市场思考随笔之四十三：个股的牛市

1、个股的牛市从 2019 年 5 月底到目前 2020 年 5 月中，时间刚刚好一年，上证综指微幅下跌，指数表现总体平淡，但个股行情却十分耀眼。过去一年里，涨幅超过 50%的股票数有 465 个（其中 173 个个股涨幅超过 100%），市场整体的赚钱效应已经显著超过了 2017 年这个印象中还不错的年份。从领涨组合的特征来看，涨幅较高股票的平均估值在 2019 年 5 月行情启动点时就已经显著较高，甚至更出现了估值与收益率负向相关的关系，既组合收益率越高在 2019 年 5 月启动点的平均估值也越高，收益率越低平均估值也越低，过去一年里低估值策略明显跑输大盘。这背后的逻辑究竟是什么，我认为可能

2、主要源自于过去几年里盈利稳定增长的标的数量在减少，稳定增长品种出现了稀缺性，我们统计发现，从 2018 年开始，A 股市场中净利润增速连续三年大于 15%和 20%的上市公司总数和占比均明显减少。同时还叠加了全球货币政策极度宽松流动性非常充裕，分母端利率趋向于 0，使得分子端有稳定增速的品种估值溢价不断提高。这种市场行情特征，更多的也是反映了宏观经济的“有韧性无弹性”，因为经济不是太好没有弹性，所以没有出现行业层面的普遍高成长和指数级别的行情，因为经济还有韧性，所有很多龙头公司能够保持相对稳定的盈利能力成为稀缺品。因此，在经济没有向上的周期拐点货币政策没有转向收紧，这两个大前提下，预计市场的这

3、种特征仍将大概率维系，市场可能会在消费和科技这两个大板块中出现跷跷板的轮动行情。未来什么情况下这种状况会发生改变？按照上述逻辑，第一种可能性是经济的韧性出现问题，这种情况下盈利稳定品种的稳定性能不能够保持就会受到质疑，从历史经验看，美股“漂亮 50”行情最后就是结束于经济韧性的失去。第二种可能性是就是经济再次出现弹性，也就是市场上出现一大批有弹性的高成长品种，类似 2016 年下半年的周期股。什么情况可能导致经济再次出现明显的增长弹性？有可能是经济政策的大幅变化，例如放松房地产政策，也有可能是全球货币大放水后，通胀最后还是起来了，如果是这样，那么当前低估值的顺周期板块将有望彻底逆袭。当然，现在

4、说这些都是可能性，不是必然性，有待进一步变化和观察。平淡的指数波动，耀眼的个股行情如果从指数层面来看，过去一年 A 股市场的表现是比较平淡的，从 2019 年 5 月底到 2020 年 5 月 15 日差不多整一年的时间里，市场熟悉度最高的上证综指基本上是完全走平，上证综指从 2899 点微跌到 2868 点，沪深 300 指数有大概 7.7%的涨幅，Wind 全A 指数表现好些大概有 9%左右的指数涨幅。创业板情况完全不一样，从去年 5 月底到现在，创业板指涨幅超过了 40%，俨然已经走出了牛市的行情特征。但无论如何，A 股市场作为一个整体，我们很难把过去一年里的行情定义为一个大牛市，毕竟我

5、们最熟悉的上证综指在 3000 点附近又来来回回转了好几圈。（我们在此前的专题报告中讨论过从 2007 年 2 月上证综指第一次突破 3000 点以来，上证综指在 3000 点附近几十次来回拉锯战的历史背景情况，参见第 45 次 3000 点）图 1：2019 年 5 月至今上证综指走势总体走平上证综指33003200310030002900280027002600250024002019/012019/052019/092020/012020/05资料来源：Wind、 整理与指数整体相对平淡形成鲜明对比的是，市场个股行情活跃度非常高，个股的赚钱效应很明显。我们统计了从 2019 年 5 月

6、31 日至 2020 年 5 月 14 日全部 A 股股票的收益率分布范围，为剔除新股上市造成的影响，这里的样本仅包含 2019 年 1 月 1 日以前上市的股票，总计 3555 家上市公司。从结果中可以看出（图 2），过去一年里上涨的公司数有 1523 家，下跌的公司数有 2032 家。其中，涨幅超过 50%的股票数有 465 个（173 个个股涨幅超过 100%、292 个个股涨幅在 50%到 100%之间），另外还有 426 个个股的涨幅在 20%至 50%之间。图 2：2019 年 5 月底至 2020 年 5 月中个股涨跌幅区间数量14001200100080060040020002

7、019年5月底至2020年5月中个股涨跌幅区间公司数下跌个股数：2032家上涨个股数：1523家114179863242646593-50%-50%，-20%-20%，0%0%，20%20%，50%50%资料来源：Wind、 整理收益率统计时间范围：2019 年 5 月 31 日至 2020 年 5 月 14 日这样一个收益率的分布特征实际上已经是非常厉害了，如果说光看绝对数还没有什么太好的感觉的话，可以做一个对比，就是拿 2019 年 5 月底到 2020 年 5 月中的个股涨跌幅区间占比，和 2017 年的行情进行对比。2017 年上证指数全年累计上涨 6.6%，而且在大多数人直观印象中这

8、是一个上涨的年份，应该说 2017 年是最近几年中一个不错的行情年份。对比 2017 年，可以发现，过去一年 A 股市场的个股赚钱效应要显著好于 2017 年（图 3、图 4）。过去一年里 A 股市场上涨个股占比 43%（2017 年 24%）、涨幅超过 50%的个股数占比 13.1%（2017 年 5.0%）、涨幅在 20%至 50%的个股数占比 12.0%（2017 年 7.2%）、涨幅在 0%到 20%的个股数占比 17.8%（2017 年 11.6%）。图 3：2019 年 5 月底至 2020 年 5 月中个股涨跌幅区间占比40%35%30%25%20%15%10%5%0%2019年

9、5月底至2020年5月中个股涨跌幅区间占比下跌个股占比：57%32.1%上涨个股占比：43%22.4%17.8%12.0%13.1%2.6%-50%-50%，-20%-20%，0%0%，20%20%，50%50%资料来源：Wind、 整理收益率统计时间范围：2019 年 5 月 31 日至 2020 年 5 月 14 日过去一年，从 2019 年 5 月底到 2020 年 5 月中，虽然指数表现不如 2017 年，但市场中个股的赚钱效应要显著好于 2017年。图 4：2017 年全部 A 股个股涨跌幅区间占比2017年个股涨跌幅区间占比下跌个股占比：76%上涨个股占比：24%45.9%26.3

10、%11.6%4.0%7.2%5.0%60%50%40%30%20%10%0%-50%-50%，-20%-20%，0%0%，20%20%，50%50%资料来源：Wind、 整理我们对过去一年里涨幅超过 50%的个股按行业进行一个分类排序（图 5），大体上可以发现，医药、电子、计算机、化工、机械设备这五个行业算是第一梯队，涨幅超过 50%的个股数量分别为 82 家、74 家、48 家、37 家、37 家；传媒、电气设备、建筑材料、食品饮料、汽车、通信可以算是第二梯队，涨幅超过 50%的个股数量分别为 21 家、20 家、19 家、16家、15 家、15 家。表 1 报告了涨幅超过 100%的个股具

11、体名称、一级行业名称、以及具体收益率对比（收益率统计时间范围：2019 年 5 月31 日至 2020 年 5 月 14 日）。图 5：2019 年 5 月底至 2020 年 5 月中各行业涨幅大于 50%个股数量2019年5月底至2020年5月中各行业涨幅大于50%个股数量82744837 3721 20 19 16 15 1512 10 8 8 6 5 5 5 54 4 3 3 2 1908070605040302010医药生物电子计算机化工机械设备传媒电气设备建筑材料食品饮料汽车通信有色金属农林牧渔家用电器轻工制造纺织服装房地产 建筑装饰交通运输商业贸易公用事业国防军工非银金融综合钢铁采

12、掘0资料来源：Wind、 整理表 1：涨幅超过 100%的个股名称行业收益率对比（2019 年 5 月 31 日至 2020 年 5 月 14 日）证券简称一级行业收益率证券简称一级行业收益率证券简称一级行业收益率诚迈科技计算机631%建设机械机械设备156%春风动力汽车118%中潜股份纺织服装546%天下秀综合155%精研科技电子118%晶方科技电子438%大立科技电子155%天银机电家用电器118%韦尔股份电子395%良信电器电气设备152%拓斯达机械设备118%圣邦股份电子369%珀莱雅化工150%中际旭创通信117%坚朗五金建筑材料336%双塔食品食品饮料148%欧普康视医药生物116

13、%江山欧派轻工制造306%恒立液压机械设备147%四方精创计算机116%星期六纺织服装298%三全食品食品饮料146%神州数码计算机116%兆易创新电子292%亚玛顿建筑材料144%华北制药医药生物115%漫步者电子290%高德红外电子140%捷佳伟创机械设备115%容大感光化工283%万孚生物医药生物140%金域医学医药生物114%司太立医药生物280%鸿路钢构建筑装饰139%莲花健康食品饮料114%未名医药医药生物278%昭衍新药医药生物139%德赛西威计算机113%妙可蓝多食品饮料260%洽洽食品食品饮料138%蒙娜丽莎建筑材料113%英科医疗医药生物245%亚士创能化工138%祁连山建

14、筑材料113%宏大爆破化工239%金溢科技电子138%亿嘉和机械设备113%奥飞数据计算机226%东方通计算机137%紫光学大传媒113%深南电路电子223%健友股份医药生物137%亿联网络通信112%凯利泰医药生物215%中公教育传媒137%特尔佳汽车112%万集科技计算机214%拓普集团汽车136%康德莱医药生物112%北京君正电子212%龙马环卫机械设备136%吉比特传媒111%闻泰科技电子209%仁东控股非银金融135%仙琚制药医药生物111%新易盛通信208%生益科技电子135%用友网络计算机111%大博医疗医药生物202%金健米业农林牧渔134%海峡股份交通运输111%三七互娱传媒

15、201%博汇纸业轻工制造134%兴齐眼药医药生物110%南大光电电子201%上峰水泥建筑材料134%广电运通计算机110%博创科技通信198%北方华创电子134%省广集团传媒109%立讯精密电子196%宝信软件计算机134%数据港计算机109%招商积余房地产196%模塑科技汽车134%汇顶科技电子109%沪电股份电子195%凯莱英医药生物133%安图生物医药生物109%道恩股份化工195%上海新阳化工131%深信服计算机109%百润股份食品饮料193%中新赛克计算机130%胜宏科技电子109%新宝股份家用电器193%三安光电电子130%山西汾酒食品饮料109%三棵树化工192%凯普生物医药生物

16、129%苏博特化工108%九洲药业医药生物187%立思辰计算机128%风华高科电子108%英维克机械设备180%飞荣达电子127%卫宁健康计算机108%康泰生物医药生物179%安井食品食品饮料127%深桑达 A通信107%以岭药业医药生物177%艾迪精密机械设备126%九鼎新材化工107%上海洗霸公用事业177%晶瑞股份化工126%智飞生物医药生物106%华天科技电子176%华扬联众传媒125%东杰智能机械设备105%科达利电子173%科顺股份建筑材料125%美诺华医药生物105%安德利商业贸易170%天宇股份医药生物125%理邦仪器医药生物105%深科技电子170%山东药玻医药生物125%电

17、魂网络传媒104%歌尔股份电子170%鲁商发展房地产125%长春高新医药生物104%盐津铺子食品饮料169%三花智控家用电器125%赣锋锂业有色金属103%蓝思科技电子168%人福医药医药生物124%天和防务国防军工103%博腾股份医药生物167%易华录计算机124%长信科技电子103%通富微电电子166%同和药业医药生物123%掌阅科技传媒103%亿纬锂能电子165%古鳌科技机械设备123%汉缆股份电气设备102%奥翔药业医药生物164%宝鼎科技机械设备123%东山精密电子102%贝达药业医药生物163%永悦科技化工123%山煤国际采掘102%姚记科技轻工制造162%达安基因医药生物121%

18、思源电气电气设备102%中孚信息计算机159%新通联轻工制造121%芒果超媒传媒101%延江股份纺织服装159%华正新材电子120%长盈精密电子101%中飞股份有色金属158%中科创达计算机120%华测检测综合101%金发科技化工157%航锦科技化工120%普利特化工100%雅克科技化工157%中信特钢钢铁119%康拓红外计算机100%资料来源：Wind、 整理领涨个股主要财务和市场特征分析这部分我们从几个财务指标和市场定价指标维度出发，对领涨个股的一些特征进行分析，其中重点关注的就是前述的 465个在过去一年里涨幅超过 50%的股票标的组合。第一，从组合的市值特征来看，领涨组合在 2019

19、年 5 月底（我们统计组合收益率的起始时间点）的市值中位数较高位64 亿，在左右收益率组合中是最高的。图 6：过去一年不同收益率组合总市值中位数对比市值中位数（亿元，2019年5月底）涨幅最大的组合，起涨点市值中位数较高504351464520%，50%0%，-20%，20%0%-50%，-20%-50%50%6470605040302010组合收益率范围，2019年5月底至2020年5月中资料来源：Wind、 整理第二点比较重要，就是领涨组合的估值水平是较高的，几个维度的估值指标市盈率、市净率、市销率均如此。低估值品种在过去一年里的表现不好。首先看市盈率，领涨组合（过去一年里涨幅超过 50%

20、的 465 个股票）在 2019 年 5 月底起始点的市盈率（ttm）中位数是36 倍，这个数字在所有组合中不是最高的，但是也算是比较高的，而且除了跌幅最大的两个组合，收益率排名前四的四个组合出现了组合市盈率与收益率完全负相关的情况，既组合的平均估值越低收益率越差。（参见图 7）图 7：过去一年不同收益率组合市盈率中位数对比市盈率中位数（2019年5月底）涨幅最大的组合，起涨点市盈率中位数较高383335312820%，50%0%，-20%，20%0%-50%，-20%-50%50%36504540353025201510组合收益率范围，2019年5月底至2020年5月中资料来源：Wind、

21、整理不光是市盈率指标，用市净率指标或者市销率指标得到的也是同样的结论，过去一年里涨幅较好的组合估值相对更高（图 8 和图 9）。而且，如果从市净率或者市销率的角度来看，高估值表现更好这个结论更加明确，领涨的组合（过去一年里涨幅超过 50%的 465 个股票）市净率和市销率非但是比较高，而且是所有组合中最高的。图 8：过去一年不同收益率组合市净率中位数对比4.03.53.02.52.01.51.0市净率中位数（2019年5月底）涨幅最大的组合，起涨点市净率中位数最高2.82.72.32.32.020%，50%0%，-20%，20%0%-50%，-20%-50%50%3.2组合收益率范围，2019

22、年5月底至2020年5月中资料来源：Wind、 整理图 9：过去一年不同收益率组合市销率中位数对比4.54.03.53.02.52.01.51.0市销率中位数（2019年5月底）涨幅最大的组合，起涨点市销率中位数最高3.02.72.62.32.520%，50%0%，-20%，20%0%-50%，-20%-50%50%3.7组合收益率范围，2019年5月底至2020年5月中资料来源：Wind、 整理高估值的背后，是盈利稳定增长的稀缺性本文认为，这种领涨组合估值相对较高的特征（注意，是一年前起涨点的时候估值就高，不是涨完以后才高的，当然，经过一年的大幅上涨后，领涨组合与其他组合的相对估值差距进一步

23、拉大），背后反应了过去几年里 A 股市场中盈利稳定性品种的稀缺性，叠加全球货币政策极度宽松，盈利稳定增长品种的估值溢价被大幅放大了。我们做这样一个统计检验，首先我们看下不同收益率组合 2019 年年报的业绩增速，注意，这是一个未来信息，在 2019年 5 月底的时候，市场虽然可能有预期但实际上是不知道上市公司 2019 年年报的实际信息的。图 10 报告了这样的分组统计结果，这个结果非常明晰，业绩增速与组合的涨跌幅高度正相关，领涨组合（从 2019 年 5 月底到 2020 年 5 月中涨幅在 50%以上）2019 年年报的业绩增速中位数是 34%，次领涨组合（涨幅在 20%到 50%）201

24、9 年年报的业绩增速中位数是 20%，然后依次递减，领跌组合（跌幅在 50%以上）2019 年年报业绩增速的中位数是-66%。图 10：过去一年不同收益率组合 2019 年年报业绩增速中位数对比40200-20-40-60-802019年年报净利润增速中位数（%）20166-1920%，50%0%，-20%，20%0%-50%，-20%-66-50%50%34组合收益率范围，2019年5月底至2020年5月中资料来源：Wind、 整理上述这样的结果非常符合常识，没有什么特别的，市场的涨跌幅反映了对上市公司利润成长的定价，因为本质上在 2019年 5 月底的时候，2019 年年年报信息是一个未来

25、信息，通过这样的信息无法构建组合获得超额收益。不过如果做第二个统计检验，结果就会更加有意思了，就是统计在 2019 年 5 月底时上述各个组合 2018 年年报的业绩增速。在 2019 年 5 月底，上市公司 2018 年年报的业绩增速完完全全就是一个历史信息和公开信息了，是可以根据这样的信息来构建组合的。在这个统计结果中，依然发现组合的收益率与组合 2018 年（之前年份的业绩）年报增速高度正相关，收益率最高的组合 2018 年年报业绩增速中位数 16%最高，然后依次递减。图 11：过去一年不同收益率组合 2018 年年报业绩增速中位数对比500-50-100-150-200-2502018年年报净利润增速中位数（%）1114-820%，50%0%，-20%，20%0%-50%，-20%-50%-23650%16组合收益率范围，2019年5月底至2020年5月中资料来源：Wind、 整理这说明过去一年里市场的上涨并不仅仅是对当期的新信息进行定价，也反映了过去的历史信息。合在一起看，也就是行情是对过去两年的业绩增速进行定价，或者换言之，市场在对企业的盈利增长的稳定性（连续性）进行定价。从这个角度出