商贸零售行业投资策略：内需有望稳步恢复紧握必选及电商双主线

1、Q2 食品 CPI 仍有望上行，持续利好超市板块2019 年中旬以来，猪价上涨推动 CPI 快速上涨，疫情加速上涨趋势2019 年中旬以来，CPI 呈现快速上涨的趋势，其中食品类 CPI 高速上涨，2019年 8 月以来，食品类 CPI 当月同比保持在 10%及 10%以上。图 1：2000 年以来 CPI 趋势资料来源:wind、国信证券经济研究所整理具体来看，2019 年中旬以来，受非洲猪瘟影响，猪价快速上涨。猪价快速上涨是本轮 CPI 上涨的主要推动力，2019 年上旬鲜果和鲜菜的上涨也有一定的拉动。在 2019 年 CPI 的权重中，食品烟酒的权重为 29.5%，预计食品的权重在20%

2、左右。猪肉、鲜菜和蔬果是食品类中权重较大的三个子品类，其中猪肉的权重最大。具体来看，2019 年猪肉的权重为 2.41%；鲜菜的权重为 2.41%；蔬果的权重为 1.88%。猪肉作为食品类中权重最大的子分类，对 CPI 的拉动作用明显，2019 年 7 月以来，猪肉价格的上涨影响 CPI 上涨在 0.5pct 以上。图 2：CPI 食品子分类中的权重图 3：食品子分类价格对 CPI 同比拉动资料来源: wind、国信证券经济研究所整理资料来源: wind、国信证券经济研究所整理而进入 2020 年，1 月下旬以来，疫情的爆发继续催化了 CPI 的上涨。1-2 月食品 CPI 当月同比持续走高。

3、从需求端来看，疫情期间居民对食品的囤积需求上升，整体的食品需求有所提升。同时更重要的是供给端的影响，背后的原因是严厉的防疫政策对食品的生产和运输造成了极大的阻碍。复工复产持续推进叠加猪周期供给偏紧，二季度食品 CPI 有望持续上行2 月下旬以来疫情有所缓和，防疫政策有所松动，食品的生产和运输成本开始回落，带动食品价格环比有所下跌。但在 3 月下旬开始，农业部农产品批发价格 200 指数跌幅不断收窄，最新一周跌幅较上周收窄 0.88 个百分点。根据国信宏观小组的预计，4 月开始在外餐饮活动的逐渐恢复有望带动食品价格明显上涨：随着复工复产的持续推进，经济活动更加活跃，虽然居民囤积需求减弱，但在外用

4、餐等食品需求将明显反弹，这将带动食品价格超季节性上涨。类比2003 年非典，2003 年 7 月至 12 月，食品价格环比均超越历史平均水平。图 4：农产品批发价格指数图 5：非典后食品 CPI 当月同比资料来源: wind、国信证券经济研究所整理资料来源: wind、国信证券经济研究所整理此外，当前我国生猪存栏数量以及生猪存栏中能繁母猪数量仍然处于低位，预计 2020 年 4-6 月国内仍然受到猪周期供给偏紧的影响。总结来看，2020 年二季度食品价格有望保持较高的上涨幅度，食品价格的上涨有望带动整体食品 CPI 同比水平上行。图 6：生猪存栏量（万头）图 7：生猪存栏：能繁母猪数量（万头）

5、资料来源: wind、国信证券经济研究所整理资料来源: wind、国信证券经济研究所整理从收入、利润和估值方面复盘食品 CPI 走势对超市股的表现超市股的表现一直和食品 CPI 的走势联系密切。二季度 CPI 的持续上行将利好超市股。我们主要从收入、利润和估值方面来复盘食品 CPI 对超市股的影响。营收：食品 CPI 上行提振超市同店销售超市股的营收主要由同店销售和展店销售组成，其中同店主要是由客单价和人流量决定，而在门店较为成熟后，人流量变化幅度并不大。在 CPI 上行期间，由于超市对下游有较强的议价能力，超市可以将食品价格的提升转嫁给消费者，同时超市售卖的食品消费较为刚需，需求对价格的弹性

6、小，销量基本无变化。因此 CPI 上行有望提升同店销售，提振营收。从行业复盘分析来看，食品 CPI 的当月同比和重点流通超市销售额的当月同比以及超市板块季度营收同比在 2008 年以后的拟合度较高，而在 2009 年前的拟合度较低，这主要是由于 2008 年行业的快速发展是由区域性的快速展店所推动。而随着展店节奏逐渐放缓且新开店的成熟期缩短，同店的销售占比越来越高，食品 CPI 与超市销售额的拟合度也越来越高。图 8：重点流通超市销售额当月同比与 CPI 当月同比走势图 9：SW 超市板块季度营收同比和 CPI 当月同比走势资料来源:wind、国信证券经济研究所整理资料来源: :wind、国信

7、证券经济研究所整理具体从同店的情况来看，超市龙头高鑫零售、永辉超市和家家悦的同店和食品CPI 累计同比的拟合度较高。图 10：龙头超市的同店增速和食品 CPI 累计同比资料来源:wind、公司公告、国信证券经济研究所整理利润端：2015 年以前超市板块季度扣非净利率同比和食品 CPI 拟合度较高首先从毛利率的角度来看：一方面，如果超市的部分产品处于库存周期内，超市的收入增幅将大于成本端的增幅，毛利率将会有所提升。但由于肉类、鲜果和蔬菜类产品的存储时间短，且当前消费者对此类产品的新鲜度要求越来越高，而食品 CPI 中肉类、鲜菜和鲜果类权重较大，故食品 CPI 的提升对超市的毛利率并无明显的提振作

8、用。另一方面，影响超市的毛利率的影响因素较多，包括公司供应链效率的提升、产品结构的变化和规模效应等。2012-2018 年，龙头商超的毛利率持续提升，但提升幅度有一定的差距，高鑫零售、红旗连锁、中百集团、永辉超市、步步高和家家悦的毛利率分别提升 4.54、3.24、2.61、2.60、1.76 和 0.78pct，显示不少公司通过自身效率的优化和商品结构的改善提升毛利率。从行业的复盘来看，食品 CPI 与超市板块毛利率季度的同比变化有一定的正相关性性，但拟合度相对较弱，在食品 CPI 高速上行阶段毛利率同比有一定的提升。从 2019 年中旬开始，食品 CPI 当月同比高速提升，但毛利率的同比并

9、无较大幅度的提升。图 11：SW 超市板块季度毛利率变化与食品 CPI 当月同比趋势图 12：龙头超市公司近年来毛利率变化趋势资料来源:艾瑞咨询、国信证券经济研究所整理资料来源:艾瑞咨询、国信证券经济研究所整理从费用率的角度来看：超市的期间费用主要包括人工薪酬、租金、水电与燃料、折旧与摊销等费用。CPI 和这些费用有一定联系，一般来看，人工薪酬与 CPI有一定联动性，同时租金、水电燃料等费用也是 CPI 的组成部分。但同时，超市的期间费用率也和公司很多自身原因有关。我们将食品类 CPI 当月同比、CPI当月同比以及 SW 超市板块季度期间费用率同比进行拟合，拟合度一般，季度期间费用率的同比相对

10、 CPI 当月同比具有一定的滞后性。综合来看，超市的净利率是由多方面因素合力决定，包括公司的规模优势、展店进度、控费能力以及自身的效率和商品的品类结构等。我们选取 SW 超市板块单季度的扣非净利率的同比和 CPI 当月同比增速进行拟合。2015 年以前，两者具有一定的拟合度，从 2015 年开始，超市板块的扣非净利率同比和 CPI 当月同比的拟合度有所减弱。我们预计这主要是由于在行业红利逐渐消逝（2015 全年全国百家重点大型零售企业零售额同比下降 0.1%，这是自 2012 年以来首现负增长。）以及新业态（便利店、社区店以及生鲜电商等）市占率提升的背景下，超市公司之间的经营情况和业绩开始不断

11、分化。期间仍有不少龙头通过供应链和数字化的改革走出低迷期，如永辉、家家悦和红旗连锁等。图 13：SW 超市板块季度期间费用率同比变化与 CPI 当月同比趋势图 14：SW 超市板块季度扣费净利率同比和 CPI 当月同比走势资料来源:wind、国信证券经济研究所整理资料来源:wind、国信证券经济研究所整理股价走势和估值水平:经营稳健期股价走势和估值与 CPI 当月同比拟合度较高从行情走势和估值水平来看，在 2014 年之前，超市整体经营较为稳健，sw 超市板块的股价走势和市盈率与 CPI 当月同比的走势拟合度较高。2014 年后，超市股分化，股价走势和估值与 CPI 的拟合度较低。图 15：s

12、w 超市板块股价走势与 CPI 当月同比走势图 16：超市板块市盈率（TTM）走势与 CPI 当月同比走势资料来源:wind、国信证券经济研究所整理资料来源:wind、国信证券经济研究所整理注：剔除中百集团、安德利等个股近期行业数据跟踪：网上商品零售保持增长受疫情冲击，社零总额大幅下降新冠疫情期间，居民消费受到抑制，整体消费市场受到明显冲击。据国家统计局数据，2020 年1-2 月，社会消费品零售总额52130 亿元，同比名义下降20.5%，扣除价格因素实际下降 23.7%。图 17：社会消费品零售总额同比变化情况（%）25%20%15%10%5%0% 当月同比（%）实际当月同比（%）2015

13、-02 2015-08 2016-02 2016-08 2017-02 2017-08 2018-02 2018-08 2019-02 2019-08 2020-5%-10%-15%-20%-25%资料来源: Wind、国信证券经济研究所整理按消费类型来看，餐饮消费受冲击明显，2020 年 1-2 月餐饮收入 4194 亿元，同比下降 43.1%；商品零售 47936 亿元，同比亦下降 17.6%。分品类来看，与居民基本生活密切相关的必选品类相对稳健。1-2 月份，粮油食品类和饮料类商品零售额同比分别增长 9.7%和 3.1%，日用品类商品零售额虽同比下降 6.6%，但降幅明显小于商品零售整体

14、的 17.6%。可选消费则受疫情影响较大，服装鞋帽针纺品类/化妆品类/金银珠宝类 1-2 月同比增速分别为-30.9%/-14.10%/-41.10%。地产后周期方面，家用电器和音像器材类/家具类1-2 月同比增速分别为-30%/-33.5%.图 18：限额以上企业商品零售额：必需品类当月同比情况（%）30%25%20%15%10%5%0%零售额：粮油、食品类：当月同比零售额：饮料：当月同比 零售额：烟酒：当月同比零售额：日用品：当月同比零售额：文化办公用品：当月同比2015-02 2015-08 2016-03 2016-09 2017-04 2017-10 2018-05 2018-11

15、2019-06 2019-12-5%-10%-15%-20%资料来源: Wind、国信证券经济研究所整理图 19：限额以上企业商品零售额：可选品类当月同比情况（%）图 20：限额以上企业商品零售额：房地产后周期品类当月同50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50% 零售额：服装鞋帽针纺品类：当月同比 零售额：化妆品类：当月同比 零售额：金银珠宝类：当月同比50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40% 零售额：家用电器和音像器材类：当月同比 零售额：家具类：当月同比比情况（%）数据来源：Wind、国信证券经济研究所整理数据来源：Wind、国信证

16、券经济研究所整理电商方面，2020 年 1-2 月份，全国实物商品网上零售额同比增长 3.0%，保持增长势头，占社会消费品零售总额的比重为 21.5%，比 2019 年同期提高 5pct。其中吃类和用类商品分别增长 26.4%和 7.5%，穿类商品下降 18.1%。图 21：实物商品网上零售额累积同比及占社零比重（%）图 22：实物商品网上零售额分品类同比情况（%） 实物商品网上零售额:累计同比（%） 占社会消费品零售总额的比重:累计值（%）70%60%50%40%30%20%10% 吃类同比增速（%） 用类同比增速（%）穿类同比增速（%）0%-10%-20%50%45%40%35%30%25

17、%20%15%10%5%0%资料来源: Wind、国信证券经济研究所整理资料来源: Wind、国信证券经济研究所整理市场行情：必选超市依旧强劲，上涨逾 17%板块行情：3 月零售跑赢大盘，必选超市上涨 17.39%2020 年 3 月，SW 商业贸易指数上涨 5.38%，沪深 300 指数下跌 6.44%，板块整体跑赢大盘 11.82pct。分子行业来看，均实现不同程度上涨，其中一般零售（二级）上涨 9.71%，专业零售（二级）上涨 2.51%，商业物业（二级）上涨 1.01%。三级子版块中，超市板块依旧强劲，3 月涨幅达到 17.39%。百货和多业态分别上涨 4.71%和 4.85%。图 2

18、3：2020 年 3 月板块指数走势变化（%）图 24：2020 年 3 月板块指数走势变化（%）15%10%沪深300同比SW一般零售（二级） SW商业物业（二级）SW商贸（一级）SW专业零售（二级）5%0%-5%-10% 沪深300同比SW百货（三级） SW多业态（三级）SW商贸（一级）SW超市（三级）%2020-02-29%2020-03-072020-03-142020-03-212020-03-28%20151050-5-10数据来源：Wind、国信证券经济研究所整理数据来源：Wind、国信证券经济研究所整理横向对比来看，3 月 SW 商业贸易板块指数涨跌幅在申万 28 个子行业中排

19、名第位。图 25：2020 年 3 月申万一级行业指数区间涨跌幅对比（%）15%10%区间涨跌幅（%）5%0%-5%-10%-15%-20%-25%资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理板块估值：当前 PE 处于历史 1.90%分位估值方面，截至 2020 年 3 月 31 日，商贸零售行业 PE（TTM）为 14.73 倍，处于估值底部区间，近十年历史分位数为 1.90%。图 26：SW 商业贸易指数近 10 年市盈率（TTM）市盈率PE(TTM)807060504030201002009/1/62010/1/62011/1/62012/1/62013/1/62014/1/62015/1

20、/62016/1/62017/1/62018/1/62019/1/62020/1/6资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理个股行情2020 年 3 月涨幅排名前三位的企业为南纺股份、翠微股份和华联综超，涨幅分别为 56.53%、42.22%和 37.54%。跌幅前三位的企业分别是江苏国泰、ST 成城和爱施德，跌幅分别为 23.75%、21.49%、15.84%。表 1：商贸零售板块 2020 年 3 月个股涨跌幅排行榜（截至 2020 年 3 月 31 日）涨幅前十证券代码证券简称2 月收盘价3 月收盘价涨跌幅%跌幅前十证券代码证券简称2 月收盘价3 月收盘价涨跌幅%600250.SH南纺

21、股份5.138.0356.53%002091.SZ江苏国泰7.585.78-23.75%603123.SH翠微股份7.3910.5142.22%600247.SHST 成城3.492.74-21.49%600361.SH华联综超3.494.8037.54%002416.SZ爱施德6.885.79-15.84%600738.SH兰州民百4.215.7436.34%600710.SH苏美达5.794.92-15.03%601366.SH利群股份5.257.0133.52%600870.SHST 厦华2.942.51-14.63%000019.SZ深粮控股6.097.8428.74%600898.S

22、H国美通讯6.795.92-12.81%603214.SH爱婴室33.9641.7723.00%688363.SH华熙生物86.4076.34-11.64%603708.SH家家悦26.4132.3022.30%601113.SHST 华鼎2.852.52-11.58%002505.SZ大康农业1.842.2220.65%600122.SH宏图高科2.111.88-10.90%002277.SZ友阿股份3.243.9020.37%600861.SH北京城乡11.2310.11-9.97%资料来源: Wind、国信证券经济研究所整理三月投资组合回顾月随着复工复产的推进，商贸零售板块实现反弹，特别

23、是必选超市表现亮眼。我们推荐的投资组合中，永辉超市和家家悦分别上涨 19.07%和 22.30%。表 2：策略组合各月及相关指数收益率情况年月月度组合月度收益率沪深 300商贸零售恒生综指珀莱雅6.74%-1.59%-3.68%2020 年 2 月家家悦15.83%2020/1/24-2020/2/28永辉超市13.61%阿里巴巴-6.28%-5.48%-SW壹网壹创12.19%珀莱雅2.74%-6.44%5.38%2020 年 3 月永辉超市19.07%2020/2/29-2020/3/31家家悦22.30%壹网壹创1.68%丸美股份-8.73%资料来源: Wind、国信证券经济研究所整理附

24、表：重点公司盈利预测及估值代码公司投资收盘价总市值（百万元）EPSPE名称评级4-94-920182019E2020E2021E20182019E2020E2021E603605珀莱雅买入122.4924,653.511.431.942.663.4185.8863.0246.0835.95601933永辉超市买入10.47100,202.740.150.240.320.4069.8043.6332.7226.18603708家家悦买入31.3919,097.680.920.830.991.1334.1237.8231.7127.72300792壹网壹创增持252.9820,273.562.03

25、2.733.564.64124.4592.6471.0154.53603983丸美股份增持65.4026,225.401.151.451.671.9056.8745.1039.1634.42600315上海家化增持25.5517,150.400.810.830.881.0631.7430.7928.9924.17002867周大生买入18.0813,214.771.121.371.631.9216.1413.2011.099.42600612老凤祥买入40.5716,952.712.302.662.943.2317.6415.2513.8012.56603214爱婴室增持39.504,031.

26、331.201.511.702.3932.9226.1423.2216.52002024苏宁易购买入9.0884,535.161.431.860.330.526.354.8827.5217.46002127南极电商增持11.7028,721.980.360.500.640.7932.5023.4018.2814.819988.HK阿里巴巴买入190.104,076,255.584.095.785.236.6885.8863.0246.0835.95资料来源:wind、国信证券经济研究所整理预测注：阿里巴巴收盘价和市值为港元，其 2018 年对应为 FY2019. 壹网壹创、周大生已发布 2019 年业绩快报，上海家化、珀莱雅、爱婴室已发布 2019年年报国信证券投资评级类别级别定义股票投资评级买入预计 6 个月内，股价表现优于市场指数 20%以上增持预计 6 个月内，股价表现优于市场指数 10%-20%之间中性预计 6 个月内，股价表现介于市场指数10%之间卖出预计 6 个月内，股价表现弱于市场指数 10%以上行业投资评级超配预计 6 个月内，行业指数表现优于市场指数 10%以上中性预计