培训研究经验交流

1、研究经验交流张剑2011-112主要内容研究三要素常见的误区/困惑及其对策一些案例3研究三要素做好研究的三个要素：逻辑、人脉、时间分配。分析师的两只手，左手是逻辑，右手是人脉逻辑是指思维体系和研究框架，是研究员最核心的竞争优势，别人难以模仿，更抢不走。研究员既不是狗仔队，也不是数据分析员信息优势很重要，但更重要的是对信息的理解，即所谓的赚信息理解的钱，而不是内幕信息的钱思维体系的形成和完善是靠长期的积累，至少包含几个层次的内容，基本思维方法（类比、归纳、演绎）、常识的积累、良好的思维习惯4思维体系常识，包含的外延非常丰富，究竟多少常识为多？芒格说过，要具备多学科的思维模型（数学、统计学、工程学

2、科、生物学等等），并总结了人类常见的25种心理倾向（要善于利用这些心理倾向，也要避免因某种心理倾向导致的错误）。比如就股票市场而言，羊群效应就反映一种“社会认同”倾向。良好的思维习惯，比如要多思考“激励机制”引发的行为，多换位思考、逆向思维等等。应避免的思维习惯包括：天生悲观，或者过于乐观人云亦云，不独立思考挂一漏万，思考问题过于简单，或者思维惰性先入为主。（应先倾听市场，仔细研究和思考后再下结论）经验主义。（以往的经验有时会阻碍新机会的把握，这并非方法出了问题，而是之前总结的经验往往浮于表面，没有抓住本质。这时候应该去修正以往的经验，不断完善）5研究框架研究框架，是针对特定的行业，对思维体系

3、的具体化专业知识背景，即所谓的行业研究指引公司增长模式投资机会的分类常常使用check list公司成长模式、投资机会的check list（刘总总结的7大类型：经典成长、周期成长、并购成长；周期价值、稳定价值、困境转型、重估价值/隐蔽资产）思维习惯的check list6人脉、信息获取与筛选人脉的重要性，在于及时获取高质量的信息分析师不是行业探子，但信息的及时性和可靠性对于研究质量是至关重要的。再完备的逻辑，如果没有渠道去验证，或者没有及时得到验证，对于投资的贡献要大打折扣在公募基金，尤其是华夏的平台，可以说有非常好的资源可以利用，券商分析师、销售、上市公司、行业专家、专业约人机构等等。关于

4、如何建立和维护最有效的人脉体系，向阳做过系统的报告一些建议要不断优化自己的人脉体系，过于庞大的人脉只会让自己陷入麻烦不要怕漏掉信息，不要盲目追求全面的信息，而是要对有用的信息高度敏感管理卖方，而不是依赖卖方：保持独立性。找到与上市公司最熟的卖方，在他基础上做工作。7人脉、信息获取与筛选一些建议多结交行业专家：相对独立客观、了解江湖地位、丰富的人脉不要过分依赖董秘，董秘未必跟你投缘，有时候财务总监、销售副总、中层、证代对你更有用事先做好功课，虚心请教用心维护：初次见面的深刻印象，见面后不要超过1周进行电话联系、回访做到比上市公司更懂行业和竞争对手，赢得上市公司的尊重（东方 陈刚）将自己培养成为行

5、业专家，帮助上市公司成长（战略、介绍优秀公司的经验、业务牵线搭桥、并购信息等等）8人脉、信息获取与筛选误区华夏平台太强，凯盛也是随便用，条件比我们当年好得多，但往往轻视关系的维护，关系不够铁。一些中小型基金公司研究员与上市公司关系反而更铁如何衡量关系铁不铁？比如卖了股票后还能随时约到没有摆正位置，对上市公司不够尊重，“华夏的研究员太牛”事先没有做好功课，问的问题太肤浅，第一映像差9时间分配研究员经常抱怨：行业太多、公司太多、基金经理要求太多、如何能兼顾研究深度和覆盖面除了勤奋之外，我的建议是：预判非常重要，埋头拉车，更要抬头看路。研究方向的选择要结合时代的变迁、行业发展趋势，兼顾市场阶段性特征

6、，多跟基金经理交流善于总结、分类，建立系统筛选机会的体系适当向卖方外包，但核心自己抓住“让行业专家帮你做研究”，有的专家也喜欢股票，共同探讨28定律：20%的股票（指数量）贡献80%的收益，同样20%的股票上投入80%的精力。深入跟踪的股票，一定要是值得重仓的（1年搞3-5个就很厉害了），剩下的大部分都是的机会10常见的误区/困惑及其对策期望一劳永逸单纯的买入持有，有时候也能赚大钱，但你赚的往往是“市场风格”的钱，或者“时机”的钱，而不是研究的钱，正如成长股的投资不是美国60年代末对漂亮50所谓“一劳永逸”的投资方式，而更应该采取随着每次检验的通过“金字塔加仓”的投资方式。成长投资策略的执行，

7、会经历从刚开始必要的分散到逐步集中的过程。有的研究员更加强调“商业模式、竞争壁垒”这些大逻辑，调研一两次之后就认为找到了tenbeggar，推荐“买入并持有”，而轻视了后续细致的验证和持续跟踪。有的时候商业模式执行遇到意想不到的障碍、执行力出了问题、竞争态势悄然变化公司对经典成长股苏宁电器的投资，也是经过无数次调研验证，每次都“超预期”，商业模式与财务数据能够自洽11常见的误区/困惑及其对策先入为主，经验主义“这公司很烂，总是低于预期”、“管理层是骗子”、“这公司N年前就研究过了，没戏”先倾听市场，再做判断。Check list派上用场，什么因素发生了变化？业绩低于预期 管理层是坏人，有些时候

8、确实是客观因素造成，评估这些因素如何变化有时候换一种角度去思考也是一种办法12常见的误区/困惑及其对策先入为主，经验主义“这公司很烂，总是低于预期”、“管理层是骗子”、“这公司N年前就研究过了，没戏”先倾听市场，再做判断。Check list派上用场，什么因素发生了变化？业绩低于预期 管理层是坏人，有些时候确实是客观因素造成，评估这些因素如何变化有时候换一种角度去思考也是一种办法13常见的误区/困惑及其对策 固执，不愿认错股价已经悄然上涨，没有在底部抓住，往往有一种天生的抵制情绪股票看未来，研究要在一定程度上忘记股价走势抓住“补杆”机会。没有抓住底部不是致命的，多数时候短期投资者的退出会给你二

9、次补杆的机会14常见的误区/困惑及其对策审美疲劳老公司沉寂一段时间之后，思想上容易麻痹，导致审美疲劳，如何克服？保持责任心和敏感的嗅觉，预判下次投资机会可能是什么类型，行业拐点？治理结构变化？新业务重大进展？转型？不断预判与验证Check list又派上用场，关注变化（股东/管理层变化、态度变化、修改经营范围、投资新业务等等）15常见的误区/困惑及其对策“事实Vs认识”与“无法证伪”“无法证伪”就能涨，看似强盗逻辑，往往是困惑研究员的主要问题之一。“传统业务贡献业绩，新业务提供估值”决定股价的，一个是基本面的“事实”，另一个是估值（市场的预期），而且估值变化远比业绩变化要大。理解市场，市场是人

10、性的反应，而历史上无数次投机狂潮显示人性很难改变（南海、郁金香、漂亮50、网络狂潮）。市场正如莎士比亚的戏剧，舞台变迁、观众轮换，但人物角色，表演顺序，甚至台词在几个世纪以来都保持高度一致。“无法证伪”有的时候灵，有的时候又不灵，需要结合市场流动性、时代特征等去看。有时候你成功赚到一大笔钱，并不意味着你通过研究创造了价值，而是你幸运的处在一轮估值泡沫中股价在底部的时候，宁可多信一些，但也要通过组合投资控制风险16常见的误区/困惑及其对策“事实Vs认识”与“无法证伪”“事实”Vs“市场的认识”哪个更重要 市场预期是难以把握的，靠经验积累，寻找安全边际17常见的误区/困惑及其对策当前现状：习惯“吃

11、快餐”、跟踪不到位、关系不够铁过去几年的牛市导致市场更加浮躁，曾几何时我们习惯了“吃快餐”式研究，三张表变成了一张表，一张表进一步简化为“收入/毛利率/费用率/净利润”，甚至临到用时的Excel速算爱因斯坦说过，一切应尽量简单，但不能过于简单少了对收入结构、成本结构、资本需求等的细致分析，我们还会去关注竞争格局、行业壁垒、上下游议价能力、投入产出这些重要问题吗？我们对商业模式究竟还剩下多少理解？往往等到股价已经下跌，才发现“哦，原来是这样”18常见的误区/困惑及其对策缺乏提炼投资逻辑这个问题在报告和PPT中表现突出。PPT需要围绕最重要的投资逻辑来写。“三句话讲清楚公司的投资逻辑，最好小孩都能

12、听明白”，如果超过三句话，说明你对公司的理解还不深，或者公司业务过于复杂一些的案例伊利竞争态势缓和，产品结构提升，长期利润率改善广汇经营环境发生巨变，资源价值得到重估金发管理层态度变化，业绩开始释放丹化新技术突破，试车预期推动估值/竞争对手技术突破，长期逻辑发生变化19研究方法的拓展过去对公司的研究，更多体现在对行业壁垒、竞争优势、商业模式、公司战略与执行力、人力资源/股东背景、公司治理结构等方面未来，新兴行业、新盈利模式的大量涌现，对复合型的跨行业研究、对新技术与产业链战略的评估、对公司并购战略与整合能力的研究提出了更高要求被动的投资者转变为主动的投资者（积极参与公司治理、战略规划等），也对

13、研究员的全面素质提出更高的要求20案例-金发科技05-07经典成长，市场份额快速提升，赚了大钱08年紧密跟踪，但亏了大钱。公司订单一直到11月份才不行。“抬头看路”的重要性；09年市场复苏，但公司表现沉寂，事先想好下次机会在哪儿（治理结构改善，释放业绩），2010年7月终于机会来了21案例-广汇股份05-08年公司业绩一直低于预期，老故事说了一遍又一遍。结果，08年09月公司并购海外油气田时，想当然认为还是没戏，都是故事结果09年涨幅巨大。直到75事件之后才逐渐引起重视，但没有在低点推荐克服障碍，抛弃成见，换个角度：认识到新疆政策，经营环境巨变，资源价值将重估，2010年初再次调研后持续推荐22案例-双良节能09年2月去调研，基本最底部。基于节能减排去看的，回来没推荐，公司不放业绩后来有一波大涨，抵触情绪。对“