消费金融行业剖析逐鹿消金新赛道零售生态迎变局

1、正文目录 HYPERLINK l _TOC_250035 引言：逐鹿消金新赛道，零售生态迎变局 5 HYPERLINK l _TOC_250034 行业背景：消费需求增强，线上场景丰富 6 HYPERLINK l _TOC_250033 政策端：行业合规发展，经营环境向好 6 HYPERLINK l _TOC_250032 需求端：消费需求增强，呈现升级趋势 7 HYPERLINK l _TOC_250031 新金融：线上场景丰富，移动支付普及 8 HYPERLINK l _TOC_250030 市场概貌：市场空间广阔，消金优势显现 9 HYPERLINK l _TOC_250029 行业格局

2、：传统银行份额高，消金两极分化 9 HYPERLINK l _TOC_250028 目标客群：低学历中低收入，年轻化征信白户 9 HYPERLINK l _TOC_250027 参与主体特征：互联网银行禀赋强，消金公司机制优 10 HYPERLINK l _TOC_250026 传统银行：市场份额高，区域性银行展业受限 12 HYPERLINK l _TOC_250025 互联网银行：科技建设领先，股东股权均有限制 12 HYPERLINK l _TOC_250024 互联网小贷：线上渠道优势突出，资金来源受限 12 HYPERLINK l _TOC_250023 消金公司：多元股东优势互补，

3、客群下沉盈利强 13 HYPERLINK l _TOC_250022 消金公司：市场扩容、线上转型，迎来快速成长期 17 HYPERLINK l _TOC_250021 消金模式：线上科技赋能 VS 线下直销+网点 17 HYPERLINK l _TOC_250020 治理机制：科技基因 VS 银行基因 17 HYPERLINK l _TOC_250019 产品特征：短期微额 VS 中期小额 18 HYPERLINK l _TOC_250018 风控：大数据风控 VS 软信息+线上 19 HYPERLINK l _TOC_250017 其他：资金来源客群差异小，员工数量差异大 19 HYPER

4、LINK l _TOC_250016 其他特色消金：多借助股东优势发力 20 HYPERLINK l _TOC_250015 捷信消金：线下驻店领军者，布局线上化转型 20 HYPERLINK l _TOC_250014 马上消金：治理机制领先，科技基因突出 20 HYPERLINK l _TOC_250013 中银消金：网点品牌优势明显，迎来风险暴露期 22 HYPERLINK l _TOC_250012 长银五八消金：利润快速增长，科技建设领先 22 HYPERLINK l _TOC_250011 蚂蚁消金：蚂蚁集团金融科技中的重要拼图 23 HYPERLINK l _TOC_250010

5、 未来展望：布局线上转型，开拓蓝海市场 24 HYPERLINK l _TOC_250009 消费金融公司主体扩容，规模有望快速提升 24 HYPERLINK l _TOC_250008 民间借贷利率上限降低，持牌机构或主动下调利率 24 HYPERLINK l _TOC_250007 线上转型开拓蓝海市场，提升践行普惠金融质效 24 HYPERLINK l _TOC_250006 重点推荐标的 25 HYPERLINK l _TOC_250005 宁波银行（002142 CH，买入，目标价：41.65 元）：深耕消费金融，打造拳头产品 25 HYPERLINK l _TOC_250004 南

6、京银行（601009 CH，买入，目标价：11.02 元）：区域优势突出，推进零售转型 25 HYPERLINK l _TOC_250003 兴业银行（601166 CH，买入，目标价：20.47 元）：消金子表现亮眼，错位发展零售 26 HYPERLINK l _TOC_250002 招商银行（600036 CH，增持，目标价：45.81 元）：零售业务标杆，财富管理强行 26 HYPERLINK l _TOC_250001 平安银行（000001 CH，买入，目标价：17.64 元）：对公零售同发展，打造新型银行 26 HYPERLINK l _TOC_250000 风险提示 28图表目录

7、图表 1： 2014 年以来中国经济增长主要由消费拉动 5图表 2： 消费贷参与主体特征：客群下沉程度不足 5图表 3： 中国零售生态体系：长尾客群消费贷需求较大 5图表 4： 消费金融行业监管政策 6图表 5： 2002-2019 年经济增长带动居民消费能力提升 7图表 6： 2000-2019 年中国居民消费支出及其同比增速 7图表 7： 2013-2019 年中国居民人均消费支出用途 7图表 8： 低收入群体消费贷款需求旺盛，主要由非银行机构满足 8图表 9： 实物商品网上零售额占社会消费品零售总额比例不断提升 8图表 10： 2012 年以来移动支付规模快速扩大 8图表 11： 中国消

8、费贷款市场规模及同比增速 9图表 12： 2019 年中国消费贷款市场格局 9图表 13： 2019 年末捷信消金客户群体收入分布（按贷款余额） 10图表 14： 2019 年末捷信消金客户群体收入分布（按贷款余额） 10图表 15： 2019 年末捷信消金贷款地域分布 10图表 16： 2019 年消费金融公司高中及以下学历客户占比机构数 10图表 17： 消费金融市场参与主体主要特征对比 11图表 18： 消费金融市场主要参与主体的特色产品 11图表 19： 2019 年末传统银行消费贷构成：以信用卡贷款为主 12图表 20： 助贷或联合贷款模式 13图表 21： 2020 年 8 月末消

9、费金融公司股东情况 13图表 22： 2019 年上市银行、消费金融公司和互联网银行 ROE 拆分对比（单位：%）14图表 23： 2019 年消费金融公司 ROE 对比 14图表 24： 2018-2019 年部分消费金融参与主体利息净收入占营业收入比例 15图表 25： 2018-2019 年部分消费金融参与主体贷款收益率 15图表 26： 2018-2019 年部分消费金融参与主体计息负债成本率 15图表 27： 2018-2019 年部分消费金融参与主体信用成本 16图表 28： 2018-2019 年部分消费金融参与主体成本收入比 16图表 29： 消费金融公司线上模式与线下模式对比

10、：以招联消金和兴业消金为例 17图表 30： 2020 年 6 月末招联消费金融股权结构图 18图表 31： 2020 年 6 月末兴业消费金融股权结构图 18图表 32： 招联消金贷款金额区间分布情况 19图表 33： 兴业消金贷款金额区间分布情况 19图表 34： 2016-2019 年招联消金、兴业消金逾期 90 天以上贷款占比 19图表 35： 2016-2019 年招联消金、兴业消金拨备覆盖率 19图表 36： 2019 年捷信消费金融手续费收入结构 20图表 37： 2016-2019 年捷信消费金融 20图表 38： 2020 年 6 月末马上消费金融公司股权结构 21图表 39

11、： 马上消费金融公司高管履历 21图表 40： 2020 年第一期安逸花 ABS 入池贷款内部收益率分布 22图表 41： 2016-2019Q3 马上消费金融公司不良贷款率与拨备覆盖率 22图表 42： 2020 年 6 月末中银消费金融股权结构 22图表 43： 中银消金在全国 27 个省市自治州设有区域中心 22图表 44： 2020 年 6 月末长银五八消费金融股权结构 23图表 45： 2019 年消费金融公司净利润同比增速 23图表 46： 2020 年 9 月重庆蚂蚁消费金融公司股权结构 23图表 47： 2019 年不同城市类型下家庭的消费贷款需求及参与率 24图表 48： 重

12、点推荐公司估值表 27图表 49： 报告提及公司信息 27引言：逐鹿消金新赛道，零售生态迎变局消费金融市场空间广阔，消费金融公司有望迎来快速发展。2014 年以来消费已成为拉动我国经济增长的主要驱动力，国内国际双循环背景下，消费贷款规模有望受政策端、需求端和互联网发展的驱动，保持较快增长。但目前消费贷款市场仍主要由传统银行占据，客群下沉程度不足，大量长尾客群消费贷款需求仍未被满足。近期中国平安、蚂蚁集团等行业巨头均在布局消费金融牌照，其正规金融牌照的价值逐渐得到重视，马上消费金融公司上市申请获得重庆银保监局批准，消费金融公司行业关注度得到大幅提升。本文对消费金融公司行业进行了重点剖析，包括其在

13、消费金融行业的竞争优势、线上线下两种商业模式对比、特色消费金融公司业务模式等。我们认为消费金融公司作为主营消费贷业务的持牌机构，将持续推动线上化转型，深耕长尾客群消费贷款需求，拓展蓝海市场，完善国内零售客群生态体系，迎来快速发展期。图表1： 2014 年以来中国经济增长主要由消费拉动图表2： 消费贷参与主体特征：客群下沉程度不足最终消费支出 资本形成总额 货物和服务净出口(贷款定价)消费金融公司民间借贷（客群下沉程度）（%）对GDP增长的拉动10互联网小贷公司5传统银行互联网银行0(5)00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17

14、18 19资料来源：国家统计局，华泰证券研究所注：气泡大小为表示 2019 年末贷款规模资料来源：中国人民银行，银行业协会，公司财报，财新，华泰证券研究所间接投资高收益资产其他机构38万亿元银行91万亿元私行61万亿元长尾客群 约13.7亿人高净值客群200万人大众富裕约2000万人人均可投资产50-1000万元平均450万元人均可投资产1000万元以上平均约3000万元人均可投资产 50万元以下平均3万元户均可投资产规模越小，对消费贷需求越大。图表3： 中国零售生态体系：长尾客群消费贷需求较大资料来源：2019 年小米集团金融中国零售财富管理行业研究报告，华泰证券研究所率先布局消费金融公司、

15、金融科技突出的银行有望获得行业发展红利。目前已获批开业的27 家消费金融公司中，19 家消费金融公司第一大股东为银行（另有 3 家参股），其中有13 家为城商行。行业快速发展趋势下，率先布局消费金融公司的银行有望获得行业发展红利。金融科技实力是在控制风险的前提下，覆盖长尾客群的必备要素，目前线上化程度较高的消费金融公司优势或更为凸显。我们看好率先布局消费金融公司且金融科技优势突出的银行。个股推荐宁波银行、南京银行、兴业银行、招商银行、平安银行。行业背景：消费需求增强，线上场景丰富政策端、需求端和互联网金融发展驱动，中国消费金融市场规模快速增长。首先，消费金融公司试点不断放开，现金贷新规、互联网

16、新规的落地整顿行业乱象，政策为行业发展营造良好经营环境。其次，居民消费呈现升级趋势，但部分人群支付能力较为有限，消费贷款需求提升。最后，互联网金融不断发展，线上场景的丰富、移动支付的普及可快速实现消费需求与金融需求之间的转化。展望未来，在国内国际双循环背景下，消费作为拉动我国经济增长的第一驱动力，相关消费行业支持政策有望持续出台，创造更多消费信贷需求。政策端：行业合规发展，经营环境向好政策支持消费金融行业发展，持牌公司试点逐渐放开。2009 年和 2014 年银监会先后两次颁布消费金融公司试点管理办法，推动消费金融行业发展，试点城市由 2009 年的 4个扩展至2013 年的14 个，且201

17、3 年后中国香港和澳门可在广东试点设立消费金融公司。2015 年 6 月试点全面放开，并鼓励参与主体的多元化，消费金融公司的数量快速增加。据银保监会，截至 2020 年 8 月，共 27 家消费金融公司成立。整顿行业乱象，营造良好经营环境。2017 年消费贷违规流入楼市和股市，国家出台一系列监管政策进行规范，并对校园贷、现金贷、网络小额贷款等业务进行了严格的清理整顿，行业进入合规发展时期。2020 年以来，随着 P2P 行业风险逐渐出清以及 7 月互联网贷款新规的落地，为消费金融公司营造良好的经营环境。消费已成为拉动我国经济增长的主要驱动力，我们预计未来促进消费行业发展的政策有望持续出台。图表

18、4： 消费金融行业监管政策时间监管政策2009 年 7 月银监会颁布消费金融公司试点管理办法。消费金融公司的成立，填补了金融行业的空白，是金融服务更加细化。金融机构作为消费金融公司的主要出资人，要求最近一年年末总资产不低于 600 亿元人民币，而非金融企业作为消费金融公司的主要出资人，要求最近一年营业收入不低于 300 亿元人民币，且最近一年年末净资产不低于资产总额的 30%。2013 年 9 月 银监会增加武汉、泉州、广州等 10 个城市参与消费金融公司试点工作。兼顾东中西部地区以及不同层级的城市，试点城市的覆盖面更广更平衡。2014 年 1 月 修订后的消费金融公司试点管理办法正式实施。鼓

19、励更多具有消费金融优势资源和分销渠道的出资人参与试点，促进消费金融公司股权多元化。2015 年 6 月 放开消费金融公司市场准入，试点范围扩大至全国。将审批权下放到省级部门，鼓励包括互联网企业在内的各类机构发起和设立消费金融公司。2016 年 3 月 人民银行、银监会联合印发关于加大对新消费领域金融支持的指导意见，积极培育和发展消费金融组织体系，推进消费金融公司设立常态化。2017 年 8 月 国务院发布关于进一步扩大和升级信息消费持续释放内需潜力的指导意见，鼓励金融机构开发更多适合信息消费的金融产品和服务，推广小额、快捷、便民的小微支付方式，降低信息消费金融服务成本。2017 年 9 月 央

20、行广州分行、银监会广东监管局发布关于加强个人消费贷款管理防范信贷资金违规流入房地产市场的通知，严禁个人消费贷款资金用于生产经营、投资及支付购房首付款或偿还首付款借款等行为，不得发放无指定用途消费贷；而个人综合消费贷最高额度不准超过 100万元，最长贷款期限不得超过 10 年。北京、江苏、深圳三地监管部门也先后发文。2017 年 12 月互联网金融风险专项整治工作领导小组办公室联合 P2P 网贷风险专项整治工作领导小组办公室发布了关于规范整顿“现金贷”业务的通知，分别对校园贷、网络小额贷款、现金贷业务进行了严格的清理整顿。2018 年 8 月银保监会发布关于进一步做好信贷工作提升服务实体经济质效

21、的通知，明确提出要积极发展消费金融，增强消费对经济拉动作用2019 年 9 月银保监会浙江监管局办公室关于进一步规范个人消费贷款有关问题的通知，严禁资金违规挪用，违规流入股市楼市。2019 年 11 月央行上海分行印发关于做好配合打击惩治“套路贷”加大消费金融业务创新的通知，加大消费金融创新力度，严防信贷资金流向“助贷平台”。2020 年 7 月银保监会发布商业银行互联网贷款管理暂行办法，合理界定互联网贷款内涵及范围，明确风险管理要求，规范合作机构管理，强化消费者保护，加强事中事后监管。资料来源：银保监会，中国人民银行，华泰证券研究所需求端：消费需求增强，呈现升级趋势经济增长带动居民财富增长，

22、提升消费水平。进入 21 世纪以来，中国经济快速增长，居民财富不断累积。根据2019 中国私人财富报告，预计 2019 年末中国个人可投资资产约 200 万亿元，较 2006 年增长近 7 倍。居民财富增长提升了消费水平，2000-2019 年，中国居民消费支出 CARG 达到了 11.7%。2012 年以来居民消费支出同比增速保持在 9%-12%的区间，呈现出稳定增长的态势，为消费金融行业的发展奠定了基础。图表5： 2002-2019 年经济增长带动居民消费能力提升图表6： 2000-2019 年中国居民消费支出及其同比增速） GDP:现价:当季同比 城镇居民人均可支配收入:当季同比（% 3

23、02520151050(5)(10)02-12 05-03 07-06 09-09 11-12 14-03 16-06 18-09（万亿元）居民消费支出 居民消费支出同比增速（右）454035302520151050200020032006200920122015201825%20%15%10%5%0%资料来源：国家统计局，华泰证券研究所资料来源：国家统计局，华泰证券研究所居民消费呈现升级趋势，部分消费需求与支付能力之间存在一定缺口。2010 年以来，居民改善型消费需求不断增强，消费支出用途不断由生活必需品等实物消费转向教育、文化和娱乐以及交通通信等服务性消费领域，居民消费呈现升级趋势。而部分

24、居民的改善型消费需求较强，但支付能力仍较为有限（年轻、中低收入群体为主），二者间的缺口主要通过消费金融行业进行满足，进而推动了行业发展。图表7： 2013-2019 年中国居民人均消费支出用途食品烟酒衣着居住生活用品及服务交通和通信教育、文化和娱乐医疗保健其他用品及服务10.6%12.3%10.6%12.9%11.0%13.3%11.2%11.4%11.2%11.7%13.7%13.6%13.5%13.3%7.8%7.6%7.4%7.0%6.8%6.5%6.2%31.2%31.0%30.6%30.1%29.3%28.4%28.2%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0

25、%2013201420152016201720182019资料来源：国家统计局，华泰证券研究所图表8： 低收入群体消费贷款需求旺盛，主要由非银行机构满足）消费信贷需求率消费信贷参与率银行消费贷参与率非银行消费信贷参与率17.1%15.0%12.6%12.6%13.7%12.0%15.6%14.2%15.7%14.4%1.5%9.2%9.4%7.8%.0.3%6.7%5.9%.1.8%6%631%4（% 20%15%10%5%0%收入最低20%收入20-40%收入40-60%收入60-80%收入最高20%资料来源：CHFS 2019，华泰证券研究所新金融：线上场景丰富，移动支付普及线上场景丰富提

26、升网络消费占比，移动支付普及创造更多消费需求。随着电商的快速发展，线上消费场景不断丰富，3C、家装、旅游、医美等领域的消费场景部分已转为线上模式，居民线上消费占比快速提升。截至 2020 年 1-7 月，实物商品网上零售额占社会消费品零售总额比例已达到 25%，若考虑网上服务商品零售额，则网上零售额占比有望达到 30%（参考 2017 年网上零售额占比为 20%，实物商品网上零售额占比为 15%）。而随着支付宝、微信等移动支付工具渗透至日常消费场景，可快速实现消费需求与金融需求的转化。便捷的支付方式为消费金融行业带来了较大流量，并激发部分用户的消费金融需求。图表9： 实物商品网上零售额占社会消

27、费品零售总额比例不断提升图表10： 2012 年以来移动支付规模快速扩大30% 网络零售额/社会消费品零售额(右)实物商品网上零售额/社会消费品零售总额25%（万亿元） 移动支付规模25%20%15%10%5%0%06-12 08-12 10-12 12-12 14-12 16-12 18-1220%15%10%5%0%400350300250200150100500移动支付同比增速（右）347277203158108210232012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019400%350%300%250%200%150%100%50%0%资料来源：国家统计局，华

28、泰证券研究所资料来源：中国人民银行，华泰证券研究所市场概貌：市场空间广阔，消金优势显现消费金融为蓝海市场，是未来金融机构发力的主战场之一。我们将从行业格局、目标客群、参与主体特征三个角度对消费金融市场进行分析。目前消费金融市场份额仍被传统银行占据，但考虑到机制灵活性、合规发展等因素，我们预计消费金融公司有望成为后起之秀。目前消费金融客群主要有低学历、年轻化、无征信记录、中低收入等特征，且客群仍在不断下沉。考虑到目前政策端、需求端、互联网发展的推动，消费金融市场覆盖客群量有望提升，规模有望快速增长，是未来金融机构发力的主战场之一。行业格局：传统银行份额高，消金两极分化中国消费金融市场前景广阔，参

29、与主体多元。在政策端、需求端和互联网金融发展的驱动下，近年来中国消费金融市场规模快速增长。2014-2019 年中国消费贷款 CARG 达到 26%， 2018-2019 年同比增速下行主要由于监管趋严以及共债风险的影响。目前消费已成为拉动我国经济增长的主要驱动力，未来消费贷款规模有望保持较快增长。消费金融行业的参与者主要包括传统银行、三家互联网民营银行、消费金融公司、互联网小贷公司等，其中传统银行的份额最高，2019 年末达到 84%。而消费金融公司作为持牌机构，虽然目前占比仅为 3%，但在行业进入合规发展期后，有望成为后起之秀。图表11： 中国消费贷款市场规模及同比增速图表12： 2019

30、 年中国消费贷款市场格局（万亿元）消费贷款同比增速（右）15.714.112.17.66.14.04.91816141210864201314151617181970%60%50%40%30%20%10%0%互联网银行消费金融公2%司3%传统银行84%小贷公司 P2P 6%3%ABS 2%注：统计口径包括央行公布的剔除按揭贷款的消费贷款、小贷公司贷款、P2P 待还余额、ABS（包括小贷、消费贷和信用卡贷款）资料来源：中国人民银行，网贷之家，Wind，华泰证券研究所注：ABS 为已出表的银行、消费金融公司、小贷公司消费贷款资料来源：中国人民银行，网贷之家，Wind，华泰证券研究所目标客群：低学历

31、中低收入，年轻化征信白户消费金融行业目标客户主要为低学历、年轻化、无征信记录、中低收入群体。传统商业银行客群资质略高，其他贷款机构目标客群更下沉。据银行业协会消费金融专业委员会统计（样本为 24 家消金公司），消费金融客群主要有以下五大特征：1）中低学历。2019 年 15 家消金公司高中及以下学历客户占比在 25%-50%之间。2）征信白户。2019 年末至少有 2 家消费金融公司无征信客户占比超过 25%，另有 9 家消金公司无征信客户占比同比上升。3）年轻化。90 后客户占比普遍在 50%左右。2019 年末捷信客群年龄则主要集中于 20-40 岁（占比为 70%）。4）中低收入。201

32、9 年末 4 家消费金融公司月收入在 3000元以下的客户占比超过 50%，另有 11 家消费金融公司月收入在 3000 元以下客户占比虽然不足 25%但却不断上升。2019 年捷信消金客户年收入在 10 万元以下客户贷款占比为 70%以上。5）低线城市。2019 年有 14 家消金公司三线及以下城市客户占比在 25%-75%之间，8 家县域及以下区域客户占比在 25%-50%之间，且比例均在不断上升。从 2019 年捷信贷款区域分布来看，主要集中于区域面积较大的省份，也可说明贷款向下沉客群资源更为丰富的区域集中。图表13： 2019 年末捷信消金客户群体收入分布（按贷款余额）图表14： 20

33、19 年末捷信消金客户群体收入分布（按贷款余额）70%60%50%40%30%20%10%0%2019年捷信消金贷款客群收入分布59.0%29.7%11.3%万元5-10万元10万元以上40%35%30%25%20%15%10%5%0%2019年捷信消金贷款客群年龄分布36.2%33.9%19.6%10.3%20-30岁30-40岁40-50岁其他资料来源：捷信 ABS 信用评级报告，华泰证券研究所资料来源：捷信 ABS 信用评级报告，华泰证券研究所图表15： 2019 年末捷信消金贷款地域分布图表16： 2019 年消费金融公司高中及以下学历客户占比机构数湖北省2.91%其他地区39.31%

34、广东省11.84%河南省（个）16141210山东省3.44%云南省7.57%86江苏省 43.58%安徽省3.74%福建省3.97%浙江省 四川省5.36% 5.49%6.86%河北省5.94%20025%25%50%50%75%75%以上资料来源：公司财报，华泰证券研究所资料来源：银行业协会，华泰证券研究所参与主体特征：互联网银行禀赋强，消金公司机制优多维度对比消费金融参与主体的特征，各类机构均有其开展业务的禀赋优势。传统银行作为最早开展消费贷款业务的持牌机构，其市场占有率较高，已抢占最为优质的客群，头部效应明显，且资金渠道多元、成本较低，但区域性银行无法在异地展业。互联网银行科技优势较为

35、突出，利用大数据构建独特的风控体系，可覆盖长尾客群，但股东属性和股权比例均有限制。消费金融公司股东结构多元，可借助股东资源发力，头部消金公司盈利能力较强。互联网小贷公司虽然同样具有科技优势，但融资渠道较少且有杠杆率限制，主要以助贷模式开展消费贷业务。各类机构结合自身禀赋优势，已打造出具有特色的拳头产品。综合来看，消费金融公司除不可吸收存款外，具有机制灵活、贷款产品丰富等优势，且在逐渐向线上化转型，未来有望成为消费金融市场的执牛耳者。图表17： 消费金融市场参与主体主要特征对比主体传统银行互联网银行消费金融公司互联网小贷公司金融业务牌照商业银行牌照民营银行牌照消费金融公司牌照网络小贷牌照企业性质

36、银行业金融机构银行业金融机构非银行金融机构类金融机构监管机构银保监会银保监会银保监会各地金融监管局股东国资、民企、外资等（国家队、产业系为主）民企（科技公司+其他产业公司），但单一股东持股比例不超过 30%银行、科技、其他产业和金融股东科技公司（互联网机构为主）资金来源各项存款、债券筹资、向央行的借款、同业拆借等各项存款、债券筹资、向央行的借款、同业拆借等不得吸收公众存款，其资金来源主要包括自身资本金、发行金融债券、境内同业拆借、境内金融机构借款、信贷资产转让等不得吸收公众存款，资金来源包括自有资金、股东借款、资产证券化；2017年末将 ABS 与表内融资合并计算杠杆 率， 各省杆 杆率 要求

37、 一般为 50%-300%客群定位中高收入人群，其中互联网消费贷款定位中低收入人群互联网消费用户、小额消费信贷人群等长尾人群年轻化、中低收入人群互联网消费用户、小额消费信贷人群等长尾人群贷款产品贷款金额互联网贷款户均一般在 1 万元以下，2019 年 6 月末上海银行户均 4500 元左右；单笔信用卡贷款金额多在 5 万元以下户均金额较小，网商贷最大额度可达 100 万元。2019 年末微粒贷笔均贷款 8000 元上限 20 万元，实际中消费金融贷款平均金额远低于监管上限，2019 年招联户均 2000 元左右，兴业消金线下户均 15 万元左右类信用卡类产品多取决于商品价格，金额较小，花呗户均

38、 2000 亿元；其他消费贷贷款金额略高。贷款期限互联网贷款一般在 1 年以内信用卡最长 56 天的免息期，商场分期付款最长为 36 个月；一般在一年以内，最长可达 3 年无免息期，消费金融公司还款期限一般为 1 年以内，最长 3年左右类信用卡产品一般有30 天-45 天免息期，其他消费贷款一般在 1 年以内，最长 24-36 个月贷款利率个人消费贷利率约 6%-7%，信用卡 18.25%左右消费贷 18.25%左右。上限为同期贷款基准利率的 4倍 。 年 化 贷 款 收 益 率 在 15%-20%年利率 5.4%-36% 不 等 ， 多 为15%-20%审批流程和效率信用卡综合授信；消费贷逐

39、笔授信，需 1 个月左右实时审批授信逐笔授信，一般 1-3 个工作日部分线上产品可实施审批授信，实时审批授信风控央行征信系统+互联网贷款合作方的大数据以自有大数据+央行和政府部门征信信息作为依据央行征信系统；部分与大数据平台合作，开发线上风控模型依据自有大数据构造征信体系，主要以客户消费记录作为授信依据资料来源：公司财报，华泰证券研究所图表18： 消费金融市场主要参与主体的特色产品信用卡线上消费贷消费贷线下消费贷联合贷款业务类信用卡传统消费金银行融公司互联网 互联网银行 小贷公司注：蚂蚁借呗部分资金来源于网商银行资料来源：公司官网，华泰证券研究所传统银行：市场份额高，区域性银行展业受限信用卡贷

40、款占比较高，抢占优质客群。传统银行作为最早开展消费贷款业务的持牌机构， 据央行统计，2019 年末传统银行消费贷规模已超过 13 万亿元，消费金融市场占有率超过 80%。其中传统银行消费贷以信用卡贷款为主，占比达到 58%，基本由大行和股份行贡献，抢占最为优质的客群，头部效应明显，为传统银行在消费金融领域中最具优势的业务，信用卡贷款定价一般为 18%左右（年化利率）。此外，部分银行与互联网机构合作，开展联合贷款业务，如邮储银行、上海银行、天津银行。利用传统银行自有渠道发展消费贷业务的体量较小（2019年末仅有 14%），主要由于审批流程较为繁琐、科技实力不足，但部分产品仍具有一定影响力，如招商

41、银行的闪电贷、平安银行的新一贷、宁波银行的白领通、南京银行的你好 e 贷等，贷款定价根据客户资质而有所不同，一般为 5%-10%（年化利率，据各公司官网统计）。图表19： 2019 年末传统银行消费贷构成：以信用卡贷款为主自有渠道消费贷14%助贷或联合贷款 28%信用卡58%资料来源：中国人民银行，财新，华泰证券研究所资金来源优势明显，区域性银行异地展业受限。相较其他机构，传统银行客群基础较好，可获得低成本稳定的存款，资金来源优势明显。除存款外，通过同业市场、发行债券等方式融资的渠道也较为畅通。但从行业内部格局来看，全国性银行资产负债两端的优势更为突出，区域性银行则无法在异地展业，部分中小行负

42、债端成本也高于全国性银行。互联网银行：科技建设领先，股东股权均有限制科技优势突出，股东股权均有一定限制。3 家互联网银行为微众银行、网商银行和新网银 行，均有较为突出的科技基因。微众银行、网商银行分别背靠腾讯、阿里两大巨头，为银 行带来较大流量、场景优势，利用社交、交易大数据，可对用户精准画像，构建独特的风 控体系，新网银行则采用“陌生人模式”，汇总互联网大数据，交叉验证对用户画像。因 此互联网银行资产端可在风险可控的前提下覆盖长尾客群，优势较为明显。目前互联网银 行表内贷款规模超过 2500 亿元（根据公司年报贷款余额数据计算），未来仍有较大发展空 间。但资金来源方面，互联网银行吸收存款、同

43、业市场融资能力均较传统银行有一定不足。 此外，互联网银行股东属性较为单一，仅可为民营企业，且单一股东持股比例不得超过 30%。监管对互联网银行股东属性和股权比例的限制，降低了机构申请互联网银行牌照的积极性。互联网小贷：线上渠道优势突出，资金来源受限线上渠道优势突出，资金来源受限以助贷模式展业。互联网小贷公司同样背靠互联网巨头，腾讯、阿里、京东等大批互联网公司均取得互联网小贷牌照，科技、场景、流量优势同样较为突出。但互联网小贷公司资金来源受限，其杠杆率一般仅有 2-3 倍。2017 年末监管要求将 ABS 与表内融资合并计算杠杆率，之后互联网小贷公司主要以助贷模式开展消费贷业务，解决客户融资难题

44、的同时，也帮助银行高效投放资产。据央行数据，2019 年末虽然小额贷款占消费金融市场的比例仅有 6%，但全市场助贷、联合贷款规模在 4 万亿元左右（据蚂蚁集团招股说明书），其中大部分与小贷平台有关。我们假设小贷平台助贷、联合贷款规模达到 3.2 万亿元（假设助贷、联合贷款中小贷公司出资占比为 80%），则在消费金融市场中占有率可达到 20%以上。图表20： 助贷或联合贷款模式银行资金方用户复核授信、放款、贷后管理信托还款互联网平台申请、消费初步风控协助贷后管理导流自有资金ABS技术服务费资料来源：蚂蚁集团招股说明书，华泰证券研究所消金公司：多元股东优势互补，客群下沉盈利强股东优势：银行系奠定资

45、金优势，科技系赋能线上转型消费金融公司多元股东优势互补，资金+场景+风控打通生态闭环。相较于互联网小贷公司，消费金融公司多具有银行系股东，可通过同业拆借市场获得大量低成本资金。而相较于传统银行，消费金融公司多具有科技系股东，可为消费金融公司构建线上化消费场景，并助力大数据风控体系的构建，度小满、携程、未鲲科技（原陆金所）等互联网机构已通过参股的方式获得消费金融牌照。消费金融公司银行系+科技系的股东，为公司提供低成本资金，并助力线上化场景和风控体系的建设，叠加其他产业系股东开拓线下的下沉消费市场，打通消费金融行业的生态闭环。消费金融公司是由传统金融向互联网金融延伸的重要创新平台。图表21： 20

46、20 年 8 月末消费金融公司股东情况序号公司名称成立时间注册资金（亿元）注册地股东背景类型 境内银行系股东外资股东科技公司其他境内金融机构股东其他产业系股东1北银消金2010-02-258.5北京银行系35.3%20.0%44.7%2锦程消金2010-02-264.2成都银行系38.9%12.0%19.0%30.1%3中银消金2010-06-1015.1上海银行系 42.8%35.1%22.1%4捷信消金2010-11-1070.0天津外资100.0%5兴业消金2014-12-2219.0泉州银行系 66.0%10.0%24.0%6海尔消金2014-12-2610.0青岛产业系10.0%16

47、.0%74.0%7招联消金2015-03-0638.7深圳银行系+产业系50.0%50.0%8湖北消金2015-04-079.4武汉银行系31.9%47.9%4.8%15.4%9苏宁消金2015-05-146.0南京产业系+银行系15.0% 15.0%5.0%65.0%10马上消金2015-06-1540.0重庆产业系+银行系15.2%47.0%0.9%36.9%11中邮消金2015-11-1930.0广州银行系70.5%15.0%1.7%3.7%9.2%12杭银消金2015-12-0312.6杭州银行系41.0%30.0%10.0%4.5%14.5%13华融消金2016-01-199.0合肥

48、AMC系77.0%23.0%14晋商消金2016-02-235.0太原银行系40.0%20.0%40.0%15盛银消金2016-02-253.0沈阳银行系60.0%20.0%20.0%16长银消金2016-11-0110.5西安银行系51.0%24.0%25.0%17包银消金2016-12-215.0包头银行系44.2%15.6%0.2%40.0%18中原消金2016-12-2920.0郑州银行系49.3%8.8%42.0%19长银五八消金2017-01-169.0长沙银行系51.0%16.0%33.0%20哈银消金2017-01-2415.0哈尔滨银行系53.0%38.3%8.7%21河北幸

49、福消金2017-06-146.4石家庄银行系38.0%62.0%22尚诚消金2017-08-1710.0上海银行系57.0%19.0%18.2%5.8%23金美信消金2018-10-105.0厦门银行系（台资） 34.0%66.0%24中信消金2019-06-127.0北京信托系30.0%70.0%25平安消金2020-04-0950.0上海保险系42.0%58.0%26小米消金2020-05-3015.0重庆产业系+银行系北京银行系(部分台资)30.0%60.0%10.0%27阳光消金2020-08-1110.080.0%20.0%资料来源：公司公告，华泰证券研究所盈利能力：头部强于其他机构

50、，贷款定价优势明显头部消金公司盈利能力强于其他机构，成本端差距导致内部分化较大。与上市银行、互联网银行相比，头部消费金融公司盈利能力具有明显优势，主要得益于其营收端的贡献，贷款定价的优势较为明显。而从消金公司内部格局来看，盈利能力分化较大。根据消费金融公司股东年报披露数据，可计算得到 2019 年 15 家消费金融公司的ROE，其中有 3 家ROE超过 30%，另有 3 家不足 10%。盈利能力的分化主要源于对管理费用和信用成本的管控。图表22： 2019 年上市银行、消费金融公司和互联网银行 ROE 拆分对比（单位：%）上市银行 兴业消费金融 招联消费金融 捷信消费金融微众银行网商银行营业收

51、入2.8016.8912.8317.015.825.63利息净收入1.9716.3211.806.943.704.42利息收入利息支出3.8220.131.843.8215.5915.673.808.736.386.082.681.66中间业务收入其他非息收入0.510.160.320.420.959.790.090.282.071.180.040.03管理费用-0.80-6.54-1.85-3.93-1.46-2.41信用减值损失-0.72-5.86-8.59-11.41-2.16-1.40所得税-0.20-1.17-0.51-0.40-0.07-0.23其他因素-0.140.13-0.13

52、-0.15-0.58-0.52ROA0.943.461.751.121.551.07权益乘数12.6310.849.719.3918.2214.82ROE11.9037.4716.9910.5128.1515.81资料来源：公司财报，华泰证券研究所图表23： 2019 年消费金融公司 ROE 对比净资产收益率ROE39.3%37.5%34.5%17.4%17.0%15.4%14.2%11.0%10.7%10.5%10.4%10.2%7.9% 5.9%1.6%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%长 兴 长银 业 银五八锦招海马中程联尔上银中捷杭湖邮信银北晋尚苏商诚宁资料来源：

53、公司财报，华泰证券研究所消金公司利息净收入占比高，贷款定价优势明显。消费金融公司营业收入大多以利息净收入为主，捷信消金则以中收为主。据公司年报，2019 年招联消金和兴业消金利息净收入占比均在 90%以上，远高于上市银行 70%左右的水平。而捷信消费金融则收取较高的账户管理费，导致其营业收入以中收为主。而从贷款定价来看，2019 年 3 家消费金融公司贷款收益率集中于 16%-23%区间，而其他代表银行则均在 10%以下。消金公司资金成本差异较大，银行系消金具有优势。由于消费金融公司无法吸收存款，导致其资金成本高于银行，但消费金融公司仍可通过同业市场、金融债等渠道进行融资（互联网小贷公司无以上

54、融资渠道），因此我们预计消费金融公司融资成本较互联网小贷公司仍有一定优势。从消金公司行业内部格局来看，银行系消金公司可凭借其母行信用优势在同业市场上获得低成本资金，由于同业负债为消金公司的主要资金来源（据各公司年报，2019 年末 3 家消费金融公司同业负债占总资产比例为 80%），因此银行系消费公司资金成本优势较为明显。 2019 年招联消金和兴业消金计息负债成本率均为 4.4%，而捷信消金则达到 10.2%。图表24： 2018-2019 年部分消费金融参与主体利息净收入占营业收入比例100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2018FY2019FY98%92%97

55、%89%94%78%72% 70%74%64%55%41%26%招联消金兴业消金捷信消金中银消金上市银行微众银行网商银行资料来源：公司财报，华泰证券研究所图表25： 2018-2019 年部分消费金融参与主体贷款收益率图表26： 2018-2019 年部分消费金融参与主体计息负债成本率25%20%15%10%5%0%16.6%2018FY2019FY22.5%17.9%18.7%9.3%6.1%7.7%12%10%8%6%4%2%0%2018FY2019FY招兴捷中网招平招兴捷中微网上联业信银商商安联业信银众商市消消消消银银银消消消消银银银金金金金行行行金金金金行行行10.2%6.1%4.4%

56、4.4%3.0%1.9%2.1%注：招商银行、平安银行为零售贷款收益率资料来源：公司财报，华泰证券研究所资料来源：公司财报，华泰证券研究所信用成本是决定消金公司盈利水平的关键因素，行业内部差距较大。消费金融公司成本收入比较上市银行、互联网银行有一定优势，但 2019 年消金公司信用成本（6.6%-13.2%）明显高于上市银行、互联网银行（1.3%-4.0%）。从行业内部格局来看，2019 年捷信消金信用成本达到 13.2%，对其盈利能力造成较大的拖累，而 ROE 最高的兴业消金，其信用成本仅为 6.6%，由于二者营收端贡献相当（2019 年营收占平均资产比例均为 17%左右），因此信用成本是决

57、定其盈利水平的关键因素。另据银行业协会消费金融专业委员会统计，有 2/3 的消费金融机构认为风控成本高企是对公司发展影响最大的因素，2019 年消金公司不良贷款率平均数、中位数分别为 2.63%、2.03%（据银行业协会数据），二者相差较大也反映出部分机构的信用成本压力较大。图表27： 2018-2019 年部分消费金融参与主体信用成本图表28： 2018-2019 年部分消费金融参与主体成本收入比16%14%12%10%8%6%4%2%0%70%60%50%40%30%20%10%0%2018FY2019FY2018FY13.2%2019FY9.1%9.4%6.6%4.0%2.8%1.33%

58、39%43%23%25%29%14%17%招兴捷联业信消消消金金金中微网上银众商市消银银银金行行行招兴捷联业信消消消金金金中微网上银众商市消银银银金行行行资料来源：公司财报，华泰证券研究所资料来源：公司财报，华泰证券研究所其他优势：贷款申请较便捷，持牌机构合规发展持牌机构合规发展，贷款申请便捷符合下沉客户需求。相较互联网小贷公司，消费金融公司作为持牌机构，具有监管优势：除资金来源渠道更丰富外，杠杆率也较高（据各地金融监管局，互联网小贷杠杆率监管上限多为 2-3 倍，另据消金公司股东年报，2019 年消费金融公司总资产/净资产平均水平为 8.4 倍）。在现金贷新规、互联网新规下发后，持牌机构的经

59、营环境更为良好。而相较于传统银行，消费金融公司贷款“小额、灵活、短期、便捷”的特点更为突出，符合下沉市场的贷款需求。目前部分消金公司线上产品可快速审批（据公司官网，安逸花最快 30 秒审批）、随借随还。据银行业协会消费金融专业委员会统计，2019 年 17 家消费金融公司贷款平均期限集中于 7-12 月（统计样本为 24 家），贷款平均期限较短。消金公司：市场扩容、线上转型，迎来快速成长期消费金融公司主体扩容，且不断推进线上化转型，有望迎来快速成长。通过对比线上和线下两种消费金融公司的主要商业模式，我们认为线上模式成本收入比优势明显、贷款小额可分散风险、线上风控体系可不断迭代升级，具有更好的可

60、持续发展性。目前多家消费金融公司已提出向线上转型，因此我们认为未来线上模式为行业发展的方向。另外，近期中国平安、蚂蚁集团、小米集团、光大银行等巨头均在布局消费金融牌照，其中 3 家消费金融公司已经开业，马上消费金融公司上市申请已获重庆银保监局批准，消费金融公司作为持牌机构的价值得到市场认可，未来或有更多机构申请消费金融公司牌照。随市场主体的不断扩容，消费金融公司贷款规模有望快速提升。消金模式：线上科技赋能 VS 线下直销+网点线上科技特点突出，线下业务与传统银行较为类似。目前消费金融公司主要以线上和线下两种模式开展业务，招联消费金融和兴业消费金融分别为两种模式的龙头公司，我们从三大主要维度分析