极致效率TCL华星盈利弹性测算

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250009 化繁为简，聚焦弹性 5 HYPERLINK l _TOC_250008 TCL 华星：全球大尺寸电视面板份额领先 5 HYPERLINK l _TOC_250007 盈利分解思路：两大业务，四类产线 7 HYPERLINK l _TOC_250006 大尺寸 LCD：价格反转，基本面拐点来临 8 HYPERLINK l _TOC_250005 G8.5 代线：具备成本优势，盈利加速修复 8 HYPERLINK l _TOC_250004 G11 代线：T6 线进入满载，价格助推业绩释放 12 HYPERLINK l _TOC_250003

2、资源整合：收购三星苏州，强强战略合作 15 HYPERLINK l _TOC_250002 小尺寸业务：江城双子，潜力无限 17 HYPERLINK l _TOC_250001 LTPS LCD：毛利率上行，盈利稳健增长 17 HYPERLINK l _TOC_250000 柔性AMOLED：批量供货，营收释放 19图表目录图 1：TCL 华星营业收入（单位：亿元） 5图 2：TCL 华星历史毛利率水平 5图 3：2019 年 10 寸以上 LCD 显示面板市场份额 5图 4：2019 年全球 LCD 电视面板出货量排名（单位：百万片） 6图 5：2019 年全球 LCD 电视面板出货面积排名

3、（单位：百万平米） 6图 6：2020Q1 全球 LCD 电视面板出货量排名（单位：百万片） 6图 7：2020Q1 全球 LCD 电视面板出货面积排名（单位：百万平米） 6图 8：TCL 是下游 LCD 电视重要品牌（单位：百万台） 7图 9：华星光电 G8.5 代线营收与成本测算（单位：亿元） 8图 10：华星光电 G8.5 代线推测毛利率水平 8图 11：以 2018 年为基数的 G8.5 代线成本下降系数测算（单位：美元） 9图 12：TCL 华星与京东方 G8.5 代线 32 寸面板成本预测对比（单位：美元） 9图 13：TCL 华星 T1 线与 T2 线采用双子星模式管理 10图

4、14：TCL 华星 T6 线与 T7 线同样采用双子星模式管理 12图 15：2019Q1、2020Q1 华星光电营收分解（单位：亿元） 13图 16：面板双巨头切割 65 寸面板测算成本对比（单位：美元） 13图 17：TCL 华星收购三星苏州 LCD 产线协议内容 15图 18：2020 年三星 VD LCD 电视面板采购计划 16图 19：2021 年三星 VD LCD 电视面板采购计划 16图 20：8.5 代线常见的 MMG 套切方案 16图 21：TCL 华星小尺寸显示业务分布在武汉 17图 22：武汉华星光电股权结构 17图 23：武汉华星光电 2018 年、2019 年前五大客

5、户及占比情况 18图 24：武汉华星光电出货量与营业收入预测（单位：亿片；亿元） 18图 25：武汉华星光电综合毛利率及预测 18图 26：武汉华星光电其他收益及预测（单位：亿元） 19图 27：武汉华星光电净利润及预测（单位：亿元） 19图 28：小米 10 系列采用 6.67 寸屏幕 19图 29：小米 10 Pro BOM（单位：美元） 19图 30：TCL 华星柔性 AMOLED G6 代线切割方案测算 20图 31：各面板厂柔性 OLED 累积良率爬升预测 20表 1：TCL 科技旗下显示面板与显示模组产线情况（单位：千片/月） 7表 2：TCL 华星 T1&T2 线毛利敏感性测算（

6、单位：亿元） 10表 3：三种面板价格预期下京东方与 TCL 华星 G8.5 代线毛利（单位：亿元） 11表 4：三种面板价格预期下京东方与 TCL 华星 G8.5 代线相对 2019 年毛利修复弹性（单位：亿元） 11表 5：TCL 华星 T2 线剔除折旧后毛利敏感性测算（单位：亿元） 11表 6：TCL 华星 T6 线切割 65 寸面板毛利敏感性测算（单位：亿元） 14表 7：TCL 华星 T6 线切割 65 寸面板经营利润敏感性测算（单位：亿元） 14表 8：武汉华星光电柔性 AMOLED G6 代线一期营收敏感性测算（单位：亿元） 21化繁为简，聚焦弹性TCL 科技是全球面板龙头企业，

7、核心显示业务载体为华星光电。公司大尺寸 LCD 显示面板领导地位不断升级，2019 年 55 寸电视面板出货量全球排名第一、65 寸面板排名第三、86 寸白板排名第二，综合实力跻身全球前列，是国内面板双龙头之一。我们在“屏地风雷”系列面板深度报告前作中主要以行业宏观视角分析，作为系列的第七篇，本篇报告则聚焦另一大龙头 TCL 科技。通过与第五篇分析京东方类似的思路，对 TCL 华星的盈利弹性进行测算，以形成大陆面板双巨头的横向比较。TCL 华星：全球大尺寸电视面板份额领先2019 年 TCL 华星光电技术有限公司实现营业收入 340 亿元，同比增长约 23%；实现净利润 9.64 亿元，EBI

8、TDA 为 86.8 亿元，总资产超过 1,300 亿元。在行业景气较差的背景下，TCL 华星实现了营收的快速增长，同时保持了较好的盈利能力。图 1：TCL 华星营业收入（单位：亿元）图 2：TCL 华星历史毛利率水平400300200160%营业收入YOY340305275115%22318018015537%7216%24%23%0%-10%120%80%40%30% 27.9%20% 18.4%14.7%13.4%13.3%10000%-40%10%0%1.9%12.7%毛利率10.3%201220132014201520162017201820192012201320142015201

9、6201720182019资料来源：公司年报，长江证券研究所资料来源：公司年报，长江证券研究所根据 DSCC 统计数据，2019 年全球中大尺寸（10 寸）LCD 面板市场规模达到 516亿美元，其中华星光电占据 6.9%的市场份额，全球排名第六。 图 3：2019 年 10 寸以上 LCD 显示面板市场份额9.6%5.6%24.2%6.9%516亿美元9.3%19.7%11.8%12.9%LG DisplayBOE AUOInnolux Samsung CSOTSharpOther资料来源：Display Supply Chain Consultants，长江证券研究所如果将视角聚焦在大尺寸

10、液晶电视面板（32 寸）， TCL 华星的竞争优势则更加明显。根据 Sigmaintell 统计数据，2019 年华星光电 LCD 电视面板出货量和出货面积均位列全球第四，分别达到 4,030 万片和 2,080 万平米，在前十大供应商中的市场占有率分别为 14.24%和 13.01%。图 4：2019 年全球 LCD 电视面板出货量排名（单位：百万片）图 5：2019 年全球 LCD 电视面板出货面积排名（单位：百万平米）80 全球液晶电视面板出货量 53.343.841.5 40.331.023.918.613.910.46.46040 29.126.521.3 20.819.815.69

11、.06.76.05.1全球液晶电视面板出货面积3040202010BOEInnoluxLGDCSOTSamsungAUOHKCCECCHOTSharpBOELGDSamsungCSOTInnoluxAUOCECCHOTHKCSharp00资料来源：Sigmaintell，长江证券研究所资料来源：Sigmaintell，长江证券研究所2020 年 Samsung 和 LGD 战略推出大尺寸液晶面板制造，TCL 华星逆势突起，一季度大尺寸液晶电视面板领域的全球市占率仅次于京东方。根据 Sigmaintell 统计数据， 2020 年Q1 华星光电LCD 电视面板出货量和出货面积均位列全球第二，分别

12、达到 1,080万片和 660 万平米，在前十大供应商中的市场占有率分别提升至 17.14%和 17.69%。图 6：2020Q1 全球 LCD 电视面板出货量排名（单位：百万片）图 7：2020Q1 全球 LCD 电视面板出货面积排名（单位：百万平米）16 全球液晶电视面板出货量12 全球液晶电视面板出货面积11.310.89.26.66.56.14.94.02.70.91298643BOECSOTInnoluxLGDSamsungHKCAUOCECCHOTSharpBOE004.54.44.03.42.42.21.90.87.16.6CSOTSamsungLGDInnoluxAUOCECH

13、KCCHOTSharp资料来源：Sigmaintell，长江证券研究所资料来源：Sigmaintell，长江证券研究所由于母公司 TCL 集团以电视业务为核心，TCL 华星产品结构更加倾向电视领域。相比之下京东方则定位从手机、IT、TV 到 IoT 全系列显示器件全球龙头，产品覆盖更全面。因此我们认为，在当前大尺寸 LCD 电视面板周期反转的历史性拐点背景下，TCL 华星受益于面板价格反转弹性无疑更高。 图 8：TCL 是下游 LCD 电视重要品牌（单位：百万台）240 1801206002013Samsung2014LGE2015TCL2016Hisense2017Sony20182019O

14、thers资料来源：IDC，长江证券研究所盈利分解思路：两大业务，四类产线TCL 科技自 2012 年起，年报中对华星光电分部业务有单独披露，使我们对华星光电整体营业收入和毛利率水平能够有非常直观的认识。截至 2019 年末，华星光电的的业务构成主要包括深圳两条 G8.5 代线（T1&T21）、一条 G11 代线（T6）以及武汉一条 LTPS G6 代线（T3）。此外，武汉 AMOLED G6 代线（T4）和深圳 G11 代线（T7）分别处于爬产和建设中，为公司提供长期成长空间。表 1：TCL 科技旗下显示面板与显示模组产线情况（单位：千片/月）分类 代号产品类型设计产能 投产时间说明T1TF

15、T-LCD100K2011Q322-55 寸电视面板，主打 28/32/55 等尺寸T2TFT-LCD100K2015Q222-55 寸电视面板，混切弥补 42 寸/65 寸LCDT3LTPS30K2016H23-12 寸智能手机面板，平板、笔记本电脑面板T6TFT-LCD90K2018Q443、65、70、75 寸电视面板、OLED 屏等T7TFT-LCD90K2020Q465、70、75 寸 8K 电视面板；65、75 寸OLED 电视面板T4柔性 OLED45K2019Q43-12 寸智能手机面板AMOLEDT5柔性 OLED-3-12 寸智能手机面板配套-显示模组90K液晶电视机显示模

16、组、液晶显示器显示模组资料来源：公司公告，长江证券研究所我们在后续的盈利拆分中沿着大尺寸电视面板与中小尺寸面板分别进行梳理，其中大尺寸电视面板分为 G8.5 代线和 G11 代线两种产线，主打切割尺寸分别对应 32-55 寸和 65 寸以上；中小尺寸面板分为LTPS 和柔性 AMOLED 两种类型，分别对应中高端智能手机和高端旗舰智能手机。1 注：T1&T2 线经后续扩产和技改，实际产能远超最初设计产能大尺寸 LCD：价格反转，基本面拐点来临我们认为，分析面板龙头企业大尺寸业务的盈利改善，主要关注三个方面：主要尺寸面板价格回暖。预计随着供需格局的持续改善，行业将进入供给紧平衡状态，面板价格回升

17、与公司市占率提升（G11 产能释放）形成盈利的双重驱动；原材料采购的议价能力提升。面板制造的原材料成本占比较高，行业集中度提升后，有望带来原材料采购成本的进一步降低；产线折旧计提压力降低。国内面板龙头企业高世代线投资自 2010 年前后开始，至今已有近十年时间，未来将陆续有产线折旧计提完毕，成本存在持续下降空间。G8.5 代线：具备成本优势，盈利加速修复如前文所述，TCL 华星财务数据中包含了 G8.5 代线（深圳华星 T1&T2）、G11 代线（深圳华星 T6）和 LTPS 业务（武汉华星 T3）。由于 G11 线 2019 年进入量产，营收与成本开始起量，因此我们主要选取 2012 年至

18、2018 年华星光电经营数据，通过剔除武汉华星 T3 线贡献（来自审计报告）得到深圳华星 T1&T2 的经营数据如下：图 9：华星光电 G8.5 代线营收与成本测算（单位：亿元）图 10：华星光电 G8.5 代线推测毛利率水平400 营业收入营业成本300 20040% 19.2%13.4%14.6%13.3%12.7%1.9%28.5%20%1000%201220132014201520162017201802012201320142015201620172018销售毛利率-20% 资料来源：公司公告，长江证券研究所资料来源：公司公告，长江证券研究所我们沿用京东方大尺寸 LCD 业务的分析思

19、路，在各主流尺寸面板价格存在内部联动关系的基础下，假定 G8.5 代线以满稼动率、满良率、100%切割 32 寸面板的状态运行。此时通过历史毛利率水平和当期面板市场价格，得到 TCL 华星 T1&T2 线面板制造成本的下降速率每半年环比下降 5.91%，并作为未来成本的预测核心假设。 图 11：以 2018 年为基数的 G8.5 代线成本下降系数测算（单位：美元）资料来源：长江证券研究所必须说明的是，从历史成本下降速度估算的过程中包含了产线折旧到期对成本的影响，因此考虑到 T1 线和 T2 线分别于 2011 年和 2015 年投产，按照七年线性折旧的会计政策。展望未来，2022 年 T2 线

20、折旧到期，使得公司整体折旧成本有明显降低，但 2023年往后成本下降速度将可能比上述测算略低。我们将上述成本测算结果与“屏地风雷”系列深度报告之五：巨龙起舞，京东方盈利弹性测算得到的京东方测算数据进行比较，TCL8.5 代线含折旧成本略低于京东方。投资因素使京东方承担更多的单片折旧成本，剔除折旧因素后，双龙头付现成本更加接近。 图 12：TCL 华星与京东方 G8.5 代线 32 寸面板成本预测对比（单位：美元）同期面板价格32寸推测TCL32寸制造成本推测TCL32寸付现成本 推测BOE32寸制造成本推测BOE32寸付现成本预测值1007550252014H12014H22015H12015

21、H22016H12016H22017H12017H22018H12018H22019H12019H22020H12020H22021H12021H22022H12022H22023H12023H20资料来源：Witsview，长江证券研究所我们认为，TCL 华星 LCD 面板低成本优势来源于四方面因素：高效产线布局节省投资成本，相同产能产线投资规模更小，折旧成本压力更轻；同区域建厂共享基础设施，TCL 华星旗下 T1、T2、T6、T7 位于深圳光明区，T3、 T4 位于武汉，产线更为集中。大宗气体站、变电站、办公楼以及员工宿舍等配套设施无需重复建设，显著节约成本；工厂互为代工，备品耗材库存减少

22、，管理效率提升；供应链上下游产业协同建设，降低运输成本和存储成本。 图 13：TCL 华星 T1 线与 T2 线采用双子星模式管理1 .显资料来源：OLEDindustry，长江证券研究所根据上述成本测算结果，我们可以得出相对未来面板价格的盈利敏感性分析。表 2：TCL 华星 T1&T2 线毛利敏感性测算（单位：亿元）价格2020E2021E2022E2023E2024E（美元）H1H2H1H2H1H2H1H2H1H230-9.41-4.550.024.328.3612.1715.7519.1222.2925.2831-6.98-2.132.446.7410.7914.6018.1821.55

23、24.7227.7032-4.560.304.879.1713.2217.0220.6023.9727.1430.1333-2.132.737.3011.6015.6419.4523.0326.4029.5732.55340.305.159.7214.0218.0721.8725.4528.8231.9934.98352.727.5812.1516.4520.4924.3027.8831.2534.4237.40365.1510.0014.5718.8722.9226.7230.3133.6836.8539.83377.5712.4317.0021.3025.3429.1532.7336.10

24、39.2742.253810.0014.8519.4223.7227.7731.5835.1638.5341.7044.683912.4217.2821.8526.1530.1934.0037.5840.9544.1247.114014.8519.7124.2828.5732.6236.4340.0143.3846.5549.534117.2722.1326.7031.0035.0538.8542.4345.8048.9751.964219.7024.5629.1333.4337.4741.2844.8648.2351.4054.384322.1326.9831.5535.8539.9043.

25、7047.2850.6553.8356.814424.5529.4133.9838.2842.3246.1349.7153.0856.2559.234526.9831.8336.4040.7044.7548.5552.1455.5158.6861.664629.4034.2638.8343.1347.1750.9854.5657.9361.1064.094731.8336.6941.2545.5549.6053.4156.9960.3663.5366.514834.2539.1143.6847.9852.0355.8359.4162.7865.9568.944936.6841.5446.115

26、0.4154.4558.2661.8465.2168.3871.365039.1143.9648.5352.8356.8860.6864.2667.6370.8073.79资料来源：长江证券研究所在面板价格中性假设下（32 寸面板底部回升 30%至 42 美元），T1&T2 线 2021 年相对 2019 年有望实现 60 亿元以上的毛利修复。我们将系列报告之五中对京东方的测算与本篇 TCL 测算进行对比，两家面板企业 8.5 代线毛利相对面板价格弹性如下：价格厂商2020E2021E2022E2023EBOE-20.0-2.413.828.6CSOT10.328.644.859.1BOE18

27、.936.552.667.4CSOT44.362.678.793.1BOE63.2180.8196.96111.78CSOT83.1101.4117.6131.9表 3：三种面板价格预期下京东方与 TCL 华星 G8.5 代线毛利（单位：亿元）悲观预期（价格自底部反弹 10%）中性预期（价格自底部反弹 30%）乐观预期（价格自底部反弹 50%）资料来源：长江证券研究所可以看到，凭借极致效率带来的成本优势，TCL 华星在毛利率方面处于领先。但若考虑自 2019 年周期底部以来盈利的修复程度，则面板双龙头具有相似的弹性。价格厂商2020E2021E2022E2023EBOE2.520.136.35

28、1.1CSOT10.228.544.659.0BOE41.459.075.189.9CSOT44.162.478.692.9BOE85.7103.3119.5134.3CSOT82.9101.2117.4131.8表 4：三种面板价格预期下京东方与 TCL 华星 G8.5 代线相对 2019 年毛利修复弹性（单位：亿元）悲观预期（价格自底部反弹 10%）中性预期（价格自底部反弹 30%）乐观预期（价格自底部反弹 50%）资料来源：长江证券研究所最后，从折旧成本的角度出发，T1 线投资金额 245 亿元，投产时间为 2011 年三季度，折旧压力已经得到释放；T2 线投资金额 244 亿元，投产时

29、间为 2015 年二季度。按照60%的设备支出+七年线性折旧，2022 年将进一步释放约 21 亿元折旧成本。表 5：TCL 华星 T2 线剔除折旧后毛利敏感性测算（单位：亿元）价格（美元）2020E2021E2022E2023E2024EH1H2H1H2H1H2H1H2H1H2305.878.2610.5112.6214.6216.4918.2519.9121.4722.94317.069.4511.7013.8215.8117.6819.4421.1022.6624.13328.2610.6512.9015.0117.0018.8820.6422.3023.8625.32339.4511.

30、8414.0916.2118.2020.0721.8323.4925.0526.523410.6513.0415.2817.4019.3921.2623.0324.6826.2427.713511.8414.2316.4818.5920.5822.4624.2225.8827.4428.903613.0315.4217.6719.7921.7823.6525.4127.0728.6330.103714.2316.6218.8620.9822.9724.8426.6128.2629.8231.293815.4217.8120.0622.1724.1626.0427.8029.4631.0232.

31、493916.6119.0021.2523.3725.3627.2328.9930.6532.2133.684017.8120.2022.4424.5626.5528.4230.1931.8433.4034.874119.0021.3923.6425.7527.7429.6231.3833.0434.6036.074220.1922.5824.8326.9528.9430.8132.5734.2335.7937.264321.3923.7826.0328.1430.1332.0033.7735.4336.9938.454422.5824.9727.2229.3331.3333.2034.963

32、6.6238.1839.654523.7726.1628.4130.5332.5234.3936.1537.8139.3740.844624.9727.3629.6131.7233.7135.5937.3539.0140.5742.034726.1628.5530.8032.9234.9136.7838.5440.2041.7643.234827.3629.7431.9934.1136.1037.9739.7341.3942.9544.424928.5530.9433.1935.3037.2939.1740.9342.5944.1545.615029.7432.1334.3836.5038.4

33、940.3642.1243.7845.3446.81资料来源：长江证券研究所G11 代线：T6 线进入满载，价格助推业绩释放TCL 华星旗下共拥有两条 G11 代线，其中 T6 线在 2018 年 11 月点亮投产，经过一年的爬产，于 2019 年四季度达产，2020 年将保持满载生产；T7 线预计将于 2020 年底投产（因年初疫情影响可能略有推迟）。TCL 华星 G11 代线定位是生产 65 寸、70 寸、 75 寸等超大尺寸 8K 超清显示屏及部分 AMOLED 显示屏。 图 14：TCL 华星 T6 线与 T7 线同样采用双子星模式管理T7T6资料来源：公司公告，长江证券研究所由于 T

34、6 线量产时间较晚，2019 年处于爬产状态，2020 年起进入满载生产。因此我们对 2020 年一季度华星光电大尺寸 LCD 业务进行分解，以期估算 T6 线的经营状况。营收方面：由华星光电总营收 91.4 亿元，扣除中小尺寸业务营收 29.5 亿元，则大尺寸业务营收 61.9 亿元。剔除 T1&T2 线营收 36.59 亿元（假定产能利用率不变，营收随面板平均价格变化），则 T6 线营收约为 25.31 亿元。 图 15：2019Q1、2020Q1 华星光电营收分解（单位：亿元）100 36.642.825.329.729.575T3&T4&华显50T625T1&T202019Q12020

35、Q1资料来源：公司公告，长江证券研究所利润方面：根据 TCL 科技一季报披露，大尺寸产品价格有所回升，但仍处于行业历史低位。TCL 华星发挥极致效率效益优势，大尺寸业务环比 2019Q4 实现扭亏。此外，TCL 科技一季度其他收益为 6.21 亿元，其中武汉华星光电其他收益 2.84 亿元。因此，从保守的角度来看，T6 线一季度亏损应不超过 3.37 亿元。上述分析表明，T6 线在一季度净利率水平高于-13.31%，按照 12.5%的平均费用率估算，毛利率水平高于-0.81%。在一季度 65 寸面板均价 169 美元水平下，对应 65 寸面板制造成本约 170.37 美元。我们认为，T6 线未

36、来具有原材料和技改降成本空间，按照成本年减 8%保守估计可得到成本预测如下图。 图 16：面板双巨头切割 65 寸面板测算成本对比（单位：美元）200170172.5158.71401108050160.1145.7146.0134.4134.1123.3TCL华星京东方123.6113.5113.7104.42020E2021E2022E2023E2024E2025E资料来源：长江证券研究所按成本预测，可以得到相对 65 寸面板价格的盈利敏感性测算如下。表 6：TCL 华星 T6 线切割 65 寸面板毛利敏感性测算（单位：亿元）价格（美元）2020E2021E2022E2023E2024E2

37、025E2026E2027E1652.9911.8719.0525.6631.7437.3342.4747.211684.8413.7220.9027.5133.5939.1844.3249.061716.6915.5622.7529.3535.4341.0346.1750.901748.5317.4124.5931.2037.2842.8748.0252.7517710.3819.2626.4433.0539.1344.7249.8754.6018012.2321.1128.2934.9040.9846.5751.7256.4518314.0822.9630.1436.7542.8348.4

38、253.5658.3018615.9324.8031.9938.5944.6750.2755.4160.1518917.7726.6533.8440.4446.5252.1157.2661.9919219.6228.5035.6842.2948.3753.9659.1163.8419521.4730.3537.5344.1450.2255.8160.9665.6919823.3232.2039.3845.9952.0757.6662.8067.5420125.1734.0541.2347.8453.9159.5164.6569.3920427.0135.8943.0849.6855.7661.

39、3566.5071.2320728.8637.7444.9251.5357.6163.2068.3573.0821030.7139.5946.7753.3859.4665.0570.2074.93资料来源：长江证券研究所以公司 2019 年重组后的极致降本经营结果为参考，我们扣除 T6 线营收乘以 12.5%的整体费用率估算，可得到经营利润相对价格的敏感性测算。表明在 2021 年 65 寸价格中性偏乐观的条件下，T6 线有望实现 20 亿以上的利润贡献。表 7：TCL 华星 T6 线切割 65 寸面板经营利润敏感性测算（单位：亿元）价格（美元）2020E2021E2022E2023E2024

40、E2025E2026E2027E165-9.72-0.846.3412.9519.0324.6229.7734.50168-8.100.787.9614.5720.6526.2431.3936.12171-6.482.409.5816.1922.2727.8633.0037.74174-4.874.0111.2017.8023.8829.4834.6239.35177-3.255.6312.8119.4225.5031.0936.2440.97180-1.637.2514.4321.0427.1232.7137.8542.59183-0.018.8716.0522.6528.7334.3339

41、.4744.211861.6010.4817.6624.2730.3535.9441.0945.821893.2212.1019.2825.8931.9737.5642.7147.441924.8413.7220.9027.5133.5939.1844.3249.061956.4515.3322.5229.1235.2040.7945.9450.671988.0716.9524.1330.7436.8242.4147.5652.292019.6918.5725.7532.3638.4444.0349.1753.9120411.3120.1827.3733.9740.0545.6550.7955

42、.5220712.9221.8028.9835.5941.6747.2652.4157.1421014.5423.4230.6037.2143.2948.8854.0358.76资料来源：长江证券研究所资源整合：收购三星苏州，强强战略合作2020 年 8 月 29 日，TCL 科技公告关于公司收购苏州三星电子液晶显示科技有限公司 60%股权及苏州三星显示有限公司 100%股权的议案。根据双方协议，TCL 将以约 10.8 亿美元对价获得苏州三星电子液晶显示科技有限公司（SSL）60%股权和苏州三星显示有限公司（SSM）100%股权。同时，三星显示将以 SSL 60%股权的对价款 7.39 亿美

43、元对 TCL 华星增资，增资后三星显示持有 TCL 华星 12.33%股权。12.33% 三星显示对价7.39亿美元60% TCL华星10%三星苏G对价3 图 17：TCL 华星收购三星苏州 LCD 产线协议内容资料来源：公司公告，长江证券研究所根据我们在“屏地风雷”系列深度报告之三：潮起潮落，汐生汐灭中对全球 G7 代线及更高世代 LCD 电视面板产线产能的统计，三星苏州线占全球 2020 年 Q4 LCD 基板面积总供给的 3.53%。本次收购后，TCL 华星在大尺寸领域，将拥有 3 条满产的 8.5 代线，合计产能 440K/月。图 18：2020 年三星VD LCD 电视面板采购计划图

44、 19：2021 年三星VD LCD 电视面板采购计划6%21%10%13%18%14%14%Samsung Display CSOTBOE AUOInnoluxHKCCEC-PandaCHOTSharp LGDSamsung Display13%7%15%19%10%15%12%CSOT BOE AUOInnolux HKCCEC-Panda CHOTSharpLGD资料来源：Omdia，长江证券研究所资料来源：Omdia，长江证券研究所目前三星苏州线主要生产 65 寸与 32 寸两种尺寸的电视面板，使用 MMG(Multi-Model Glass，玻璃混切基板)方案。考虑到 TCL 华星旗

45、下拥有两条产能庞大的 8.5 代线和一条新开 11 代线，32 寸与 65 寸产能十分充裕，因此三星苏州线未来产品结构可能向高端显示器和商业显示器进行倾斜。43英寸与21.5英寸套切面向7.5代线产物65英寸与55英寸套切以韩厂为代表随着10.5代线出现可能减少555565656565656565英寸与32英寸套切面向7.5代线产物8.5代线MMG方案434343434343434310片43英寸套切面向中低端43英寸需求75英寸与49英寸套切高效的提升75英寸产出随着10.5代线出现将减少85英寸与43英寸套切 规避60英寸与70英寸竞争434385852200mm21.5 21.521.5

46、21.521.5 21.521.521.543432500mm434343434343434375754949 图 20：8.5 代线常见的 MMG 套切方案资料来源：Omdia，长江证券研究所323232323232我们认为，三星苏州线在 IT 显示领域具备优秀的竞争力，且在 TCL+三星战略合作下，拥有长期三星高端产品订单需求保障，将有望成为公司基本面的新增长极。若不考虑产品结构的调整，则这条 120K 月产能的线按照 65+32 的 MMG 切割方案，输出可等于一条 60K 月产能的 G11 代线+一条 40K 月产能的 G8.5 代线。小尺寸业务：江城双子，潜力无限TCL 华星大尺寸液

47、晶面板产线分布在深圳地区，中小尺寸面板产线主要分布在武汉地区，包含一条 LTPS LCD G6 代线（T3）和一条柔性 AMOLED G6 代线（T4）。 图 21：TCL 华星小尺寸显示业务分布在武汉资料来源：公司公告，长江证券研究所LTPS LCD：毛利率上行，盈利稳健增长武汉 T3 LTPS G6 代线是 TCL 华星旗下的小尺寸业务核心载体，其运营主体是武汉华星光电技术有限公司。截至 2019 年 12 月 31 日，TCL 华星持有武汉华星 45.55%股权。 图 22：武汉华星光电股权结构 湖北科投 国家开发银行 TCL科技 广东粤财信托100%100%88.82% 武汉产投39.

48、95% 国开基金14.50%3.04% 武汉华星30% 武汉华显45.55%TCL华星资料来源：公司公告，长江证券研究所 图 23：武汉华星光电 2018 年、2019 年前五大客户及占比情况6%10%9%3%4%6%13%内圈：2018年42%8% 外圈：2019年71%22%7%TCL科技三星欧菲光华为 信利 小米 其他资料来源：公司公告，长江证券研究所图 24：武汉华星光电出货量与营业收入预测（单位：亿片；亿元）图 25：武汉华星光电综合毛利率及预测180 1.5营业收入（左轴）出货量（右轴）20% 15% 1201.014.8%13.0%14.0%14.7%15.4%600.510%

49、9.4%10.2%5% 综合毛利率0201820192020E 2021E 2022E 2023E 2024E0.00%201820192020E2021E2022E2023E2024E资料来源：公司公告，长江证券研究所资料来源：公司公告，长江证券研究所从综合毛利率到净利润还需要对期间费用率与政府补贴两大变量进行分析：期间费用：2018 年，因武汉华星营收体量处于快速爬升，期间费用率因研发支出刚性而比重较高。2019 年武汉华星期间费用率为 9.63%，我们按照 2020 年-2024年 9.00%的期间费用率进行预测。政府补贴：2018 年-2019 年，武汉华星其他收益分别为 10.97

50、亿元和 7.77 亿元。我们预计随着公司盈利性的提升，政府补贴会在 2021 年起大幅退坡。图 26：武汉华星光电其他收益及预测（单位：亿元）图 27：武汉华星光电净利润及预测（单位：亿元）15 15 7.775.910.700.000.000.0010.9710其他收益净利润8.737.297.516.136.295.590.0910550201820192020E2021E2022E2023E2024E0201820192020E2021E2022E2023E2024E资料来源：公司公告，长江证券研究所资料来源：公司公告，长江证券研究所我们预计 2021 年武汉华星 LTPS 业务净利润为

51、 5.59 亿元，在不考虑扩产的情况下，预计 2021 年-2024 年净利润复合增速为 16.02%。柔性AMOLED：批量供货，营收释放华星光电 T4 线于 2019 年初点亮，当年底完成一期量产，先后进入了摩托罗拉折叠屏与小米 10 系列 6.67 寸柔性 AMOLED 挖孔屏，一跃成为国产智能手机品牌柔性 AMOLED 核心供应商之一。根据 Techinsights 发布的小米 10 Pro BOM，柔性 AMOLED屏幕成本高达 48 美元，是成本仅次于 5G SoC 芯片、光学模块的昂贵部件。74.8mm图 28：小米 10 系列采用 6.67 寸屏幕图 29：小米 10 Pro

52、BOM（单位：美元）811116726.52933.548445G SoC芯片162.6 mm摄像头显示屏 RAMRF模块ROM基带芯片其他资料来源：中关村在线，长江证券研究所资料来源：Techinsights，长江证券研究所按照 TCL 华星 G6 代线玻璃基板尺寸设计，我们测算其 6.67 寸切割方案如下。1500mm1850mm6.676.676.676.676.676.676.676.676.676.676.676.676.676.676.676.676.676.676.676.66.676.676.676.676.676.676.676.676.676.676.676.676.676

53、.676.676.676.676.66.676.676.676.676.676.676.676.676.676.676.676.676.676.676.676.66.676.676.676.676.676.676.676.676.676.676.676.676.676.66.676.676.676.676.676.676.676.676.676.676.676.66.676.676.676.676.676.676.676.676.676.66.676.676.676.676.676.676.676.66.676.676.676.676.676.66.676.676.676.66.676.6 图

54、 30：TCL 华星柔性AMOLED G6 代线切割方案测算资料来源：长江证券研究所根据 DSCC 的预测，华星光电 2020 年柔性 OLED 制造良率有望达到 48%。按照华星光电规划，2019 年底 T4 线制造良率目标为 70%。我们认为，批量供货需以较高的制造良率作为基础，从公司客户导入的实际情况出发，T4 线制造良率应好于此前预测。 图 31：各面板厂柔性OLED 累积良率爬升预测90 60% 30% 三星 京东方天马维信诺0%20162017201820192020E2021E2022E2023E资料来源：DSCC，长江证券研究所目前 T4 线一期已经实现量产出货，2020 年二

55、期、三期设备搬入。假设每片玻璃基板切割 220 片柔性屏，在满镓动率运行下（后同），我们测算武汉华星光电一期（按照 15K/月产能测算）柔性 AMOLED 产线营业收入相对制造良率与屏幕价格的敏感性如下。表 8：武汉华星光电柔性AMOLED G6 代线一期营收敏感性测算（单位：亿元）价格（美元）/良率35%40%45%50%55%60%65%70%75%80%85%4039.5345.1850.8256.4762.1267.7673.4179.0684.7090.3596.004241.5147.4353.3659.2965.2271.1577.0883.0188.9494.87100.804

56、443.4849.6955.9062.1268.3374.5480.7586.9693.1799.39105.604645.4651.9558.4564.9471.4377.9384.4290.9297.41103.90110.404847.4354.2160.9967.7674.5481.3288.0994.87101.65108.42115.205049.4156.4763.5370.5977.6584.7091.7698.82105.88112.94120.005251.3958.7366.0773.4180.7588.0995.43102.77110.12117.46124.805453.3660.9968.6176.2383.8