美联储印的钱去哪了兼论与次贷危机后的比较

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250014 一、9 月 FOMC 会议主要内容 5 HYPERLINK l _TOC_250013 （一）政策决议：未对货币政策作出调整 5 HYPERLINK l _TOC_250012 （二）会议声明：落地平均通胀目标制 5 HYPERLINK l _TOC_250011 （三）经济预测与点阵图 6 HYPERLINK l _TOC_250010 1、经济前瞻：上调年内 GDP 与通胀预测 6 HYPERLINK l _TOC_250009 2、点阵图：维持 0 利率直至 2023 年 7 HYPERLINK l _TOC_250008 （四）市场

2、即期影响：美股、黄金先涨后跌，美债收益率、美元上行 7 HYPERLINK l _TOC_250007 二、美联储“印”的钱去哪了？ 7 HYPERLINK l _TOC_250006 （一）美联储货币投放的资金来源与流向 7 HYPERLINK l _TOC_250005 （二）疫情后 M2 为何高企？ 10 HYPERLINK l _TOC_250004 三、美元指数：短期反弹，长期偏弱 12 HYPERLINK l _TOC_250003 （一）短期：美元指数或将反弹 12 HYPERLINK l _TOC_250002 （二）长期：美元进入新一轮贬值周期 13 HYPERLINK l

3、_TOC_250001 四、美债：供给端虽有压力，但收益率仍难走高 14 HYPERLINK l _TOC_250000 五、人民币汇率：美元止跌反弹背景下人民币走强趋势或暂缓 15图表目录图表 12020 年以来 FOMC 会议的主要内容摘要 5图表 2上调年内 GDP 与通胀预测，下调 2021-2022 年预期值 6图表 3点阵图显示美联储将维持 0 利率直至 2023 年 7图表 42020 年 3-8 月美联储货币投放的资金来源与流向（单位：美元） 8图表 52008 年 9 月-2009 年 2 月美联储货币投放的资金来源与流向（单位：美元） 9图表 62008 年 9 月-201

4、4 年 10 月美联储货币投放的资金来源与流向（单位：美元） 10图表 7疫情后美国 M1 与 M2 迅速提升，同比增速创历史新高 10图表 8从新增货币供应量的结构来看，M1 中支票存款的增速显著提升 11图表 9美国 M1 的增量结构 11图表 10美国 M2 的增量结构 11图表 112020 年新增 M2/新增基础货币投放高于金融危机后的扩表期间 12图表 12美国 M2 同比增速对通胀具有一定的领先性 12图表 13美元指数与美国财政赤字占 GDP 比重成反比 13图表 14美元指数在大选前 2 月强于非大选年 13图表 15美元指数与美国财政赤字占 GDP 比重成反比 13图表 1

5、6基于购买力平价的美国 GDP 占全球比重 13图表 17美德利差收窄或带来美元指数的走低 14图表 182019 年起美元占全球官方储备增速持续回落 14图表 19美债期货多空头持仓近期同步回落 15图表 20二季度新发行国债平均期限有所缩短，三季度大幅提升 15图表 21美债三因素模型 Q4 预测结果 15图表 22近期CFETS 模拟值有所走高 16图表 237 月来逆周期因子基本呈现退出状态 16图表 24内外盘联动的分析框架 16图表 25中美无风险套利息差与外资购债量 17图表 26中美息差与套保成本 17一、9 月 FOMC 会议主要内容整体来看，此次议息会议一方面在声明中落地了

6、平均通胀目标制，另一方面通过经济预测与点阵图明确了美联储将维持 0 利率直至 2023 年的长期宽松立场。但会议并未给出更为明确的前瞻指引，对平均通胀目标的具体细节未做进一步解释，也未推出进一步宽松的政策操作，会议整体符合预期，并无太大亮点，市场鸽派情绪稍纵即逝，决议公布后 4 小时区间看，美股、黄金先涨后跌，美债收益率、美元上行。（一）政策决议：未对货币政策作出调整此次议息会议未作出任何政策调整：美联储维持联邦基金利率 0%-0.25%不变，维持超额存款准备金利率 0.1%不变，维持隔夜逆回购利率 0%不变，维持当前资产购买速度，符合市场预期。但此次会议决议得到 2 位委员的反对，分别为达拉

7、斯联储主席 Kaplan，他希望委员会保持更大的政策利率灵活性；明尼阿波利斯联储主席 Kashkari，他希望委员会能够表示将维持当前利率水平，直到通胀率持续达到 2，即给出更为明确的前瞻指引。（二）会议声明：落地平均通胀目标制会议声明主要调整了对通胀目标的表态，以落地平均通胀目标制。声明中表示，委员会力求在更长时期内实现最大就业率、并在一段时间内力争使通胀率适度高于 2，以便使长期平均通胀率达到 2%，委员会将维持 0-0.25的目标区间，直到就业市场达到最大就业目标和通货膨胀已上升至 2，并有望在一段时间内略微超过 2。这一声明落地了此前美联储对货币政策框架的调整，从而维持宽松的货币政策立

8、场较长时间不变2020.9 会议2020.7 会议2020.6 会议经济回顾经济活动冠状病毒的大流行在美国和全世界造成了巨大的经济困难冠状病毒的爆发在美国和全世界造成了巨大的经济困难冠状病毒的爆发在美国和全世界造成了巨大的经济困难劳动力市场在急剧下降之后，近几个月的经济活动和就业有所回升，但仍远低于年初的水平在急剧下降之后，近几个月的经济活动和就业有所回升，但仍远低于年初的水平疫情和防疫措施导致经济活动的急剧下降和失业人数的激增家庭消费和企业投资整体金融状况有所改善，部分反映了支持经济的政策措施以及信贷向美国家庭和企业流动整体金融状况有所改善，部分反映了支持经济的政策措施以及信贷向美国家庭和企

9、业流动金融状况有所改善，部分反映了支持经济的政策措施以及信贷向美国家庭和企业流动通货膨胀需求疲软和油价大幅下跌抑制了通胀水平需求疲软和油价大幅下跌抑制了通胀水平需求疲软和油价大幅下跌抑制了通胀水平对经济增长及通胀看法经济发展的道路将很大程度上取决于病毒的传播过程。目前的公共卫生危机将在短期内严重影响经济活动、就业和通货膨胀，并对中期经济前景构成相当大的风险。经济发展的道路将很大程度上取决于病毒的传播过程。目前的公共卫生危机将在短期内严重影响经济活动、就业和通货膨胀，并对中期经济前景构成相当大的风险。经济发展的道路将很大程度上取决于病毒的传播过程。目前的公共卫生危机将在短期内严重影响经济活动、就

10、业和通货膨胀，并对中期经济前景构成相当大的风险。利率联 邦 基 金 目 标 利 率 区 间 维 持 在0%-0.25%联 邦 基 金 目 标 利 率 区 间 维 持 在0%-0.25%联 邦 基 金 目 标 利 率 区 间 维 持 在0%-0.25%对未来利率调整的前瞻指引委员会力求实现最大就业率、并在一段时间内力争使通胀率适度高于 2，以便使长期平均通胀率达到 2，而长期通货膨胀预期仍保持在 2。委员会希望在实现这些结果之前保持货币政委员会将维持 0%-0.25%的目标区间，直到其确信美国有望实现充分就业和 2%的通胀目标。美联储将使用各种工具来支持美国经济，从而促进经济实现最大就业和价委员

11、会将维持 0%-0.25%的目标区间，直到其确信美国有望实现充分就业和 2%的通胀目标。美联储将使用各种工具来支持美国经济，从而促进经济实现最大就业和价图表 12020 年以来 FOMC 会议的主要内容摘要策的宽松立场。委员会将维持 0-0.25的目标区间，直到就业市场达到最大就业目标和通货膨胀已上升至 2，并有望在一段时间内略微超过 2格稳定的目标。格稳定的目标。资产负债表规模决议在接下来的几个月中，美联储将至少以目前的速度增加美国国债和 MBS的购买数量，以维持平稳的市场运作并帮助营造宽松的金融条件，从而支持信贷流向家庭和企业。继续以需要的规模购买国债和 MBS以支持市场平稳运行，另外，将

12、继续提供大规模的隔夜和定期回购操作。继续以需要的规模购买国债和 MBS以支持市场平稳运行，另外，将继续提供大规模的隔夜和定期回购操作。投票情况8-210-010-0资料来源：美联储，华创证券（三）经济预测与点阵图1、经济前瞻：上调年内 GDP 与通胀预测经济增长方面，美联储在经济预测中上调了 2020 年 GDP 预测至-3.7%（6 月预测值-6.5%），但下调了 2021、2022年 GDP 预测值；失业率方面，美联储下调了 2020-2022 年的失业率预测；通胀率方面，美联储上调了 2020-2022 年的通胀率预测，但预测值仍持续低于 2%。中长期经济预测依然偏谨慎，货币政策宽松立场

13、将维持较长时间不变。从经济预测的变化来看，随着经济公布的经济数据持续改善，美联储对年内的经济预测较前期有所改善。而对中长期的经济数据预测而言则依然谨慎，一方面下调了 GDP 增速预测值，另一方面失业率与通胀率预测虽较前期更为乐观，但预计到 2022 年仍将持续弱于长期均值，也反映了美联储仍将在较长时间保持宽松的货币政策立场。经济预测暗含实际利率下行，可规避零利率下限以实现进一步的经济刺激。对未来 3 年的经济预测呈现通胀回升，名义利率不变的趋势，同时美联储调整货币政策框架后对一段时间内的通胀高于 2%提高了容忍度。这将意味着美联储在维持名义利率不变的前提上，能够通过刺激通胀提升以降低实际利率，

14、从而规避零利率下限对货币政策空间的限制，并对经济带来进一步的刺激。图表 2上调年内 GDP 与通胀预测，下调 2021-2022 年预期值资料来源：美联储 ，华创证券2、点阵图：维持 0 利率直至 2023 年此次发布的点阵图公布了 2023 年的利率预测，点阵图显示美联储将维持 0 利率直至 2023 年，其中所有委员均认为在 2021 年前不应加息；有 1 位委员认为 2022 年起应开始加息，4 位委员认为 2023 年起应开始加息。图表 3点阵图显示美联储将维持 0 利率直至 2023 年资料来源：美联储，华创证券（四）市场即期影响：美股、黄金先涨后跌，美债收益率、美元上行美股、黄金先

15、涨后跌，美债收益率、美元上行，会议决议并无亮点，市场鸽派情绪稍纵即逝：降息决议公布之后四个小时窗口看，美元指数由 93.0209 上涨 0.09%至 93.1016，道琼斯指数/纳斯达克指数/标普 500 指数先涨后跌收盘分别-0.57%/-0.94%/-0.70%，美国 10 年期基准国债收益率由 0.667%上行 3.6bps 至 0.703%，COMEX 黄金由 1971.4 美元/盎司下跌 0.19%至 1967.7 美元/盎司。二、美联储“印”的钱去哪了？（一）美联储货币投放的资金来源与流向通过拆分美联储、美国商业银行的资产负债表，我们可以找出美联储在危机期间货币投放的资金来源以及资

16、金流向；同时对比疫情后 2020 年 3-8 月（6 个月区间）、以及金融危机后 2008 年 9 月-2009 年 2 月（6 个月区间）、2008 年9 月-2014 年 10 月（从启动扩表至停止扩表）三段时期的资金来源与流向结构，可以观察到这两轮经济衰退期间美联储货币投放的不同特点。首先，从 2020 年 3-8 月的货币投放情况来看，疫情后美联储共投放了 2.8 万亿美元货币，其中 2.46 万亿美元（占比 94%）是通过证券购买（即 QE）的形式增发的，另外通过各项紧急贷款工具共发放 1189 亿美元（占比 5%）。从货币流向来看，46%的新增货币投放进入财政部在美联储的 TGA

17、账户以作为财政支出的储备1，新增基础货币总投放额 1.4 万亿美元，带来商业银行总资产在这一期间增长 2.05 万亿美元，其中 4000 亿美元（约 19%）为银行信贷，而银行信贷中 4190 亿美元流向工商业信贷，占新增信贷的绝大部分，另外 579 亿美元流入商业不动产贷款，而消费贷1 TGA 账户：U.S. Treasury General Account，即美国财政部在美联储的存款，记录美国财政部未支出的财政资金款在这一期间则呈现收缩。图表 42020 年 3-8 月美联储货币投放的资金来源与流向（单位：美元）资料来源：美联储，华创证券其次，对比 2020 年与 2008-2014 年期

18、间美联储在货币投放上的差异，可以看到此轮货币投放流入实体（财政+工商业信贷）的比重更高，同时带来的“货币乘数”也更高。具体来看：1、2020 年美联储“印钱”的速度显著快于 2008 年。2020 年 3-8 月的 6 个月时间内，美联储新增货币投放 2.8 万亿美元，而金融危机后美联储扩表的初期，即 2008 年 9 月-2009 年 2 月，在同样 6 个月的时间内美联储新增货币投放仅 1.01 万亿美元，而在 2008 年 9 月-2014 年 10 月美联储完整的扩表周期（74 个月）中，美联储总计投放货币 3.58亿美元，疫情后仅用 6 个月的时间就达到了其 8 成的规模。2、202

19、0 年“印钱”主要通过资产购买（即 QE），金融危机初期则主要依赖央行流动性互换和各类紧急贷款工具，后期才开始逐步启动 QE。金融危机后美联储扩表的初期（即 2008 年 9 月-2009 年 2 月），货币投放的主要工具是央行流动性互换（占比 31%）以及各类紧急贷款工具（占比 28%），主要因为当时美联储并未立即推出 QE 工具，随着后期逐步启动QE，在 2008 年 9 月-2014 年的完整扩表周期中，美联储的新增货币投放则基本由 QE 带来。而本轮疫情后美联储则立即启动 QE，直接通过大规模的资产购买投放货币。3、2020 年美联储投放的货币中 46%进入财政部账户，而 2008-2

20、014 年期间占比仅 4%，说明此轮美联储的扩表很大一部分用于配合美国财政部的财政支出，而金融危机后的货币宽松并非为财政支出提供资金。4、2020 年美联储准备金的增量规模仅占美联储总负债增量规模的 45%，而 2008-2014 年则高达 82%。由于在疫情后的新增货币投放中，46%进入了财政部的 TGA 账户，因此挤占了准备金的比重（银行购买国债是用其准备金购买，因此准备金与财政部 TGA 账户是此消彼长的关系），带来疫情后的扩表过程中准备金规模膨胀幅度小于金融危机后的扩表过程。5、准备金作为基础货币，具有信用创造的作用，但金融危机后尽管准备金的膨胀幅度更大，可带来的新增贷款却仅略高于今年

21、 3 月以来的新增贷款额，反映金融危机后美联储的扩表行为并未带来货币真实流入实体经济。2020 年新增银行信贷占商业银行新增总资产规模的 19%，共计 4008 亿美元，且新增信贷中绝大部分资金流入工商业贷款（4190亿美元）与商业不动产抵押贷款（579 亿美元）。而 2008-2014 年区间新增银行信贷占商业银行新增总资产规模的比重仅 12%，共计 4917 亿美元，且新增信贷中绝大部分资金流入住房和商业不动产抵押贷款（分别为 1261 亿美元、 577 亿美元），流入工商业贷款的比重仅 9%（243 亿美元），贷款更多是出于次贷危机后重振地产业的用途，对实体企业的支持力度不大。图表 5

22、2008 年 9 月-2009 年 2 月美联储货币投放的资金来源与流向（单位：美元）资料来源：美联储，华创证券图表 62008 年 9 月-2014 年 10 月美联储货币投放的资金来源与流向（单位：美元）资料来源：美联储，华创证券（二）疫情后 M2 为何高企？疫情后美联储的扩表行为，同时带来了近几个月美国 M2 的高企，2020 年 3-8 月 M2 新增 2976 亿美元，而 2008 年 8-2014 年 10 月完整的扩表周期中，M2 新增额为 3798 亿美元，疫情后 6 个月的时候增量M2 就达到了当时的 78%；同时 2020 年 5 月起 M1 与 M2 同比增速分别达到 3

23、0%、20%以上，创历史新高。而 M2 一般会被看做是通胀的领先指标，因此明确 M2 高企背后的经济实质对判断通胀是否会回升具有重要的意义。通过区分 2020 年扩表期间以及 2008-2014 年扩表期间新增货币来源与投向的差异，我们可以进一步对近期货币供给量 M2 高企的原因进行解释。图表 7疫情后美国 M1 与 M2 迅速提升，同比增速创历史新高资料来源：wind，华创证券首先，从结构来看，M2 的高企或与疫情期间美国财政支出对居民部门的补贴大幅扩张有关。先从 M2 的增量结构来看，2008-2014 年新增 M2 中 85%为商业银行储蓄存款，39%为M1；而 2020 年 3-8 月

24、新增 M2 中 50%为商业银行储蓄贷款，48%为 M1，说明今年以来 M2 的高增速更主要由 M1 带来。再来看 M1 的结构，2008-2014 年新增 M1中，各类支票存款占比 38%，活期存款占比 68%；而 2020 年 3-8 月新增M1 中，各类支票存款占比仅 12%，31%为通货。因此从结构来看，近期 M2 高企主要来自于各类支票存款的规模提升迅速，而支票存款主要指存放在各类储蓄机构的、居民所持有的、生息的支票账户，这部分的快速增长或与疫情期间对居民部分发放的纾困支票与失业补贴大量转化为支票存款有关。其次，疫情后 M2 的高企也与更高的货币创造速度相关。2020 年美联储新增基

25、础货币投放 1.4 万亿美元，新增 M2规模 2.98 万亿，新增 M2/新增基础货币投放为 2.1；而 2008 年 8 月-2014 年 10 月美联储新增基础货币投放 3.1 万亿美元，新增 M2 规模 3.8 亿美元，新增 M2/新增基础货币投放为 1.2。通过这一简单的估算可以看出，今年以来美联储新投放货币更多被用于信用创造，而不像金融危机期间以现金的形式“趴”在银行的账上，这一点也与上文提到的今年以来新增贷款规模较金融危机期间更大相契合。最后，今年美联储货币增发速度本身就较金融危机后的增发速度更快，因此反映在货币供应量上自然也会出现更快的增速。图表 8从新增货币供应量的结构来看，M

26、1 中支票存款的增速显著提升单位：十亿美元2020 年 3-8 月2008 年 8 月-2009 年 2 月2008 年 8 月-2014 年 10 月M22,976.2564.93,798.2商业银行：储蓄存款1,497.8399.33,230.4储蓄机构：储蓄存款-42.7-99.5183.9商业银行：小额定期存款-153.2152.1-510.4储蓄机构：小额定期存款-23.5-25.1-273.6货币基金存款96.816.3-358.3M11,437.7150.71,463.7通货198.266.3456.3活期存款978.366.7913.3其他支票存款549.39.7170.3资料

27、来源：美联储，华创证券注：M1 中活期存款指不付息的企业支票账户，其他支票存款主要指存放在各类储蓄机构的、居民所持有的生息的支票账户。M2 中小额定额存款指面值低于 10 万美元的定期存单；储蓄存款指可在任意时期存入或提取的非交易存款；货币基金存款是指银行发行的货币基金份额。图表 9美国 M1 的增量结构图表 10美国 M2 的增量结构资料来源：美联储，华创证券资料来源：美联储，华创证券图表 112020 年新增 M2/新增基础货币投放高于金融危机后的扩表期间单位：亿美元2020 年 3-8 月2008 年 8 月-2009 年 2 月2008 年 8 月-2014 年 10 月新增基础货币投

28、放14,0937,49630,806流通中的货币2,1396614,665准备金11,9536,83526,141新增 M114,3771,50714,637新增 M229,7625,64937,982新增 M1/新增基础货币投放1.00.20.5新增 M2/新增基础货币投放2.10.81.2资料来源：美联储，华创证券由于疫情后美联储增发的货币大量通过财政支出与银行信贷的渠道进入到居民与企业部门，数据上体现为疫情后M1 中的支票存款项高企、同时新增 M2/新增基础货币投放的比值也高于金融危机后。因此，进一步印证了我们在缩 or 胀美国通胀长短期双框架的找寻与展望&数论经济系列十一中所提出的观点

29、，即疫情后美联储对美国经济的“兜底”已在实质上有了“直升机撒钱”的意味，这一次的放水或将带来美国新一轮通胀的到来。图表 12美国 M2 同比增速对通胀具有一定的领先性资料来源：wind，华创证券三、美元指数：短期反弹，长期偏弱（一）短期：美元指数或将反弹从美欧经济相对强弱的角度看，一方面欧美经济修复的格局开始进入稳态化。7 月欧元兑美元快速升值，当时的经济背景在于美国因二轮疫情爆发，经济复苏的进度显著弱于欧洲，带来欧强美弱的复工格局。而目前美欧经济在经历了前期的快速修复后，修复的斜率开始放缓，前期欧强美弱的格局基本得到修复，从近期花旗美国与欧洲经济意外指数同步走低也可看出，目前美欧经济修复开始

30、进入稳态化。另一方面，欧元区通胀跌入负值，欧央行或将进一步宽松。8 月欧元区 CPI 同比-0.2%，预期+0.2%，进入到通货紧缩状态；同时近期欧元持续升值也引发了欧元区输入型通缩的担忧，尤其在美联储调整货币政策框架落地后美元进一步出现走弱。在欧元区通胀低迷、需求疲弱但汇率走强的背景下，欧央行进一步宽松的预期提升，或也将逆转欧元近期强势走势。从美国自身角度看，总统大选即将进入总统辩论的白热化阶段，不确定性推动下的美元反弹概率也在进一步增加；并且从历史经验来看，美元指数在大选前 2 月强于非大选年。202120202019201820172016201520142013201220112010

31、200920082007200620052004200320022001200019991998199719961995199419931992199119901980198219841986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022图表 13美元指数与美国财政赤字占 GDP 比重成反比图表 14美元指数在大选前 2 月强于非大选年资料来源：wind，华创证券资料来源：wind，华创证券（二）长期：美元进入新一轮贬值周期从美元自身的角度看，三个层面反映美国经济实力走弱以及美元的吸引力下降。1）

32、美国自身的经济实力走弱：美国财政赤字占 GDP 比重与美元指数成正比、美国 GDP 占全球 GDP 的比重与美元指数呈反比，这两项指标衡量了美国经济的健康度以及相较全球的经济实力，目前这两项指标均在走差。2）美德利差大幅收窄导致美元吸引力弱化：金融危机后由于欧日均实施负利率，大量资金投资美元资产以实现套利交易；而疫情后美联储迅速降息带来美德利差大幅收窄，叠加欧盟复兴基金落地后将发行 7500 亿欧元的欧盟主权债务，也增加了欧盟主权债务的投资范围，对美元资产的投资需求或减弱。3）美国对外政策的不确定性冲击美元信用，也在弱化美元的吸引力：可以看到 2019 年以来已经出现了美元占全球官方储备比重增

33、速的回落。60.00-5.0%70.000.0%80.005.0%90.0010.0%110.00100.0015.0%20.0%120.00美元指数，右轴美国财政赤字/名义GDP150.00140.00130.00120.00110.00100.0090.0080.0070.0024%23%22%21%20%19%18%17%16%15%14%美元指数，右轴名义GDP:基于购买力平价:美国/全球图表 15美元指数与美国财政赤字占 GDP 比重成反比图表 16基于购买力平价的美国 GDP 占全球比重资料来源：wind，华创证券资料来源：wind，华创证券110.00100.0090.0080.

34、0070.00120.00%130.0035.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.00-5.00-10.00美元指数，右轴美元占全球官方储备比重:同比:+8季图表 17美德利差收窄或带来美元指数的走低图表 182019 年起美元占全球官方储备增速持续回落2002-032003-032004-032005-032006-032007-032008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-032021-032022-03资料来源：wind，华

35、创证券资料来源：wind，华创证券从欧元的角度看，更团结的欧洲或在长期带来更强的欧元，对美元也将是压制因素。1）欧洲国家对民粹主义的警惕性较高，以德国为代表，贝塔斯曼基金会在 2019 年 6 月的民粹主义晴雨表调查中显示，德国选民中约 20.9%为民粹主义者（2018 年为 32.8%），约为 47.1%非民粹主义者（2018 年为 31.4%），民众中非民粹主义者比重显著提升。2）欧元区国家在 2018 年后更为团结。自从英国脱欧、2018 年中美贸易摩擦以来，欧元区内部并未呈现分裂的格局，反而呈现出更为团结的趋势，通过加强合作的方式来提升欧元区整体在国际上的话语权；例如 2019 年德法

36、签署亚琛条约，进一步加强两国合作并推动欧洲一体化建设。3）欧元区财政一体化迈出重要一步，意味着核心国开始为尾部国财政提供支持。7 月 21 日欧盟就 7500 亿欧元复兴基金达成协议，此次复兴基金的直接拨款将重点向意大利、西班牙等南欧国家倾斜，这也体现了欧洲核心国开始为尾部国财政提供支持。（详见【华创宏观】欧元短期或将走弱，长期依旧看好海外周报第 24 期）四、美债：供给端虽有压力，但收益率仍难走高三季度长期国债发行量的提升对国债市场带来供给端的冲击。8 月 5 日美国财政部的融资计划显示2，三季度国债发行结构将向长期国债倾斜，同时债务增量将较二季度放缓；从实际发行情况来看，7-8 月美国 3

37、 年期、10 年期、30年期国债发行量显著提升带来国债平均期限大幅提升至 3.35 年，创下 2000 年以来最高值。目前美国新一轮财政刺激法案尚未落地，后续若达成协议，则将有新一轮政府融资需求，对供给端进一步带来压力。实际 GDP 增速逐渐向美债三因素模型隐含的 GDP 增速靠拢。随着美国通胀与GDP 增速逐步回升，Q3 以来的十年期美债收益率隐含市场对实际 GDP 增速的定价为同比+0.37%，较此前+1.4%的 GDP 同比增速定价进一步向真实值靠拢。不过，在美国政府债务滚续压力高企的背景下，美债收益率核心仍不由经济基本面定价，而由央行的货币政策决定。在目前美国财政压力依然较大的背景下，美联储与美国财政部均难以容忍利率的快速上行，因此美联储大概率会通过其政策工具维持长债收益率处于低位。报告第二章已指出，美联储准备金与 TGA 账户是此消彼长的关系，后续若新一轮财政刺激法案落地，国债发行量进一步提升，TGA 账户将对美联储准备金形成进一步的挤占。因此在未来若国