论资产证券化的有价证券制度基础

1、论资产证券化的有价证券制度根底摘要：在英美法系财产法上，财产被区分为详细物和抽象物。二者之间的优势互补推动了有价证券的开展。从而使财产的证券化成为现代财产法至为重要的开展趋势之一。资产证券化是现代财产法财产证券化历程上最高级、最复杂、最完善、包容性和灵敏性最强的制度结晶。文章通过对资产证券化制度根本架构的解读、资产证券化制度与有价证券及其开展趋势关系的分析，以期对其法律制度的创新性提出一些探究的意见。关键字：资产证券化，有价证券，公众化，局限性资产证券化是20世纪70年代发端于美国的一种新的金融工具。通过将金钱债权与“一张纸相结合以及风险防范制度和各种最新的法律制度、经济方法的巧妙综合运用，资

2、产证券化在当前的融资市场上发挥着举足轻重的作用。此制度已引起我国经济学界、法学界的关注，但是作为民商法学理论的研究著述尚不多见，本文欲在此方面进展一些有益的探究。资产证券化是金融制度创新的产物，同时又是财产证券化法律制度的创新。广义来讲，所有的有价证券制度都是资产证券化的表现形式，虽然当前的资产证券化具有更多新的特质，但其本质属性及其产生、开展都是建立在有价证券制度根底之上的。资产证券化一方面延续了有价证券的本质属性、公众化特征，顺应了有价证券制度的开展规律，是有价证券制度的进一步展开。另一方面，它抑制了传统的有价证券制度固有的局限性，是对有价证券制度的扬弃、打破。因此，资产证券化是法律制度的

3、创新，而不是简单的历史沿袭，任何传统的制度都不能为其提供直接的沿用形式和法制标准。一、财产法的开展与资产证券化在英美法系财产法上，财产被区分为详细物和抽象物，前者即为大陆法系所言的有体物，后者即为无体物。由于抽象物是人的意识的创造物，其价值并不直接附属于任何实物客体，所以人们可以根据用途任意选择其类型，也可以使其功能互相结合。至为重要的是，抽象物的流转脱离了详细的物质形态，更为便捷。这些都使抽象物在财产法上日益占据了更为重要的地位。但是，在科技尚不兴隆时，抽象物的意识创造物属性也引发了其不能被明确地感知，进而有损于交易平安的弊端。然而，详细物虽然“通过感观可以感觉到或观察到，但是其实物客体的存

4、在却导致了流转的不便。由此，在财产法上就产生了沟通详细物与抽象物各自优势的要求，有价证券制度正是应这一要求而产生的。一方面，有价证券使详细物得以表征化。通过将占据宏大空间或不可挪动或不便挪动的详细物的全部权利记载于“一张纸上，并赋予处分这张纸以处分详细物同等的效力，详细物得以表现为流转性极强的有价证券。同时，该有价证券获得了虚拟详细物的属性，这为此后详细物的实物客体市场和虚拟客体市场并存奠定了坚实的基矗例如，提单、仓单及载货证券，“其内容虽系以证券所记载货物之交付为目的之债权；但其证券之交付，与物品之交付有同一之物权的效力。此时，从物的流通角度来讲，被记载于证券上的货物已由提单、仓单及载货证券

5、所代替，详细物已表征化为有价证券。从权利性质角度来讲，被记载货物的物权变更依赖于作为证券权利的债权，物权萌生了债权化的趋向，同时债权具有一定的物权属性，表达了物权与债权之间的互相交融。另一方面，有价证券使抽象物得以有体化。通过将只能通过思维去想象的，如“债权、公司股份、专利和版权之类的知识产权等抽象物记载于有价证券，抽象物获得了一定的实物形体-虽然这一形体并不是抽象物本身，交易的标的具有了可以明确感知的公示手段，交易平安相应地得到了进步。此时，有价证券自身尚不具有任何其他价值，只是作为抽象物的载体而存在，仅仅是将抽象物转化为详细物的一种有效途径而已。当有价证券被广泛地用于沟通抽象物与详细物之间

6、进展流转时，有价证券即逐渐扬弃其工具性而获得了一定的独立价值。虽然这种价值无法完全摆脱其所记载的抽象物或详细物的财产价值，但由于其独立价值得到如此普遍地成认，以致于有价证券“几乎代表、甚至完全代表了金钱或商品，进而成为一种独立的无体动产。我国已故著名民法学者史尚宽先生曾指出：“将一切财货使之证券化，而谋资本之流通，为现代经济生活之趋势，从而关于有价证券之法律关系，占有重要之地位。可见，将财产“化体为有价证券，在现代财产法上并非一个偶然的现象，实为现代财产法至为重要的开展趋势之一。除上述有价证券沟通抽象物与详细物的普遍历史现象外，起源于德国的抵押证券制度将抵押权与证券相结合，也是这种开展趋势的有

7、力证明。限于篇幅，本文对该制度不予讨论。从最广泛意义上来讲，我们可以将上述种种现象笼统地称为“资产证券化，即“将资产化体为有价证券。事实上，从“将资产化体为有价证券的意义上来理解资产证券化，我们可以认为有价证券制度的历史就是资产证券化的历史，二者具有严格的同一性。因为有价证券的历史，就是财产、权利等与证券相结合的历史，这一结合的过程就是“将资产化体为有价证券的资产证券化过程。假设将“资产证券化概念的外延限定为“20世纪70年代发端于美国的、被称为assetseuritizatin的一种新型融资方式的话，那么，迄今为止，资产证券化那么是现代财产法财产证券化历程上最高级、最复杂、最完善、包容性和灵

8、敏性最强的制度结晶。它把一切具有优质信誉的现存的、将来的、实体的、虚拟的、无形的资产，都可以赋予其特定的证券化形式，到达担保融资和有平安保证的的投资成效，从而使财富实现空前的流转利用率。虽然狭义的资产证券化制度内容已经远远超出了一般的财产“化体为有价证券的范围，但是资产证券化却没有，也不可能与有价证券之本质属性发生任何偏离。而是在更高层次上、更广阔范围内表达了其作为有价证券制度的财产证券化属性。至此，即有必要对狭义的资产证券化制度予以框架性的介绍，以作为后文进一步研究的基矗二、资产证券化制度构架的初步解读资产证券化制度构架极其复杂，涉及相关利益主体众多，法律关系构成纷繁。但是从最重要的层面观察

9、，资产证券化制度大致可被认为是由两个阶段、四个主要制度构架起来的有机体系。所谓两个阶段，是指“资产分割assetpartitining阶段和证券化阶段，其中尤以资产分割阶段为法学研究的重点。所谓四个主要制度，是指特殊目的机构speialpurpsevehile，SPV的设立、资产转移、信誉增强reditenhaneent及资产支撑证券asset-bakedseurities的发行与交易等四项制度。所谓“资产分割assetpartitining，是指从资产持有者独立分割出来后新成立的法律主体，得以自己的名义新法律主体之名义持有进展证券化特定的资产，而且该法律主体的债权人即证券投资人对于该法律主体

10、的资产，相对于该主体之股东的债权人有优先的地位，如此才能到达资产分割以隔绝破产风险的目的。由于资产证券化目的实现的前提在于：证券化资产与该笔资产的持有者隔离、分割，也就是使该笔资产具有相当程度的独立性，所以“资产分割实为资产证券化最核心的概念。资产证券化中需要予以分割的“资产，实为各种具有财产属性的权利，因此资产证券化中的资产分割，其本质在于财产性权利的独立性与无因性设计，以到达使该财产性权利成为独立于原始权利人交易根底关系的无体财产的目的。为此，一方面，那么必须使该财产性权利得以从其原始持有人处彻底脱离出来，以使该财产性权利获得独立性而得以平安地成为将来发行证券的基矗特殊目的机构创设的首要目

11、的就在于，形成一个为发行证券而持有财产性权利的法律主体，完成财产性权利自原始持有人处独立的任务。另一方面，由于财产性权利的价值来源于相对义务人的积极给付行为，非阻断相对义务人对财产性权利受让人的各种抗辩那么不能彻底维护以该财产性权利为根底的证券的平安性，此即为财产性权利无因性设计的缘由。而资产转移制度那么是到达财产性权利无因性设计目的之有利工具。创设特殊目的机构以确立财产性权利的独立性，至为关键的环节在于，如何切断创始机构对于特殊目的机构的本质控制关系。因为即使资产的转移过程无可挑剔，但由于创始机构单独设立特殊目的机构，必将形成其对特殊目的机构的本质控制场面。这种本质控制场面又常常会因创始机构

12、操纵特殊目的机构从事不利于证券投资者的事务，而引发各种危机。因此欲确立财产性权利的独立性，首先必须确保特殊目的机构的独立性，这是创设特殊目的机构制度所须解决的核心问题。资产转移制度的设计，实为资产分割的核心。合理的资产转移制度，可以平衡多方主体的利益，为资产证券化融资目的顺利实现的有力保证。反之，不合理的资产转移制度设计，从一开始就决定了资产证券化必将失败的宿命。在资产转移制度设计上，美国、日本以及我国台湾地区均采取特殊目的信托speialpurpsetrust和真实买卖truesale两种方式，前者以信托机构为SPV，后者那么以特殊目的公司为媒介机构。另外，鉴于资产证券化中的资产转移实为财产

13、性权利的原始权益人虚拟债权的非常规交易，权利转移之后的根底资产管理、营运业务一般仍属原始权益人，因此极有必要对资产证券化，特别是资产转移制度予以适当的管制和约束。证券化阶段是对经过“资产分割处理的各种财产的有体化过程或表征化过程、流通性和平安性的增强过程。所谓有体化过程、表征化过程，是指有价证券对于抽象物、详细物的各自优越性的沟通，前文已经阐述。流通性和平安性的增强过程，乃是各种财产基于有价证券的根本属性-流通性和平安性，获得的新的属性的过程的概括，也是财产证券化、资产证券化追求的目的和必然结果。从本质上讲，资产证券化过程乃是对包括抽象物、详细物的财产的潜在金钱价值、资本价值的表征化过程。财产

14、为一个由使用价值和交换价值有机结合而成的整体。依严密的逻辑推理，表彰财产价值的有价证券既可以承载财产价值的整体，亦可以单独记载财产的交换价值或使用价值；但是从理论的角度来看，有价证券或者表彰概括的财产价值，或者单独记载财产的交换价值，而没有单独记载财产使用价值的有价证券。个中缘由大致在于，使用价值的移转旨在有效利用财产的实体以进步财产的利用效率，而有价证券重在促进财产的流通，假设有价证券记载使用价值而不断流动，财产的实体利用目的势必难以实现。因此，表彰财产价值的有价证券不以记载财产的使用价值为必要，无论是记载财产的交换价值抑或表彰财产的概括价值的有价证券，其核心均在于表彰财产的交换价值。值得注

15、意的是，财产的交换价值以使用价值为前提，没有使用价值的财产不可能有交换价值，表彰财产的交换价值的有价证券从根本上不能脱离财产的使用价值，只是其不必须将财产的使用价值记载于证券而已。所以，有价证券是以财产的使用价值为前提，主要表彰财产的交换价值的证券。从财产价值与权利相结合的角度来讲，对物的独立权利，可分为实体权Substanzreht和价值权ertreht两种。实体权是以追求物的使用价值为目的、以物的实体Substanz为客体的物权；而价值权那么是以追求物的交换价值为目的、以物的潜在货币价值或资本价值Kapitalert为客体的物权。据此，主要表彰财产交换价值的有价证券，根本来讲就是对财产的价

16、值权的有形表征。而表彰财产的概括价值的有价证券，可认为是同时记载了财产的实体权。但是，此处所言的表彰财产的实体权、价值权乃是从财产权作为所有权利的根本的层次上来讲的，也是为了实现把握证券化过程本质属性的目的出发所得出的结论。至于法律赋予有价证券的持有人以何种权利，那么应详细而言，不能从财产价值的抽象层面来理解。证券化过程中的信誉增强迫度，是为了确保有价证券的顺利发行与募集而设计的一系列附加担保制度。资产证券化即资产支撑证券，在于“资产构成发行证券的信誉保证，本质上无异于担保融资，而证券化的信誉增强迫度，那么对拟发行证券的“资产施行担保的加强，旨在一待“资产出现不利情形而借助其另设的信誉保证进展

17、风险防范。在证券融资过程中，预备发行证券的信誉评级很大程度上成为该证券的发行能否成功的决定性因素。因此，证券发行人总是通过各种手段进步预备发行证券的信誉等级。信誉增强最根本的途径在于拟发行证券的根底资产信誉的进步，此为内部信誉增强；此外，借助银行、保险公司甚至国家直接或间接信誉来进步拟发行证券的信誉等级等外部信誉增强手段，这对于根底资产信誉程度不高、内部信誉增强见效甚微的拟发行证券来讲，也是一个行之有效的信誉增强途径。证券发行与交易为资产证券化制度题中应有之义，该制度与普通证券交易规那么并无根本的不同，同时限于篇幅，本文对此制度不再作说明。三、资产证券化与有价证券开展趋势的契合前文言及，资产证

18、券化是现代财产法财产证券化历程上最高级、最复杂、最完善、包容性和灵敏性最强的制度结晶。通过对资产证券化制度构架的简要回忆，我们对此已经获得一定的认知。为可以全面提醒资产证券化的有价证券制度根底，有必要从有价证券开展趋势的角度对资产证券化制度做更具理性的分析。有价证券的开展趋势，根源于对有价证券制度开展历史的反思，但限于篇幅，笔者在此只能省略此项归纳过程，直接对有价证券开展趋势与资产证券化进展比较分析。有价证券的开展趋势表如今以下几个方面：其一，就有价证券的属性而言，其流通性与平安性不断得到增强。其二，就有价证券的功能而言，不断扬弃其支付工具属性而增强了信誉手段、融资手段的色彩。其三，就与有价证券相关联的财产范围来讲，有不断扩张的趋势。其四，就有价证券所涉关系而言，不断由私人间关系向社会化关系开展。在这几个方面，资产证券化无不表现出其作为财产证券化开展最高阶段的制度结晶所具备的最正确品质。财产权利流通性与平安性是有价证券赖以存在和开展的根本特质所在，