经济复苏但低于预期地产收紧或促下半年经济结构回归均衡

1、2）7 月需求端继续向好，地产再加速仍是主要贡献，出口也再超预期，但消费仍低于预期，尤其扣除汽车后复苏停滞。投资方面，地产开发投资单月增速达 11.62%，创 14 个月新高，但地产政策 7 月开始收紧，后续商品房销售和地产投资将受影响，增速或冲高回落至平稳；同时财政状况逐渐改善，支出滞后，基建有望持续上行，但最终力度或不及市场预期。消费方面，7 月仍低于预期，但经济修复正向纵深扩展，随着经济上行收入好转，以及线下消费服务行业限制进一步放开，下半年消费有望恢复正增长并逐步加大对经济的贡献。此外，5 月以来，海外经济渐进修复，若下半年社交隔离不大面积反复，则外需有望持续好转，同时中国生产恢复最好

2、，出口的国际市场份额有望持续提升，出口或将继续好于预期。总的来说，下半年需求进一步恢复，结构上更趋于均衡，消费、出口对经济的贡献将继续提高，地产和基建投资对经济的托底意义或将减弱。 3）7 月社融信贷数据增速上行趋缓，“宽信用”力度环比减弱时点超预期提前。货币政策已经进入常态化阶段，整体维持宽松， 7 月社融增速趋稳，信贷和 M2 低于市场预期反映“宽信用”边际收紧时点提前。但经济仍处渐进修复进程中，房地产虽火爆，消费仍是负增长，稳就业压力巨大，信用全面转向收紧可能性较低，未来总量或维持增速，更注重结构的调整，新增信贷更倾向于支持制造业和中小微企业。总的来说，预计后续社融和信贷增速大概率将呈现

3、冲高后小幅回落趋稳，同时更重要是，结构性的宽松力度仍然可期。 4）7 月 CPI 同比有所回升，PPI 环比由负转正，但整体通缩压力仍大。无论是国内部分地区疫情反复还是汛期持续，都是短期对供给的扰动因素。此外，从核心 CPI 再创近年新低可以看出，当前我国需求端恢复速度仍滞后于生产端，预计未来物价整体通缩压力仍大，同时猪肉供需矛盾进一步缓解，后续 CPI 增速大概率重新进入下行通道。同时，目前全球经济逐步复苏，国际油价有所企稳，国内工业生产已经恢复到较高水平，下半年 PPI 维持小幅修复是大概率事件。 5）7 月 PMI 平稳扩张，供求继续回暖，就业压力仍大。同时，海外主要经济体在强力政策刺激

4、下，制造业景气度纷纷转好：美国制造业 PMI 再度扩张，欧洲制造业 PMI 重回扩张区间，预计后续主要经济体 PMI 将稳步回升。美国非制造业 PMI 主要分项 7月继续上行，反映服务业等行业景气度亦虽经济复苏而好转。 中观重点行业中，7 月各行业需求逐步恢复，上中下游多行业景气向好。但行业需求恢复有前后，叠加汛期尚未结束，各行业分化依旧。上游行业整体反弹速度趋缓，油价目前逐渐趋稳；煤炭价格震荡上行；铜价有所回落但仍处于高位；主要金属 7 月以来持续去库，但近期速度放缓。中游行业，雨季接近尾声，水泥价格同比跌幅有所收窄，玻璃继续大涨，螺纹钢价格稳步上行；挖掘机增长略有放缓但仍处高位。下游行业中

5、，汽车销量有所提升；手机需求目前有所降低，后续随着新机推出叠加四季度购物节到来有望持续恢复；国内旅游放松，航空业持续修复；电影院线逐步放开。房地产方面，统计局和住建部公布的商品房销售数据再度高增，按揭贷同比增速斜率再度变陡并超过去年同期。但政策收紧，深圳等多地开始加码限售、限购等措施，监管机构对地产融资出台新的严格管控指导。建材等地产消费链行业预计将继续复苏，但速率或有所降低。 货币政策总体维持宽松方向,但边际趋紧，未来更聚焦精准滴灌，扶持制造业和中小微；财政状况改善，支出滞后，有望继续发力；地产政策进一步收紧，融资面临新的监管管控。8 月 17 日，李克强总理在国常会上再次强调要精准滴灌，不

6、搞“大水漫灌”。央行马俊在 8 月 5 日亦公开表示下半年货币政策应维持现状，无需再加大力度。当月 11 日公布的社融数据显示出“宽 信用”趋势不变，但边际收紧提前到来。在存单利率高企与政府 债券缴款因素共同作用下，央行于 8 月 17 日超量续作 MLF，叠加8 月10 至14 日持续投放逆回购，边际上看较8 月初略有放松， 但总体“稳货币”格局未改。综合来看，货币政策大方向不变，整体宽松之下“稳货币”+“宽信用”是下半年主旋律，结构宽 松仍然可期。目前实行直达管理的财政资金 95%以上已落实到位，后续财政将持续发力直接惠企利民。近期多地地产需求端政策出 现边际收紧，地产融资亦被管控，政策对

7、地产托底经济的期待或 减弱。总体来看，目前经济复苏逐渐趋稳，逆周期政策总体依然 宽松，但力度恢复适度，更注重经济活力。 风险提示：1.国内政策宽松不及预期；2.海外疫情和政治不稳定引发全球经济衰退超预期；3.中美摩擦升级致贸易冲击超预期。 目 录 7 月工业增加值走平，生产复苏变慢，后续有望进入主动补库阶段，推动生产上行但速率将趋稳 7 7 月需求端继续向好，地产再加速仍是主要贡献，出口也再超预期，但消费仍低于预期 7 7 月固定资产投资持续恢复，地产投资是主要拉动因素，广义基建增速回正，制造业行业分化 8 7 月消费低于预期，汽车是唯一亮点，扣除汽车恢复有所停滞 11 7 月出口大幅增长，超

8、出市场预期，出口数据持续向好支持经济恢复 13 社融信贷增速上行趋缓，“宽信用”力度环比减弱时点超预期提前 14 食品价格上涨推动 7 月 CPI 同比增速回升，PPI 同比降幅持续收窄，整体通缩压力仍大 17 7 月 PMI 点评：供求继续回暖，就业压力仍大 20 行业：上游价格有所趋稳，中游水泥复苏挖机高增，下游地产监管趋严，可选消费出现分化 22 政策：货币总体宽松强调精准滴灌，财政继续发力，地产政策进一步收紧 26 插图目录 图 1 7 月工业增加值同比与上月持平，但环比有所回落（%） 7 图 2 工业增加值三大门类有所风华（%） 7 图 3 7 月固投持续转暖，三大投资累计增速均有所

9、回升（%） 8 图 4 地产开发投资 7 月单月增速创 14 个月新高（%） 9 图 5 7 月当月房地产销售仍维持较高增速（%） 9 图 6 7 月当月新开工施工面积继续高增（%） 9 图 7 6 月底，公共财政收入和税收收入增速均已转正（%） 10 图 8 政府性基金收入持续修复（%） 10 图 9 7 月社零同比未能转正，但汽车消费高增明显（%） 11 图 10 目前汽车销售需求逐渐企稳在 0 轴上方（%） 11 图 11 目前餐饮等线下消费对社零拖累明显（%） 12 图 12 可选消费表现分化，地产产业链消费回落负增长（%） 12 图 13 7 月实物网上零售额同比依然维持较高水平（%

10、） 12 图 14 7 月出口数据大超市场预期，进口再度回落 13 图 15 1-7 月份出口累计同比降幅持续缩窄 13 图 16 前 7 个月，对美进出口累计同比均呈上升趋势（%） 13 图 17 美东、美西航线运价指数持续上升（美元/标准箱） 13 图 18 1-7 月份对欧州、东盟出口边际好转（%） 14 图 19 社融增速趋缓，宽信用合理适度 14 图 20 7 月 M1-M2“剪刀差”开始缩窄，或与企业加大生产和投资有关（%） 15 图 21 7 月社融同比多增主要靠信贷和表外融资（亿元） 16 图 22 贷款同比新增主要由企业和居民中期贷款贡献（亿元） 17 图 23 7 月 CP

11、I 增速扩大，PPI 降幅继续缩窄（%） 17 图 24 7 月份食品项仍是拉动CPI 最主要因素（%） 17 图 25 猪肉价格同比增速继续回落（%） 18 图 26 非食品分项和核心 CPI 回落到近 5 年来最低值（%） 19 图 27 7 月 PPI 同比降幅持续缩窄（%） 19 图 28 7 月生产物资和生活物资环比双双持续为正（%） 19 图 29 7 月制造业和非制造业PMI 继续位于荣枯线上（%） 20 图 30 7 月中小企业 PMI 再度走低（%） 20 图 31 7 月供求继续回暖，企业生产预期改善（%） 21 图 32 7 月份就业情况不容过于乐观（%） 21 图 33

12、 7 月非制造业 PMI 有所回落，主要受服务业影响（%） 21 图 34 7 月海外主要经济体 PMI 均有所回升（%） 22 图 35 美国非制造业 PMI 主要分项持续向好（%） 22 图 36 油价反弹趋势有所减弱，后期或出现横盘震荡趋势 23 图 37 7 月以来，主要煤种价格震荡上行 23 图 38 铜价近期有所回落，但仍处于高位 23 图 39 主要铝制品库存去化速率持续放缓 23 图 40 近期汛情减退，水泥价格有好转迹象（%） 24 图 41 挖机销售仍维持较高增速（%） 24 图 42 螺纹钢价格近期持续上行 24 图 43 玻璃价格近期涨势明显（元/重量箱） 24 图 4

13、4 手机出货量有所回落（%） 25 图 45 汽车销售增速 7 月双双转正（%） 25 图 46 线下观影逐步放开，后续院线消费有望逐步恢复（%） 25 图 47 主要航司客运量同比继续回升（%） 25 图 48 7 月当月地产销售继续高增（%） 26 图 49 7 月按揭贷斜率变陡并超过去年同期（%） 26 7 月工业增加值走平，生产复苏变慢，后续有望进入主动补库阶段，推动生产上行但速率将趋稳 7 月工业增加值同比增速 4.8%，持平 6 月份。1-7 月累计同比为-0.4%，前值为-1.3%。 7 月工业增加值当月同比与上月持平，环比有所回落，略低于市场预期。今年 7 月份南方地区极端天气

14、较多，多地发生洪涝灾害，一定程度上对工业生产造成了负面影响，这可能是工业增加值表现差强人意的重要原因。 分三大门类看，采矿业增加值同比下降 2.6%，上月为增长 1.7%；制造业增长 6.0%，增速加快 0.9pct；电力、热力、燃气及水生产和供应业增长 1.7%，增速回落 3.8pct。其中制造业生产继续维持在较高水平，这与 7 月出口增速继续超预期相互佐证。 图 1 7 月工业增加值同比与上月持平，但环比有所回落（%） 图 2 工业增加值三大门类有所风华（%） 40.0030.0020.0010.000.00-10.00-20.00-30.00 工业增加值:累计同比 工业增加值:当月同比

15、工业增加值:环比:季调10.008.006.004.002.000.00-2.00-4.00工业增加值:采矿业:当月同比 工业增加值:电力、燃气及水的生产和供应业:当月同比 工业增加值:制造业:当月同比 数据来源：Wind，国融证券研究与战略发展部 数据来源：Wind，国融证券研究与战略发展部 综合来看，目前工业企业利润情况改善明显，工业生产的环境继续向好。但自 3 月疫情逐步得到控制后，生产端最先修复，目前也已经达到一定水平，同时全国高炉开工率亦达到 2019 年 7 月以来新高。需求恢复较慢，目前工业增加值走平表明受到需求滞后的拖累下半年经济逐渐恢复到潜在增长水平且修复更加均衡，新一轮库存

16、周期到来，主动补库支撑生产上行，但大幅改善空间有限。同时，后续 GDP 增速大概率将继续上行，但经济逐季复苏速率或趋稳。 7 月需求端继续向好，地产再加速仍是主要贡献，出口也再超预期，但消费仍低于预期 7 月地产投资、基建投资增速继续上行，制造业投资、消费仍形成拖累且恢复相对较慢，消费尤其扣除汽车后复苏停滞。后续来看，投资方面，地产开发投资单月增速达 11.62%，创 14 个月新高，但地产政策 7 月开始收紧，后续请阅读最后一页的免责声明 7 商品房销售和地产投资将受影响，增速或冲高回落至平稳；同时财政状况逐渐改善，支出滞后，基建有望持续上行，但最终力度或不及市场预期。消费方面， 7 月仍低

17、于预期，但经济修复正向纵深扩展，随着经济上行收入好转，以及线下消费服务行业限制进一步放开，下半年消费有望恢复正增长并逐步加大对经济的贡献。此外，5 月以来，海外经济渐进修复，若下半年社交隔离不大面积反复，则外需有望持续好转，同时中国生产恢复最好，出口的国际市场份额有望持续提升，出口或将继续好于预期。总的来说，下半年需求进一步恢复，结构上更趋于均衡，消费、出口对经济的贡献将继续提高，地产和基建投资对经济的托底意义或将减弱。 7 月固定资产投资持续恢复，地产投资是主要拉动因素，广义基建增速回正，制造业行业分化 7 月固定资产投资中，地产开发投资累计增速继续增长，当月同比斜率变陡；基建投资已转正，制

18、造业投资跌幅收窄，但仍是当前主要拖累。 1-7 月固定资产投资同比下降 1.6%，前值-3.1%。其中，基建投资同比转 正至 1.19%，房地产开发投资增长 3.4%，制造业投资下降 10.20%，分别比 1-6 月提升 1.26、1.50 和 1.50 个百分点。根据测算，7 月当月固定资产投资同比 8.32，较前值改善 2.7pct，房地产开发投资同比 11.62%，较前值改善 3.21pct。 其中地产同比斜率变陡明显，显示投资整体处于由地产带动下的持续恢复阶段。 图 3 7 月固投持续转暖，三大投资累计增速均有所回升（%） 15.0010.005.000.00-5.00-10.00-1

19、5.00-20.00-25.00-30.00-35.00固定资产投资完成额:基础设施建设投资:累计同比固定资产投资完成额:制造业:累计同比 房地产开发投资完成额:累计同比 固定资产投资完成额:累计同比 2018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-05202

20、0-062020-07数据来源：Wind、国融证券研究与战略发展部 地产开发投当月同比斜率再度变陡，销售火爆，房价整体仍处于上行通道，但地产政策明显趋严。根据测算，7 月地产投资完成额当月同比增速达请阅读最后一页的免责声明811.62%，前值 8.42,5 月同比 8.38，斜率变陡明显，创 14 个月新高。可以看出地产投资仍保持继续扩张势头。开发环节看，7 月当月新开工、施工面积均继续走强，同比分别为 11.76%和 17.17%，竣工面积明显走弱，为-23.56%。7月房企资金来源中，个人按揭贷款同比高达 25.3%，为地产的销售提供了资金的支撑，当月全国商品房销售面积同比达到 9.34%

21、。总体看，地产销售火热，开工继续走强，并带动施工面积与投资增速上移。 图 4 地产开发投资 7 月单月增速创 14 个月新高（%） 15.0010.005.000.00-5.00-10.00-15.00-20.00-25.00-30.00固定资产投资完成额:当月同比房地产开发投资完成额:当月同比 数据来源：Wind、国融证券研究与战略发展部 图 5 7 月当月房地产销售仍维持较高增速（%） 图 6 7 月当月新开工施工面积继续高增（%） 3020100-10-20-30-40-50-60-70全国商品房销售面积当月同比（统） 30大中城市成交面积月同比（住） 一线城市成交面积月同比（住） 30

22、20100-10-20-30-40-50房屋竣工面积房屋新开工面积房屋施工面积数据来源：Wind，国融证券研究与战略发展部 数据来源：Wind，国融证券研究与战略发展部 但同时我们也看到 7 月地产政策趋严，近日，有媒体报道央行、交易商协会、交易所等监管机构拟进一步收紧房地产债务融资规模，具体方式是根据企请阅读最后一页的免责声明 9 业负债率、流动性、现金流、拿地销售比等反映企业投资激进程度的财务指标设置不同债务增长比例限额；同时近期海南等地再出限购限贷政策。总体看“房住不炒”和“三稳”基调下，地产政策思路为抑制需求，提升供给。因此预计后续地产销售可能出现降温，地产投资增速或冲高走稳，保持一定

23、韧性。 广义基建累计增速转正，项目资金加速到位叠加财政状况持续向好带动 基建增速继续回升。1-7 月，基建投资累计增速狭义/广义口径下分别为-1.00%、 1.19%，较 1-6 月分别回升 1.70pct、1.26pct，广义基建累计增速年内首度转 正。其主要原因有二：一方面，政府债券发行与拨付速度加快。截至 7 月底，特别国债已发行完毕且已有 5105 亿元特别国债资金落实到项目上；地方专项债发行亦在提速当中，8 月前两周已发行 3558.17 亿新增专项债，已超过去年同期 8 月全月 3305.34 亿的发行总额。同时至 10 月底前尚有 1.12 万亿地方政府专项债待发行。另一方面，全

24、国财政情况稳步向好，财政收入当月首次转正，一般性支出继续压降以增加对重点建设领域的支持。6 月当月，一般公共预算收入同比增加 3.22%，年内首次从负转正。地方政府性基金收入亦持续修复。地方财政支出同比下降 15.18%，较前值显著收窄 12.45pct，地方政府通过压降一般性支出以增加对重点基建领域支持的态度明显。总体上看，在项目资金加速到位、南方水灾逐步消退、以及财政资金支持下，基建投资增速大概率仍继续提升，但力度或不及预期。 图 7 6 月底，公共财政收入和税收收入增速均已转正（%） 图 8 政府性基金收入持续修复（%） 税收收入:当月同比公共财政收入:当月同比 月非税收入:当月同比80

25、.0060.0040.0020.000.00-20.00-40.00 806040200-20-40 全国政府性基金收入:累计同比 地方本级政府性基金收入:累计同比 全国政府性基金收入:当月同比 地方本级政府性基金收入:当月同比 国有土地使用权出让收入:当月同比数据来源：Wind，国融证券研究与战略发展部 数据来源：Wind，国融证券研究与战略发展部 制造业整体投资增速依旧承压，行业分化明显。受制于需求复苏有限， 1-7 月制造业投资为固投三大分项中唯一仍处于负增长的项目。相对于基建和地产等，制造业投资数据可能在年内始终处于弱复苏状态，至年底增速有望回到 0 附近。分行业来看，制造业投资的行业

26、分化明显，需求有持续向好预期的行业，如计算机通信电子和医药制造业投资增速较高；而部分行业受制于积压库存待消化、需求改善有限等因素，投资明显弱于去年。 综合来说，下半年基建投资仍是托底经济重要力量，而地产投资将保持一定韧性，但拉动经济的力量会有所减弱。而制造业投资年内仍将持续弱势恢复，制造业企业投资的力度将取决于对各自行业前景和盈利能力信心的恢复。 7 月消费低于预期，汽车是唯一亮点，扣除汽车恢复有所停滞 7 月社零当月同比增速为-1.1%，前值为-1.8%。1-7 月累计同比为-9.9%，前值为-11.4%，修复略低于预期。 汽车消费是推动社零降幅收窄的主要因素。7 月份社零同比降幅较 6 月

27、收窄 0.7pct，修复速度略低于市场预期。其中，汽车类零售当月同比增长 12.3%，较前值大幅改善 20.5pct。虽然上月在较高基数情况下增速转负，但本月出现高增，在很大程度上支撑了消费降幅收窄。扣除汽车后，社零同比-2.59%，跌幅较前值扩大 1.5pct，扣除汽车后本月消费复苏陷入停滞。 另外，根据中汽协高频数据，目前厂家零售和批发同比基本稳定在 0 轴上方。此外，7 月汽车制造业工业增加值同比增长 21.6%，较前值改善 8.2pct，创 18 年 6 月以来新高，说明汽车厂家生产意愿仍较为强烈。预计后续汽车销售依然是推动下半年社零转正的主因子。 图 9 7 月社零同比未能转正，但汽

28、车消费高增明显（%） 图 10 目前汽车销售需求逐渐企稳在 0 轴上方（%） 社会消费品零售总额扣除汽车:当月同比 社会消费品零售总额:当月同比 零售额:汽车类:当月同比20.0010.000.00-10.00-20.00-30.00-40.00 100.0050.000.00-50.00-100.002019-04-262019-05-262019-06-262019-07-262019-08-262019-09-262019-10-262019-11-262019-12-262020-01-262020-02-262020-03-262020-04-262020-05-262020-06-

29、262020-07-26-150.00 当周日均销量:乘用车:厂家批发:同比 当周日均销量:乘用车:厂家零售:同比数据来源：Wind，国融证券研究与战略发展部 数据来源：Wind，国融证券研究与战略发展部 扣除汽车后，社零同比-2.59%，跌幅较前值扩大 1.5pct，消费复苏陷入停滞，餐饮等线下消费是拖累社零修复速度的主要因素。7 月餐饮消费同比-11%，限额以上餐饮消费-8.2%，可见餐饮依然是拖累社零的主要因素。领导 人近日对制止餐饮浪费行为作出重要指示，杜绝餐饮浪费、合理餐饮消费将是 未来相关领域的主要指导思路。总的来说，随着前期疫情反复基本得到控制，预计后期餐饮业经营情况将继续好转，

30、但餐饮消费一蹴而就转正的可能性不大。 图 11 目前餐饮等线下消费对社零拖累明显（%） 20.0010.000.00-10.00-20.00-30.00-40.00-50.00 社会消费品零售总额:商品零售:当月同比 社会消费品零售总额:餐饮收入:当月同比 限额以上企业餐饮收入总额:当月同比 数据来源：Wind、国融证券研究与战略发展部 可选消费表现分化，电商购物热情仍在。从分项上看：消费升级概念商品、线上消费等新业态表现较好。7 月份，通讯器材类、金银珠宝类商品销售分别增长 11.3%、7.5%。但地产产业链的家电、家具、装潢等消费门类 7 月份再度回落到负增长。国家目前对地产政策边际收紧大

31、背景下，预计后续地产销售增速再超预期的可能性不大，地产相关消费出现明显上行的概率相对较低。另外，前期在叠加了各地政府发放的消费券后，今年“6.18”电商节对社零影响余热一直持续至 7 月。根据测算，7 月实物网上零售额当月同比 24.5%，较 6 月仅降低了 0.69pct，反映出“6.18 电商节”过后网上消费热度不减。 图 12 可选消费表现分化，地产产业链消费回落负增长（%） 图 13 7 月实物网上零售额同比依然维持较高水平（%） 汽车类金银珠宝类 石油及制品类服装鞋帽针纺织品类家具类粮油、食品类中西药品类建筑及装潢材料类通讯器材类文化办公用品类烟酒类饮料类 日用品类化妆品类家用电器和

32、音像器材类书报杂志类体育、娱乐用品类-20.00 -15.00 -10.00 -5.00 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 25.002020-062020-07 26.0024.0022.0020.0018.0016.0014.0012.0010.00 社会消费品零售总额:实物商品网上零售额:当月同比数据来源：Wind，国融证券研究与战略发展部 数据来源：Wind，国融证券研究与战略发展部 随着居民收入预期的逐步好转以及部分地区疫情反复基本得到控制，预计居民消费信心有望继续增强。未来随着经济复苏以及电影、航空、旅游等线下消费服务行业限制进一步放开，预计可选消费或震荡回升

33、，下半年消费有望恢复正增长并逐步加大对经济的贡献。 7 月出口大幅增长，超出市场预期，出口数据持续向好支持经济恢复 据海关统计，7 月当月全国进出口总额 4129.3 亿美元，同比增长 3.4。其中，出口 2376.3 亿美元，同比增长 7.2，前值为 0.5%；进口 1753.0 亿美元，同比减少 1.4，前值增 2.7%；贸易差额为 623.3 亿美元，环比增长 34.3。 海外疫情持续扩散是出口增速大超预期的主要原因一方面。另一方面海 外疫情持续导致全球多个出口型国家生产恢复受限，而国内生产端已基本恢复；另一方面，海外疫情延续导致相关医疗物资出口量仍旧维持较高增速。 图 14 7 月出口

34、数据大超市场预期，进口再度回落 图 15 1-7 月份出口累计同比降幅持续缩窄 40.0030.0020.0010.000.00-10.00-20.00出口金额:当月同比 月%进口金额:当月同比 月%40.0030.0020.0010.000.00-10.00-20.00出口金额:累计同比 月%进口金额:累计同比 月%2017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-07 数据来源：Wind，国融证券研究与战略发展部 数据来源：Wind，国融证券研究与战

35、略发展部 分国家来看，1-7 月对东盟、欧盟和日本进出口增长，对美国进出口降幅收窄。前 7 个月，我与东盟贸易总值 2.51 万亿元，增长 6.6%，占我外贸总值的 14.6%。我与欧盟贸易总值为 2.41 万亿元，增长 0.1%，占我外贸总值的 14%。我国对美国累计出口同比-4.8%；累计进口同比-3.5%，较前值均有明显改善。同时，美东，美西航线运价指数亦持续上行，反映我对美外贸持续修复。 图 16 前 7 个月，对美进出口累计同比均呈上升趋势（%） 图 17 美东、美西航线运价指数持续上升（美元/标准箱） 30150-15-30-45 对美出口金额累计同比 对美进口金额累计同比 4,1

36、00.003,600.003,100.002,600.002,100.001,600.002019-07-052019-08-052019-09-052019-10-052019-11-052019-12-052020-01-052020-02-052020-03-052020-04-052020-05-052020-06-052020-07-052020-08-051,100.00SCFI:美东航线(基本港)SCFI:美西航线(基本港)数据来源：Wind，国融证券研究与战略发展部 数据来源：Wind，国融证券研究与战略发展部 图 18 1-7 月份对欧州、东盟出口边际好转（%） 15.001

37、0.005.000.00-5.00-10.00-15.00-20.00-25.00-30.00 东南亚国家联盟:出口金额:累计同比 月 欧盟:出口金额:人民币:累计同比 月 韩国:出口金额:人民币:累计同比 月 日本:出口金额:累计同比 月 数据来源：Wind、国融证券研究与战略发展部 7 月份我国进口总金额同比下降 1.4%，前值增 2.7%，增速不及市场预期。主要原因系能源类商品的进口金额明显放缓，7 月我国原油进口金额同比下降 26.8%；进口煤炭同比下降 34.6%；进口天然气同比下降 24.3%。此外，去年进口基数较高也是导致 7 月进口增速下降的基础。 展望后续，随着国内经济持续好

38、转，居民收入预期逐步稳定，需求将进一步释放，因此预计进口大幅下降的可能性不大。而进口方面，海外疫情持续肆虐，导致海外生产仍不及预期，同时我国防疫物资和设备的出口仍将保持较高的拉动力，因此预计出口将继续保持增长态势。当然，仍需警惕中美贸易摩擦继续升级可能带来的负面影响。 社融信贷增速上行趋缓，“宽信用”力度环比减弱时点超预期提前 7 月社会融资规模增量为 1.69 万亿元，比上年同期多 4068 亿元。初步统计，7 月末社会融资规模存量为 273.33 万亿元，同比增长 12.9%，较上月提升 0.1PCT。7 月当月人民币贷款增加 9927 亿元，同比少增 631 亿元。月末人民币贷款余额同比

39、增长 13.3%，增速连续三月持平，比上年同期高 0.55 个百分点。7 月末，广义货币(M2)余额 212.55 万亿元，同比增长 10.7%，增速比上月末低 0.4 个百分点，比上年同期高 2.6 个百分点。 图 19 社融增速趋缓，宽信用合理适度 60,000161450,0001240,00012.8012.901030,0008620,000410,000200社会融资规模:当月值社会融资规模:新增人民币贷款:当月值社会融资规模存量:同比（右）社会融资规模存量:人民币贷款:同比（右） 2018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012

40、019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-07数据来源：Wind、国融证券研究与战略发展部 7 月底，M2 同比增长 10.70%，增速较上月下降 0.4PCT，大幅低于市场预期。广义货币增速仍明显高于疫情前水平，但环比开始放缓。7 月 M2 走低主要是因为央行维持流动性偏中性状态，叠加严查违规信贷等，导致货币派生速度放缓。一言以蔽之，7 月 M2 大幅低于预期是“宽信用”力度减弱前置的有力证

41、明。同期，M1 同比增速为 6.90%，较上月提升 0.4PCT。M1-M2 剪刀差有所缩窄，主要系企业加大生产和投资导致定期存款下降所致。 图 20 7 月 M1-M2“剪刀差”开始缩窄，或与企业加大生产和投资有关（%） 12.0010.008.006.004.002.000.00M1同比M2同比数据来源：Wind、国融证券研究与战略发展部 7 月社融继续保持增长，但增幅明显放缓。其中企业信贷和股权融资仍是主要推动力。（1）目前政策注重“精准滴灌”，宽信用边际减弱，叠加 7 月的季节性因素，因此新增贷款同比少增，为年内首次出现同比少增的情况；（2）表外融资同比有所多增，主要是受未贴现银行承兑

42、汇票大幅增加影响。委托贷款和信托贷款依旧保持减少趋势；（3）随着发行利率提升，企业债券发行规模持续放缓，当月同比少增 561 亿元。（4）7 月份，地方专项债发行规模明显减少，考虑到今年将于 10 月底前发完剩余 1.5 万亿左右的余额，预计 8、9 月政府债券将再度出现较高融资规模，为社融增速提供支撑。 5,0004,0003,0002,0001,0000-1,000-2,0004,0283,5763,4322,11483562200-303-691-561-968图 21 7 月社融同比多增主要靠信贷和表外融资（亿元） 数据来源：Wind、国融证券研究与战略发展部 7 月信贷数据整体缩量，

43、期限结构持续改善。7 月份居民部门新增人民币贷款 7578 亿元，同比多增 2466 亿元，其中居民中长贷新增 6067 亿元。主要仍是居民按揭贷款所致，预计后续在楼市逐步降温后，居民中长期贷款或将有所回落。7 月份非金融性公司新增信贷 2645 亿元，为 2019 年 10 月以来最低值，其中新增短期贷款下降 2421 亿，而中长贷增量依旧维持在较高水平，企业贷款期限结构持续改善。 图 22 贷款同比新增主要由企业和居民中期贷款贡献（亿元） 3,0002,2902,0001,6508151,0000-226-1,000-673-2,000-3,000-2,305人民币贷款居民短贷居民中长贷票

44、据融资企业短贷企业中长贷-2,598非银贷 数据来源：Wind、国融证券研究与战略发展部 总体来看，货币政策已经进入常态化阶段，整体维持宽松，7 月社融增速趋稳，信贷和 M2 低于市场预期反映“宽信用”边际收紧时点提前。但经济仍处渐进修复进程中，房地产虽火爆，消费仍是负增长，稳就业压力巨大，信用全面转向收紧可能性较低，未来总量或维持增速，更注重结构的调整，新增信贷更倾向于支持制造业和中小微企业。总的来说，预计后续社融和信贷增速大概率将呈现冲高后小幅回落趋稳，同时更重要是，结构性的宽松力度仍然可期。 食品价格上涨推动 7 月 CPI 同比增速回升，PPI同比降幅持续收窄，整体通缩压力仍大 7 月

45、CPI 同比增长2.7%，预期2.6%，前值2.5%；PPI 同比-2.4%，预期-2.4%，前值-3.0%。CPI 略超市场预期，PPI 符合市场预期。 7 月 CPI 环比由降转升，同比涨幅扩大主要系食品价格上涨所致。7 月 CPI同比上涨 2.7%，较上月的 2.5%上升 0.2PCT。其中，食品价格同比上涨 13.2%主要由于天气等短期因素对食品价格形成扰动所致。服务类价格环比止跌，显示需求有所回暖。 图 23 7 月 CPI 增速扩大，PPI 降幅继续缩窄（%） 图 24 7 月份食品项仍是拉动 CPI 最主要因素（%） 6.005.002.006.005.004.003.002.0

46、01.000.00-1.00对CPI同比拉动:食品:畜肉类:猪肉对CPI同比拉动:非猪食品项CPI:当月同比对CPI同比拉动:非食品项 1.004.003.000.00-1.002.00-2.002019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-071.00-3.000.00-4.00 CPIPPI（右） 数据来源：Wind，国融证券研究与战略发展部 数据来源：Wind，国融证券研究与战略发展部 7 月份，食品烟

47、酒类价格同比上涨 10.2%，影响 CPI（居民消费价格指数）上涨约 3.07 个百分点，较上月提升 0.43PCT，主要系猪肉、鲜菜和鸡蛋等食品的运输供给受到洪灾、高温等天气因素影响所致。其中，猪肉价格同比涨幅为 85.7%，影响 CPI 上涨约 2.32 个 pct，较上月上升 0.27pct。猪肉价格仍是当前影响的 CPI 的主要矛盾。根据农业部高频数据，截至 8 月 14 日猪肉平均批发价为 48.25 元/公斤，同比增速 76.22%。考虑到去年的高基数效应，后续猪价同比增速有望持续回落。 图 25 猪肉价格同比增速继续回落（%） 20018016014012010080604020

48、0平均批发价:猪肉:同比 数据来源：Wind、国融证券研究与战略发展部 此外，除猪肉外其他食品项拉动 7 月 CPI 上涨约 0.75 个 pct，较 6 月上升 0.16pct。其中非猪畜肉类、鲜菜、水产品和粮食价格涨幅均有不同程度上涨。而鲜果和蛋类价格分别有所下降。 7 月份非食品价格同比持平，较上月下降 0.3PCT。从各分项上来看，油价、2015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-04

49、2019-072019-102020-012020-042020-07飞机票和住宿价格均有上涨，另外其他用品与服务价格涨幅继续扩大，反映了服务需求持续回暖。 总体看，无论是国内部分地区疫情反复还是汛期到来，都是短期对供给的扰动因素。此外，从核心 CPI 以及 CPI 非食品分项可以看出，当前我国需求端恢复速度明显滞后。我国复工复产已基本恢复到疫情前，但消费端受制于疫情管控和消费信心不足等因素，恢复仍较为缓慢。预计未来物价整体通缩压力仍大，同时猪肉供需矛盾进一步缓解，后续 CPI 增速大概率重新进入下行通道。 图 26 非食品分项和核心CPI 回落到近 5 年来最低值（%） 3.002.502.

50、001.501.000.500.00CPI:不包括食品和能源(核心CPI):当月同比CPI:非食品:当月同比 数据来源：Wind、国融证券研究与战略发展部 7 月 PPI 同比跌幅持续收窄，有色金属、石油产业链领涨。 7 月 PPI 同比-2.4%，较上月回升 0.6PCT，环比 0.4%（前值为 0.4%），连续两个月上涨。生产资料环比 0.5%（前值 0.5%），生活资料环比 0.1%（前值 0.1%）。生产资料中，从行业看，有色金属、石油产业链涨幅较大，黑色金属涨幅收窄，而煤炭采选、汽车制造业价格由降转涨，显示需求恢复。有色金属涨幅较大存在供给缩减因素，但也反映需求逐步改善。黑色金属、动

51、力煤走弱则反映了高库存导致涨价动能偏弱。 后续来看，目前国际油价有所企稳，国内工业生产已经恢复到较高水平，国内需求在逐步改善，全球经济亦在逐步复苏。综合来看，下半年 PPI 维持小幅修复是大概率事件。 图 27 7 月 PPI 同比降幅持续缩窄（%） 图 28 7 月生产物资和生活物资环比双双持续为正（%） 请阅读最后一页的免责声明19250.00%200.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%-10.00%-20.00%-30.00%-40.00%PPI:生产资料:环比PPI:生活资料:环比6.08040150.00%20100.00%050

52、.00%-200.00%-40-50.00%-60-100.00%-80-150.00%-200.00%4.0602.00.0-2.0-4.0-6.0PPI同比CRB指数同比（右）布油同比（右） 数据来源：Wind，国融证券研究与战略发展部 数据来源：Wind，国融证券研究与战略发展部 7 月 PMI 点评：供求继续回暖，就业压力仍大 7 月制造业 PMI 为 51.1%，比上月上升 0.2 个PCT；非制造业 PMI 为 54.2%，比上月回落 0.2 个 PCT。 7 月制造业和非制造业 PMI 仍位于荣枯线上方，显示出扩张的趋势。从企业类型看，大、中型企业PMI 分别为 52.0%和 5

53、1.2%，分别较上月下降 0.1pct和上升 1pct；小型企业 PMI 为 48.6%，比上月下降 0.3 个百分点，其中小型企业生产指数和新订单指数分别为 49.8%和 46.8%，供需两端承压。这可能是由于洪涝灾害导致物流运输不畅，出现厂房、设备、存货浸水等问题，生产经营受到一定影响。后续逆周期政策持续发力稳住中小企业的必要性再度提高。 图 29 7 月制造业和非制造业 PMI 继续位于荣枯线上（%） 图 30 7 月中小企业 PMI 再度走低（%） 非制造业PMI51.10制造业PMI54.2060.0055.0050.0045.0040.0035.0030.0025.00 55.00

54、50.0045.0040.0035.002019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-0730.00PMI:大型企业 PMI:中型企业 PMI:小型企业 荣枯线 数据来源：Wind，国融证券研究与战略发展部 数据来源：Wind，国融证券研究与战略发展部 从大类分项上看，除原材料库存和从业人员仍处于收缩区间外，其他大项均处于扩张区间。具体来看：1）生产指数为 54.0%，较上月上升 0.1 个 PCT。生产指数扩张幅度的持续上升，显示出生产端依旧处于积极恢复过程中。

55、2）新订单指数为 51.7%，较上月上升 0.3 个 PCT，其连续三个月的上升反映出制造业需求端的继续修复。其中新出口订单继续好转，为 48.4%，较上月大幅回升 5.8 个 PCT，显示出在主要经济体纷纷复工的大背景下，外需萎缩的空间在不断收窄。3）7 月物价指数出现分化，原材料购进价格 58.1%，较上月上升 1.3pct。而出厂价格 52.2%，较上月回落 0.2pct。原材料价格反映生产需求、出厂价格反映终端消费需求，两者涨跌分化体现的是目前下游行业生产需求旺盛、好于终端消费，这也说明企业对消费回暖的信心较强，愿意提前生产备货。 4）制造业和非制造业从业人员继续处于枯荣线以下，说明目

56、前就业压力仍较大。 图 31 7 月供求继续回暖，企业生产预期改善（%） 图 32 7 月份就业情况不容过于乐观（%） 55.0049.3050.0048.1045.0040.0035.0030.00 PMI:从业人员 非制造业PMI:从业人员 60.0055.0050.0045.0040.0035.0030.002019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-0725.00 PMI:生产 PMI:新订单 PMI:新出口订单 PMI:原材料库存 PMI:主要原材料购

57、进价格 PMI:出厂价格数据来源：Wind，国融证券研究与战略发展部 数据来源：Wind，国融证券研究与战略发展部 7 月非制造业 PMI 较前值略有回落，主要系服务业受疫情反复影响回落所致，但非制造业 PMI 仍在扩张区间。建筑业持续扩张。7 月份非制造业商务活动指数为 54.2%，较上月回落 0.2 个 PCT。其中，建筑业 PMI 为 60.50%，较上月上升 0.7PCT；服务业商务活动指数为 53.1%，比上月回落 0.3PCT。 图 33 7 月非制造业 PMI 有所回落，主要受服务业影响（%） 65.0060.0055.0050.0045.0040.0035.0030.0025.

58、00非制造业PMI:商务活动非制造业PMI:建筑业非制造业PMI:服务业 数据来源：Wind、国融证券研究与战略发展部 放眼全球，欧美主要经济体 7 月制造业 PMI 数据继续回升。美国 7 月 ISM制造业 PMI 录得 54.2（前值 52.6），欧洲制造业重回扩张区间，欧元区和德国分别为 51.（1 前值 47.4）、50.0（前值 45.2）；英国制造业 PMI 再度扩张至53.3，较前值进一步改善 3.2pct；日本亦逐渐转正。同时海外主要经济体非制造业景气度亦逐步回升。以美国为例，社交限制解禁后，餐饮等服务业积压需求释放，7 月非制造业 PMI 继续复苏。总体看，在各国强力政策刺激

59、下，目前主要经济体制造业纷纷转好，有利于我国外需的持续修复。 图 34 7 月海外主要经济体 PMI 均有所回升（%） 图 35 美国非制造业PMI 主要分项持续向好（%） 80.0070.0060.0050.0040.0030.0020.00 美国:ISM:非制造业PMI:新订单 美国:ISM:非制造业PMI:商业活动 美国:ISM:非制造业PMI 60.0055.0050.0045.0040.0035.0030.002012-072012-122013-052013-102014-032014-082015-012015-062015-112016-042016-092017-022017

60、-072017-122018-052018-102019-032019-082020-012020-0625.00 欧元区:制造业PMI 日本:制造业PMI 德国:制造业PMI 英国:制造业PMI 美国:供应管理协会(ISM):制造业PMI 全球:摩根大通全球综合PMI数据来源：Wind，国融证券研究与战略发展部 数据来源：Wind，国融证券研究与战略发展部 行业：上游价格有所趋稳，中游水泥复苏挖机高增，下游地产监管趋严，可选消费出现分化 7 月各行业需求逐步恢复，上中下游多行业向好。但受国际局势变化动荡，叠加汛期尚未结束，各行业分化依旧。上游行业整体反弹速度趋缓，油价目前逐渐趋稳，煤炭价格震