石油化工行业深度报告：民营大炼化逆势前行穿越周期拐点即将显现

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250033 1、 全球炼化行业向“四化”方向迈进，我国“降油增化”趋势明显 5 HYPERLINK l _TOC_250032 2、 石油化纤产业链向中国集中，民营大炼化快速崛起 6 HYPERLINK l _TOC_250031 、 国内炼油能力大幅增长，民营炼化迎来产业链一体化发展新格局 6 HYPERLINK l _TOC_250030 、 全球炼油能力稳步增长，亚太全球炼油中心地位稳固 6 HYPERLINK l _TOC_250029 、 国内炼油能力持续攀升，民营大炼化快速崛起 7 HYPERLINK l _TOC_250028 、 我国成

2、品油供应过剩，成品油出口作为调节国内市场平衡的重要工具保持高速增长 7 HYPERLINK l _TOC_250027 、 我国乙烯产能保持高速增长，民营企业产能占比将继续提升 9 HYPERLINK l _TOC_250026 、 全球乙烯产能逐年攀升，亚太地区乙烯产能领跑全球 9 HYPERLINK l _TOC_250025 、 民营炼化企业拉开乙烯扩产序幕，我国乙烯产能保持高速增长 10 HYPERLINK l _TOC_250024 、 2019 年得益于下游需求强劲，我国乙烯消费保持较高增速 12 HYPERLINK l _TOC_250023 、 我国 PX 产能高速增长，进口替

3、代快速推进 13 HYPERLINK l _TOC_250022 、 东北亚地区引领 PX 产业发展，2019 年全球需求增速有所放缓 13 HYPERLINK l _TOC_250021 、 国内新建产能集中释放，进口替代快速推进 13 HYPERLINK l _TOC_250020 、 未来我国 PX 产能将大规模释放，PX 行业格局或迎来大变革 14 HYPERLINK l _TOC_250019 、 我国 PTA 产能出现过剩，近些年产能增速放缓 15 HYPERLINK l _TOC_250018 、 我国是 PTA 主要生产和消费大国，占据市场主导地位 15 HYPERLINK l

4、 _TOC_250017 、 近十年我国 PTA 行业历经三轮扩产高峰，未来供应过剩压力或进一步增大 16 HYPERLINK l _TOC_250016 、 我国 PTA 行业集中度高，龙头企业规模优势明显 17 HYPERLINK l _TOC_250015 、 行业龙头持续扩张，我国涤纶长丝行业集中度将进一步提升 18 HYPERLINK l _TOC_250014 、 2019 年我国纺服行业景气度有所下滑，涤纶长丝需求增速有所放缓 18 HYPERLINK l _TOC_250013 、 目前我国涤纶长丝产能略有过剩，预计行业集中度将进一步提升 19 HYPERLINK l _TOC

5、_250012 3、 回溯历史：在油价下行周期炼化企业盈利能力明显增强 20 HYPERLINK l _TOC_250011 、 2014 年美国页岩油革命拉开序幕，原油价格步入下行周期 20 HYPERLINK l _TOC_250010 、 复盘上一轮油价周期，油价大幅下跌炼化企业盈利能力有所增强 214、 展望未来：2020 年油价下行叠加全球疫情，民营大炼化逆势前行、拐点将现 26 HYPERLINK l _TOC_250009 、 与 2014 年的相同之处：供需失衡、OPEC+减产协议谈判失败等因素仍然存在 26 HYPERLINK l _TOC_250008 、 与 2014 年

6、的不同之处：油价下行叠加全球疫情使得局势更加严峻 26 HYPERLINK l _TOC_250007 、 利好政策加码，为炼化行业高质量发展保驾护航 27 HYPERLINK l _TOC_250006 、 成品油复苏迹象已现，大炼化静待拐点到来 27 HYPERLINK l _TOC_250005 5、 受益标的 29 HYPERLINK l _TOC_250004 、 恒力石化：国内第一家打通“原油PXPTA聚酯”全产业链的民营炼化企业 29 HYPERLINK l _TOC_250003 、 荣盛石化：控股子公司浙石化 4000 万吨世界级炼化一体化项目即将启航 30 HYPERLIN

7、K l _TOC_250002 、 桐昆股份：涤纶长丝行业龙头进军上游炼化项目 30 HYPERLINK l _TOC_250001 、 恒逸石化：文莱项目为公司打开增长空间 31 HYPERLINK l _TOC_250000 6、 风险提示 32图表目录图 1： 炼化产业处于石油化工全产业链的中上游 5图 2： 全球炼油能力稳步增长，2019 年增幅明显 6图 3： 2009 年至 2019 年亚太炼油产能占比提升 5% 6图 4： 十年间国内炼油能力和原油加工量持续攀升 7图 5： 在 2019 年民营炼化企业炼油能力占比提升了 5% 7图 6： 我国成品油出口量保持快速增长 9图 7：

8、 汽油的主要出口去向为新加坡 9图 8： 柴油出口流向为菲律宾、中国香港、新加坡等地 9图 9： 煤油出口流向为中国香港、越南等地 9图 10： 2017 年全球 42%的乙烯原料为石脑油 10图 11： 全球乙烯产能稳步增长 10图 12： 2018 年亚太地区乙烯产能领跑全球 10图 13： 2018 年美国、中国、沙特乙烯产能占全球的 45% 10图 14： 2010-2019 年我国乙烯产能快速扩张 11图 15： 2010-2019 年我国乙烯产能利用率持续下滑 11图 16： 聚乙烯是拉动乙烯消费的核心领域 12图 17： 我国乙烯表观消费量持续增长 12图 18： 东北亚地区 P

9、X 供给和需求均居全球首位 13图 19： 2019 年国内 PX 产能迎来集中投产高峰 14图 20： 目前我国民营企业产能占比已经占据半壁江山 14图 21： 2019 年 PX 供应缺口明显缩窄 14图 22： PX 进口依存度下降，进口替代快速推进 14图 23： 我国 PTA 产能占比持续攀升 16图 24： 我国是全球第一大 PTA 生产和消费大国 16图 25： 2009-2019 年我国 PTA 产能历经三轮扩产高峰 16图 26： 2013 年起我国 PTA 实现自给自足 16图 27： 2014 年起我国涤纶长丝开工率逐步提升 18图 28： 2019 年我国涤纶长丝表观消

10、费量增速有所回落 18图 29： 2014 年页岩油革命拉开序幕，供需失衡导致原油价格大幅下跌 20图 30： 台塑石化营收与油价趋势保持一致 22图 31： 台湾化纤营收与油价趋势保持一致 22图 32： SK Innovation 营收与油价趋势保持一致 22图 33： 向下游延伸的企业营收环比变动受油价冲击更小 22图 34： 台塑石化和台湾化纤毛利率与油价呈负相关 23图 35： SK Innovation 毛利率与油价呈负相关 23图 36： 2014 年存货价值下降时台塑石化毛利率有所下滑 23图 37： 2014 年存货价值下降时台湾化纤毛利率有所下滑 23图 38： 2014

11、年存货价值下降时 SK Innovation 毛利率有所下滑 23图 39： 油价大幅走低提升台塑石化与台湾化纤盈利空间 24图 40： 油价大幅走低 SK Innovation 扭亏为盈 24图 41： 2014 年存货价值下降时台塑石化净利润有所下滑 24图 42： 2014 年存货价值下降时台湾化纤净利润有所下滑 24图 43： 2014 年存货价值下降时 SK Innovation 净利润有所下滑 25图 44： 油价下跌后乙烯-石油价差扩大 25图 45： 油价回暖时 PX-石脑油价差扩大 25图 46： PTA 随 PX 价格波动，但价差时有扩大 26图 47： POY 与 PTA

12、 趋势一致，上行通道价差时有扩大 26图 48： 3 月我国主营炼厂开工负荷已出现回升迹象 28图 49： 2 月底山东地炼常减压装置开工负荷明显反弹 28图 50： 山东地炼汽油、柴油库存已有所回落 28图 51： 2019 年公司营收同比增长 67.78% 29图 52： 2019 年公司归母净利润同比大增 201.73% 29图 53： 2019 年公司营业收入有所减少 30图 54： 2019 年公司归母净利润大幅增长 30图 55： 2015 年起公司营收稳步提升 31图 56： 公司净利润保持高速增长 31图 57： 2014-2018 年公司营业收入保持稳步增长 32图 58：

13、2019 年公司归母净利润预计大幅增长 32表 1： 未来我国炼油能力或仍将保持大幅增长 8表 2： 我国乙烯产能将继续保持快速增长 11表 3： 2020-2021 年我国 PX 产能将大规模释放 15表 4： 未来我国拟建 PTA 产能超 4000 万吨 17表 5： 我国 PTA 行业集中度较高，CR4 高达 60% 18表 6： 国内涤纶长丝行业集中度较高 19表 7： 2014 年台湾化纤以中下游产品为主，是亚洲 PX、PTA 的重要供应商 21表 8： 2015 年台塑石化以上游产品为主，63.7%的营收来源于油品 21表 9： 公司上下游一体化产业链完善 29表 10： 随浙石化

14、二期项目投产，公司产能将继续扩张 30表 11： 长丝龙头产能加速扩张，巩固龙头地位 31表 12： 公司将继续坚持“一滴油两根丝”的战略布局 32表 13： 受益标的盈利预测及估值 321、 全球炼化行业向“四化”方向迈进，我国“降油增化”趋势明显炼化行业处于石油化工全产业链的中上游，可细分为炼油和化工两部分。炼油是通过常减压蒸馏、催化裂化、连续重整、加氢裂化、延迟焦化、烷基化等生产工艺，利用原油生产出不同的产品。炼油产品主要包括石脑油、各类成品油（汽油、柴油、煤油等）、液化石油气和沥青等。石化产品则需通过对炼油产品进行进一步加工获得。生成石化产品的第一步是对炼油产品（主要是石脑油）进行裂解

15、，生成以乙烯、丙烯、丁二烯和对二甲苯（PX）等为代表的基本化工原料。第二步是以上述基本化工原料为基础，生产多种有机化工原料并制成各类合成材料（塑料、合成纤维、合成橡胶等）。薄膜切片涤纶长丝POY/FDY/DTY聚对苯二甲酸乙二醇酯（PET)纤维切片涤纶短纤瓶级切片涤纶工业丝聚氯乙烯（PVC)聚乙烯（PE)聚丙烯（PP)聚酯多元醇聚氨酯（PU)聚丙烯酸锦纶长丝尼龙切片锦纶短丝锦纶工业丝石油聚酰胺（PA）己内酰胺（CPL)苯煤油柴油成品油丁辛醇汽油丙烯酸环氧丙烷(PO)丙烯丙烷液化石油气（LPG)氯乙烯环氧乙烷（EO)乙烯乙二醇（MEG)石脑油精对二甲苯酸（PTA)芳烃对二甲苯（PX)图1：炼化产

16、业处于石油化工全产业链的中上游资料来源：搜狐新闻、开源证券研究所全球炼化行业向大型化、规模化、炼化一体化、基地化为标志的“四化”发展方向迈进。随着工艺技术、工程技术和设备制造技术的不断进步，全球炼化装置加速向大型化和规模化方向发展；其次，随着炼化生产技术的进步和下游需求的不断细分和扩大，炼化一体化已经成为全球石化行业发展的大趋势。炼油企业从单纯的原油加工向中下游石化方向延伸，生产出高附加值产品和实现炼化一体化经营，不仅可以将炼油的废料进行有效利用，还可以大幅度地提升生产效益，这已成为全球炼油企业提高经济效益及市场竞争力的重要手段。炼化一体化装置主要具备以下竞争优势：第一，炼化一体化有助于减少投

17、资，降低生产成本；第二，可以降低原料成本，提高石油资源的利用效率；第三，可提高生产灵活性，应对油品和石化产品市场变化的需求；第四，可以拓宽石化原料来源，满足市场不断增长的需求；第五，有助于实现产品多样化，延伸价值链，提高经济效益。随着炼化一体化产业链条的不断延伸，基地化建设也逐渐成为必然，化工园区成为产业发展的主要模式。近些年我国“降油增化”趋势明显。目前，油品端需求增速正在放缓，叠加新能源车发展迅猛，电动化正在成为未来汽车工业发展的重要方向，这对油品需求将带来较大影响。因此，“降油增化”的发展趋势已是业内共识。据搜狐新闻报道，2018年国内成品油平均收率是 60%左右，目前新建的大型炼化一体

18、化企业已大幅压缩成品油产出，部分企业成品油收率甚至低于 40%，目的就是增加化工原料和化工产品的产出。这一点在我国民营企业和外资近几年投资的炼化项目中尤为突出。例如，据隆众资讯统计，浙石化一期项目的成品油收率约为 41.8%，预计二期项目的成品油收率将进一步降低；巴斯夫在大亚湾的项目将采取不建炼油产能、进口石脑油的方式，建设其百亿美元投资的石化基地；埃克森美孚在大亚湾的项目也将采用原油直接裂解制烯烃的方式，以减少成品油产量。我国的炼化企业正在从原本主要生产成品油和大宗化工原料，转向多产高附加值油品和高性能化工产品以延伸产业链，从而进一步拓展炼化行业的发展空间。2、 石油化纤产业链向中国集中，民

19、营大炼化快速崛起、 国内炼油能力大幅增长，民营炼化迎来产业链一体化发展新格局、 全球炼油能力稳步增长，亚太全球炼油中心地位稳固近十年全球炼油能力稳步增长，亚太地区产能占比持续提升。根据 Wind 数据， 2009 年，全球炼油产能为 91.65 百万桶/日，十年间全球炼油能力稳步攀升，2019 年全球炼油产能增至 101 百万桶/日，年均复合增速约为 1%。2019 年全球炼油能力增幅明显，同比增长 1.5%，为近十年以来的最大增幅。2019 年增量主要来源于亚太地区和中东地区，其中亚太地区的主要增量来自于中国，随浙石化一期和恒力石化炼化一体化项目陆续投产，中国大幅增加约 85 万桶/日炼油能

20、力；亚太其他地区新增产能包括恒逸石化文莱项目 17.5 万桶/日和马来西亚 PETRONAS 炼厂 30 万桶/日。中东地区新增炼油产能为沙特 Jazan 炼厂 40 万桶/日。2019 年亚太地区炼油产能占全球总产能的 36%，居全球首位，较 2009 年提升 5%，进一步巩固全球炼油中心的地位。8%3%21%8%9% 4%21%8%200931%26%24%36%图2：全球炼油能力稳步增长，2019 年增幅明显图3：2009 年至 2019 年亚太炼油产能占比提升 5%10210098969492902.0%1.5%1.0%0.5%20092010201120122013201420152

21、0162017201820190.0%2019全球炼油能力（百万桶/日）全球炼油能力YOY-右轴北美欧洲亚太地区中东拉丁美洲非洲数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、2020 中国能源化工产业发展报告、开源证券研究所、 国内炼油能力持续攀升，民营大炼化快速崛起国内炼油能力持续攀升，我国稳居全球第二大炼油国。据 Wind 数据，2009 年我国炼油能力仅为 5.6 亿吨/年，历经十年扩张，2019 年我国炼油能力已提升至 8.8亿吨/年，年均复合增速高达 4.6%，远高于全球 1%的年均复合增速。目前我国稳居全球第二大炼油国，仅次于美国，2019 年 4 月，国际能源署（IEA）

22、发布石油市场报告 2019称，2024 年前，全球炼油行业将迎来一大波新增产能，炼油能力净增长约 900 万桶/日，中国将有望超过美国成为全球炼油能力最大的国家。随着炼油能力的不断提升，我国原油加工量也保持快速增长，2009-2019 年的年均复合增速为 5.7%，我国炼厂开工率在 2019 年已随之提升至 75%左右，较 2009 年 66.9%的开工率，大幅提升了 7.6 个百分点。民营大炼化快速崛起，迎来炼化一体化发展新格局。2018-2019 年，得益于恒力石化、浙石化等民营大炼化的快速崛起，我国炼油能力均保持 5%以上的较高增速。 2018 年 12 月，恒力石化 2000 万吨/年

23、炼化一体化项目正式投料，在 2019 年 3 月打通全流程，成为国内第一家具备“原油-PX-PTA-聚酯”全产业链的民营炼化企业。2019 年 5 月荣盛石化控股子公司浙石化 4,000 万吨/年炼化一体化项目（一期），即2,000 万吨/年炼化一体化项目正式投入运行，在 2019 年 12 月全面投产打通全流程。恒力石化、荣盛石化炼化一体化项目的顺利投产，标志着我国民营大炼化全面迎来炼化一体化发展的新格局。2019 年民营大炼化的炼油产能占比也得以明显提升，从 2018 年的 26%已提升至 2019 年的 31%，而“三桶油”以及其他国营炼厂的产能占比由 2018 年的 74%下降到 20

24、19 年的 69%，民营大炼化的相继投产正在逐渐打破国营炼厂行业垄断的格局。31% 26%33%35%20189%8%6%6%24%22%图4：十年间国内炼油能力和原油加工量持续攀升图5：在 2019 年民营炼化企业炼油能力占比提升了 5%1015%810%65%420%0-5%2019中国炼油能力（亿吨） 中国原油加工量（亿吨）炼油能力YOY-右轴原油加工量YOY-右轴数据来源：Wind、 2020 中国能源化工发展报告、开源证券研究所注：费华伟.2017 年中国炼油工业发展状况与趋势J.国际石油经济,2018,26(5):42-49、徐海丰.2018 年世界炼油行业发展状况与趋势 J.国际

25、石油经济,2019,27(03):46-53中国石化 中国石油 中海油 其他国营 民营炼化数据来源：Wind、2020 中国能源化工发展报告、开源证券研究所、 我国成品油供应过剩，成品油出口作为调节国内市场平衡的重要工具保持高速增长我国炼厂开工率低于全球平均水平，结构性过剩形势日益严峻。据中国石化新闻网报道，2019 年全球炼厂的开工率约为 81%，虽然较 2018 年略有下降，但仍处于较好的水平。其中美国炼厂开工率表现最为优异，全年平均开工率约为 90%；亚太地区炼厂开工率为 85%；欧盟地区炼厂开工率为 86%左右，我国炼厂开工率虽然已提升至 74.5%，但是仍然明显低于全球平均水平。20

26、20 年，中石化、中石油等企业合计将有 3250 万吨新增炼油能力投放，据前瞻经济学人预测，待 2020 年新增炼化项目全部投产后，国内成品油过剩产能约 1.5 亿吨左右，2021-2023 年，我国每年仍将有年产 3000 万吨以上新增炼化项目投产，我国炼油行业所面临的结构性过剩形势日益严峻。表1：未来我国炼油能力或仍将保持大幅增长项目名称新增炼油能力（万吨/年）预计投产时间恒力炼化2,000已投产浙江石化一期2,000已投产华北石化500已投产2019 年小计4,500中石化中科炼化10002020 年 H1中化泉州3002020 年 H1中石化洛阳扩能2002020 年 H1中石化海南炼

27、化二期5002020 年 H2中石化大庆石化3502020 年底中石油庆阳石化3002020 年中海油大榭石化6002020 年2020 年小计3,250中石油广东石化2,0002021 年 H2盛虹炼化1,6002021 年底2021 年小计3,600浙江石化二期2,0002022 年中石化镇海炼化扩建1,5002022 年山东烟台裕龙岛炼化一期2,0002022 年2022 年小计5,500古雷炼化二期1,6002023 年中海油惠州三期1,0002023 年中国兵器-沙特阿美1,5002023 年 H22023 年小计4,100数据来源：中石化经济技术研究院、金联创、开源证券研究所成品油

28、出口已成为调节国内市场平衡的重要工具，我国成品油出口量保持大幅增长。目前，国内成品油市场已由供应短缺变为富裕过剩，在此背景下，成品油出口便成为了调节国内市场平衡的重要工具。据百川盈孚和卓创资讯统计，2015 年我国汽油出口量为 590 万吨，柴油出口量为 716 万吨，煤油出口量为 1236 万吨，此后我国成品油出口量保持快速增长，截至 2019 年底，我国汽油出口量为 1637 万吨，柴油出口量为 2139 万吨，煤油出口量为 1761 万吨，2015 年至 2019 年我国汽柴煤出口量年均复合增速分别为 29.1%、31.5%、9.3%。其中，在 2016 年我国成品油出口呈现爆发式增长，

29、汽油和柴油出口量同比增速分别高达 64.4%和 115.0%。我国成品油主要向东南亚地区出口，也有部分资源流向澳大利亚和南美市场。细分来看，我国汽油的主要出口国家为新加坡，占比出口总量的 60%；柴油主要出口去向为菲律宾、中国香港、新加坡和澳大利亚等国家和地区，上述四个国家和地区占比出口总量的 67%；煤油出国去向主要为中国香港、越南、韩国和美国等地，以上四个国家和地区占比煤油出口总量的 51%。图6：我国成品油出口量保持快速增长图7：汽油的主要出口去向为新加坡2500200015001000500020152016201720182019120%4%6%6%9%15%60%90%60%30%

30、0%汽油出口量（万吨） 柴油出口量（万吨） 煤油出口量（万吨） 汽油出口量YOY-右轴柴油出口量YOY-右轴 煤油出口量YOY-右轴新加坡马来西亚墨西哥印尼韩国其他国家和地区数据来源：百川盈孚、卓创资讯、开源证券研究所数据来源：卓创资讯、开源证券研究所图8：柴油出口流向为菲律宾、中国香港、新加坡等地图9：煤油出口流向为中国香港、越南等地17%20%5%5%6%18%14%15%29%49%7%6% 9%菲律宾中国香港新加坡澳大利亚孟加拉国泰国韩国其他国家和地区中国香港韩国越南美国其他国家和地区数据来源：卓创资讯、开源证券研究所数据来源：百川盈孚、开源证券研究所、 我国乙烯产能保持高速增长，民营

31、企业产能占比将继续提升、 全球乙烯产能逐年攀升，亚太地区乙烯产能领跑全球世界乙烯原料主要由石脑油、乙烷、丙烷、丁烷、煤制烯烃（CTO）和甲醇制烯烃（MTO）等构成，其中石脑油所占比重较大，据搜狐新闻报道，2017 年全球范围内石脑油制乙烯的比例为 42%，位列第一。据 Wind 和中国石油集团经济技术研究院统计，2010 年全球乙烯产能为 1.38 亿吨，此后逐年攀升，截至 2019 年世界乙烯产能已达 1.86 亿吨，9 年间年均复合增速为 3.4%。2018 年，亚太地区乙烯年产能约为 6000 万吨，占比世界总产能的 34%，领跑全球；紧随其后的是北美地区，其乙烯年产能约为4577 万吨

32、，占比世界总产能的26%；欧洲和中东地区分别占比18%和17%。分国家来看，美国、中国、沙特呈现三足鼎立态势，分别贡献乙烯年产能 3784.1 万吨、2532.9 万吨、1585.5 万吨，合计占比全球乙烯产能的 45%左右。图10：2017 年全球 42%的乙烯原料为石脑油图11：全球乙烯产能稳步增长5% 6%9%42%38%21.81.61.41.21石脑油乙烷丙烷丁烷CTO/MTO及其他2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019世界乙烯产能（万吨/年）数据来源：搜狐新闻、开源证券研究所数据来源：中国石油集团经济技术研究院、开源证券研

33、究所图12：2018 年亚太地区乙烯产能领跑全球图13：2018 年美国、中国、沙特乙烯产能占全球的 45%4% 1%18%34%17%26%亚太北美中东欧洲南美非洲40002532.91585.5822 819.4 634 575.7 523.6 523 460.630002000100003784.1乙烯产能（万吨/年）数据来源：中国石油集团经济技术研究院、开源证券研究所数据来源：中国石油集团经济技术研究院、开源证券研究所、 民营炼化企业拉开乙烯扩产序幕，我国乙烯产能保持高速增长我国乙烯扩产速度较快，蒸汽裂解为我国乙烯的主要生产路线。我国乙烯产能长期位居世界第二，仅次于美国。根据 Wind

34、 和2020 年中国能源化工发展报告数据，2009 年我国乙烯年产能为 1580 万吨，2019 年我国乙烯年产能已大幅增长至 2889万吨，这十年间的年均复合增长率为 6.9%，为世界乙烯产能年均复合增长率的两倍。随着产能的大幅扩张，我国乙烯产量也保持快速增长，但是由于国内部分设备老旧、运营成本高、效率低、行业集中度低、分布不均衡等原因，国内乙烯产能利用率持续下滑，2019 年我国乙烯的产能利用率为 71%，较 2010 年下降了 19%。我国乙烯装置以蒸汽裂解为主，2018 年裂解路线的乙烯产能占比高达 74.1%；由于我国富煤少油气，煤/甲醇制乙烯的产能占比已达到 25.6%，远高于占比

35、 6%左右的全球平均水平；乙烷制乙烯路线在我国进展较为缓慢，除了 2019 年 9 月我国首套乙烷制乙烯装置新浦烯烃正式投产，以及中石油塔里木和长庆项目已经开工外，其他并无实质性进展。图14：2010-2019 年我国乙烯产能快速扩张图15：2010-2019 年我国乙烯产能利用率持续下滑35003000250020001500100050002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019中国乙烯产能(万吨）25002000150010005000100%80%60%40%20%0%中国乙烯产量（万吨）产能利用率数据来源：Wind、2020

36、中国能源化工产业发展报告、开源证券研究所数据来源：Wind、国家统计局、2020 中国能源化工产业发展报告开源证券研究所2019 年民营企业拉开我国乙烯扩产序幕，我们预计民营企业产能占比将进一步提升。据中石化经济技术研究院统计，2019 年，我国乙烯总产能达 2585 万吨，同比增长 14.2%，为近 9 年以来的最大增幅，其中恒力、新浦等民营炼化的新增产能约占总新增产能的 76%，民营企业的乙烯产能占比进一步提升至 16%。2019 年民营炼化的投产拉开了我国乙烯扩产的序幕，2020 年除了中石化、中化等国企、央企的乙烯项目将投产之外，万华化学的百万吨乙烯项目也计划在 2020 年下半年建成

37、投产。据中石化经济技术研究院和金联创统计，2020-2023 年，我国乙烯产能将继续保持快速增长，预计将有近 2000 万吨新增乙烯产能投放。未来随万华化学、盛虹炼化、浙石化二期等乙烯项目投产，民营企业的产能占比将进一步提升。项目名称乙烯（万吨/年）预计投产时间恒力石化150已投产诚志股份60已投产新浦烯烃65已投产其他85已投产2019 年小计360浙江石化一期140已投产万华化学1002020 年 H2中石化中科炼化802020 年 H1中化泉州1002020 年 H1古雷炼化一期802020 年 6 月中石化海南炼化二期1002020 年 H2中韩武汉石化302020 年 9 月中石化大

38、庆石化1202020 年底2020 年小计610中沙石化（天津）302021 年 4 月中石油广东石化1202021 年 H2盛虹炼化1102021 年底2021 年小计260浙江石化二期1502022 年表2：我国乙烯产能将继续保持快速增长项目名称乙烯（万吨/年）预计投产时间中石化镇海炼化扩建1202022 年山东烟台裕龙岛炼化一期3002022 年2022 年小计570古雷炼化二期1202023 年中海油惠州三期1502023 年中国兵器-沙特阿美1502023 年 H2埃克森美孚1202023 年2023 年小计540数据来源：中石化经济技术研究院、金联创、开源证券研究所、 2019 年

39、得益于下游需求强劲，我国乙烯消费保持较高增速乙烯下游的主要衍生物有聚乙烯、环氧乙烷、乙二醇、苯乙烯、聚氯乙烯等多种化工产品，其中聚乙烯占比最大，约为 66%，是拉动乙烯消费的核心领域；其次，乙二醇、环氧乙烷分别占比 16%和 5%。根据2020 年中国能源化工发展报告数据， 2019 年，我国乙烯产量为 2052 万吨，表观消费量为 2302 万吨，250 万吨左右的缺口由进口乙烯补全，因此目前我国乙烯行业基本供需平衡。我国乙烯表观消费量近几年均保持较高增速，在 2019 年同比增长 9.7%，为近五年以来的最大增幅。宏观层面，据国家统计局数据，2019 年我国固定资产投资和消费增速分别为 6

40、.1%和 8.4%，是支撑乙烯消费增速的基础动力。从微观层面上来看，2019 年国内聚乙烯再生料与新料价差缩窄，导致国内聚乙烯再生料逐步被新料抢占市场份额，刺激乙烯消费进一步增长；其次，中美贸易摩擦加剧导致国内掀起了一轮乙烯下游制品的抢出口热潮，贡献了一部分乙烯消费增长；快递和外卖包装行业近年来发展较快，根据中石化经济技术研究院统计，2019 年该领域的包装消费增速约为 20%-30%，对乙烯的消费增长起到一定的拉动作用；此外，国内水泥产量因基建有所回暖，从而带动减水剂消费增长，对乙烯消费量提升起到间接刺激作用。但由于未来三年国内乙烯产能大幅扩张，未来国内的乙烯仍有过剩风险。图16：聚乙烯是拉

41、动乙烯消费的核心领域图17：我国乙烯表观消费量持续增长5%16%5%66%3% 1% 4%聚乙烯环氧乙烷乙二醇苯乙烯聚氯乙烯EVA其他2500200015001000500015%10%5%0%-5%乙烯表观消费量（万吨）乙烯进口数量（万吨）乙烯表观消费量YOY数据来源：2020 中国能源化工产业发展报告、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所、 我国 PX 产能高速增长，进口替代快速推进、 东北亚地区引领 PX 产业发展，2019 年全球需求增速有所放缓2019 年全球 PX 产能大幅扩张，据中石化经济技术研究院统计，2019 年全球 PX 产能为 5770 万吨，产量为 4668

42、 万吨，分别同比增长 12.6%和 3.9%。东北亚地区 PX 的供给和需求均居全球首位，引领全球 PX 行业发展，截至 2019 年底，东北亚地区 PX 产能合计占比全球产能的 63%，需求占比全球的 70%。其中，中国大陆地区的 PX 产能位列全球第一，据百川盈孚统计，截至 2019 年底，中国大陆地区的产能为 2053 万吨，占比全球产能的 36%，其次是韩国、印度、日本，产能分别为 993 万吨、587 万吨、399 万吨，分别占比全球产能的 17%、10%、7%。2019 年全球PX 需求增速有所放缓，据中石化经济技术研究院统计，2017、2018 年全球 PX 的需求量分别为 41

43、31 万吨、4469 万吨，2019 年增至 4673 万吨，同比增速由 2018 年的 8.18%降至 4.56%，为近三年以来的低位。图18：东北亚地区 PX 供给和需求均居全球首位6%6%1%1%3%3%5%3%6%1%2%10%10%2019 年产能10%63%70%2019 年需求东北亚印巴东南亚北美中东西欧南美其他国家和地区数据来源：卓创资讯、2020 中国能源化工产业发展报告、开源证券研究所、 国内新建产能集中释放，进口替代快速推进国内新建产能集中释放，民营炼化企业快速崛起。2014 年左右我国 PX 的行业发展还存在一定局限性，主要由于我国 PX 行业进入门槛较高，对资金要求、

44、抗风险能力及工艺技术均有严格要求，那时我国 PX 产业大多集中在中国石化、中国石油等大型国营资本手中；其次，PX 毒性的争议广受关注，也存在一定的民间阻力。这导致我国 PX 项目上马速度较慢，PX 行业较为依赖进口。我国 PX 行业在经历了多年的建设投资沉寂期后，在 2019 年迎来投产高峰。2019 年 3 月-5 月，恒力石化两条225 万吨 PX 装置相继投产，合计贡献 PX 生产能力 450 万吨；2019 年 8 月，中化弘润 80 万吨装置投产；2019 年 9 月底，海南炼化 100 万吨装置投产；2019 年 12 月底，浙石化一期 400 万吨 PX 生产装置投产；加上辽阳石

45、化和金陵石化分别扩能改造的 30 万吨和 15 万吨产能，2019 年国内新增 PX 产能合计达 1075 万吨/年，同比增长 77.5%。在上述投产的装置中，恒力石化和浙石化两套超大型装置皆属于民营企业向上一体化的生产布局，进一步打破了传统三桶油主导的行业格局。截至目前，我国民营炼化企业的产能占比已占据半壁江山，成为我国 PX 供应的主力军。图19：2019 年国内 PX 产能迎来集中投产高峰图20：目前我国民营企业产能占比已经占据半壁江山25002000150010005000100%7%13%20%53%4%3%80%60%40%20%0%-20%PX产能（万吨）数据来源：Wind、20

46、20 中国能源化工产业发展报告、开源证券研究所中石油中石化中海油中化集团民营企业中外合资数据来源：卓创资讯、开源证券研究所新建产能逐步投产，进口替代快速推进。我国一直以来是 PX 市场最大的需求国，且需求增速较快。据卓创资讯统计，我国 2009 年PX 的表观消费量为 817 万吨， 2018 年已大幅提升至 2662 万吨，2009-2018 年我国 PX 表观消费量的年均复合增速为 14%。但是在 2009-2018 年我国 PX 项目上马速度较慢，这 9 年间我国PX 产量的年均复合增速仅为 8.6%，远低于需求增速。因此，我国 PX 在供应上存在较大缺口，进口依存度较高，据卓创资讯统计

47、，2010 年以来，我国 PX 进口依存度快速增长，在 2018 年我国 PX 进口依存度高达 60%左右。2019 年，我国 PX 产能迎来爆发式增长，PX 产量也得以明显提升，据卓创资讯统计，2019 年我国 PX 产量为 1464 万吨，同比增长 43.1%，与此同时进口依存度也下降至 50%左右，较 2018 年大幅下降 10%，我国 PX 产能的集中释放快速推动了我国 PX 产业的进口替代进程。图21：2019 年 PX 供应缺口明显缩窄图22：PX 进口依存度下降，进口替代快速推进40003000200010000PX表观消费量（万吨） PX产量（万吨）PX表观消费量增长率-右轴3

48、0%20%10%0%200015001000500070%60%50%40%30%20%10%0%PX进口量（万吨）进口依存度自给率数据来源：卓创资讯、开源证券研究所数据来源：Wind、卓创资讯、开源证券研究所、 未来我国 PX 产能将大规模释放，PX 行业格局或迎来大变革据百川盈孚数据统计，我国 2020-2021 年将有 2200 万吨 PX 项目投产，这意味着 2021 年我国 PX 总产能将超过 4200 万吨。而 2009 年至 2019 年我国 PX 表观消费量的年均复合增速为 14%左右，乐观假设 2020-2021 年我国 PX 表观消费量保持相同增速，可推算出 2021 年我

49、国 PX 需求量约为 3760 万吨，届时我国 PX 产能将在实现自给自足的基础上出现产能过剩。随着本轮 PX 扩能高峰释放，世界 PX 格局也将迎来大变革，预计我国进口依赖度将进一步降低，东南亚和东北亚地区规模小、成本高、生产工艺较为落后的 PX 装置或将率先出局，我国将成为世界重要的 PX 产业中心，世界话语权也将进一步提升。公司简称总产能（万吨/年）装置所在地所属公司或参股公司表3：2020-2021 年我国 PX 产能将大规模释放浙石化一期（已投产）浙石化二期400浙江舟山荣盛石化、桐昆股份唐山旭阳石化350河北曹妃甸唐山旭阳石化中化泉州80福建泉州中化集团汉邦石化160天津中石化东营

50、威联化学200山东东营东营威联化学宁夏宝塔80宁夏银川宝塔石化华电榆林50陕西榆林华电煤业集团恒逸文莱PMB2#200文莱（海外)恒逸石化中金石化二期200浙江宁波荣盛石化虹港石化280江苏连云港盛虹集团总计2200400浙江舟山荣盛石化、桐昆股份数据来源：百川盈孚、卓创资讯、公司公告、开源证券研究所、 我国 PTA 产能出现过剩，近些年产能增速放缓、 我国是 PTA 主要生产和消费大国，占据市场主导地位PTA 是PX 的下游产品，也是化纤行业的重要原料。根据中石化经济技术研究院数据，2009-2019 年，全球 PTA 产能稳步提升，从 2009 年的 4549 万吨增长到 2019年的 7

51、896 万吨，年均复合增速为 5.6%。目前 PTA 产业主要聚集在亚洲地区，据中国产业信息网和 CCF 统计，2019 年亚洲 PTA 产能和中国 PTA 产能分别为 6790 万吨和 4898 万吨，分别占全球总产能的 86%和 62%。而在 2009 年我国 PTA 产能仅为 1210 万吨，仅占全球的 27%，经过十年的大幅扩张，我国 PTA 产能占比提升了 35%，成为全球第一大 PTA 生产大国。在需求端，亚洲同样是 PTA 的主要消费市场，2019年亚洲 PTA 消费量占比全球总消费量的 80%。其中，我国是全球最大的 PTA 消费国，PTA 消费占比高达 55%，因此我国在全球

52、 PTA 市场供需中占据主导地位。图23：我国 PTA 产能占比持续攀升图24：我国是全球第一大 PTA 生产和消费大国100008000600040002000080%60%40%20%0%消费世界PTA产能（万吨）中国PTA产能（万吨）中国PTA产能占比-右轴中国10%6%6%7%6% 7%10%生产10%8%62% 55%13%东北亚（不含中国）印巴北美 东南亚其他国家和地区数据来源：中石化经济技术研究院、开源证券研究所数据来源：中国产业信息网、开源证券研究所注： 钱伯章. 精对二甲酸的国内外市场分析 J. 上海化工 2014(01):35-41，赵明阳.2014 年聚酯产业链供需状况及

53、发展趋势 J.化学工业 2015(5):19-33、 近十年我国 PTA 行业历经三轮扩产高峰，未来供应过剩压力或进一步增大2009 年至2019 年我国PTA 行业历经三轮扩产高峰，目前已面临供应过剩问题。自 2000 年以来，随下游聚酯产业快速发展，我国 PTA 行业逐渐进入快速成长时期，产能逐年攀升，其中 2012 年产能大幅增长，同比增长 64%。与此同时，我国 PTA 进口依赖度也随之下降，自 2013 年起我国 PTA 基本不再依赖进口。在经历了 2014 年第二轮产能大幅扩张以后，我国 PTA 行业开始出现供大于求的供需格局，据 CCF 统计，2014 年我国的 PTA 产能为

54、4348 万吨，表观消费量为 2872 万吨，这也导致 2014年的开工率仅为 65%。此后我国 PTA 产能扩张速度有所放缓，2015 年后落后产能加速出清，多套装置关停，单套规模 60 万吨以下的小装置基本失去竞争力。自 2019年起我国 PTA 行业迎来了第三轮扩产小高峰，据 CCF 统计，截至 2019 年底我国 PTA产能为 4893 万吨，同比增长近 7%，增大了我国PTA 行业供应过剩的压力。图25：2009-2019 年我国 PTA 产能历经三轮扩产高峰图26：2013 年起我国 PTA 实现自给自足50004000300020001000080%60%40%20%0%-20%

55、6005004003002001000120%100%80%60%40%20%0%PTA产能（万吨）PTA产量（万吨）PTA表观消费量(万吨）PTA产能YOY-右轴PTA进口数量（万吨）自给率-右轴数据来源：CCF、开源证券研究所数据来源：CCF、海关总署、开源证券研究所未来几年我国 PTA 产能仍将保持大幅增长，或迎来新一轮的行业整合期。2020年我国 PTA 产能或将迎来爆发式增长，预计将有 1270 万吨 PTA 产能集中释放，民营企业仍然是扩产的主力军。据中化新网报道，恒力石化第四条年产 250 万吨 PTA生产线已于 2020 年 1 月投产，此外，逸盛新材料一期 300 万吨、新凤

56、鸣二期 220 万吨 PTA 项目也有望在 2020 年陆续投产，届时我国 PTA 所面临的供应过剩压力将进一步增大。近年来，我国投产的 PTA 装置规模基本大于 200 万吨，与新投产的上下游一体化大装置相比，原有 100 万吨左右的小规模装置将逐渐丧失竞争力，在产能过剩的压力下，部分落后的小装置可能关停，我国 PTA 行业或将迎来新一轮的行业整合期。表4：未来我国拟建 PTA 产能超 4000 万吨公司简称总产能（万吨/年）所属公司或参股公司预计投产时间恒力石化#4250恒力石化已投产恒力石化#5250恒力石化2020Q4逸盛宁波300恒逸石化、荣盛石化2020 年福建百宏250百宏石化2

57、020 年独山能源220新凤鸣二期2020Q42020 年小计1270逸盛宁波300恒逸石化、荣盛石化2021 年逸盛海南220恒逸石化、荣盛石化2021 年中金石化330荣盛石化2021 年虹港石化250盛虹石化2020 年宁夏宝塔120宝塔石化集团2021 年2021 年小计1220仪征化纤220中国石化2022 年桐昆股份一期+二期500桐昆股份一期已开工建设澄星实业+中石化220江阴澄星实业集团、中石化2020 年蓝山屯河120蓝山屯河2022 年宁波台化300台化不确定佳龙二期200佳龙集团不确定2021 年后小计1560数据来源：公司公告、卓创资讯、开源证券研究所2.4.3、 我国

58、 PTA 行业集中度高，龙头企业规模优势明显目前我国 PTA 行业集中度较高，龙头企业继续以低成本扩张，持续发挥规模优势。荣盛石化、恒逸石化、恒力石化、桐昆股份的 PTA 产能位列全国前四位，这四大炼化企业的 PTA 产能占我国总产能的 60%以上，我国 PTA 行业集中度较高。从未来投产计划来看，产能继续扩张的主力也以行业龙头为主。首先，对于龙头企业而言，由于已具备一定生产基础，扩产投资的成本较低。如恒力石化第四条及第五条 PTA 生产线规模都为 250 万吨，每条线投资金额约为 30 亿元，逸盛新材料新增 600万吨 PTA 项目的总投资预计为 67.31 亿元，而福建百宏 250 万吨

59、PTA 装置环评总投资却高达 57.2 亿元。其次，PTA 核心成本竞争力在于设备和工艺，是典型的后发优势行业，越晚投产规模越大的装置成本越低。据过去十年，PTA 边际加工成本从 1000元/吨大幅下降至 500 元/吨左右，主要是由于大容量技术带来的规模经济以及工艺技术的提升。以恒力石化第四条 250 万吨 PTA 生产线为例，其采用了英威达 P8 技术，物耗和能耗均有所降低，预计吨加工成本节省约 100 元/吨，相比目前 PTA 最低吨成本还要降低 20%左右。因此，在行业竞争愈加激烈的背景下，龙头企业优势愈发凸显。表5：我国 PTA 行业集中度较高，CR4 高达 60%序号公司简称产能（

60、万吨/年）1恒逸石化+荣盛石化12902恒力石化9103桐昆股份3704福海创3005汉邦石化2806中国石化264.57三房巷2408珠海 BP2359新凤鸣22010东方盛虹15011其他779数据来源：卓创资讯、公司公告、开源证券研究所、 行业龙头持续扩张，我国涤纶长丝行业集中度将进一步提升、 2019 年我国纺服行业景气度有所下滑，涤纶长丝需求增速有所放缓涤纶长丝是以 PTA 和 MEG 为原料合成的化学纤维，根据加工工艺不同可分为 POY（全拉伸丝），DTY（涤纶加弹丝）和 FDY（涤纶牵引丝）三大类。据卓创资讯数据，涤纶长丝的下游应用主要为服装、家纺和工业，分别占比 44%、27%