利率市场交易策略：债市将维持区间震荡

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250006 一宏观基本面：价格回升，人民币走高 3 HYPERLINK l _TOC_250005 高频物价数据跟踪 3 HYPERLINK l _TOC_250004 其他高频数据跟踪 4 HYPERLINK l _TOC_250003 汇率跟踪 5 HYPERLINK l _TOC_250002 二、资金面跟踪：投放加大，资金紧平衡 6 HYPERLINK l _TOC_250001 人行公开市场操作 6货币市场 7三、利率产品：整体下跌 8二级市场：利率回升 8期限利差：利差收窄 9 HYPERLINK l _TOC_250000 四、债市走势预

2、判：债市将维持区间震荡 10图图 1：猪肉价格监测 3图 2：商务部蔬菜类价格环比（ ） 4图 3：十大城市商品房成交及可售套数 5图 4：人民币汇率中间价及离岸市场即期汇率 6图 5：人行资金回笼/投放（亿） 7图 6：shibor 走势（ ） 7图 7：银行间回购利率走势（ ） 8图 8：国债收益率（ ） 8图 9：国开债收益率（ ） 9图 10：国债期限利差（ ） 9图 11：金融债期限利差（ ） 10一 宏观基本面：价格回升，人民币走高高频物价数据跟踪猪肉价格小幅上涨月猪肉价格上涨 85.7，涨幅比上月扩大 4.1 个百分点,影响 CPI上涨约 2.32 个百分点。由于夏季部分地区洪涝

3、灾害对生猪的出栏调运造成了影响，叠加餐饮服务业恢复，对猪肉的需求上升，猪肉环比上涨 10.3，涨幅比上月扩大 6.7 个百分点。近期价格持续小幅上涨。图 1：猪肉价格监测22个省市:平均价:生猪 周22个省市:平均价:猪肉 周60.0050.0040.0030.0020.0010.002014-06-172014-08-022014-09-172014-11-022014-12-182015-02-022015-03-202015-05-052015-06-202015-08-052015-09-202015-11-052015-12-212016-02-052016-03-222016-05

4、-072016-06-222016-08-072016-09-222016-11-072016-12-232017-02-072017-03-252017-05-102017-06-252017-08-102017-09-252017-11-102017-12-262018-02-102018-03-282018-05-132018-06-282018-08-132018-09-282018-11-132018-12-292019-02-132019-03-312019-05-162019-07-012019-08-162019-10-012019-11-162020-01-012020-02

5、-162020-04-022020-05-182020-07-032020-08-180.00数据来源：wind，上海证券研究所蔬菜价格有所回落从 7 月CPI 数据来看，鲜菜环比上涨 6.3，涨幅扩大 3.5 个百分点，同比上涨 7.9，涨幅扩大 3.7 个百分点，影响 CPI 上涨约 0.19 个百分点。由于夏季异常天气增加，部分地区遭遇洪涝，或对蔬菜价格造成短期扰动，但不会成为长期趋势。当前菜价已有所回落。图 2：商务部蔬菜类价格环比（）15.0010.005.002015-10-022015-11-192016-01-062016-02-232016-04-112016-05-2920

6、16-07-162016-09-022016-10-202016-12-072017-01-242017-03-132017-04-302017-06-172017-08-042017-09-212017-11-082017-12-262018-02-122018-04-012018-05-192018-07-062018-08-232018-10-102018-11-272019-01-142019-03-032019-04-202019-06-072019-07-252019-09-112019-10-292019-12-162020-02-022020-03-212020-05-0820

7、20-06-252020-08-120.00-5.00-10.00-15.00数据来源：wind，上海证券研究所其他高频数据跟踪房地产：成交有所回落从我们所监测的十大重点城市商品房可售套数以及可成交套数来看，成交有所回落，库存回升。3 月周平均成交套数为 211 万方，4月周平均成交套数为 285 万方，5 月周平均成交套数为 353 万套，6月份也回升在 400 万方左右，7 月维持在 400 万套以上，已超过到疫情前均衡水平，销售明显回暖。但在调控升级后，上周成交回落至 350 万平左右的均衡水平。疫情冲击下，地产放松预期较强。疫情冲击下，不少地区出台的楼市放松政策均被紧急叫停，体现了“房

8、住不炒”是中央对房地产性质的定性，而深圳南京等城市调控再度收紧，再次印证了整体上楼市放松、重回刺激老路的概率不大，要保持房地产金融政策的连续性、一致性、稳定性。“房住不炒”是中央对房地产性质的定性，两会中再次重申，并非周期性应对策略，不排除未来仍会有其它限制短炒资金的政策陆续出台，以构建中国楼市独有的管理框架。图 3：十大城市商品房成交及可售套数 十大城市:商品房可售套数日十大城市:商品房成交套数日900,000.00800,000.00700,000.00600,000.00500,000.00400,000.00300,000.00200,000.00100,000.002014-11-3

9、02015-02-102015-04-232015-07-042015-09-142015-11-252016-02-052016-04-172016-06-282016-09-082016-11-192017-01-302017-04-122017-06-232017-09-032017-11-142018-01-252018-04-072018-06-182018-08-292018-11-092019-01-202019-04-022019-06-132019-08-242019-11-042020-01-152020-03-272020-06-072020-08-180.009,000

10、.008,000.007,000.006,000.005,000.004,000.003,000.002,000.001,000.000.00-1,000.00数据来源：Wind，上海证券研究所汇率跟踪月 21 日，人民币对美元中间价调升 167 个基点，报 6.9107，为 2月 3 日以来新高，全周累计调升 298 个基点。8 月以来人民币仍然维持上涨态势。经济数据显示，中国经济恢复势头良好，引发资本加快增配国内资产，带动了人民币的回升。人民币也逐渐摆脱疫情的影响，重新回到了长期升值的进程中。危机期间的政策也将逐步退出，货币由灵活转向适度。而美国方面疫情反复，美元指数颓势未改。美联储重申致

11、力于使用各种工具来支持美国经济，且预计当前持续的疫情将在短期内严重影响经济、就业和通胀，并对中期前景构成相当大风险。从世界经济版图演绎看，中国经济在全球经济中重要性上升，以及发达国家货币重新进入宽松期和普遍滑入负利率状态，人民币越来越具备了走强的基础。中国经济将逐渐走出底部徘徊阶段，“一带一路”和人民币国际化是战略方向，海外经济和货币在持续的货币过度宽松下，中期仍难以走出危机阴影。因此，从国际经济和金融格局的演变看，人民币汇率中长期走势将表现为 “稳中偏升”态势；中外疫情防控以及经济情势的不同变化和经济前景的不同预期，显然表明经济格局演变也是有利于人民币保持 “稳中偏升”态势的。我们坚持认为，

12、人民币是管制货币，在资本项目未完全开放前，汇率管控是有效的，人民币汇率走向基本取决于中国政府意图。按照人民币汇率的市场价值和历史价格，以及人民币国际化的发展方向，稳中偏升是未来人民币汇率的不可逆转走势。基于国际经济、金融和政策政治环境的变化，人民币汇率虽会波动加剧，但整体平稳格局不变！图 4：人民币汇率中间价及离岸市场即期汇率中间价:美元兑人民币日美元兑人民币(CNH):即期汇率定盘价 日7.40007.20007.00006.80006.60006.40006.20006.00005.80005.60002015-04-182015-07-052015-09-212015-12-082016

13、-02-242016-05-122016-07-292016-10-152017-01-012017-03-202017-06-062017-08-232017-11-092018-01-262018-04-142018-07-012018-09-172018-12-042019-02-202019-05-092019-07-262019-10-122019-12-292020-03-162020-06-022020-08-195.4000数据来源：wind，上海证券研究所二、资金面跟踪：投放加大，资金紧平衡1. 人行公开市场操作上周央行开展了 6600 亿元逆回购操作，而上周有 5000 亿

14、元逆回购到期，全周实现净投放 1600 亿元。另外上周还有 4000 亿元 MLF以及 500 亿元国库定存到期，央行开展了 500 亿元国库定存招标，而针对本月到期的5500 亿元MLF（26 日还有1500 亿元MLF 到期）央行也进行一次性集中续作 7000 亿元，因此全口径下央行净投放4600 亿元。MLF 量增价稳，显示了央行对资金面支持态度，并且本月以来的投放也明显上升，应对债券供给压力，也延续了谨慎的操作风格，本月 LPR 报价也维持不变。在央行的大力投放下，资金面始终维持紧平衡，货币市场利率仍在上行，但并未太脱离政策利率。央行在二季度货币政策报告中强调了公开市场操作利率作为短期

15、利率，MLF 利率作为中期政策利率，共同构成了央行的政策利率体系。市场利率虽有波动，但长期来看是围绕政策利率波动。货币政策重心已由灵活转向适度，避免资金过分收紧或过分泛滥，也意味着过低的资金利率难再，而过高的价格也会引来央行的调控，接近政策利率或是一个较为合意的空间。请务必阅读尾页重要声明7图 5：人行资金回笼/投放（亿）20,000.0015,000.0010,000.005,000.000.00-5,000.00-10,000.00-15,000.00数据来源：wind，上海证券研究所2. 货币市场上周 shibor 利率整体有所上行。图 6：shibor 走势（ ）7.00006.000

16、05.00004.00003.00002.00001.00000.0000数据来源：wind，上海证券研究所表 1 shibor 涨跌情况数据来源：wind，上海证券研究所SHIBOR 1MSHIBOR 2WSHIBOR 1WSHIBOR O/N2.33902.42202.28002.2580最新利率( )2.308.103.108.60昨日涨跌(bp)3.3011.505.808.30本周涨跌(bp)2014-03-102014-05-052019-03-01852019-03-202019-04-12019-04-202019-05-12019-05-22019-06-012019-06-

17、2812019-07-01522019-07-12962019-08-012019-08-22019-09-012019-09-22019-10-042019-10-12019-11-02019-11-152019-11-202019-12-132019-12-202020-01-12020-01-22020-02-10472020-02-202020-03-132020-03-202020-04-12020-04-242020-05-012020-05-22020-06-052020-06-12020-07-032020-07-122020-07-302020-08-21142014-08-

18、252014-06-302014-12-152014-10-202015-04-062015-02-09货币投放2015-07-272015-06-012015-09-212015-11-162016-01-112016-03-072016-06-272016-05-022016-10-172016-08-22货币回笼SHIBORO/N 日SHIBOR2W 日2017-02-062016-12-122017-05-292017-04-032017-09-182017-07-242018-01-082017-11-132018-04-302018-03-05货币净投放2018-06-252018

19、-08-202018-12-102018-10-15SHIBOR1W 日SHIBOR1M 日2019-04-012019-02-04交易策略2019-07-222019-05-272019-11-112019-09-162020-03-022020-01-062020-06-222020-04-272020-08-17图 8：国债收益率（ ）中债国债到期收益率:1年 日中债国债到期收益率:3年 日中债国债到期收益率:5年 日中债国债到期收益率:7年 日中债国债到期收益率:10年 日4.50004.00003.50003.00002.50002.00001.50001.0000数据来源：wind

20、，上海证券研究所请务必阅读尾页重要声明82015-01-132015-03-202015-05-252015-07-302015-10-042015-12-092016-02-132016-04-192016-06-242016-08-292016-11-032017-01-082017-03-152017-05-202017-07-252017-09-292017-12-042018-02-082018-04-152018-06-202018-08-252018-10-302019-01-042019-03-112019-05-162019-07-212019-09-252019-11-30

21、2020-02-042020-04-102020-06-152020-08-2010.00009.00008.00007.00006.00005.00004.00003.00002.00001.00000.00002014-03-10上周回购利率均有回升。图 7：银行间回购利率走势（ ）数据来源：wind，上海证券研究所三、利率产品：整体下跌1. 二级市场：利率回升上周国债收益率曲线全线回升。1 年期国债较前一周上行 15.92BP至 2.4336%，3 年期上行 7.72BP 至 2.7518%，5 年期国债较前一周上行 5.45BP 为 2.8754%，7 年期国债上行 3.48BP 至

22、3.0291%，10年期国债上行 4.54BP 至 2.9823%。2014-05-052014-06-302014-08-252014-10-202014-12-152015-02-092015-04-062015-06-012015-07-272015-09-212015-11-162016-01-11R001 日R014 日2016-03-072016-05-022016-06-272016-08-222016-10-172016-12-122017-02-062017-04-032017-05-292017-07-242017-09-18R007 日R1M 日2017-11-13201

23、8-01-082018-03-052018-04-302018-06-252018-08-202018-10-152018-12-102019-02-042019-04-01交易策略2019-05-272019-07-222019-09-162019-11-112020-01-062020-03-022020-04-272020-06-222020-08-17请务必阅读尾页重要声明92015-01-132015-03-202015-05-252015-07-302015-10-042015-12-092016-02-132016-04-192016-06-242016-08-292016-11

24、-032017-01-082017-03-152017-05-202017-07-252017-09-292017-12-042018-02-082018-04-152018-06-202018-08-252018-10-302019-01-042019-03-112019-05-162019-07-212019-09-252019-11-302020-02-042020-04-102020-06-152020-08-20上周以国开债为代表的政策性金融债收益率整体上行。1 年期国开金融债收益率较前一周上行 8.87BP 至 2.7445%，3 年期上行 8.29BP至 3.1532%，5 年期

25、国开金融债收益率上行 9.48BP 为 3.3661%，7年期上行 4.42BP 至 3.456%；10 年期上 4.72BP 至 3.4954%。图 9：国开债收益率（ ）6.00005.50005.00004.50004.00003.50003.00002.50002.00001.50001.0000数据来源：wind，上海证券研究所2. 期限利差：利差收窄国债方面，主要期限利差回落，主要由于一年期上行超过其余期限所致。图 10：国债期限利差（ ）2.502.001.501.000.500.00-0.50数据来源：wind，上海证券研究所政策性金融债方面，主要期限利差收窄，主要由于一年期上

26、行幅度2015-01-132015-03-202015-05-252015-07-301年2015-10-042015-12-092016-02-132016-04-193年-1年7年-1年2016-06-243年2016-08-292016-11-032017-01-082017-05-202017-03-155年2017-07-252017-09-292017-12-042018-02-082018-04-152018-06-207年5年-1年10年-1年2018-08-252018-10-302019-01-042019-03-112019-05-16交易策略10年2019-07-212

27、019-09-252019-11-302020-02-042020-04-102020-06-152020-08-20超过其余期限所致。3年-1年7年-1年5年-1年10年-1年图 11：金融债期限利差（）2.001.501.000.502015-01-132015-03-202015-05-252015-07-302015-10-042015-12-092016-02-132016-04-192016-06-242016-08-292016-11-032017-01-082017-03-152017-05-202017-07-252017-09-292017-12-042018-02-082

28、018-04-152018-06-202018-08-252018-10-302019-01-042019-03-112019-05-162019-07-212019-09-252019-11-302020-02-042020-04-102020-06-152020-08-200.00-0.50数据来源：wind，上海证券研究所四、债市走势预判：债市将维持区间震荡央行的 2020 年 2 季度货币政策报告发布，要点解读如下：贷款支持力度加强，结构优化，贷款利率继续下行。企（事）业单位贷款比年初增加 8.8 万亿元，同比多增 2.5 万亿元。制造业中长期贷款增速为 24.7%，创十年来新高，有助

29、于制造业的加快恢复。 6 月末，普惠小微贷款余额 13.5 万亿元，同比增长 26.5%，增速比上年末高 3.4 个百分点。在 LPR 利率下行的带动下，6 月贷款加权平均利率为 5.06%，比上年 12 月下降 0.38 个百分点，同比下降 0.6个百分点。其中，一般贷款个百分点，明显超过同期 LPR 降幅，有利于降低企业融资成本。流动性合理充裕，引导市场利率向政策利率靠拢。央行特别提到了 4 月货币市场利率的偏低，一度脱离了公开市场操作利率。在但央行的引导下，市场利率回归理性，回升至公开市场操作利率附近。市场普遍认为 5 月是央行操作的转折点，由前期过度宽松边际收紧。而央行此次也正是回应了

30、这一变化，但认为 4 月的宽松是由于市场的不理性预期所造成的，而央行则通过保持操作利率不变，发出平稳信号，纠正了过于宽松的市场预期。目前来看，公开市场操作利率作为短期市场利率中枢将作为央行调控的准绳，也意味着过低的资金利率难再，而过高的价格也会引来央行的调控，接近政策利率或是一个较为合意的空间。3.6 月末超额准备金率为 1.6%，比去年同期下降 0.4 个百分点，比降低超额准备金利率政策前的 3 月末下降 0.5 个百分点，反映了该政策对于鼓励银行加大信贷投放，提高资金使用效率发挥了重要作用。专栏一主要介绍了结构性货币政策工具可以弥补总量政策的缺点，有利于提高资金使用效率提高资金使用效率，促

31、进，促进信贷资源 流向更有需求、更有活力的信贷资源流向更有需求、更有活力的重 点领域和薄弱领域和薄弱环节。今年以来央行也加大了结构性工具 的应用，未来也将进一步发挥结构性政策工具的精准滴管作用，提 高政策的直达性，引导金融机构加大对实体经济尤其是小微、民企 的支持力度。专栏二再次讨论完善利率传导机制，明确了 MLF 利率是央行的中期政策利率，与公开市场操作利率共同形成了央行的政策利率体系，传达了央行利率调控的信号。市场利率虽有波动，但长期来看是围绕政策利率波动。LPR 改革打破了原有的贷款利率隐性下限， MLF 利率-LPR-贷款利率的传导机制充分体现，货币政策传导渠道有效疏通。另外 LPR

32、改革也有效地推动了存款利率市场化。为了与资产收益相匹配，银行会适当降低其负债成本，高息揽储的动力当降低其负债成本，高息揽储的动力随之下降，从而引导存款利率下行，也有利于缓解银行的息差压力。相关讨论在一季度的专栏中也要涉及，其实也在给市场做预期引导，降低下调存款基准利率的预期。专栏三主要介绍了包商银行风险处置的情况回顾，未来将进行破产清算，守住了不发生系统性风险的底线。专栏四讨论了全球低利率的问题，认为除政策因素外，经济潜在增速下降等长期结构性因素是全球低利率的主要原因。但目前来看低利率政策效果不及预期，还会导致资源错配、过度加杠杆、脱实向虚的问题。中期内主要经济体低利率将持续，但政策利率进一步

33、下降的空间有限。而我国坚持实施正常的货币政策，也是我国的经济形势适配，也反映出央行没有跟随低利率的必要性。对于世界经济形势，央行认为疫情冲击显现，但近期随着复工复产推进，部分经济体经济指标在改善。但值得注意的是，要平衡好疫情防控和复工复产，部分经济体提前复工或导致疫情反弹；企业偿付能力不足，或引发破产潮、降级潮；全球杠杆率上升；金融市场存在风险隐患；地缘政治紧张，外部不确定因素加大。对于国内经济的展望，相对于一季度认为疫情冲击前所未有，此次央行则使用了严重冲击，也体现疫情冲击也在逐步得到确认且可控。经济展现出强劲韧性，加快恢复，由一季度的“供需冲击”演进为“供给快速恢复、需求逐步改善”，下半年经济增速有望回到潜在增长水平。但也提到了疫情冲击仍在，不可忽视，尤其是，餐饮旅游、文化娱乐等服务业恢复相对缓慢。另外由于上半年加大逆周期调节力度，宏观杠杆率阶段性上