如何看待疫情对于美国大选的影响

1、 美国当前大选局势当前美国大选正位于美国的党内初选阶段（3 月 3 日-6 月 7 日），但从结果来看，民主党方面总统候选人已经基本锁定于拜登（Biden），与谋求连任的特朗普相比，拜登的支持率目前处于领先位置。共和党方面，多个州已经取消党内初选并确定支持特朗普为共和党的总统候选人，特朗普占据绝对优势，其竞争对手沃什尔目前已退选。特朗普基本上可以确定将在党内初选中轻松胜出，谋求自己的第二个任期。而民主党方面，总统候选人已经基本锁定于拜登（Biden）。在 3 月 3 日“超级星期二”中拜登成功翻盘，此后优势不断扩大，4 月 8 日桑德斯宣布退选，截至目前，拜登已经获得桑德斯在内的多数民主党候选

2、人的支持。RealClearPolitics 网站公布的支持率数据是将 CNN、Hill/HarrisX、NBC/WSJ、 FOX News、Gallup、Politico、CNBC 等多家机构的民意调查结果进行加权平均得到的数据。根据 RealClearPolitics 网站公布的数据，目前拜登与特朗普的相对支持率分别为 48.3%和 42.5%，两人的支持率差距自 3 月底以来一直保持在 5.5%以上，总体较为平稳。图 1：民主党候选人平均支持率变化（%）资料来源：RealClearPolitics， 图 2：拜登和特朗普相对支持率（%）资料来源：RealClearPolitics， 3

3、月下旬以来，民调显示特朗普支持率出现较大幅度波动，从 3 月下旬特朗普支持率不降反升的情况来看，我们认为其支持率上升一方面缘于聚旗效应下的政府凝聚力增强，另一方面缘于 3 月以来美国政府出台的一系列措施获得部分民众认可。 根据RealClearPolitics 网站公布的数据，随着新冠疫情在美国的快速蔓延，特朗普民调支持率自 2020 年 3 月下旬开始出现了较大幅度的波动。3 月 22 日，特朗普支持率为 44.1%，处于年初以来的低点水平，此后特朗普支持率快速上升，至 4 月 1 日达到年内高点 47.4%。根据 John Mueller（1973）提出的“聚旗效应”理论（rally-ar

4、ound-the-flag effect）1，总统支持率与突发的战争等国际事件有显著的相关关系，当国家面临着影响到全民的重大威胁时，民众会产生对于领导人的凝聚力。从历史角度来看，当美国出现重大危机或战争时，美国总统的支持率经常在短期内出现较大幅度的上升，2001 年“911”事件后，时任美国总统小布什（George W. Bush）的支持率从 51.2%一周内迅速上升至 83.7%，而随后开始大幅地震荡下行，在 2003 年 3 月降至 55%左右；1990 年 8 月海湾战争爆发后，美国总统布什（George H.W. Bush）支持率也从 59.8%迅速上升至 76%，但在两个月后迅速回落

5、至 56%左右2。对比美国新冠疫情发展状况，美国境内新冠疫情累计确诊人数自 3 月上旬以来迅速增加，当日新增确诊病例自 3 月 17 日以来突破 1000 例，而特朗普支持率自3 月下旬出现较大幅度的回升，与疫情大规模蔓延的时间段一致。此次新冠疫情影响范围广泛，影响程度较大，可以视为一次重大的危机，由此产生的“聚旗效应”可能是特朗普支持率在疫情大规模蔓延期间回升的原因之一。另一方面，3 月下旬，美国政府采取的包括旅行禁令等在内的措施以及短时间内通过的财政刺激法案在一定程度上获得了民众的支持，民众对特朗普的抗疫工作满意度在 3 月中下旬持续上升。疫情蔓延初期，由于美国坚持自主研发的病毒检测试剂存

6、在缺陷、确诊条件过于严苛、检测费用较高，确诊人数被低估，且 2 月份在新冠疫情开始蔓延的情况下，美国政府未及时采取措施应对疫情，美国境内确诊数增加，民主党议员抨击政府面对疫情管理混乱失职，错过了控制疫情的宝贵时机，民众对于特朗普的支持率有所下滑。2 月底加州北部出现“社区传播”确诊病例，3月初开始美国境内新增确诊病例开始迅速增加，大规模蔓延开始，美国政府对疫情重视程度增加，先后采取了放宽检测标准、扩大和延长旅行禁令、财政拨款和财政刺激政策等一系列的措施。其中，针对疫情的第三轮财政刺激法案规模高达 2 万亿美元，3 月 17 日财政部提出后 10 日内在参议院和众议院迅速通过，也在一定程度上提高

7、了特朗普的支持率。根据 3 月 27 日公布的 Harvard-Harris Poll，50%的选民支持特朗普的抗疫措施，54%的选民支持特朗普的经济刺激政策；而 RealClearPolitics 网站公布的数据也显示 3 月中下旬，民众对特朗普的抗疫工作支持率在 3 月中下旬持续上升，由 3 月 8 日的 40%上行至 3 月27 日的 50.6%。1 “rally-around-the-flag effect”在 1973 年 John Mueller 出版的“War, President and Public Opinion”一书中第一次提及，之后该现象被其他学者广泛研究。2 布什和小

8、布什支持率的数据来源于 FiveThirtyEight 网站图 3：3 月以来特朗普支持率大幅波动（%，黑色为支持，红色为反对）资料来源：RealClearPolitics， 图 4：民众对特朗普抗疫工作的支持率（%，黑色为支持，红色为反对）资料来源：RealClearPolitics， 图 5：美国境内新冠疫情累计确诊病例（例）美国:累计确诊病例美国:新增确诊病例（右）900,000800,000700,000600,000500,000400,000300,000200,000100,0000资料来源：Wind， 40,00035,00030,00025,00020,00015,00010

9、,0005,0000表 1：美国政府应对疫情的措施时间措施1 月 27 日白宫“新冠病毒特别工作组”成立。美国疾控中心（CDC）公布新冠病毒检测技术细节。（1 月 17 日世界卫生组织即公布了新冠病毒检测试剂和使用1 月 28 日方法）。1 月 30 日美国国务院将中国旅行警告级别提高到第 4 级（最高级别）。白宫就新冠疫情举行发布会，宣布新冠疫情构成美国公共健康紧急事件。从 2 月 2 日开始，14 天内曾到访中国的外月 31 日国人将被暂时禁止入境；14 天内到访中国湖北的美国公民在入境美国时将被强制隔离最多 14 天。月 26 号特朗普针对新冠疫情举行记者会。美国疾控中心放宽新冠病毒检测

10、标准（此前的确诊条件为“患者必须去过中国或者在检测前曾与去过中国的人有过2 月 28 日密切接触”）。月 29 日美国食品药品监督管理局允许使用未经批准的检测试剂。特朗普签署 83 亿美元的第一轮财政援助法案，拨款 83 亿美元应急融资抗击新冠肺炎疫情，其中包括 30 亿美元用月 6 日3 月 10 日于研究和开发疫苗、治疗、以及诊断。特朗普和副总统彭斯与美国各大保险公司会晤并达成协定：同意各类医疗保险承担更多新冠病毒的检测、治疗费用，免除个人自费部分。3 月 11 日特朗普宣布，从 3 月 13 日开始美国将对除英国和爱尔兰以外的所有欧洲国家实施旅行禁令，为期 30 天。3 月 13 日特朗

11、普宣布进入全国紧急状态。3 月 14 日白宫宣布将英国和爱尔兰加入欧洲旅行禁令名单国家。3 月 16 日美国白宫设置“社交距离防疫建议”，要求所有进入白宫的人员须接受体温检测。特朗普签署第二轮财政援助法案：家庭首次冠状病毒应对法，主要用于提供免费检测、为患者提供医疗补助资3 月 18 日金等。3 月 19 日加利福尼亚州颁布居家令，要求民众尽可能居家减少外出。3 月 18 日美国与加拿大的边境关闭 30 日。特朗普宣布关闭美国与墨西哥边境，美国和墨西哥将在入境口岸暂停与贸易、商业、教育和医疗目的无关的“非必3 月 20 日要旅行”。3 月 20 日纽约州颁布“居家令”，州长建议非关键行业从业人

12、员居家办公。田纳西州宣布为期 14 天的“居家令”，禁止 10 人以上聚集；所有非必需服务的商业设施关闭，餐馆仅限于提供打3 月 22 日包及送餐服务。3 月 27 日特朗普签署通过价值 2.2 万亿美元的第三轮财政刺激计划冠状病毒援助、救济和经济安全法案（CARES）。特朗普签署总统备忘录，允许卫生与公共服务部部长启用国防生产法案规定的权力；要求通用汽车公司接受、3 月 27 日优先处理生产呼吸机的联邦合同。月 29 日特朗普宣布，将为期 15 天的“社交距离防疫建议”延长至 4 月 30 日。月 15 日纽约州要求民众在公共场合必须佩戴口罩或通过其他方式遮住口鼻。4 月 16 日纽约州等

13、7 州宣布延长“居家令”等防控措施至 5 月 15 日。4 月 16 日特朗普宣布三阶段重启美国经济指导方针，要求各州在条件允许的情况下分阶段复工。4 月 20 日美国国土安全部宣布，延长美国与加拿大和墨西哥边境的“非必要旅行”30 天。4 月 21 日南卡罗莱纳州等多州宣布放松“居家令”限制。资料来源：Wind 等， 然而 4 月初以来特朗普支持率下滑，我们认为一方面是由于措施采取后疫情仍然没有得到有效的控制；另一方面，4 月公布的经济数据和就业的大幅恶化是特朗普支持率回落的重要原因。4 月以来，美国境内疫情尚未得到有效控制，每日新增病例数维持在 25,000例以上，累计确诊病例维持攀升态势

14、，死亡病例也大幅攀升。截至 4 月 20 日，美国境内累计确诊病例达到 799,556 例，死亡病例达到 42,913 例，疫情尚未到达拐点。疫情的继续蔓延和政府抗疫措施不力加剧了民众的不满，4 月初以来，特朗普的支持率有所下滑；4月中旬 NBC 新闻与华尔街日报的联合调查显示，52%的选民不赞同特朗普针对疫情的措施，65%的民众认为特朗普对疫情的威胁没有足够重视。另一方面，经济数据和就业形势的恶化也成为了拖累特朗普支持率的重要原因，美国经济面临产需双弱的局面，失业大幅上升，经济基本面已经开始显现出疫情的冲击，经济数据的糟糕表现让特朗普的抗疫工作受到了怀疑。3 月美国零售和食品服务销售同比下降

15、 7.02%，3 月零售数据大幅恶化显示出疫情的冲击。而消费者信心指数和投资信心指数在 3、4 月份也经历了大幅下滑，密歇根大学美国消费者信心指数由 2 月的 101 点下滑至 4 月的 71 点，而 Sentix 投资信心指数更是由 2 月的 20.3 点下滑至 4 月的-39.1 点。就业方面，3 月美国季调后非农就业人口减少 70.1 万人，预期减少 10 万人，前值增加 27.5 万人；失业率为 4.4%，预期为 3.8%，前值为 3.5%。随着疫情对于美国经济基本面冲击的逐渐显现，经济数据和就业的大幅恶化也是特朗普支持率回落的重要原因。图 6：美国境内新冠疫情累计死亡病例（例）50,

16、00045,00040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0002020-02-292020-03-022020-03-042020-03-062020-03-082020-03-102020-03-122020-03-142020-03-162020-03-182020-03-202020-03-222020-03-242020-03-262020-03-282020-03-302020-04-012020-04-032020-04-052020-04-072020-04-092020-04-112020-04-132020-04-152020

17、-04-172020-04-190资料来源：Wind， 图 7：新增非农就业人数（单位：千人）图 8：美国失业率（单位：%）800.00600.00400.00200.000.00-200.00-400.00-600.00-800.004.604.404.204.003.803.603.403.203.00资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 图 9：3、4 月份消费者信心指数和投资者信心指数大幅下滑美国:密歇根大学消费者信心指数美国:Sentix投资信心指数120100806040200-20-40-602003-012003-082004-032004-102005-052005-1

18、22006-072007-022007-092008-042008-112009-062010-012010-082011-032011-102012-052012-122013-072014-022014-092015-042015-112016-062017-012017-082018-032018-102019-052019-12-80资料来源：Wind， 图 10：3 月美国零售销售额同比转负美国:零售和食品服务销售额:同比151050-5-102000-012000-092001-052002-012002-092003-052004-012004-092005-052006-012

19、006-092007-052008-012008-092009-052010-012010-092011-052012-012012-092013-052014-012014-092015-052016-012016-092017-052018-012018-092019-052020-01-15资料来源：Wind， 疫情对于大选的影响路径分析总体来看，疫情对大选的影响路径包括改变民众的关注点，影响大选的投票方式和宣传方式以及长期来看对经济基本面、就业和股市的影响。首先，疫情的大规模蔓延使民众的关注点转向医疗体系和政府抗疫措施上，医疗政策和主张也成为了候选人竞争力的重要因素，对比来看，拜登的医

20、疗主张和应对疫情经验相较特朗普更为有利。根据历史经验，上文提到的“聚旗效应”并不能成为特朗普支持率的长期驱动因素。长期来看特朗普的支持率有赖于应对疫情的措施和后续美国境内疫情的发展，疫情的大规模蔓延使民众的关注点转向医疗体系和政府抗疫政策上。根据 3 月 27 日公布的 Harvard-Harris Poll 数据，新冠疫情是选民最关心的问题，72%的人表示每天都观看白宫的新闻发布会。因此我们认为，后续特朗普的支持率或更多受到疫情控制情况的影响。对于二人的医疗主张和政策，2017 年 12 月 22 日，特朗普签署并发布减税和就业法案，废除病人保护和经济适用医疗法案（Patient Prote

21、ction and Affordable Care Act，PPACA）中要求必须购买医疗保险的强制性条款，奥巴马的医保改革成果自此结束，“弱医保”的格局开启，2017-18 年，美国政府医疗支出增速大幅放缓。而在此次疫情蔓延的背景下，特朗普的医疗主张也受到了民主党的抨击。在当前疫情和医保覆盖率有限的情况下，拜登的医疗主张和此前应对疫情的经验更有利。拜登的医疗主张包括支持修正版的奥巴马医保法案、将增加政府的医疗投入等。虽然 3 月 10 日特朗普与美国各大保险公司达成协定，各类医疗保险承担更多新冠病毒的检测、治疗费用，免除个人自费部分，但这一政策仅限医保覆盖范围内的民众。考虑到美国当前的医疗费

22、用高企，民众的医疗负担较重，拜登的医疗主张对疫情防控更为有利。另外，拜登 2009-2010 年担任副总统期间有过应对甲型 H1N1 流感疫情的经验，可能获得更多的民众支持。2009 年 4 月甲型 H1N1流感开始在美国蔓延，4 月 25 日WHO 将其列为国际关注的突发公共卫生事件，此后，美国政府宣布全国范围内存在公共卫生紧急情况，向各州提供药物和个人防护设备支持。图 11：美国医疗保健成本攀升图 12：美国居民医疗负担较重（%）6005004003002001001935-031939-031943-031947-031951-031955-031959-031963-031967-03

23、1971-031975-031979-031983-031987-031991-031995-031999-032003-032007-032011-032015-032019-030美国:CPI:医疗保健18%16%14%12%10%8%6%4%2%19291935194119471953195919651971197719831989199520012007201320190%个人医疗护理占总收入个人医疗护理占总支出资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 图 13：美国医保覆盖率（%）美国:医保覆盖率美国:医保未覆盖率（右）92.0090.0088.0086.0084.0082.008

24、0.0078.00资料来源：Wind， 18.0016.0014.0012.0010.008.006.004.002.000.00图 14：美国政府医疗支出（十亿美元）美国政府经常性支出:医疗增长率（右）1,800.001,600.001,400.001,200.001,000.00800.00600.00400.00200.000.0080.060.040.020资料来源：Wind， 其次，从历史的视角看，总统大选前的经济危机对大选一般会产生较为显著的影响，经济危机使得民众将关注点放在经济走势和就业形势、候选人拯救经济的主张之上，而执政期间危机发生

25、和蔓延的政党总体上处于不利位置。参考 2008 年次贷危机期间美国大选，可以发现，经济危机使得民众将主要关注点放在当前和未来的经济走势和就业形势、候选人拯救经济的主张之上，且执政期间危机发生和蔓延的政党总体上处于不利位置。2008年大选正值不断加重的次贷危机，雷曼兄弟破产后，美国金融危机升级，市场担忧情绪浓重。9 月 24 日美国华盛顿邮报调查结果显示，50%的选民认为经济和就业问题是决定其选票的最重要因素，较两周前比例增长 13%，而相比之下，将伊战置于最重要位置的选民仅占 9%。民主党候选人奥巴马（Obama）相比于民主党候选人麦凯恩（McCain）有更丰富的处理经济问题的经验，而麦凯恩的

26、优势更多在于国防和外交领域。同时，危机产生和蔓延期间的执政党共和党也因经济危机的升级处于相对劣势，华盛顿邮报的调查结果显示，仅有 47%的选民赞成政府采取的金融稳定措施。2008 年大选中奥巴马的最终获胜，与当时的经济危机有较为密切的关系。第三，疫情对于大选更为重要的影响在于通过经济基本面、就业影响支持率。从历史视角来看，大选年的经济状况是影响大选结果的关键性因素。回顾上世纪 70 年代以来美国总统谋求连任的大选年的 PMI、失业率和 GDP 数据，可以发现，经济衰退和高失业率往往伴随着时任总统连任的失败，如 1992 年老布什、1980 年卡特和 1976 年福特，其共同特征是失业率处于高位

27、、制造业 PMI 在荣枯线以下或逼近荣枯线。只有 2013 年奥巴马的连任是例外，当年美国失业率维持在 7%以上的高位，但处于下行通道当中，失业率由 1月份的 8%下行至选举前 11 月份的 6.9%，且 ISM 制造业和非制造业 PMI 均位于荣枯线以上。从当前的基本面情况来看，产需双弱的经济基本面和大幅恶化的失业对特朗普连任不利。图 15：总统谋求连任的大选年 PMI 走势和失业率（%）资料来源：Wind， 图 16：总统谋求连任的大选年 GDP（十亿美元）和增速（%）资料来源：Wind， 第四，大选年股票市场的表现也对大选走势至关重要，在疫情的影响下，今年美股在疫情影响下多次熔断或将对特

28、朗普连任谋求产生一定的影响，未来仍需密切关注美股走势问题。上世纪 80 年代以来，美国家庭财富中在股票和共同基金中的配置比例上行，次贷危机之后美股牛市吸引了美国家庭对股票和基金的投资。2019 年 12 月，美国家庭和非营利组织的股票和共同基金占总金融资产比例超过 30%，超过了养老金储备（29.28%），而养老金账户投资的主要方向之一也是美国股市。因此美国股市对美国居民财富有重大的影响，进而影响民众对于政府的认可程度，大选年美国股市成为总统竞选需要考虑的重要因素。2 月下旬以来，疫情“黑天鹅”戳破了美股长达十年由低资金利率环境和回购市场推动的牛市泡沫，美股持续动荡，多次熔断，三大股指均出现大

29、幅度的回落；而 3 月下旬以来，随着美联储新设和重启多种货币政策工具、开启无限量 QE 以及对中小企业直接进行贷款资助，特朗普签署高达 2 万亿财政刺激法案，美股三大股指自低位震荡回升，道琼斯工业指数已经基本回升至 2019 年年初的水平，但仍保持较大的震荡和波动。对比 3 月下旬以来股市的走势变动与特朗普支持率的变动，可以发现美国股市对总统支持率有较明显的关系，未来仍需密切关注美股走势问题。图 17：美国家庭和非营利组织各类资产占比（%）公司股票共同基金寿险储备养老金储备非公司型企业中的所有者权益其他资产100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%1960-031961-1

30、21963-091965-061967-031968-121970-091972-061974-031975-121977-091979-061981-031982-121984-091986-061988-031989-121991-091993-061995-031996-121998-092000-062002-032003-122005-092007-062009-032010-122012-092014-062016-032017-122019-090%资料来源：Wind， 图 18：美国三大股指持续震荡道琼斯工业平均指数标准普尔500指数（右）纳斯达克综合指数（右）35000300

31、00250002000015000100001000090008000700060005000400030002000资料来源：Wind， 除此之外，疫情也直接影响大选的节奏和宣传方式。新冠疫情以及应对疫情采取的措施（如“居家令”）扰乱了正常的大选节奏，改变了投票方式和宣传方式。3 月 28 日，纽约州州长宣布，原定于 4 月 28 日举行的初选将延迟到不早于 6 月 23 日；截止到 4 月初，已经有至少 13 州决定推迟初选。4 月 19 日，怀俄明州的民主党初选由党团会议改变为邮寄选票，预计之后其他州初选可能也会借鉴此模式进行。总体来说，疫情打乱了大选节奏，但预计并不会使得最终的大选时间

32、推迟。宣传方式上，疫情蔓延使得原定的竞选集会被取消，大选宣传可能更多的转战线上，通过社交媒体的方式进行。而根据 Morning Consult的数据，18-22 岁的选民中拜登支持占比 29%，其选民更多集中在 39 岁以上人群，相对来说，拜登的选民结构不利于其线上宣传的开展。而特朗普的线上活跃度一直保持较高水平，可能在一定程度上更具优势。当前特朗普的支持率与拜登相比有一定差距，从历史角度来看，其支持率也较以往谋求连任的总统来说偏低，但需要注意关键“摇摆州”可能导致的“黑天鹅”现象。短期内民众“聚旗效应”情绪显然并没有成为特朗普支持率的长期驱动因素，后续特朗普的支持率或更多受到疫情控制情况和政

33、府抗疫措施的影响。当前美国疫情尚未迎来拐点，而特朗普 4 月 16 日发布的三阶段重启美国经济指导方针，要求各州在条件允许的情况下分阶段复工，以及当前部分州政府对“居家令”的放松，蕴含着助长疫情蔓延的风险。若疫情长期得不到控制，疫情对实体经济的冲击或将拖累就业、居民收入和消费，出现生产-居民财富-内需-消费的恶性循环，经济基本面的恶化可能进一步反映在股价走势上，美股下跌叠加失业率上行，或将对特朗普的支持率造成较大的打击。但值得注意的是，2016 年大选中，虽然特朗普的总体支持率低于希拉里，但由于特朗普赢得了“铁锈带”等摇摆州选民的支持，最终赢得大选，因此目前在现任总统相对较低的支持率水平下，仍

34、需关注关键“摇摆州”支持率变动可能导致的“黑天鹅”现象。图 19：历任美国总统支持率与特朗普支持率对比（黑色为历任总统支持率，绿色为特朗普支持率，%）资料来源：FiveThirtyEight， 美国大选中的政治博弈在疫情、衰退和大选的叠加背景下，两党为提高民众的支持率和满意度，在政策和法案的推出过程中博弈明显。以 2 万亿财政刺激法案为例，法案在 3 月 17 日由财政部提出，由于民主党议员的反对，该法案在参议院先后两次未通过。民主党对法案的不满主要在于法案没有将民众和工人利益放在首位，参议院的民主党领袖和众议院议长先后提出民主党版本的方案。而随着疫情的加重和经济形势的恶化，两党选择搁置争议，

35、推动法案的通过， 3 月 25 日法案在参议院通过后，27 日在众议院通过。从财政刺激法案的推出过程中可以看出，法案提出伊始两党的倾轧较为严重，而结束两党争端促使决议快速通过的往往是恶化的经济形势。民粹主义助推巨额财政刺激法案的推出。当前美国社会贫富分化严重，从家庭收入来看，1947 年至 2018 年，高收入家庭收入占比增长明显，与此同时的是中低收入家庭收入占比的下降。占比 20%的中低收入家庭收入占比由 1947 年的 11.9%下降至 9.3%，而仅占 5%的最高收入家庭收入占比由 17.5%上升至 21.6%。贫富分化的加剧伴随着民粹主义力量的壮大，也在一定程度上增加了激进派候选人的胜

36、率。民粹主义在财政政策上倾向于增加财政赤字刺激经济，如特朗普的减税政策，也使得未来推出进一步的财政刺激的可能性增加。此前两党合作已经推出了 2.2 万亿财政刺激法案，而 4 月 21 日参议院已经通过了新一轮的总额 4840 亿美元的资金援助计划，包括为受疫情影响的小企业提供援助、向医院和病毒检测机构提供拨款等。两党角力大选，有对于大选各自利益考量，也有拯救经济的一致利益，我们认为，未来两党合作通过新一轮财政刺激法案的可能性较高。当前美国政府部门杠杆率为 98.7%，政府部门负债高企，而伴随新一轮的大规模财政刺激，政府部门杠杆率将会继续提高，财政赤字预计进一步上行。图 20：美国贫富分化加剧2

37、0%低收入家庭收入占比20%中低收入家庭收入占比 20%中收入家庭收入占比20%中高收入家庭收入占比 20%高收入家庭收入占比5%最高收入家庭收入占比100%80%60%40%20%1947194919511953195519571959196119631965196719691971197319751977197919811983198519871989199119931995199719992001200320052007200920112013201520170%资料来源：Wind， 图 21：美国政府杠杆率（%）杠杆率:政府部门:美国100.0090.0080.0070.0060.00

38、50.0040.0030.0020.0010.001951-121953-121955-121957-121959-121961-121963-121965-121967-121969-121971-121973-121975-121977-121979-121981-121983-121985-121987-121989-121991-121993-121995-121997-121999-122001-122003-122005-122007-122009-122011-122013-122015-122017-120.00资料来源：Wind， 比较特朗普与拜登的政治主张及影响，特朗普的政

39、治主张更具民粹主义色彩，拜登的税收政策或对企业盈利和股价产生一定冲击。比较二人的政治主张，可以发现，拜登属于民主党内比较温和的“建制派”，主要主张包括：医疗体系方面，反对桑德斯的全民医保，但支持修正版的奥巴马时期的医保法案；税收方面，反对特朗普的减税政策，主张提高企业所得税和个人所得税；对外方面，支持自由贸易，支持北美自贸区协定，鼓励移民；而中美贸易摩擦方面，认为中美贸易摩擦的主要问题在于知识产权和所谓中国对行业的补贴，反对用税收作为解决争端的手段。经济方面，特朗普倾向于通过扩大财政赤字和货币政策 组合刺激经济增长和股市走强。2017 年 12 月 22 日，特朗普签署大规模减税法案，降低 企

40、业所得税税率和个人所得税，起到了刺激经济的作用；货币政策方面，2019 年美联储 共计进行三次“保险性降息”，以对抗潜在的衰退风险。若特朗普当选，预计那么减税+ 货币宽松的政策将会持续，相比之下，拜登的税收政策有更为明显的“公平”倾向，主张 提高企业所得税，可能对企业的盈利和股价产生一定的冲击。后续应警惕大选政治博弈的溢出风险。从历史视角看，美国大选期间，候选人为提高支持率，在外交方面通常保持较为强硬的态度，这也与上文中提到的“聚旗效应”心理有相似之处。而此次疫情中，西班牙、英国、美国、澳大利亚、印度等国官方或民间均出现了要求中国就疫情带来的损失进行所谓赔偿的声音，而特朗普也在 4 月 18

41、日表示“如果中方对病毒蔓延负有故意责任，就需承担后果”。大选期间，美国政府可能出于内部矛盾转移的目的而产生对华态度的转变，后续应警惕在疫情下美国政治博弈的溢出风险。中美贸易方面，2020 年一季度，中美贸易总值为 6680.1 亿元人民币，同比下降 18.3%。受疫情影响，对美出口总额为 4765.5 亿元，下降 23.6%，除医药出口分项，机电、劳动密集型产品出口均下降较多；自美进口 1914.6 亿元，下降 1.3%，随着中美第一阶段经贸协议的逐步落地，部分农产品进口增速较大。目前中美第二阶段经贸协议尚未确定，未来美国政府可能出现对华态度的转变增大了其不确定性，需警惕疫情背景下美国政治博弈

42、对中美关系和贸易的溢出风险。 结论从美国大选的当前形势来看，2020 年美国大选基本已经确定是特朗普与拜登之间的角逐，从近期特朗普支持率变动的情况来看，3 月下旬以来疫情影响下特朗普支持率经历了较大波动。从疫情影响路径来看，疫情对大选的影响包括改变民众的关注点，影响大选的投票方式和宣传方式以及长期来看对经济基本面、就业和股市的影响。在疫情、衰退和大选的叠加背景下，两党为提高民众的支持率和满意度，在政策和法案的推出过程中博弈明显，后续应警惕在疫情下美国政治博弈的溢出风险。目前我们仍然维持 10 年期国债到期收益率 2.4%2.6%的区间判断不变。 资金面市场回顾2020 年 4 月 22 日，银

43、存间质押式回购加权利率涨跌互现，隔夜、7 天、14 天、21天和 1 个月分别变动了 0.59bps、0.66bps、5.21bps、-22.16bps、21.66bps 至 0.97%、 1.46%、1.66%、1.92%和 1.90%。国债到期收益率全面下行，1 年、3 年、5 年、10 年分别变动-4.74bps、-3.51bps、-12.06bps、-2.24bps 至 1.14%、1.52%、1.87%、2.56%。上证综指上涨 0.60%至 2,843.98，深证成指上涨 1.05%至 10,617.19，创业板指上涨 0.95%至 2,043.17。央行公告称，目前银行体系流动性

44、总量处于合理充裕水平，2020 年 4 月 22 日不开展逆回购操作。【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测 2017 年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF 等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据 2020 年 4 月对比 2016 年 12 月 M0 累计增加 24945.3 亿元，外汇占款累计下降 7,050.8 亿元、财政存款累计增加 9549.2 亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。图 22：

45、2018 年 1 月 23 日至 2020 年 4 月 22 日公开市场操作和到期监控（亿元）资料来源：Wind， 图 23：2017 年 1 月 1 日至 2020 年 4 月 22 日流动性投放和回笼统计（亿元）资料来源：Wind， 图 24：2020 年 4 月 22 日人民币对各币种汇率当前值相对于 2017 年年末值变化百分比资料来源：Wind， 市场回顾及观点可转债市场回顾4 月 22 日转债市场，平价指数收于 86.91 点，上涨 0.51%，转债指数收于 116.17 点，上涨 0.37%。238 支上市可交易转债，除红相转债停盘，张行转债、湖广转债和蒙电转债横盘外，167 支

46、上涨，67 支下跌。其中，天康转债（36.69%）、横河转债（14.24%）和九洲转债（14.16%）领涨，广电转债（-4.23%）、万顺转债（-4.00%）和特发转债(-3.03%）领跌。236 支可转债正股，除红相股份停盘，博威合金、苏农银行、麦格米特、岭南股份、中鼎股份、东风股份、山鹰纸业和中国核建横盘外，170 支上涨，57 支下跌。其中正裕工业（10.01%）、新泉股份（10.00%）和九洲电气（9.98%）领涨，广电网络（-8.19%）、双环传动（-5.63%）和德尔股份（-3.97%）领跌。可转债市场周观点上周转债市场继续小幅上涨，受制于溢价率压缩总体表现弱于正股。但市场出现了一

47、些新的变化，小券的炒作再次来袭仿佛又回到了 3 月下旬的状况，一些前期调整颇多的标的开始企稳回暖，溢价率在后半周也重新走阔，种种迹象预示着转债市场或有新的变化正在上演。我们在可转债市场 2020 年二季度展望：是否会有些惊喜中曾经讨论过二季度的策略重点，直言逆周期的视角不可忽视，而当前转债市场的惊喜或许正在其中上演。回顾过去一个多月转债市场的总体表现，需求侧逻辑引领了市场的结构性表现，也是期间获利最为丰厚的策略。但是转债作为一个空间与时间有限的品种，效率必须纳入到策略的考量之中，当前需求侧逻辑已经成为市场偏向一致预期的方向，转债市场的效率可能会受到损害。从转债策略的角度来看，顺周期的视角下当前

48、需求侧仍有不错价值，对于相关标的我们建议继续持有，但部分标的已经逐步进入到收获期，具体标的需要结合正股预期以及转债溢价率、赎回条款等逐一甄别，以正股仍有空间，转债次新券或低溢价率为主要方向，并非所有转债个券都具有不错的效率。需求侧逻辑并不是我们惊喜的来源。市场的惊喜更可能从逆周期的视角展开，在转债市场可能表现得更为明显。二季度展望中我们主要关注了两大方向，也正是近期调整幅度较大板块，当前这一逻辑并未出现大的变化。一类是需求冲击引发了潜在供给扰动，另一类则是技术结合产业政策下的科技成长。前一类关注波动率逻辑，后一类则关注估值逻辑。当前这一策略还有一层保护，在可转债周报 20200413溢价率压缩

49、的背后中我们曾分析，基于较低的市场利率当前转债的债底保护普遍较厚，近期调整颇多的标的或者次新券的安全垫已经增厚不少，从策略的角度看这些标的是带着防守去做进攻的较好选择。若只考虑这一策略，从 YTM、溢价率等指标可以挑选出更多的潜在个券。高弹性组合建议重点关注东财转 2、常汽转债、红相转债、福特转债、乐普转债、博特转债、希望转债、顾家转债、兄弟转债、康弘转债。稳健弹性组合建议关注顺丰转债、百姓转债、盛屯转债、新泉转债、博威转债、深南转债、高能转债、孚日转债、仙鹤转债、桃李转债。风险因素市场流动性大幅波动，宏观经济增速不如预期，无风险利率大幅波动，正股股价超预期波动。 股票市场表 2：市场概况代码

50、简称收盘价日变化（%）成交额（亿）成交额同比变化（%）000001.SH上证指数2,843.980.602327.97-6.39399001.SZ深证成指10,617.191.053731.79-6.85399300.SZ沪深 3003,839.380.82399005.SZ中小板指6,946.991.01399006.SZ创业板指2,043.170.95000016.SH上证 502,804.240.71资料来源：Wind， 表 3：行业涨跌幅榜每日涨幅前五板块日涨跌幅（%）每日跌幅前五板块日涨跌幅（%）农林牧渔4.33石油石化-0.23食品饮料3.10银行-0.02消费者服务2.03钢铁0

51、.02商贸零售1.50非银行金融0.06家电1.37建筑0.06资料来源：Wind， 表 4：概念板块涨跌幅榜每日涨幅前五板块日涨跌幅（%）每日跌幅前五板块日涨跌幅（%）生物育种5.96抗癌-0.49智慧农业4.83IPV6-0.20土地流转3.05去 IOE-0.19智能 IC 卡2.83智慧医疗-0.14稀土永磁2.38宽带提速0.00资料来源：Wind， 转债市场表 5：可转债市场名称收盘价日变化（%）中证转债指数352.300.33平价指数86.910.51转债指数116.170.37名称简称收盘价（元）涨跌幅（%）成交额（千万）110031.SH航信转债119.26-0.530.39

52、110033.SH国贸转债111.70-0.070.30110034.SH九州转债123.744.3416.05110038.SH济川转债115.33-0.400.37110041.SH蒙电转债114.700.000.94110042.SH航电转债118.600.181.06110043.SH无锡转债108.71-0.241.00110044.SH广电转债169.14-4.2341.81110045.SH海澜转债102.330.100.47113008.SH电气转债112.000.092.26113009.SH广汽转债113.710.070.69113011.SH光大转债115.930.095

53、.52113012.SH骆驼转债108.11-0.340.04113013.SH国君转债117.86-0.227.85113014.SH林洋转债105.09-0.010.57113016.SH小康转债102.03-0.030.39113017.SH吉视转债105.010.080.51113019.SH玲珑转债129.820.340.40113502.SH嘉澳转债109.720.110.33113503.SH泰晶转债363.843.25101.53113504.SH艾华转债126.990.692.96113505.SH杭电转债110.551.163.04113508.SH新凤转债107.200.

54、251.56113509.SH新泉转债134.815.7410.92113511.SH千禾转债4资料来源：Wind， 表 6：可转债个券名称简称收盘价（元）涨跌幅（%）成交额（千万）113514.SH威帝转债150.740.9447.77113515.SH高能转债136.161.804.01113516.SH苏农转债107.340.130.11113518.SH顾家转债123.590.190.52123002.SZ国祯转债128.00-0.020.80123004.SZ铁汉转债109.150.601.57123007.SZ道氏转债110.030.210.2612301

55、0.SZ博世转债117.450.840.07123011.SZ德尔转债108.770.630.39123012.SZ万顺转债156.50-4.00108.55123013.SZ横河转债317.5014.24507.69123014.SZ凯发转债176.605.78220.55123015.SZ蓝盾转债176.30-0.96203.68127003.SZ海印转债112.000.540.96127004.SZ模塑转债224.006.49199.66127005.SZ长证转债116.290.065.95127006.SZ敖东转债108.000.280.55127007.SZ湖广转债117.500.0

56、00.99128010.SZ顺昌转债106.51-0.211.04128012.SZ辉丰转债100.04-0.061.25128013.SZ洪涛转债102.820.101.10128014.SZ永东转债105.300.830.43128015.SZ久其转债105.100.2914.33128017.SZ金禾转债121.350.250.44128018.SZ时达转债105.10-0.060.48128019.SZ久立转 2116.340.290.53128021.SZ兄弟转债123.500.232.38128022.SZ众信转债105.320.400.40128023.SZ亚太转债100.89-

57、0.140.85128025.SZ特一转债117.111.506.03128026.SZ众兴转债101.620.492.79128028.SZ赣锋转债127.08-0.494.31128029.SZ太阳转债121.62-0.401.25128030.SZ天康转债260.0136.69366.75128032.SZ双环转债104.24-0.2521.15128033.SZ迪龙转债105.470.440.13128034.SZ江银转债110.30-0.141.21128035.SZ大族转债108.750.050.33128036.SZ金农转债193.288.59470.04128037.SZ岩土转

58、债104.15-0.290.36128039.SZ三力转债133.78-1.4214.09128040.SZ华通转债121.790.903.96128041.SZ盛路转债245.509.62231.25128042.SZ凯中转债110.980.670.15名称简称收盘价（元）涨跌幅（%）成交额（千万）128043.SZ东音转债298.0210.80341.33128044.SZ岭南转债108.88-0.110.08128045.SZ机电转债125.54-0.320.55128046.SZ利尔转债117.472.172.28113520.SH百合转债153.212.1520.61128048.S

59、Z张行转债116.000.001.04113519.SH长久转债110.890.390.09113521.SH科森转债135.122.564.81110047.SH山鹰转债113.64-0.411.24113020.SH桐昆转债119.210.342.64128049.SZ华源转债112.22-0.340.49123017.SZ寒锐转债118.500.301.36127008.SZ特发转债320.00-3.03224.65128050.SZ钧达转债115.900.525.31110048.SH福能转债116.500.691.39113524.SH奇精转债106.710.560.30128051

60、.SZ光华转债117.592.4514.20113525.SH台华转债108.280.041.10128052.SZ凯龙转债312.002.97185.24123018.SZ溢利转债156.0010.95125.43113526.SH联泰转债133.162.003.47113527.SH维格转债100.26-0.080.50128053.SZ尚荣转债260.50-1.78149.87128054.SZ中宠转债123.581.712.92113021.SH中信转债109.110.0711.48113528.SH长城转债104.820.400.77128056.SZ今飞转债116.501.7544