计算芯片和存储器股价走势出现分叉

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250007 行业动态及关键图表更新 3 HYPERLINK l _TOC_250006 各板块 2QCY20 业绩回顾 7 HYPERLINK l _TOC_250005 计算芯片：数据中心业务持续强劲，AMD 份额继续提升 7 HYPERLINK l _TOC_250004 无线通讯及模拟芯片：模拟需求环比复苏，1H20 射频前端指引强劲 9 HYPERLINK l _TOC_250003 存储器：2H20 价格面临压力，但再度进入下行周期可能性较低 10 HYPERLINK l _TOC_250002 晶圆代工：1H20 业绩整体强劲，2H 起仍需

2、关注库存消化及不确定性风险 13 HYPERLINK l _TOC_250001 半导体设备：基本面强劲程度超出我们预期，贸易摩擦带来影响有限 15 HYPERLINK l _TOC_250000 硅片：需求已经到达底部，但对下半年行业基本面大幅反弹维持中性 17图表图表 1: 全球半导体月度销售额同比增长率 vs. 费城半导体指数 3图表 2: 费城半导体指数 P/E 估值 vs. 标普 500 P/E 估值（向前滚动 12 个月） 3图表 3: 全球主要半导体公司业绩预览及近期股价变化情况 4图表 4: 全球主要半导体公司业绩回顾及指引情况一览表 5图表 5：可比公司估值表 6图表 6:

3、英特尔 P/E Band 8图表 7: 英伟达 P/E Band 8图表 8: 超微半导体 P/E Band 8图表 9: 赛灵思 P/E Band 8图表 6: 思佳讯 P/E Band 10图表 7: 科沃 P/E Band 10图表 8: 德州仪器 P/E Band 10图表 10: 主流 DDR4 4GB/8GB DRAM 现货价格 11图表 11: 主流 256GB/512GB TLC NAND WAFER 现货价格 11图表 12: 主流 Mobile DRAM 合约价格 11图表 13: 主流 Server DRAM 合约价格 11图表 14: 主流 Commodity DRAM

4、 合约价格 12图表 15: 主流 TLC NAND SSD 合约价格 12图表 16: 三星电子 P/B Band 13图表 17: SK 海力士 P/B Band 13图表 18: 美光 P/B Band 13图表 19: 西部数据 P/B Band 13图表 20: 台积电 P/E Band 14图表 21: 台积电 P/B Band 14图表 22: 联电 P/E Band 15图表 23: 联电 P/B Band 15图表 24: 世界先进 P/E Band 15图表 25: 世界先进 P/B Band 15图表 26: 北美、日本半导体设备商月度出货额及同比增长率情况 16图表 2

5、7: 应用材料 P/E Band 17图表 28: 拉姆研究 P/E Band 17图表 29: 阿斯麦 P/E Band 17图表 30: 东京电子 P/E Band 17行业动态及关键图表更新根据 WSTS 最新披露，2020 年 6 月全球半导体行业实现销售额 345.3 亿美元，同比增长 5.2%，增幅与上月基本持平，环比略降。费城半导体在部分龙头企业二季度业绩超预期及流动性宽松的支撑下继续走高，8 月 29 日收于 2264.14 点，近一月内（7/30-8/29）上涨 5.4%。估值方面，近一月内费指估值继续上行，但对标普 500 的折价幅度基本保持稳定，行业并未反映出与大盘整体的

6、差异化走势。由于先前美国本土企业供货华为已经受限，8 月 17 日美国再次强化对华为使用美国技术限制（详见我们发布的报告）并未对市场带来太大扰动。截至 8 月 29 日，费指 NTM P/E 对标普折价 6.2%。图表 1: 全球半导体月度销售额同比增长率 vs. 费城半导体指数(SOX index)(Revenue YoY growth)2,50070%60%2,00050%40%1,50030%20%1,00010%0%500-10%-20%-30%0-40%Semiconductor industry monthly sales YoY growth (RHS)PHLX Semicond

7、uctor Sector (LHS)资料来源：WSTS，SIA，Yahoo Finance，中金公司研究部，注：费指数据更新至 2020/8/29；截止报告发布 WSTS 仅披露 6 月全球半导体销售额，造成部分月度增速空缺图表 2: 费城半导体指数 P/E 估值 vs. 标普 500 P/E 估值（向前滚动 12 个月）25(x)22.52017.51512.5107.552.50SOX NTM P/E ratioS&P 500 NTM P/E ratio资料来源：彭博资讯，中金公司研究部，注：数据更新至 2020/8/29公司名称BBG Ticker收入同比增速 (%)3Q20E净利润同比

8、增速 (%)4Q20EPrice change (%)3Q20E4Q20E2020E2020E1MYTD图表 3: 全球主要半导体公司业绩预览及近期股价变化情况(或本财季)(或下财季)(或本财年)(或本财季)(或下财季)(或本财年)计算芯片-全球英特尔 (Intel)INTC US EQUITY-5-144-25-32-56-14英伟达 (Nvidia)NVDA US EQUITY 46414444345824124超威半导体 (AMD)AMD US EQUITY 422332972478987赛灵思 (Xilinx)XLNX US EQUITY-97-3-31-19-30-69无线通讯-全球

9、思佳讯 (Skyworks)SWKS US EQUITY 24-4-35-9120科沃 (Qorvo)QRVO US EQUITY 171523-63011博通 (Broadcom)AVGO US EQUITY 57431021012高通 (Qualcomm)QCOM US EQUITY 25419426611036联发科 (MediaTek)2454 TT EQUITY 263521618454-1629模拟芯片-全球德州仪器 (TI)TXN US EQUITY-90-8-131-21114矽力杰 (Silergy)6415 TT EQUITY 2414264235378101晶圆代工-全球

10、台积电 (TSMC)2330 TT EQUITY 1552122038031联电 (UMC)2303 TT EQUITY 18N/A1863N/A81-133世界先进 (Vanguard)5347 TT EQUITY 1714160-12-118中芯国际 (SMIC)*981 HK EQUITY 171020-37-4132-9116华虹半导体 (Hua Hong)*1347 HK EQUITY-17-1-55-19-51-1461稳懋 (Win Semi)3105 TT EQUITY 0-1115N/A-2242-10-1存储器-全球三星电子 (Samsung)005930 KS EQUIT

11、Y-141163915-6-1SK海力士 (SK Hynix)000660 KS EQUITY 181418138946103-9-17镁光 (Micron)MU US EQUITY 227-98268-57-10-15西部数据 (WD)WDC US EQUITY-5-8-6652010-12-39半导体设备-全球应用材料(AMAT)AMAT US EQUITY 23917451332-24阿斯麦 (ASML)ASML US EQUITY 22-91150-1419529拉姆研究 (LRCX)LRCX US EQUITY 431924592630-721ASM太平洋 (ASM Pacific)

12、*522 HK EQUITY-3-100293570-6-22硅片-全球信越化学 (Shin-Etsu)4063 JP EQUITY-11-7-5-16-19-7-23-15胜高 (SUMCO)3436 JP EQUITY 11-2-1-10-14-10-10资料来源：万得资讯，彭博资讯，中金公司研究部，注：*为中金覆盖公司，采用中金预测，其余预测值来自市场一致预期；数据更新至 2020/8/29图表 4: 全球主要半导体公司业绩回顾及指引情况一览表公司名称2QCY20收入同比2QCY20净利润同比vs. 一致预期3QCY20业绩指引CY2020全年业绩指引近一月内全年一致预期变动方向百万美元

13、%百万美元%计算芯片Intel19,70020%5,27810%超预期预计收入中位数约182亿美元，同比下跌5.2%收入同比增长4%未改变Nvidia386650%136679%超预期预计收入中位数约44亿美元，其中游戏业务环比高增长25%不提供上调Xilinx727-14%160-36%符合预期预计收入在7.3-7.8亿美元之间，毛利率在69.5%-72.5%不提供未改变AMD1,93026%216135%超预期预计收入中位数约25.5亿美元，同比增长42%收入同比增长约32%，全年毛利率约45%未改变无线通讯及模拟芯片Skyworks737-4%211-10%超预期预计收入在8.3-8.5

14、亿美元之间，毛利率50-50.5%不提供未改变Qorvo7872%1756%超预期收入预计在9.25-9.55亿美元之间，毛利率约50%左右不提供未改变Qualcomm4,8900%9820%超预期收入预计在55-63亿美元之间不提供未改变MediaTek2,26110%24128%超预期收入预计在28-30亿美元之间，毛利率约43%不提供上调Texas Instruments3,239-12%1,193-13%超预期预计收入中位数将达34亿美元，环比增长5%，同比下跌10%不提供未改变存储器Samsung Electronics43,433-10%4,5014%超预期DRAM位元出货将持平，

15、 NAND有望环比增长中个位数不提供未改变SK Hynix7,05828%1,036126%符合预期预计DRAM位元出货将环比持平，NAND有望环比成长8%不提供下调MicronNANANANANANA不提供未改变Western Digital4,28718%369638%符合预期收入在37亿美元到39亿美元之间，毛利率25%-27%不提供下调晶圆代工TSMC10,39129%4,04189%超预期收入在113亿美元到115亿美元之间，毛利率50%-52%上调全年收入指引从15-17%到超20%未改变UMC1,48523%223300%低于预期晶圆出货量环比持平，销售均价环比持平不提供未改变V

16、anguard27524%504%符合预期收入在2.72亿美元到2.85亿美元之间，毛利率在32%-34%不提供上调SMIC93819%138115%超预期收入预计环比增长1-3%，毛利率19-21%不提供上调Hua Hong225-2%18-59%符合预期收入预计环比上升5%，毛利率中位数环比降幅3ppts不提供下调Win Semiconductor20241%56120%符合预期收入环比增长中个位数，毛利率约在40%左右不提供未改变半导体设备Applied Materials4,39523%97641%超预期预计收入在44-48亿美元之间，环比增长0%-9%不提供上调Lam Researc

17、h2,79118%70426%超预期预计收入在31亿美元左右，毛利率在46.5%左右不提供未改变ASML3,65927%82661%低于预期预计收入在43亿美元到45亿美元之间，毛利率在47%-48%不提供未改变Tokyo Electron2,92849%52881%超预期不提供不提供未改变ASM Pacific55720%47427%符合预期收入在4.8亿美元到5.6亿美元之间不提供未改变硅片Shin-Etsu3,342-7%645-16%符合预期NA不提供未改变SUMCO6973%77-13%低于预期收入6.88亿美元，净利润4,245万美元不提供下调资料来源：公司财报，彭博资讯，中金公司

18、研究部，注：图中净利润口径为 Non-GAAP；同比增速以美元为货币口径计算图表 5：可比公司估值表股票代码公司名称交易货币 （百万美元） 08-31市值收盘价市盈率市净率2020E 2021E 2020E 2021E净资产收益率（%）财报货币2020E981 HK中芯国际*HKD37,31524.9076.23.0USD1347 HK华虹半导体*HKD4,67828.0058.736.02.01.93.5USD002371 CH北方华创*CNY13,295184.30214.5160.814.613.57.0CNY522 HKASM PACIFIC*HKD4,39783.

19、352.48.6HKD603160 CH汇顶科技*CNY11,913178.9556.651.311.610.321.5CNY603501 CH韦尔股份*CNY21,117167.8368.753.214.511.723.6CNY300327 CH中颖电子*CNY1,49936.8150.520.1CNY603986 CH兆易创新*CNY13,686199.5386.813.6CNY300613 CH富瀚微CNY1,823156.09n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.CNY注：标*公司为中金覆盖，采用中金预测数据；其余使用市

20、场一致预期资料来源：万得资讯、彭博资讯、公司公告、中金公司研究部各板块 2QCY20 业绩回顾计算芯片：数据中心业务持续强劲，AMD 份额继续提升个股业绩回顾英特尔（INTC US）：公司 2Q20 实现收入 197 亿美元，同比增长 20%，环比下跌 0.5%，超出市场一致预期 6.4%；毛利率 54.8%，低于一致预期 1.5ppts；Non-GAAP EPS 1.23美元，超出市场一致预期 10.7%。公司业绩再次超出预期，主要原因仍然是疫情下居家办公/学习带动笔记本电脑销售和服务器需求的强劲增长。分业务板块来看，个人计算业务（CCG）收入 95 亿美元，同比增长 7%；数据中心业务（D

21、CG）收入 71亿美元，同比增长 43%；物联网业务（IoTG）收入 6.7 亿美元，同比下降 32%；Mobileye收入 1.5 亿美元，同比下降 27%；NVM 解决方案业务（NSG）收入 17 亿美元，同比增长 76%；可编程解决方案（PSG）收入 5.0 亿美元，同比增长 2%。业绩电话会上，公司 7nm 量产延迟和考虑外部代工的计划引起市场关注。公司预计全年 10nm 产品出货量将比 1 月份预计值高出 20%。其中，10nm 服务器 CPU 新品 Ice Lake 仍然计划今年年底前开始出货，新一代产品 Sapphire Rapids 将于 2H21 开始出货。然而，由于 7nm

22、 良率相比目标进度已经滞后 12 个月，公司指出 7nm 产品将计划延后 6 个月至 2022 年末量产出货，公司表示将考虑部分制造采用外部代工。比如，公司预计其数据中心GPU 产品Ponte Vecchio 将于2021 年底至2022 年初推出，采用外部和内部工艺相结合的方式。公司目前预计其第一款 7nm 产品，将是个人 CPU产品，于 2022 年底至 2023 年初开始出货。3Q 指引方面，公司预计 3Q20 将实现收入 182 亿美元，同比下跌 5.2%，高于市场一致预期 1.6%，其中数据为中心业务和 PC 为中心业务均同比下滑中个位数百分比。公司预计，3Q20 云计算和通信基础设

23、施、以及消费级笔记本电脑相关需求将保持强劲增长，而疫情下疲软的经济环境将使得 DCG 政企相关需求、商业台式机等需求放缓。公司认为，1-3Q20 云计算业务大规模扩张之后，通信服务提供商（CSPs）将进入库存消化阶段，产能扩张速度将放缓。同时，公司也指出，2H20 公司将面临更加激烈的竞争环境。超微半导体（AMD US）：公司 2Q20 实现收入 19.3 亿美元，同比增长 26%，主要由 Ryzen、EPYC CPU 驱动，环比增长 8%；毛利率 44%，同比上升 4ppts；净利润 2.2 亿美元，同比增长 74%，业绩超出市场一致预期。分业务板块来看，1）计算与图像业务收入 13.7 亿

24、美元，同比增长 45%（Ryzen CPU 产品推动），环比下跌 5%（GPU 销售额环比下降）。2）企业、嵌入式和半定制业务收入 5.7 亿美元，同比下跌 4%，主要反映半定制业务的下滑（索尼 PS4、微软 Xbox One 游戏主机生命周期将结束），环比增长 62%，主要由于服务器处理器收入达到历史新高，以及半定制业务环比增长。由于产品制程的领先性，公司在服务器处理器市场的份额继续快速攀升，2Q20 市占率达到双位数，并且 EPYC 处理器产品收入同比增长超过 100%，数据中心业务收入占总收入比重超过 20%。但是数据中心 GPU 收入同比下滑，公司预计 2H20 数据中心 GPU 收入

25、将实现增长，主要受益于云端视觉计算产品开始放量，以及公司 CDNA数据中心 GPU 新品。公司预计下半年将在服务器处理器市场继续提升份额，并且采用 Zen 3 架构的下一代 Milan 服务器处理器预计按计划在今年底前出货。公司 3Q20 预期营收中位数 25.5 亿美元，同比/环比增长 42%/32%，预计 3Q20 服务器 CPU EPYC 需求仍然强劲。继上季度公司考虑到 2H20 新冠疫情对个人 PC 需求的影响，将 2020 年收入指引从同比增长 28-30%调降至 20-30%之后，本季度再次将指引调高至 32%，主要反映公司 PC、游戏、数据中心产品的强劲增长。英伟达（NVDA

26、US）：公司 2QFY21（2020/52020/7）实现营收 38.7 亿美元，同比/环比增长 50%/26%，超出市场一致预期 5.8%，主要反映游戏业务的强劲增长超出市场预期。得益于数据中心业务增长、汽车业务下滑带来的收入结构改善，公司 Non-GAAP 毛利率攀升至 66%，再创历史新高，且 Non-GAAP EPS 为 2.18 美元，均超 出一致预期。分业务来看，2QFY21 游戏业务营收16.5 亿美元，同比/环比增长26%/24%，大幅超过公司和市场预期，主要反映疫情影响下各个地区、各类产品、各种渠道的全面增长；汽车业务营收 1.1 亿美元，同比/环比下降 47%/28%，主要

27、反映车市疲软以及旧款车载信息娱乐产品的换代影响；数据中心业务营收 17.5 亿美元（含 Mellanox贡献），同比/环比增长 167%/54%，其中 Mellanox 收入占总收入的 14%、数据中心业务收入的 30%。公司预计 3QFY21 收入中位数 44 亿美元，其中游戏业务继续环比高增长 25%，数据中心业务环比低至中个位数增长。公司认为数据中心业务可见度较高，一方面公司 A100 新品正在快速上量，目前 A100 占季度数据中心收入比重不足 1/4；另一方面，公司认为传统企业快速、全面上云的趋势，可以抵消疫情影响下私有云部署减少的影响。公司认为 NLP、智能推荐系统、机器人等 AI

28、 的落地以及 AI 模型参数规模的快速增长，使得其数据中心业务不会受到 Intel 提出的库存消化周期的影响。就 ARM 问题，公司 CEO 黄仁勋表示，公司与 ARM 的合作由来已久，包括自动驾驶/机器人产品、任天堂 Switch 产品中都用到了 ARM，并且近期也推出了 ARM 平台的 CUDA。同时，黄仁勋指出 ARM 架构最大的优势是其高能效表现，因此 ARM 拓展至高性能层级的空间是非常广阔的。图表 6: 英特尔 P/E Band图表 7: 英伟达 P/E Band (USD)600(USD)500400300200100080706050403020100Price7x9x11x1

29、3x15xPrice20 x30 x40 x50 x60 x 资料来源：万得资讯，彭博资讯，中金公司研究部资料来源：万得资讯，彭博资讯，中金公司研究部(USD)图表 8: 超微半导体 P/E Band图表 9: 赛灵思 P/E Band(USD)1009080706050403020100 Price15x25x40 x50 x60 x180160140120100806040200Price5x15x25x35x45x 资料来源：万得资讯，彭博资讯，中金公司研究部资料来源：万得资讯，彭博资讯，中金公司研究部无线通讯及模拟芯片：模拟需求环比复苏，1H20 射频前端指引强劲个股业绩回顾德州仪器（

30、TXN US）：Texas Instruments 于 7 月 21 日公布 2Q20 业绩，报告期内收入为 32.4 亿美元，环比下滑 3%，同比下滑 12%，超出市场一致预期（29.5 亿美元）及公司此前指引（中位数 29 亿美元），毛利率环比提升 1.6ppts 至 64.3%，Non-GAAP EPS 为 1.27 美元，超出市场一致预期（0.88 美元）及公司指引（中位数 0.84 美元）。我们认为，德州仪器 2Q 业绩超出市场预期主要由于除汽车以外大部分终端市场需求开始呈现复苏，远程办公趋势带动 PC、NB、平板等消费电子产品以及服务器等需求上升；此外，虽然受到疫情冲击公司基本面面

31、临一定压力，但德州仪器仍然保持着较高的产能利用率，推动盈利表现超出市场预期。3Q20 指引方面，德州仪器预计三季度收入中位数将达到 34 亿美元，环比增长 5%，同比倒退 10%，预示着公司营收将结束连续三个季度的环比倒退，同时也表明通信、消费、汽车、工业等下游市场需求将呈现环比复苏。库存方面，2Q 末公司存货周转天数升至 166 天，环比增长 21 天，但公司表示适当提升库存水位有助于压缩供货周期以及在疫情器件提升供货能力。矽力杰（6415 TT）：矽力杰于 8 月 11 日公布 2Q20 业绩，二季度矽力杰实现收入 33亿新台币，同比增长 31%，环比增长 16%，EPS 为 7.69 新

32、台币，二季度整体业绩符合市场预期。矽力杰二季度增长仍然亮眼，我们认为主要受远程办公带动笔电电源管理 IC 需求提升，以及 5G 基站相关收入快速增长（占到整体收入的约 14%）。利润率方面，2Q 矽力杰毛利环比增长 0.63ppts 至 50.4%，我们认为主要源于产品组合改善（通信等高毛利产品收入占比提升）以及基于 0.18um 的第三代制程工艺平台带动芯片成本降低。展望未来，公司继续保持 20%-30%的全年收入增速指引不变，且管理层对于三季度的收入指引表示乐观，预计收入将继续环比增长，远程办公需求仍然保持旺盛，同时公司看到消费类需求自 8 月以来也开始有所反弹。我们认为，长期来看，模拟芯

33、片的赛道具备市场规模大、进口替代空间广阔且竞争格局分散等优势，这将利好矽力杰、圣邦等龙头企业把握进口替代机遇提升市场份额，但短期来看，华为终端的巨大不确定性可能会对模拟公司业绩带来一定挑战，我们建议投资人持续关注下半年矽力杰、圣邦等厂商的需求变化情况及存货攀升的潜在风险。思佳讯（SWKS US）：Skyworks 于 7 月 23 日公布了 3QFY20（6 月财季）业绩，收入同比下滑 4%至 7.4 亿美元，剔除华为影响后收入端同比增长约 2.5%，Non-GAAP EPS为 1.25 美元，同比减少 7.4%，业绩超出市场一致预期。公司表示超预期表现主要由于手机端收入增长超出市场预期（同比

34、增长 5%），其中苹果收入增长强劲，Vivo、Oppo、小米等安卓手机 5G 渗透率持续提升。展望 4QFY20，公司预计收入将环比反弹 14%至 8.4 亿美元，公司看好安卓 5G 手机将成为 9 月财季收入增长的主要动能，抵消 iPhone 发布延期的影响，其次受到远程办公需求强劲驱动，Broad Markets 业务收入将环比呈双位数增长。科沃（QRVO US）：Qorvo 公司于 7 月 29 日公布了 1QFY21 业绩（6 月财季），收入端达到 7.9 亿美元，环比基本持平，大幅超出市场预期的 7.3 亿美元，毛利率达到 48.6%，同样优于市场预期的 47.5%。受益于 5G 基

35、站需求强劲，IDP（Infrastructure and Defense Products）业务收入环比增长 38%，同比增长 45%，抵消了手机需求倒退的影响，成为业绩超预期的重要支撑。展望 9 月财季，Qorvo 预计收入将达到 9.4 亿美元，环比/同比增长 19%/17%，同样超出市场预期的 8 亿美元，公司表示主要受益于三季度手机需求恢复，展望全年，Qorvo 继续维持全年 2.5 亿部 5G 手机出货量指引不变，这一指引同样高于目前第三方预期。我们认为，Skyworks 与 Qorvo 两大射频前端芯片供应商业绩及指引均超出市场预期，反映海外手机需求复苏超预期， 同时尽管受到疫情影

36、响全年智能手机出货量将倒退 10%-15%，但 5G 手机渗透率仍然在快速提升，根据信通院数据，7 月国内 5G 手机的出货占比已提升至 62.4%，我们认为射频前端作为卡位 5G 手机用量提升的重要赛道， Skyworks、Qorvo 等龙头企业将深度受益于行业趋势，实现加速增长。估值方面来看，各公司 NTM P/E 均位于历史区间高位。图表 10: 思佳讯 P/E Band图表 11: 科沃 P/E Band160140120100806040200(USD)(USD)180160140120100806040200 Price9x12x15x18x21x Price12x15x18x21

37、x24x 资料来源：万得资讯，彭博资讯，中金公司研究部资料来源：万得资讯，彭博资讯，中金公司研究部图表 12: 德州仪器 P/E Band(USD)160140120100806040200Price8x12x16x20 x24x资料来源：万得资讯，彭博资讯，中金公司研究部存储器：2H20 价格面临压力，但再度进入下行周期可能性较低现货市场：短期采购动能降低，价格继续下行根据 DRAMeXchange 数据，近一月内（7/30-8/29，下同）DDR4 4G/8G 现货价格分别下跌2.4%/1.2%，闪存方面现货价格走势也偏低迷，256GB/512GB TLC Wafer 现货价格分别下11.

38、0%/11.1%，显示出全球疫情发展存在不确定性情况，整体现货市场购买意愿低迷，价格走势仍然较差。图表 13: 主流 DDR4 4GB/8GB DRAM 现货价格图表 14: 主流 256GB/512GB TLC NAND WAFER 现货价格3.9 (USD)2.53.5(USD)32.521.510.5065.554.543.532.5 DDR4 8G (1G*8) 2400Mbps (LHS) DDR4 4G (512M*8) 2400Mbps (RHS) 256GB TLC Wafer (LHS

39、) 512GB TLC Wafer (RHS) 资料来源：DRAMeXchange，中金公司研究部资料来源：DRAMeXchange，中金公司研究部合约市场：上半年服务器相关需求过度拉货，下半年价格承压7 月起主流 DRAM/NAND 产品合约价均呈现明显下跌。内存方面，主流 Mobile DRAM 合约价环比下跌 7.0%，主流 Server DRAM 合约价环比下跌 4.0%，主流 Commodity DRAM 合约价环比下跌 3.4%；闪存方面，256GB/512GB TLC SSD 合约价环比分别下跌 6.5%/7.7%。我们认为上半年存储器合约价上涨，特别是 DRAM 超预期上涨的主

40、要驱动因素在于：1）服务器 OEM 受远程办公等疫情催生的特殊需求而大量拉货（DRAMeXchange 指出服务器 OEM 厂商恐已激进拉货超 2 个季度）；2）受供应链避险情绪影响，下游客户增加了库存。而进入下半年后，由于疫情发展仍然存在不确定性，终端客户采购服务器出现停滞，导致 Server DRAM 价格失守，并带动其他品类内存价格下滑，我们认为下半年 DRAM 价格将明显承压。NAND 方面，尽管上半年数据中心相关过度拉货的负面效应稍弱，但国内厂商长江存储的积极扩产及技术超预期突破也迫使海外厂商增加产能，我们认为 3Q20NAND 市场也将进入供过于求状态。但我们再次重申，由于存储器厂

41、商整体资本开支仍然谨慎，我们认为在 2021 年整体需求全面回暖后，价格将有望重回上行，行业再度进入 2H18-1H19 下行周期的可能性较小。图表 15: 主流 Mobile DRAM 合约价格图表 16: 主流 Server DRAM 合约价格(USD)(MoM)3020.0%15.0%2510.0%205.0%150.0%-5.0%10-10.0%5-15.0%0-20.0%35030025020015010050025.0%(USD)(MoM)20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%-10.0%-15.0%-20.0%-25.0%LPDDR4 32GB contract

42、 price (LHS) MoM (RHS)DDR4 32GB Reg-DIMM 2133MHz contract price (LHS) MoM (RHS)资料来源：Inspectrum Tech，彭博资讯，中金公司研究部资料来源：Inspectrum Tech，彭博资讯，中金公司研究部图表 17: 主流 Commodity DRAM 合约价格图表 18: 主流 TLC NAND SSD 合约价格(USD)(MoM)400.159080350.170300.0560250502040-0.051530-0.110205-0.15100-0.2015.0%(USD)(MoM)10.0%5.0%

43、0.0%-5.0%-10.0%-15.0%-20.0%DDR4 4GB DIMM 2133MHz contract price (LHS) MoM (RHS)TLC SSD 256GB contract price MoM (RHS)资料来源：Inspectrum Tech，彭博资讯，中金公司研究部资料来源：Inspectrum Tech，彭博资讯，中金公司研究部个股业绩回顾 三星电子（005930 KS）： 公司 2Q20 存储器业务实现收入 14.6 万亿韩元，环比增长 11%，同比增长 19%。DRAM 方面，公司位元出货环比上升低个位数，销售均价环比上升 10%；NAND 方面，公司位

44、元出货环比下降低个位数，销售均价环比增长中个位数。展望来看，公司预计 3Q20 DRAM 位元出货将持平，与市场平均相一致，NAND位元出货将高于市场平均水平（上涨中个位数）。公司预计下半年需求整体将保持稳定，但上半年部分客户拉货确实造成了库存堆积。 SK 海力士（000660 KS）： 公司 2Q20 实现营业收入 8.6 万亿韩元，营业利润 1.9 万亿韩元，环比大幅增长 20%/143%，超出市场预期。具体来看，DRAM 位元出货量环比增长 2%，而销售均价环比大增 15%，营业利润率为 14%；NAND 出货量环比增长 5%，销售均价增长 8%，营业利润率为-4%。3Q20 展望来看，

45、公司预计 DRAM 位元出货将与 2Q 持平，全年将实现高十位数同比增速；NAND 方面，公司预计 3Q20 位元出货将成长高个位数，全年增速有望达到 40%水平，均价将在三季度环比下滑个位数。尽管短期内 Server DRAM/Enterprise SSD 需求可能会因云厂商采购放缓而停滞，但公司认为其长期成长动能不会减弱。 镁光（MU US）：镁光至今尚未发布 8 月财季业绩，但在 8 月 13 日，公司 CFO 对外宣布 1QFY21 财季（11 月季）业绩可能会低于先前给出的非正式指引区间 54-56 亿美元，4QFY20 财季（8 月季）业绩可能会落在指引低位。此外对于云服务器客户相

46、关收入来看，由于提前拉货效应，公司认为下半年表现恐低于上半年。 西部数据（WDC US）：西部数据 4QFY20 实现收入 42.9 亿美元，低于市场预期，其中 NAND 闪存收入 22.4 亿美元，位元出货环比成长 8%，销售均价成长 1%，毛利率 30.5%，符合市场预期。展望方面来看，公司预计 1QFY21（9 月季）将实现收入 38亿美元（中位数），毛利率 26%，均大幅低于市场预期。公司在业绩会中指出，由于上半年客户出于供应链安全考量，存在过度备货情形，目前其大部分客户目前面临着库存消化，在连续三个季度业绩强势表现后，云厂商及企业的相关需求都会承受一定压力。从估值角度来看，尽管短期内

47、存储器行业整体需求偏负面，但经历了近一月较明显的股价调整后，目前 SK 海力士及西部数据估值水平仅为 1.0 x NTM P/E 左右，接近上一周期低点（反映行业处于明确下行周期的位置），我们认为上述两公司估值水平仍具有吸引力。图表 19: 三星电子 P/B Band图表 20: SK 海力士 P/B Band(KRW)90,00080,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,0000(KRW)160,000140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,0000Price0.5x0.85x1.2x1.6x1.95

48、xPrice0.3x0.7x1.1x1.5x1.9x资料来源：万得资讯，彭博资讯，中金公司研究部资料来源：万得资讯，彭博资讯，中金公司研究部图表 21: 美光 P/B Band图表 22: 西部数据 P/B Band (USD)(USD)80120701006080504060304020201000Price0.4x0.8x1.2x1.6x2xPrice0.7x1.1x1.5x1.9x2.3x资料来源：万得资讯，彭博资讯，中金公司研究部资料来源：万得资讯，彭博资讯，中金公司研究部晶圆代工：1H20 业绩整体强劲，2H 起仍需关注库存消化及不确定性风险目前，各大晶圆代工厂商上半年业绩已经公布完

49、毕，且多数厂商拥有超预期表现。下半年来看，我们认为三季度各厂商产能利用率有望继续维持饱满，主要由于 5G 手机及相关可穿戴设备用芯片仍处于产能供不应求的状态，如：12 寸成熟制程中的 65-55nm（射频、蓝牙主控、CIS、NOR 等），以及 8 寸成熟制程中的 0.18-0.11um（PMIC/指纹识别），而与工业与汽车电子相关的需求我们认为仍然处于比较疲软的阶段。目前市场对下游库存水平较高的问题存在担忧。我们认为，在 5G 手机渗透率不断提升，且尤其是在中低端机型加速上市的情况下，库存风险有望逐渐降低（不排除下游客户有可能承担一定降价压力）。但是，由于中美贸易摩擦导致的所有厂商均无法出货主

50、要客户的情况，将需要经历一段时间的产业链内部调整消化才能使负面因素完全消除。因此，我们仍然提示投资者关注四季度起行业需求的不确定性风险。估值方面，我们看到近一月内受到 Intel 7nm 延迟事件影响，整个代工企业估值都有明显的提升，几乎所有企业的估值均来到周期高点，但我们认为应从动态角度看待估值扩张。我们认为，在受新一轮手机换机周期以及可穿戴设备、高性能计算应用等需求的推动，及 IDM 外包订单趋势更明确的前提下，晶圆代工业估值将随业绩坚实成长而趋于合理。个股业绩回顾 台积电（2330 TT）：公司 2Q20 收入 3,107 亿新台币，同比增长 29%，符合市场一致预期及公司指引，毛利率环

51、比上升 1.2ppts 达到历史新高 53%，超出公司指引中位数 2.0ppts。公司上调 2020 年资本开支中位数 6%到 160-170 亿美元，上调全年收入指引从 15-17%到超 20%，主要反映 5G/高性能计算（HPC）强劲需求，以及部分客户增加库存水平带来的影响。具体业绩点评请见我们 7/17 发布的报告全球观察-台积电 2Q20：5G 渗透率好于预期，3nm 2021 年进入试产 联电（2303 TT）：公司 2Q20 实现收入 444 亿新台币，同比增长 23.2%，环比增长 5%；毛利率 23.1%，环比增长 3.9ppts；净利润 66.8 亿新台币，高于市场一致预期。

52、公司披露，二季度产能利用率实际达到 98%，与 1Q20 相比，产能利用率提高 5%。产能利用率的提高主要系 28nm 产品收入贡献增加，2Q20 收入环比增长 54%，预计三季度 28nm 和 22nm 产品收入有望继续提升。3Q 指引方面，与 2Q20 相比，公司预计晶圆出货量将会保持不变，销售均价（以美元计）也将保持不变，低于市场预期。公司预计 3Q 整体产能利用率在 95%左右，毛利率将在 20%左右；对于全年指引，根据公司最新的预测，2020 全年公司晶圆代工业务资本支出为 10 亿美元。 世界先进（5347 TT）：公司 2Q20 实现收入 82 亿新台币，环比增长 5%，主要由于

53、产能利用率改善及新加坡厂全季度并表所致，符合指引及市场预期。毛利率 33.2%，超出指引（31%-33%）及市场预期，主要由于产品结构改善（如 PMIC 收入占比增加）。3Q20 展望来看，公司预计收入将位于 81-84 亿新台币之间，环比基本持平，略低于市场预期。按平台来看，公司预计大尺寸面板驱动芯片收入占比将上升。毛利率将位于 32%-34%之间，营业利润率将位于 20%-22%之间。此外，公司预计全年资本开支将达到 35 亿新台币，其中 23 亿新台币将用于台湾工厂，12 亿新台币将用于新加坡工厂来缓解产能紧张（目前 0.11-0.18um 是主要供不应求的节点）。图表 23: 台积电

54、P/E Band图表 24: 台积电 P/B Band(TWD)500450400350300250200150100500(TWD)500450400350300250200150100500Price12.5x15x17.5x20 x22.5xPrice2.5x3.25x4x4.75x5.5x资料来源：万得资讯，彭博资讯，中金公司研究部资料来源：万得资讯，彭博资讯，中金公司研究部图表 25: 联电 P/E Band图表 26: 联电 P/B Band (TWD)(TWD)703060255020401530102010500Price12.5x17.5x22.5x27.5x35x Pric

55、e0.5x0.7x0.9x1.1x1.3x资料来源：万得资讯，彭博资讯，中金公司研究部资料来源：万得资讯，彭博资讯，中金公司研究部(TWD)图表 27: 世界先进 P/E Band图表 28: 世界先进 P/B Band120100806040200(TWD)120100806040200Price5x10.5x15.5x21x26xPrice2.25x3x3.75x4.25x5x资料来源：万得资讯，彭博资讯，中金公司研究部资料来源：万得资讯，彭博资讯，中金公司研究部半导体设备：基本面强劲程度超出我们预期，贸易摩擦带来影响有限根据 SEMI/SEAJ 数据，7 月北美半导体设备商出货额（初步值

56、）达到 25.92 亿美元，同比增长 21.2%，环比增长 11.8%；7 月日本半导体设备商出货额（初步值）达到 17.75 亿美元（以月末汇率计算），同比增长 25.9%，环比提升 6.2%。7 月北美+日本半导体设备商出货额合计达到 43.7 亿美元，创下两年以来的新高。具体到公司来看，AMAT/Lam Research 最新财季业绩及下一季指引双双超出市场预期，并给予 2020 全年行业发展更加乐观的展望。AMAT/Lam 均认为 2020 年的销售额并不会呈现前高后低的季节性分布，在强劲的需求和供应链瓶颈逐渐解决的情况下，公司 2H20业绩有望迎来更佳表现。AMAT/Lam 管理层同

57、时认为，贸易摩擦所带来的影响将有限。基于业内公司对 2020 下半年及 2021 年的基本面的积极看法超出我们预期的事实，我们认为，存储器技术升级及逻辑/代工产能受新应用推动扩张将会是一个持续趋势，并不应在当下过度负面来看待半导体设备企业的高估值或担忧行业需求端调整。图表 29: 北美、日本半导体设备商月度出货额及同比增长率情况(USD mn)3,000.0300%250%2,500.0200%2,000.0150%1,500.0100%50%1,000.00%500.0-50%Jan-06 Apr-06 Jul-06 Oct-06 Jan-07 Apr-07 Jul-07 Oct-07 Ja

58、n-08 Apr-08 Jul-08 Oct-08 Jan-09 Apr-09 Jul-09 Oct-09 Jan-10 Apr-10 Jul-10 Oct-10 Jan-11 Apr-11 Jul-11 Oct-11 Jan-12 Apr-12 Jul-12 Oct-12 Jan-13 Apr-13 Jul-13 Oct-13 Jan-14 Apr-14 Jul-14 Oct-14 Jan-15 Apr-15 Jul-15 Oct-15 Jan-16 Apr-16 Jul-16 Oct-16 Jan-17 Apr-17 Jul-17 Oct-17 Jan-18 Apr-18 Jul-18 O

59、ct-18 Jan-19 Apr-19 Jul-19 Oct-19 Jan-20 Apr-20 Jul-200.0-100%North America semiconductor equipment billingsJapan semiconductor equipment billings North America semiconductor equipment billings YoY (RHS) Japan semiconductor equipment billings YoY (RHS)资料来源：SEMI，SEAJ，中金公司研究部，注：最新披露数据截至 2020 年 7 月个股业绩

60、回顾 应用材料（AMAT US）：公司 3QFY20 营收 44 亿美元，同比增长 23%，环比增长 11%，其中半导体系统业务收入 29 亿美元（同比+14%，环比+28%），超出市场预期，主要由于下游存储相关投资需求超出预期。毛利率 45%，基本符合市场一致预期。展望方面，公司预计 4QFY20（十月财季）收入将位于 44-48 亿美元（环比 0%-9%增长，同比 17%-28%增长）。公司预计 2020 年晶圆制造设备市场规模将增长 10%-15%。从收入季节性分布来看，公司预计下半年逻辑/代工，以及存储相关收入将实现环比增长，表现强于上半年。对于中国市场来看，应用材料认为 2020 年