的支持下，一大批包括英特尔、微软、苹果等在内的名牌高技术企业迅速成长起来，带动了整个行业的增长甚至造就了新的产业。第三，支持经济增长和社会进展。人们普遍认为，美国科技水平和经济竞争实力的提高得益于大批高科技企业的成长。而风险投资活动则是支持这类企业的重要力量。1991年1995年，美国风险企业的增长占到GD

4、P增长的4.3，超出了前500家大企业3.5的增长幅度。在增加出口和政府税收方面，风险企业的表现也十分突出。加拿大风险企业出口额年均增长36，上缴利税平均增长39；澳大利亚、美国、英国风险企业的出口增长分不达到27、23和29，均远远高出平均水平。此外，风险企业还制造了大量的就业机会，澳大利亚风险企业雇佣人员平均每年增加20，而前100家大公司仅增加2；加拿大高科技风险企业的年均就业增长率为34，而全国平均就业增长率仅为1.7。美国风险企业每年雇员增加3，而500家大型企业年均裁员4。90年代以来，在经济全球化进程加快、国际竞争日益激烈的背景下，科学技术的作用益发突出。由于政府的支持和推动，一

5、些国家和地区的风险投资活动进入了一个新的旺盛时期。1998年，美国新投入的风险资本达到160亿美元，支持投资项目1824个；欧洲现有风险投资基金168个，风险资本72亿欧元；日本风险资本余额达到8500亿日元，累计支持风险企业1万家以上；澳大利亚风险投资业的规模超过17亿澳元（11亿美元），人均风险投资达500多美元。加拿大风险资本约有84亿加元，其风险投资业务还在以两位数的年增长率增长；即便在德国、英国等相当传统和保守的国家，也开始重视进展风险投资。此外，一些新兴国家和地区如以色列、新加坡、台湾，近年来风险投资活动也十分活跃。二、国外风险投资的运作方式科研成果转化为生产力一般要通过研究开发时

6、期、成果转化时期和工业化三个时期。从客观上形成的分工来看，风险投资要紧介入第二时期，传统投资通常进入第三时期。第一时期由于不确定性过强和距成果过于遥远，差不多上是由政府、企业和科研人员自己出资进行研究开发。在这三个时期中，风险的性质和程度是不同的。第一时期面临的要紧是技术风险，第三时期要紧是经营风险和竞争风险。而在第二时期，不仅技术风险尚未消逝（一些具体的研究成果如样机、样品、新工艺、新方法的价值和可靠性还需要进一步检验），而且还增加了市场风险、经营治理风险、政策风险等系统和非系统性风险，因而相关于第三时期的投资来讲，风险投资的失败率极高。美国的一般统计概率是：10专门好，30一般，30在两年

7、内倒闭，30两年后倒闭。与这种高风险相对应的是风险投资的高回报。在美国，风险投资的回报率平均每年在 35以上（意味着在投资37年之后，一次回报率在1001000以上）。在欧洲，回报率年均至少20。上述高风险特性使得风险投资活动明显有不于传统的投资活动，例如采纳股权投资方式而不是固定回报率的信贷方式；以企业价值最大化而不是红利最大化为投资目标；须由专职风险投资家操作并直接进入企业决策层等等。相应地，风险投资也需要一套独特的运作方式来支持其进展。依照国外经验，这套运作方式的核心是一个风险收益对等的、能够促使风险投资家付出极大热情和困难努力的动力机制，一个有效约束风险投资家行为、降低代理成本和代理风

8、险的约束机制，以及一套强有力的支持体系。1.风险资本的来源从各国情况来看，风险资本的来源渠道是多种多样的。其中包括：富有的个人资本、机构投资者资金（要紧是养老基金、保险基金）、大公司资金、政府财政资金、银行等金融机构资金等等。因国情的不同，风险资本的结构也差不专门大。例如欧洲风险资本的来源构成大体是：养老保险金25、人寿保险金15、投资银行25、增值再投资20、政府资金2、其他10；澳大利亚风险资本的结构是：退休基金72、银行3、保险公司1、个人投资者3、大公司18；日本风险资本的要紧来源是证券业、银行业、保险业的顶级公司；美国风险资本则大部分来自退休基金，约占总投入的40，其次是一次性捐赠和

9、其他基金会，约占总数的23，此外还有来自大企业和金融机构的资金以及少量政府风险基金。尽管资金来源不一，但各国一个共同的特点是，风险资金绝大多数是通过私募而不是公募方式筹集，这是由于公募方式必定会将投资者范围扩展到并不富有、风险承受能力低的一般老百姓，有可能带来巨大的社会风险，各国对此都持十分慎重的态度。2.风险资本的组织形式和制度安排经验表明，风险资本采纳什么样的组织形式和制度安排，在专门大程度上阻碍着风险投资的效益和进展速度。在美国，直到70年代末风险投资还要紧由家族、大型企业和金融机构直接经营，从80年代起，有限合伙制的组织形式开始兴起。1978年，美国企业投资机构、政府支持的中小企业投资

10、公司、合伙制投资机构治理的风险资本比例分不为34、21和45，到1989年，这一比例差不多变成19、1和80。在其他国家，尽管风险资本的名称、组织形式及相应的制度安排因国情而各异，但归结起来大体上能够分作三类，即合伙人制、信托基金制、公司制。比较而言，这三种制度中，效率最高的是合伙制，其次是信托基金制，再次是公司制。假如单从风险投资自身效益的角度来看而不考虑其他因素（例如在子母公司体制下，风险投资公司作为子公司开发、转化的技术对母公司整体技术结构的效用）的话，能够认为公司制是失败的。一般而论，风险投资活动包含两个层面的含义：一是原始投资者向组建风险投资基金的专职风险投资家提供资金，并由其负责治

11、理。二是由风险投资家向风险企业投资，对风险投资项目进行运作和治理。由于原始投资者事实上难以操纵第二层面的活动，因而在制度安排上，必须解决好运作成本、代理成本（约束机制）和代理积极性（激励机制）三个核心问题。（1）有限合伙制的制度特色第一，在法律上承认有限合伙制的国家，合伙人只缴纳个人所得税而不承担企业税负，因而关于原始投资者来讲，在税负上相当于自己直接进行风险投资，税负成本较公司制要低得多。从日常治理费用的支出来看，由于有限合伙是一种自由合同关系，当事人能够通过协商约定双方都中意的权利义务条件，即能够通过合理确定风险投资家从基金中抽取的固定比例，来事先固定成本，因而治理费用也是可控的。第二，在

12、代理成本方面，合伙制通常利用以下制度来进行操纵：出资及债务责任制度。风险投资家作为一般合伙人，须出资1（基金总额）并对债务负有无限连带责任。原始投资者（有限合伙人）则仅在出资（99）范围内承担责任，即为投资者承担的风险设置了一个上限。此外，有限合伙人通常不是一次支付而是分批支付承诺资金，为其操纵风险留出了回旋的余地。合同期限与有限合伙人的违约规定。风险投资基金的持续年限通常设计为810年，到期即告解散，使得治理者不能永久操纵基金，必须到期交还操纵权。同时有限合伙人有权以违约受罚的方式撤出已缴纳资金。报告制度。治理人须定期向有限合伙人报告基金运作情况；合同的专门规定。有限合伙人能够通过合伙人协议

13、限定一般合伙人的投资活动。如不能获得被投资企业股份、资金不能投入其他基金的项目、在现有基金投出一定比例前不得筹集新的基金等等。还能够规定在一些关键问题上（如合伙协议修正、基金提早解散或年限延长、撤销一般合伙人资格以及给被投资企业定价等），有限合伙人具有投票表决权。第三，在利益共享和激励方面，合伙制一般采纳以下专门制度：分配制度。在投资基金的收益中，通常规定将20分配给一般合伙人，80分配给有限合伙人。这种分配构架使得风险投资家的投资收益远远高出其治理酬劳，其激励作用十分明显。为了追求自身利益，风险投资家将全力争取投资成功。关于有限合伙人来讲，尽管一般合伙人出资较少，但其拥有的专门知识、经验、声

14、誉、治理才能以及商务关系网，事实上是以无形资产的形式出资入股的，因而这种分配比例也是能够同意的。独立经营制度。有限合伙的制度一般规定，只有一般合伙人能够参与治理事务，有限合伙人不得直接干预经营活动。这就保证了风险投资家在治理活动中的独立地位，有利于其不受外界干预地发挥自己的经营治理才能。（2）公司制失败的要紧缘故与合伙制相比，公司制度不成功的缘故要紧是：第一，公司制的运作成本相对较高。从税负上看，公司作为纳税主体，必须缴纳相应的所得税（高于个人所得税）。同时依照一般公司的征税方法，一旦公司出现利润就必须按照规定比例缴税。而风险投资活动是一种前期无回报、靠后期高额回报弥补前期亏损的专门投资活动，

15、由于基数大，风险投资公司利润的专门大一部分将被征走，在经营中承担的风险将无法得到补偿，这明显是不公平的。此外在公司制下，投资者得到的利润分配还须缴纳个人所得税，由此出现双重征税问题。从日常治理费用上看，公司制度也无法对其进行有效操纵。因为在公司法下，股东将无法采纳固定费用的方式支付风险投资家的酬劳。第二，公司制的代理成本十分高昂。首先，与有限合伙制下风险投资家任何情况下都必须承担无限责任相比，在公司制度下，风险投资家作为公司的治理者，仅在其行为违反义务规定的情况下才承担责任，其责任同经营绩效的结合程度远不如前者紧密。其次，在信息不对等也难以完全对等的情况下，公司股东是无法有效地操纵代理人的道德

16、风险的。在这种情况下，唯一有效的解决方法是加大股东对风险投资家的权力约束，股东亲自参与重大事项的决策。但这又会产生抑制风险投资家积极性的负面作用，同时还会因决策程序复杂而难以满足风险投资活动的效率要求。第三，公司制度下的激励机制是有限的。在公司制下，尽管能够通过利润分成来激励风险投资家努力工作，但这种分成专门难达到20的比例。因为既然作为经理的风险投资家和一般职员差不多上公司的雇员，他就没有理由或者专门难获得高额分成。（3）信托基金制的制度特色国外实践中还有相当数量的风险投资活动是通过传统的信托基金制度运作的，尤其是在法律不承认有限合伙制度的国家就更是如此。信托基金制度的运作效率介于合伙制和公

17、司制之间，究竟是倾向前者依旧后者，则取决于一国的制度安排和政策支持的强度。例如政府能够通过减免基金的资本增值税、同意投资者从基金取得的收入享受一定税收优惠等方式强化投资收益的激励作用，吸引风险资本。在代理成本方面，能够通过强化基金托管人作用、规范和完善信托合同来约束受托人行为，保障投资者利益。同时也能够采纳托付人与受托人利润分配制度来激励受托人的经营积极性等等。3.风险投资家与风险企业的制衡机制得到风险投资支持的企业往往是没有任何业绩的新创企业，而且投资取得的股权缺乏流淌性，必须长期持有。在投资回收往常，投资者往往还必须持续不断地增资。由于这些特点，在风险资本投入之前，就必须在风险投资家与风险

18、企业之间建立起有效的制衡机制。这种制衡机制集中表现在两个方面：（1）风险投资家直接参与风险企业的治理风险投资机构与传统金融机构最大的区不就在于，风险投资机构在完成投资后还要直接参与被投资企业的运作，尤其在一些重大问题上更是如此。为了实现对企业的操纵，风险投资家将出任风险企业的董事并尽力拥有比一般股级不高的金融工具，以保持在被投资企业董事会中的特权。在企业业绩恶化或者必要的情况下，这种特权将使风险投资家能够更换治理者和改造企业内部治理组织机构。（2）用优先购股权证建立风险企业的激励机制创业者最关怀的问题是：能够领导他们创建的企业、爱护知识产权以及从创新经营活动中收获合理的财务回报。由于创业者往往

19、只是本专业的专家，对开拓市场和企业治理并不在行，尤其是企业进展到一定规模以后，治理方式、企业组织形式都需要进行大变革，因而这类企业中最需要的确实是引进优秀的治理人才。然而，由于这类优秀人才差不多被大企业收罗洁净，如何使其离开高收入、稳定的现职位进入待遇低、风险大的创新企业并保持忠诚，是创业者面临的棘手问题。风险投资家有责任关心创业者解决这一难题，并作出能够协调创业者与治理者关系的制度安排。而用股票期权那个“金手铐”来建立激励和约束机制则是一条要紧的解决之道。这一制度的要点是：第一，对公司的组织结构进行调整，改变过去创业者“一把抓”的状况，建立分工明确、权责对等的治理组织体系。第二，将风险投资金

20、额的1020做成期权打算，按照不同层次治理人员的不同比例，分期给予其用预定价格优先购买股份、并在公司上市时以市价售出的权利，使职工的以后收益与其努力程度紧密联系起来。第三，与职工签订若干条约（如服务合同、保密和不竞争协议等）作为优先购股权的附加条件，以约束职工行为、爱护创新者的知识产权和保证人才队伍的稳定。4.风险资本的退出机制吸引投资者从事风险投资的最重要缘故是其带来的高回报。为了实现这种远远超出一般投资活动所带来的高收益，风险投资活动需要一个可靠的投资退出机制为之提供安全保障。风险资本退出机制的作用要紧表现在以下三个方面：第一，补偿风险资本承担的风险。由于风险投资的失败率专门高，假如成功的

21、项目没有专门高的回报率，投资者损失的资金将无法得到补偿，风险投资活动也将难以接着下去。第二，准确评价创业资产和风险投资活动的价值。高新技术具有“新”的特性，惟其新，在市场上专门难找到衡量其价值的标准和尺度。而且每一个成功的风险投资项目，差不多上包含知识产权、创新思想、技术诀窍、治理和市场开发能力等因素的综合体，无形资产的含量专门高；加上成功的风险投资项目均具有良好的进展前景和巨大的市场潜力，即便眼前项目是亏损的，仍然可能受到投资者的欢迎。因而对创业资产不仅要评估其即期的价值，更要评估其成长性带来的以后价值。而按照传统的方法，往往也难以进行准确的评价。第三，吸引社会资本加入风险投资行列，促进风险

22、资本的有效循环。风险资本一般由职业风险投资家从社会募集而来，而风险资本的退出机制则是风险投资成功的差不多保障。假如没有可行的资本退出方案，投资者可不能将资金投入，风险投资活动将因难以筹集到社会资本而无法进行，投入退出再投入的风险资本有效循环也就无从建立。风险资本退出通常采纳公开上市、企业兼并、出售和清算四种方式。不同方式的比较作者已有专文论述，那个地点不再赘述。5.风险投资的支持体系在风险投资活动中，一个有力的支持体系是不可缺少的，包括：（1）创业文化。创业文化的核心是鼓舞创新、容许失败、宽容背叛、专家至上以及敢于冒险。能够讲，这种创业文化是新企业源源不断地诞生、高技术企业迅速分裂繁衍、企业新

23、陈代谢加快的重要前提条件。美国硅谷、台湾新竹的成功，都离不开这种创业文化的支持。（2）健全的法律制度。保证风险投资活动的法律制度包括知识产权制度、保证资本市场“公开、公平、公正”原则的制度、信用制度以及有关企业运作和破产的制度等等。（3）高效运作的风险资本市场。资本市场是风险资本退出的最重要渠道，风险资本不管从支持风险企业公开上市的“二板市场”依旧通过私募方式退出，都离不开具有足够深度和广度、运作规范有序、结构合理、监管有力的资本市场。（4）多样化的中介服务机构。风险投资中介机构是运用各种金融工具为筹集者和投资者服务的专业性机构，包括投资银行、会计师事务所、律师事务所、投资顾问、资产评估机构、

24、技术咨询机构、专业市场调查机构、基金托管人等。与风险投资公司的一个要紧区不是，中介机构既不代表投资者参与企业治理，也不进行投资，只提供各类专业服务。这种专业服务的特点有二：一是由于中介机构的独立性和专业性，使得这种专业服务具有一定程度的权威地位，在投融资者之间出现利益矛盾时能够发挥公正裁决的作用；二是这种专业服务有助于投融资双方的信息沟通，减少投资项目的运作成本（包括机会查找成本、谈判成本、运营成本、监督成本等等）和道德风险。因此不管是关于风险企业依旧投资者和风险投资家、也不管在风险投资活动的哪个时期，中介服务机构差不多上必不可少的。 （5）风险投资的自律组织。自律组织是联结政府与风险投资机构

25、、联结国内风险投资家与外商和外国金融机构、沟通业内信息、规范同业经营行为的全国性行业组织。美国的风险资本协会与所有政府机构及新闻媒介都有工作往来，通过与政府机构和其他组织的积极合作，在专门大程度上推动了美国风险投资业的进展。三、政府在风险投资活动中的作用国外经验表明政府在风险投资活动中的作用是极其重要的，尤其是关于后发国家来讲就更是如此。以色列只用了短短6年时刻，其风险投资业就发育成熟并赶上了美国的水平，其中政府的大力支持和推动是最重要的动因。基于以下一些理由，风险投资对政府的依靠程度远远高于一般的投资活动：第一，风险投资是一种高风险的投资活动，具有极大的不确定性，这种巨大的投资风险会使投资者

26、裹足不前，造成风险资本数量的不足。为了推动风险投资活动的开展，政府除了要通过税收优惠等政策鼓舞风险投资活动以外，往往还要亲自组织风险资本，特不在风险投资事业的启动时期就更是如此。例如，美国、澳大利亚、以色列等国政府都曾采纳财政出资的方法来组建风险投资基金。第二，在某种意义上，风险投资是整个国家经济和制度进展到一定程度以后的产物，只有通过必要的制度安排和法律保障，使资本、知识、人才等资源能够自由转换和流淌，各种交易能够公平进行，风险投资活动才能真正得到进展。而关于后发国家来讲，制度缺陷往往与经济和科技落后如影相随。不消除这种缺陷，就无法制造一个公平竞争、风险与收益对等的环境，风险投资事业就不可能

27、得到规范进展。第三，市场环境和中介组织是风险资本运作的必要条件，而只有政府，才能担负起建设良好的市场环境和行为规范的中介体系的重任。第四，风险投资活动的效率在专门大程度上取决于信息的全面性和真实可靠性。在进展规划、产业政策、财税政策、技术法规以及基础设施条件等方面，都需要政府加以信息引导。在加强基础研究与应用研究、促进大学和研究机构与工业界之间的合作、进展科技教育、培训专门人才等方面，也需要政府的大力协助。第五，如前所述，风险投资是一种将科研成果“半成品”或“初期产品”转化为优质商品的投资活动，因而要紧进入科技成果转化时期而专门少投资于研究开发时期。在美国，风险投资对产品开发早期时期的投资一般只占风险资本的34左右，其他国家的情况也大致如此甚至更少。因此在这种“半成品”的设计和研制时期，就需要政府给予扶植。除了在基础研究时期给予财政资金的支持以外，政府往往还通过设立“孵化器”和政府采购的方式支持新技术的研究开发，从而为风险投资提供充分的选择余地。在考察政府在推动风险投资业进展方面的作用时，我们注意到一些可资借鉴的教训。美国进展风险投资的最大教训确