新能源汽车行业大众汽车新能源转型深度解析报告：以电动之名倾全力蝶变

1、2核心逻辑一、大众为何转型电动化？供给端：碳排放法规所导致的成本驱动。碳排放法规要求燃油车持续提升降低碳排放技术，燃油车生产成本持续提升；电动车通过部件降本、规模化生产等手段持续降本；燃油车盈利能力趋势向下，电动车盈利能力趋势向上。需求端：电车全生命周期的经济性驱动。欧洲电动多数地区已经实现采购平价，使用经济性明显，消费者对电动车接受程度逐步提升。 二、大众如何转型电动化？战略： 多战略并举电动化： MEB平台共享，自建充电设施，自建操作系统，投资锂电厂商，储备固态电池技术。研发：斥巨资投电动，研发力度空前： 电动车方面投资约330亿欧元，占比总研发55%，至2029年向市场推出75款纯电及6

2、0款混动车型。产品：产品因地制宜，合理布局：电动汽车产能持续扩张，产品合理布局，根据欧洲、中国、北美市场偏好优先投放富有竞争力的车型。销售：销售模式推陈出新：与经销商形成战略合作，线上线下销售同时进行，简化购车流程，提升购车体验感。 三、大众转型电动化带来什么好处？1.电动化助力公司提升市场份额，预计2025年电动车销量达到300万辆，燃油车市占率10%转成电动车超过20%的份额；2.电动化助力公司盈利改善，预计2020年为6.5%-7.5%，2025年利润率提升0.5-1.5pcts；3.制造厂商定位转换电动+智能+出行，助力提升市值。3投资建议一、机会：大众汽车是传统车企转型电动化的典型代

3、表企业，积极转型，投入力度空前，公司在品牌底蕴、市场基础、产品、规模均占据优势1、品牌底蕴，市场基础：大众成立于1937年，历史悠久，品牌底蕴丰厚，全球布局，其中欧洲和中国贡献公司整体销量80%，在欧洲市场市占率21%，在中国市场市占率15%，均位居第一。而欧洲碳排放法规严格，中国电动化发展已经领先，这两个市场将是新能源汽车发展的核心地区， 我们相信大众凭借数十年的品牌积累，造车工艺高超，电动化转型后在这两个地区将能够持续保持市场领先优势。2、产品丰富，规模生产：大众集团旗下囊括西亚特、斯柯达、大众、奥迪、保时捷、宾利等系列品牌，覆盖低端、中端、高端、豪华、奢华市场，受众众多，产品丰富，且产业

4、链完善，全系产品逐步实现电动化，规模效应明显。二、挑战：大众汽车电池技术起步相对较晚，电器架构开发相比特斯拉有所滞后，同时公司决策流程较长，在车型更新换代周期提速的背景下需 要提升市场反应能力，同时，销售体系庞大，转型电动化后面临较大的挑战。1、积极外购，兼顾自产：动力电池采购体系引进LG化学、宁德时代、三星SDI、SKI等全球主流电池企业，同时与northvolt成立合资公司，兼顾 自产动力电池，同时增持Quantum Scape股份，提前布局固态电池；2、攻坚软件，销售协同：全新构建VW.OS系统，对标特斯拉，为全面电动化+智能化奠定基础；同时逐步推荐销售系统改革，适应电动车销售。三、投资

5、：我们认为：传统车企电动化过程中，大众汽车是领航员。海外ID.3、国内ID.4预计今年开始实现批量生产，后续产品陆续导入，且产 销规划庞大，这将带动大众新能源汽车产业链需求提升，着重推荐宁德时代和宏发股份，同时推荐锂电材料各环节龙头企业。1、宁德时代：有别于特斯拉产业链，宁德时代在大众供应链的份额较高。目前为止，宁德时代是大众国内市场的独家供应商，且拿到德国大众 的定点，我们预计2025年公司将占据大众动力电池需求量的35%，所带来的利润占据公司2019年利润的66%。2、宏发股份：有别于特斯拉产业链，宏发股份在大众供应链的份额较高。目前为止，公司供货大众MEB平台车型，我们预计单车价值量约4

6、00-500元（以2个主继电器测算），2025年供货量超过300万只继电器，占比超过50%，所带来的利润占据公司2019年利润的30%。4资料来源：公司公告，公开资料，兴业证券经济与金融研究院整理MEB平台供应链：国产化替代进行时MEB平台核心零部件供应商展示图、大众MEB平台部分零部件供应商5大众新能源汽车产业链业绩弹性测算2020年是大众新能源汽车放量的元年预计大众2020年新能源汽车放量明显，纯电动销量33.5万，插电混动18万，合计51.5万辆，2025年283万辆，2020-2025年复合增速41%；新能源汽车带动动力电池需求量提升明显，预计2020年动力电池需求量20GWh，202

7、05年需求量160GWh，2020-2025年复合增速52%；动力电池需求量带动四大材料需求量提升明显，2020-2025年复合增速49%。资料来源：marklines，兴业证券经济与金融研究院测算项目20192020E2021E2022E2023E2024E2025E20-25年复合增速纯电动（万辆）733.56810714618223948%插电混动（万辆）518243036404420%新能源合计（万辆）1251.59213718222228341%动力电池需求量(GWh）32044709812216052%正极材料需求量(万吨）0.63.88.212.817.421.427.449%负

8、极材料需求量(万吨）0.42.55.48.411.514.118.049%电解液需求量(万吨）0.42.45.28.111.013.517.349%隔膜需求量(亿平米）0.42.65.68.811.914.618.849%6大众新能源汽车产业链业绩弹性测算资料来源：wind，兴业证券经济与金融研究院测算备注1：2019年当升利润亏损2.1亿，其中扣除计提坏账准备和商誉减值5.9亿，提出此因素影响，公司实际盈利约3.3亿，本次测算采用3.3亿作为公司2019年的经营业绩利润作为基准值； 备注2：2019年天赐材料归母净利润0.176亿，其中计提资产减值1.45亿，剔除此因素影响，我们预计公司实际

9、盈利约1.6亿，本次测算采用1.6亿作为公司2019年的经营业绩利润作为基准值公司项目2020E2021E2022E2023E2024E2025E宁德时代出货量（GWh）51426334255盈利（亿元）3915182229占19年全年利润比例7%20%34%41%51%66%当升科技出货量（万吨）0.10.61.31.61.92.4盈利（亿元）0.20.81.71.92.22.6占19年全年利润比例5%24%53%59%65%80%璞泰来出货量（万吨）0.51.42.12.53.03.8盈利（亿元）0.51.21.72.02.43.0占19年全年利润比例7%16%23%27%32%42%天赐

10、材料出货量（万吨）0.61.62.63.23.84.8盈利（亿元）0.20.50.80.91.11.5占19年全年利润比例12%30%49%59%71%91%恩捷股份出货量（亿平米）0.71.82.93.74.25.4盈利（亿元）0.61.62.53.23.23.7占19年全年利润比例8%19%29%37%38%44%科达利出货价值量（亿）3.49.215.518.622.027.8盈利（亿元）0.30.81.31.61.82.2占19年全年利润比例13%34%56%65%75%93%宏发股份出货量（万只）83.0131.2179.2227.5260.4305.8盈利（亿元）0.60.91.3

11、1.61.92.2占19年全年利润比例8%13%18%22%26%30%目录12大众如何电动化3大众电动化带来什么好处大众为何电动化能源清洁化：目标碳中和，电动在路上供给端：碳排放法规所导致的成本驱动需求端：电车全生命周期的经济性驱动4投资建议与风险提示7图、大力发展电动车是减少碳排放的有效途径能源清洁化势在必行图、交通运输部门碳排放结构占比目标碳中和，电动在路上巴黎协定：欧盟已承诺，到2030年碳排放量相比1990年至少下降40，并在21世纪下半叶实现碳中和，即碳排放量与碳吸收量平衡，达到二氧化碳“零排放”交通运输：是目前唯一一个碳排放量仍高于1990年水平的部门乘用车碳排放量：贡献了交通运

12、输部门碳排放总量的60.7%8资料来源：德国交通局，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理供给端：碳排放法规所导致的成本驱动碳排放法规启动，车企严阵以待到2020年，欧盟范围内所销售的95%的新车平均碳排放须达到95g/km；到2021年，欧盟范围内所销售的100%的新车平均碳排放量需满足95g/km的要求，超出碳排放标准的车辆将受到95欧元/g的罚款；到2025年，欧盟境内新车平均碳排放量比2021年水平减少15% ，即达到81g/km；到2030年，欧盟境内新车平均碳排放量比2021年水平减少 37.5%，即达到59.4g/km。图、欧盟碳排放标准（g

13、/km）图、主流车企碳排放目标9资料来源：EAFO，公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理供给端：碳排放法规所导致的成本驱动制造成本变化推动汽车电动化燃油车：碳排放法规要求燃油车持续提升降低碳排放技术，EU6于2015年9月施行，燃油车成本持续提升电动车：通过纯电动平台化生产增加零部件通用性，电动车零部件大幅度减少，降低采购成本以及生产成本，同时动力电池价格持续下降，进一步降低电动车的制造成本长远来看，燃油车制造成本持续提升，电动车制造成本持续下降，预计在2023年实现平衡图、纯电动车与燃油车生产成本路径图、动力电池价格及预测放动力电池售价，可以找找一些第三方机构的预测， 老的数据最好从201

14、7年开始，预测数据到2023或者 2025年，可以看出多年来下降的幅度 /blog/behind-scenes-take-lithium- ion-battery-prices/10资料来源：彭博NEF，公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理图、大众多款燃油车与电动车盈利水平供给端：碳排放法规所导致的成本驱动图、大众集团大力推广电动车发展盈利能力变化推动汽车电动化短期来看：电动车基数较小，规模效应不明显，燃油车现有的盈利能力依然强于电动车长期来看：随着碳排放法规的施行，电动车的潜在盈利能力将持续提升，燃油车未来的盈利能力将会持续下降11资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理图、德国：

15、高尔夫纯电动版与燃油版成本结构拆分12资料来源：大众公司官网，兴业证券经济与金融研究院测算需求端：电车全生命周期的经济性驱动电动经济性明显，高性价比驱动需求，消费者对电动车接受度逐步提升采购成本：以德国购买高尔夫为例，纯电动车型采购成本已经低于燃油车车型使用成本:：纯电动版具有绝对优势成本合计：结合采购成本和使用成本，纯电动版价格比燃油版低近一万欧元，极具性价比成本结构项目高尔夫（纯电动）高尔夫（燃油版）使用成本百公里耗电量/耗油量（kWh&L/100km）12.905.60单度电/单位汽油价格（欧元/kWh）0.311.39百公里电费/油费（欧元）3.987.78行驶20万公里电费/油费（欧

16、元）796715568采购成本年税（欧元）094注册费（欧元）2626政府补贴（欧元）60000购置成本（欧元）2592628110成本合计3389343678目录2大众如何电动化1大众为何电动化3战略：多战略并举电动化研发：斥巨资投电动，研发力度空前产品：产品因地制宜，合理布局销售：销售模式推陈出新大众电动化带来什么好处4投资建议与风险提示13多战略并举电动化多战略并举，四类型新合作战略1：MEB平台共享，资源共享战略2：自建充电设施，消除消费者充电疑虑图、大众集团多战略并举，四类新型合作战略3：自建操作系统，与软件企业深度合作战略4：投资锂电厂商，储备电池技术14资料来源：公司公告，兴业证

17、券经济与金融研究院整理图、MEB平台对于消费者的优势多战略并举电动化：共享纯电平台图、MEB平台对于整车企业的优势大众MEB平台的优势：消费者角度：空间更大、轴距更长、取消后排突起、加速性能更好整车企业角度：规模化生产降本、平台化设计，车型更多、设计更加便捷、共享平台降低研发费用15资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理多战略并举电动化：共享纯电平台16001400120010008006004002000ArgoWaymoCruiseUber ATG大众携手福特建立电动化与智能化全面合作合作细则：大众向福特子公司Argo投资26亿美元，其中10亿美元为现金，余下的16亿美元是大众自

18、动驾驶子公司资产（AID）合资公司Argo ：计划2019年底，团队规模拓展至1000人，成为自动驾驶领域一线团队，重点提供支持SAE Level 4的自动驾驶系统合作进展：预计将在2020年上半年完成，有待监管机构的批准图、大众与福特在自动驾驶和MEB平台领域深度合作图、自动驾驶领域一线团队规模（单位：人）16资料来源：公司公告，公开资料，兴业证券经济与金融研究院整理多战略并举电动化：共享纯电平台MEB平台共享创双赢大众集团角度：平台共享形成规模效应，增强经济效益和降低生产成本合作伙伴角度：性能卓越的、强拓展性的、成型MEB平台能够加快落地其他品牌电动化产品图、大众与福特在自动驾驶和MEB平

19、台领域深度合作17资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理多战略并举电动化：自建充电桩2015年2016年2017年2018年2019年充电设施建设是电动车发展的基石德国存量充电桩远低于政策目标：2019年充电桩总量约为4万个，相比2020年10万个充电桩的政策目标差距甚远充电桩建设的必要性：提高充电便利性，消除消费者里程焦虑，提升用车体验和品牌认可度充电桩补贴政策支持：安装普通充电桩、快速充电桩将分别获得3000欧元、3万欧元的补贴；免除雇主提供充电服务的税收自建充电桩可行性：大众近几年利润130-150亿美元，有雄厚的盈利能力支撑充电桩业务的推进充电桩业务盈利可期：打造“制造+销售

20、+服务” 行业，向服务行业延展，实现产业链闭环，提升经济效益。图、德国充电桩数量（单位：个）普通充电桩（22kW)45000400003500030000250002000015000100005000018资料来源：EAFO，兴业证券经济与金融研究院整理多战略并举电动化：自建充电桩充电场景分析：根据大众官网披露的对充电场景分布的调查报告显示：家庭充电占比：50%，公司充电占比：20%，一般采用普通充电方式（充电功率约为11-22kw），约6小时左右充满公用充电占比：25%，高速充电占比：5%，一般采用快速充电方式（充电功率最高可达125kw），最快可达30分钟充满图、充电场景分布19资料来源

21、：公司官网，兴业证券经济与金融研究院整理多战略并举电动化：自建充电桩大众通过Elli和Lonity合理布局欧洲充电网络Elli：主要负责解决家用（50%）+公司（20%）+公共充电站（25%）的充电需求Lonity：主要负责解决高速公路、主干道（5%）的充电需求资料来源：公司官网，兴业证券经济与金融研究院整理表、Elli与Lonity公司情况说明图、Lonity欧洲充电站布局项目ElliLonity股权结构大众集团子公司宝马、戴姆勒、福特、大众集团的合 资企业成立时间2018年2017年主要职责为公司和私人客户提供完整的充电解 决方案和“We Charge”的公共充电服务为欧洲电动车建设大功率

22、充电网络规划目标目前拥有超1万名充电服务使用客户； 计划建设10万多个“We Charge”公共 充电桩，未来可达15万个；到2025年 预计建设36000个遍布欧洲大众经销商 和工厂的充电站到2020年，计划建设400个充电站（约2400个充电桩），现有218个充电站推广方式与零售连锁店的合作联合多家车企共同建设充电网络充电桩安装地家庭、公司、公共充电站高速公路、主干道路提供充电功率11-22KW最高可达125KW充电标准Type 2（欧盟标准）CCS（欧盟标准）20资料来源：公司官网，兴业证券经济与金融研究院整理多战略并举电动化：自建充电桩Wall box（ID.Charger）大众专属家

23、用充电桩使用频率：约70%（50%家用+20%公司）单次充满时长：大约在6小时适配性：Type 2充电链接口适用于所有欧洲出售电动车图、大众Wall box充电桩21资料来源：大众官网，兴业证券经济与金融研究院整理安装位置：IP54防护等级，可安装于室外可购时间： 2020年上半年购买渠道：线上或大众经销商处购买版本ID.ChargerID.Charger ConnectID.Charger Pro价格（欧元）399599849Type 2链接插头充电功率达11kwapp 控制Wift/LAN无线网络连接LTE连接功能智能电费计算表、三款大众Wall box对比多战略并举电动化：自建操作系统，

24、深度合作软件企业加强软件投入与建设成为大众集团重要战略发展方向团队规模：2020年起，Car.Software作为独立部门运营，现有3000多位专家，计划到2025年，专家团队规模扩大至1万名自产软件替代：计划到2025年，大众自产开发软件占比从目前的不足10提高到至少60VW.OS操作系统：即将上市的ID.3将成为首款搭载VW.OS操作系统的车型，从2025年开始，该系统将在旗下车辆上全面铺开，成为大 众车型统一的车联网软件操作系统平台图、大众将从五个维度开发软件22资料来源：公司官网，兴业证券经济与金融研究院整理多战略并举电动化：自建操作系统，深度合作软件企业自主研发软件的优势所在利用OT

25、A，掌握系统更新主导权降低配置复杂程度，直接降低成本借力微软，提升软件工程能力图、自主研发软件的优势23资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理图、面向域的汽车电气网络构架多战略并举电动化：自建操作系统，深度合作软件企业图、大众MEB 电气构架24资料来源：汽车电子设计，兴业证券经济与金融研究院整理大众全新电气网络架构暂时面临较大的开发挑战面向Zone的网络架构：围绕着计算平台，在整车里面重新整合划分网络架构体系；大众全新电气网络架构：将70个ECU简化成3个域控制器，分别管控车身、辅助驾驶、娱乐系统；大众全新电气网络架构暂时面临较大的开发挑战：根据公司公告，公司全新的电气网络架构将首

26、先应用于海外批量生产的ID.3，并计 划于2020年4月开始批量生产。由于全新电气网络架构开发需要OEM、供应商等多方面的协同开发，截至目前进度有所滞后，ID.3 SOP 时间延迟至2020年夏天。多战略并举电动化：自建液态电池产能，提前布局固态电池公司电池业务起步较晚，首先引入外部供应商国内大众电池供应商：基本由宁德时代独家供应海外大众电池供应商：当前主要由LG化学供应，未来随着大众自建的电池厂投产，将会承担一定供应量图、大众动力电池供应商25资料来源：公司公告，公开资料，兴业证券经济与金融研究院整理多战略并举电动化：自建液态电池产能，提前布局固态电池大众投资Northvolt，共建电池厂2

27、019年9月，大众和Northvolt AB成立50/50的合资企业，该电池厂（Northvolt Zwei）计划于2023年底/ 2024年初开始生产，初始产能为16 GWh图、Northvolt发展历程26资料来源：公司官网，兴业证券经济与金融研究院整理多战略并举电动化：自建液态电池产能，提前布局固态电池大众投资Northvolt，共建电池厂Northvolt产能规划：2021年开始逐步投产，2024年产能达到48Gwh，预计2030年达到150GwhNorthvolt核心产品：电芯（21700圆柱、方形）、电池模组以及电池系统等图、Northvolt产能规划国家地点工厂名称投产时间瑞典S

28、kellefteNorthvolt Ett2021年德国SalzgitterNorthvolt Zwei2023年底/2024年初工厂2021年产能2024年产能2030年产能Northvolt Ett开始投产32Gwh/Northvolt Zwei0Gwh16Gwh24Gwh合计产能/48Gwh150Gwh图、Northvolt核心产品：电芯和电池系统27资料来源：公司官网，兴业证券经济与金融研究院整理图、液态电池和固态电池性能比较多战略并举电动化：自建液态电池产能，提前布局固态电池图、固态电池专利数比较大众集团增资Quantum Scope，推动固态电池技术商业化增持Quantum Sca

29、pe股份并组建新合资公司，其目的是为了加快实现固态电池技术的商业化，预计2025年将建立固态电池生产线Quantum Scape成立于2010年，总部位于加利福尼亚州圣何塞，拥有约200项固态电池技术专利和专利申请据大众官网宣称，固态电池将使E-Golf的续航里程从目前的300公里增加到大约750公里。62 58 52 4528资料来源： 全固态锂电池技术的研究现状与展望，公开资料，兴业证券经济与金融研究院整理28 27 26 26 21 17 14 131235 29 2513 13 13 12050100300252250200150丰田富士 村田制造所 出光兴产松下 日立 NIT-C T

30、DK日立造船QuantumscapeSakti3 Cymbet Nanote Polyplu三星SDI LG 化学 现代汽车青岛能源所哈工大 清陶新能源 中南大学日本美国韩国中国斥巨资投电动，研发力度空前45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%0100200300400500600700第67轮投资计划第68轮投资计划大众加大电动车研发投资力度大众第68轮计划：600亿欧元规划中，电动车方面投资约330亿欧元，在混动、数字化方面投资约270亿欧元最新车型规划：到2029年，向市场推出多达75款纯电动车型以及60款混合动力车型最新销量规划：预计2020年-2029年电动车累计销量

31、达2600万辆，混动车型累计销量达600万辆。其中，2000万辆电动汽车将基于MEB平台，剩余的600万辆中大多数将基于PPE平台。图、大众第68轮计划混动，电动和数字化投资额明显提升图、车型结构和销量规划混动，电动和数字化投资额占总资本支出比重29资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理电动产能持续扩张，主攻欧洲、中国、北美市场大众集团电动车整体产能规划到2023年底，将达到100万辆电动汽车的战略目标，比之前的预测提前了两年到2025年，大众品牌将生产150万辆，纯电动车型的数量从目前的6种增加到50种以上图、大众布局8个MEB工厂图、大众8个MEB工厂情况说明国家工厂规划产能投产

32、时间主要生产车型德国Zwickau2020年33万辆，2021年日产量达1500辆第一条生产线19年11 月投入生产，第二条 生产线2020年底投入 使用ID.3、ID.4；三种不同 公司品牌（大众，西 亚特和奥迪）的六种 变体Emden12万辆2022年PHEV Passat GTE、ID Aero的中型全电动轿 车Hanover20万辆2022年ID.BuzzDresden2万辆2020年e-Golf、ID.3捷克Mlada Boleslav15万辆2020年到2025年推出五款电 池电动车中国上海/安亭30万辆2020年ID.3、ID.Crozz、Q4 e-tron佛山30万辆2019年

33、e-Golf、Q2 e-tron、MEB ID,系列美国Chattanooga18万辆2022年ID CROZZ、ID Buzz30资料来源：公司公告，公开资料，兴业证券经济与金融研究院整理图、大众产品展示产品因地制宜，合理布局公司产品整体布局MEB平台欧洲市场首发车型ID.3基础款售价 将低于3万欧元据大众官方称，ID.3已获得超3.7万个客户预 定并缴纳定金31资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理产品因地制宜，合理布局图、2019年欧洲前十大畅销车型排名（万辆）欧洲市场：率先布局ID.3以及ID. Crozz欧洲汽车市场：轿车占有一定比例，SUV占比提升明显欧洲畅销车型：偏爱小

34、型轿车，以高尔夫为代表，销量综合在欧洲稳 居第一产品投放：大众在欧洲优先推出ID.3以及ID.Crozz，满足欧洲小车以及SUV的需求图、ID.3 VS 高尔夫100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2014年2015年2016年2017年2018年2019年图、欧洲市场SUV、轿车、其他市场占比轿车SUV皮卡MPV不可分级5045403530252015105032资料来源：marklines，公开资料，兴业证券经济与金融研究院整理GolfClioPoloTiguanDusterDualisCaptur Octavia Peugeot Focus(Laura)208

35、产品因地制宜，合理布局图、ID Crozz外形图中国市场：全面布局SUV中国汽车市场：SUV占比连续5年持续快速提升至36%，反应出国内市场对SUV车型的偏好产品投放：我们预计国内一汽大众和上海大众在国内优先国产纯电SUV车型，以满足国内SUV畅销市场100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2014年2015年2016年2017年2018年2019年图、中国市场SUV、轿车、其他市场占比轿车SUV皮卡MPV不可分级33资料来源：marklines，兴业证券经济与金融研究院整理产品因地制宜，合理布局图、ID Crozz外形图北美市场：全面布局SUV北美汽车市场： SUV

36、占比连续5年持续大幅提升至46%，反应出北美消费者对SUV车型的热衷追求产品投放：北美大众在国内优先国产纯电SUV车型，以满足国内SUV畅销市场100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2014年2015年2016年2017年2018年2019年图、北美市场SUV、轿车、其他市场占比轿车SUV皮卡MPV不可分级34资料来源：marklines，兴业证券经济与金融研究院整理图、大众新销售模式销售模式推陈出新大众采用新销售模式：小米式的线上直销+苹果式的线下体验店新销售模式的优势：采购流程简化，价格透明化，线上、线下体验无缝衔接经销商化身销售顾问：主要负责咨询答复、试驾、交

37、车等服务多项措施“安抚”经销商：客户线上线下购买，被选经销商均获服务费、无车贷指标考核、无需与客户议价35资料来源：公司官网，兴业证券经济与金融研究院整理目录31大众为何电动化2大众如何电动化4大众电动化带来什么好处电动化助力公司提升市场份额电动化助力公司盈利改善定位转换电动+智能+出行，助力提升市值投资建议与风险提示36电动化助力公司提升市场份额中国市场：到2025年，预计大幅增长超20%欧洲市场：到2025年，预计稳步增长5%北美市场：到2025年，预计小幅增长2%南美市场：到2025年，预计大幅增长超20%其他市场：到2025年，预计大幅增长超20%图、大众集团各大区市场份额预计增幅电动

38、化策略助力大众提高市场份额电动车销量：预计2025年销量达到300万辆电动车销量占比：2020年达到4%，2025年达到20%电动车市场结构：中国市场占比较高，增量显著；欧洲市场销量增速较高图、大众集团各大区市场份额结构37资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理图、大众集团财务指标电动化助力公司盈利改善大众集团盈利水平持续改善，预计2025年相比2020年 提升0.5%-1.5pcts经营利润率：2016年-2019年公司持续改善，预计2020年为6.5%-7.5%，2025年达到7-8%投资回报率：近两年有所下滑，主要由于前期MEB平台以及 电动车的相关投入较多，未来随着电动车放量

39、，预计2025年 将超14%资本支出、研究及发展费用：费率水平较为稳定，预计2020年、2025年均为6%024681012140.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%2016年2017年2018年2019年E2020年E2025年E大众汽车业务-净现金流（十亿，右轴） 经营利润率（operating return on sales） 大众汽车业务-投资回报率（ROI）大众汽车业务-资本支出率（Capex ratio）大众汽车业务-研发费用率（R&D cost ratio）38资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理图、大众集团电动化+智能化战略

40、39资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理赛道更换，提升市值制造厂商定位转换，电动+智能+出行助力提升市值电动化战略目标：为了达成2050年巴黎协定零碳排放的美好愿景，大众集团将努力实现汽车电动化，最大程度上减少汽车碳排放量智能化战略目标：为了达成领先的汽车软件公司的企业愿景，大众集团将努力实现车联网、自动驾驶等汽车智能化服务赛道更换，提升市值制造厂商定位转换，电动+智能+出行助力提升市值当前主流车企销量：2019年，大众、丰田、雷诺-日产荣获全球三甲当前主流车企市值：丰田、特斯拉、大众居全球前三，特斯拉近一年市值飙升，Uber市值居第四，超多数传统车企图、2019年全球汽车企业销量

41、（万辆）图、2019年全球汽车企业市值（十亿美元）12001000800600400200040资料来源： marklines，公司公告，兴业证券经济与金融研究院整赛道更换，提升市值制造厂商定位转换，电动+智能+出行助力提升市值当前主流车企盈利能力：传统汽车制造商盈利能力相差无几，而特斯拉仍处于投入阶段，Uber尚处于亏损当前主流车企市值：丰田、特斯拉、大众居全球前三，特斯拉近一年市值飙升，Uber市值居第四，超多数传统车企图、2019年全球汽车企业盈利能力20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%-60%-70%050000100000150000200000250000300

42、000大众丰田 雷诺-日产通用 现代-起亚本田 福特FCA戴姆勒宝马上汽 沃尔沃TeslaUber主营业务收入（百万美元）营业利润率图、2019年全球汽车企业市值（十亿美元）41资料来源： 公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理目录4投资建议与风险提示1大众为何电动化2大众如何电动化3大众电动化带来什么好处42LG化学受益明显宁德时代受益明显持续推荐LG-宁德时代产业链MEB平台供应链：国产替代进行时MEB平台核心零部件供应商展示图、大众MEB平台部分零部件供应商43资料来源：公司公告，公开资料，兴业证券经济与金融研究院整MEB平台供应链：国产替代进行时MEB平台国内动力电池供应商宁德时代图、

43、宁德时代供应链44资料来源：公司公告，GGII，兴业证券经济与金融研究院整理MEB平台供应链：国产替代进行时MEB平台海外动力电池供应商LG化学图、LG化学供应链45资料来源：公司公告，GGII，兴业证券经济与金融研究院整理供应链弹性测算(电池):宁德时代&LG化学46资料来源：wind，兴业证券经济与金融研究院测算电动车放量带动电池需求大增销量测算：预计到2025年，大众新能源汽车销量达283万辆，2020-2025年复合增速41%，其中纯电动239万，插电混动44万辆。动力电池需求空间测算：预计到2025年，大众动力电池需求量达160Gwh，未来5年复合增速52%。动力电池供货结构：我们预

44、计LG化学、宁德时代2025年在大众的份额接近，均为35%，出货量分别为57、55GWh。剩余30%的动力电 池供应量将由大众自建电池厂Northvolt Zwei、三星、SKI供应。宁德时代出货量：我们预计2020-2025年宁德时代供货大众出货量分别为5、14、26、33、42、55GWh，实现盈利3、9、15、18、22、29亿，占公司2019年利润的8%、21%、34%、41%、51%、66%图、大众新能源汽车销量及动力电池需求测算项目2020E2021E2022E2023E2024E2025E纯电动（万辆）33.568107146182239插电混动（万辆）182430364044新

45、能源合计（万辆）51.592137182222283动力电池需求量（GWh）20447098122160宁德时代份额24%32%37%34%34%35%LG化学份额61%54%45%39%36%35%LG化学出货量（GWh）122432384457宁德时代出货量（GWh）51426334255宁德时代盈利(亿）3915182229宁德时代供货大众产品占19年全年的利润比例7%20%34%41%51%66%图、大众新能源汽车放量所带动电池材料弹性测算47资料来源：wind，兴业证券经济与金融研究院测算备注：2019年当升利润亏损2.1亿，其中扣除计提坏账准备和商誉减值5.9亿，提出此因素影响，公

46、司实际盈利约3.3亿， 本次测算采用3.3亿作为公司2019年的经营业绩利润作为基准值供应链弹性测算(正极):当升科技电动车放量带动电池材料需求大增销量测算：预计到2025年，宁德时代-LG化学供货大众的动力电池所对应的正极材料需求量合计19.2万吨，2020-2025年复合增速42%。当升科技出货量：我们预计2020-2025年当升科技通过宁德时代-LG化学供货大众出货量分别为0.1、0.6、1.3、1.6、1.9、2.4万吨，实现盈利0.2、0.8、1.7、1.9、2.2、2.6亿，占公司2019年利润的5%、25%、53%、58%、65%、80%。正极材料测算2020E2021E2022

47、E2023E2024E2025E宁德-大众供货材料需求量正极需求量（万吨）0.92.64.75.97.39.5LG-大众供货材料需求量正极需求量（万吨）2.34.45.86.87.69.7当升科技通过LG化学/宁德时代供货大众出货量（万吨）0.10.61.31.61.92.4盈利（亿元）0.20.81.71.92.22.6占19年全年利润比例5%24%53%59%65%80%图、大众新能源汽车放量所带动电池材料弹性测算48资料来源：wind，兴业证券经济与金融研究院测算供应链弹性测算(负极):璞泰来电动车放量带动电池材料需求大增销量测算：预计到2025年，宁德时代-LG化学供货大众的动力电池所

48、对应的负极材料需求量合计12.6万吨，2020-2025年复合增速43%。璞泰来出货量：我们预计2020-2025年璞泰来通过宁德时代-LG化学供货大众出货量分别为0.5、1.4、2.1、2.5、3.0、3.8万吨，实现盈利0.5、1.2、1.7、2.0、2.4、3.0亿，占公司2019年利润的7%、16%、23%、27%、32%、41%。负极材料测算2020E2021E2022E2023E2024E2025E宁德-大众供货材料需求量负极需求量（万吨）0.61.73.13.94.86.2LG-大众供货材料需求量负极需求量（万吨）1.52.93.84.55.06.4璞泰来通过LG化学/宁德时代供

49、货大众出货量（万吨）0.51.42.12.53.03.8盈利（亿元）0.51.21.72.02.43.0占19年全年利润比例7%16%23%27%32%42%图、大众新能源汽车放量所带动电池材料弹性测算49资料来源：wind，兴业证券经济与金融研究院测算备注：2019年天赐材料归母净利润0.176亿，其中计提资产减值1.45亿，剔除此因素影响，我们预计公司实际盈利约1.6 亿，本次测算采用1.6亿作为公司2019年的经营业绩利润作为基准值供应链弹性测算(电解液):天赐材料电动车放量带动电池材料需求大增销量测算：预计到2025年，宁德时代-LG化学供货大众的动力电池所对应的电解液需求量合计12.

50、1万吨，2020-2025年复合增速43%。天赐材料出货量：我们预计2020-2025年天赐材料通过宁德时代-LG化学供货大众出货量分别为0.6、1.6、2.6、3.2、3.8、4.8万吨，实现盈利0.2、0.5、0.8、0.9、1.1、1.5亿，占公司2019年利润的12%、30%、49%、59%、71%、91%。电解液测算2020E2021E2022E2023E2024E2025E宁德-大众供货材料需求量电解液需求量（万吨）0.61.73.03.74.66.0LG-大众供货材料需求量电解液需求量（万吨）1.52.83.74.34.86.1天赐材料通过LG化学/宁德时代供货大众出货量（万吨）

51、0.61.62.63.23.84.8盈利（亿元）0.20.50.80.91.11.5占19年全年利润比例12%30%49%59%71%91%图、大众新能源汽车放量所带动电池材料弹性测算50资料来源：wind，兴业证券经济与金融研究院测算供应链弹性测算(隔膜):恩捷股份电动车放量带动电池材料需求大增销量测算：预计到2025年，宁德时代-LG化学供货大众的动力电池所对应的隔膜需求量合计13.1亿平，2020-2025年复合增速43%。恩捷股份出货量：我们预计2020-2025年恩捷股份通过宁德时代-LG化学供货大众出货量分别为0.7、1.8、2.9、3.7、4.2、5.4亿平米，实现盈利0.6、1

52、.6、2.5、3.2、3.2、3.7亿，占公司2019年利润的8%、19%、29%、37%、38%、44%。隔膜测算2020E2021E2022E2023E2024E2025E宁德-大众供货材料需求量隔膜需求量（亿平米）0.61.83.24.05.06.5LG-大众供货材料需求量隔膜需求量（亿平米）1.63.04.04.75.26.6恩捷股份通过LG化学/宁德时代供货大众出货量（亿平米）0.71.82.93.74.25.4盈利（亿元）0.61.62.53.23.23.7占19年全年利润比例8%19%29%37%38%44%图、大众新能源汽车放量所带动电池材料弹性测算51资料来源：wind，兴业

53、证券经济与金融研究院测算供应链弹性测算(结构件):科达利电动车放量带动电池材料需求大增销量测算：预计到2025年，宁德时代-LG化学供货大众的动力电池所对应的结构件价值量合计67亿，2020-2025年复合增速46%。科达利出货量：我们预计2020-2025年科达利通过宁德时代-LG化学供货大众出货量价值量分别为3.4、9.2、15.5、18.6、22.0、27.8亿，实现盈利0.3、0.8、1.3、1.6、1.8、2.2亿，占公司2019年利润的13%、34%、56%、65%、75%、93%。结构件测算2020E2021E2022E2023E2024E2025E宁德-大众供货材料需求量结构件

54、价值量（亿元）2.88.515.519.825.133.2LG-大众供货材料需求量结构件价值量（亿元）7.314.219.122.826.133.9科达利通过LG化学/宁德时代供货大众出货价值量（亿）3.49.215.518.622.027.8盈利（亿元）0.30.81.31.61.82.2占19年全年利润比例13%34%56%65%75%93%图、大众新能源汽车放量所带动继电器弹性测算52资料来源：wind，兴业证券经济与金融研究院测算供应链弹性测算(继电器):宏发股份电动车放量带动继电器需求大增销量测算：预计到2025年，大众新能源汽车主继电器需求量超过560万只（单车以2个主继电器作为测

55、算基准），2020-2025年复合增速40%。宏发股份出货量：我们预计2020-2025年宏发股份供货大众出货量83、131.2、179、227.5、260.4、305.8万只，实现盈利0.6、0.9、1.3、1.6、1.9、2.2亿，占公司2019年利润的8%、13%、18%、22%、26%、30%。继电器测算2020E2021E2022E2023E2024E2025E宏发股份 供货大众出货量（万只）83.0131.2179.2227.5260.4305.8盈利（亿元）0.60.91.31.61.92.2占19年全年利润比例8%13%18%22%26%30%53投资建议一、机会：大众汽车是传

56、统车企转型电动化的典型代表企业，积极转型，投入力度空前，公司在品牌底蕴、市场基础、产品、规模均占据优势1、品牌底蕴，市场基础：大众成立于1937年，历史悠久，品牌底蕴丰厚，全球布局，其中欧洲和中国贡献公司整体销量80%，在欧洲市场市占率21%，在中国市场市占率15%，均位居第一。而欧洲碳排放法规严格，中国电动化发展已经领先，这两个市场将是新能源汽车发展的核心地区， 我们相信大众凭借数十年的品牌积累，造车工艺高超，电动化转型后在这两个地区将能够持续保持市场领先优势。2、产品丰富，规模生产：大众集团旗下囊括西亚特、斯柯达、大众、奥迪、保时捷、宾利等系列品牌，覆盖低端、中端、高端、豪华、奢华市场，受

57、众众多，产品丰富，且产业链完善，全系产品逐步实现电动化，规模效应明显。二、挑战：大众汽车电池技术起步相对较晚，电器架构开发相比特斯拉有所滞后，同时公司决策流程较长，在车型更新换代周期提速的背景下需 要提升市场反应能力，同时，销售体系庞大，转型电动化后面临较大的挑战。1、积极外购，兼顾自产：动力电池采购体系引进LG化学、宁德时代、三星SDI、SKI等全球主流电池企业，同时与northvolt成立合资公司，兼顾 自产动力电池，同时增持Quantum Scape股份，提前布局固态电池；2、攻坚软件，销售协同：全新构建VW.OS系统，对标特斯拉，为全面电动化+智能化奠定基础；同时逐步推荐销售系统改革，适应电动车销售。三、投资：我们认为：传统车企电动化过程中，大众汽车是领航员。海外ID.3、国内ID.4预计今年开始实现批量生产，后续产品陆续导入，且产 销规划庞大，这将带动大众新能源汽车产业链