通胀数据点评：CPI继续回落PPI底部初现

1、TOC o 1-2 h z u 目录 HYPERLINK l _TOC_250007 一、CPI：食品项牵引 CPI 重回 2 时代 4 HYPERLINK l _TOC_250006 （一）CPI 总体情况：同比重回 2 时代 4 HYPERLINK l _TOC_250005 （二）CPI 分项情况：食品继续下行，非食品初步止跌 4 HYPERLINK l _TOC_250004 （三）CPI 趋势预判：全年回落趋势不改，但 6 月或有短暂企稳 5 HYPERLINK l _TOC_250003 二、PPI：跌幅加深初步探底 6 HYPERLINK l _TOC_250002 （一）PPI

2、 总体情况：同比跌幅加深 6 HYPERLINK l _TOC_250001 （二）PPI 走势判断：跌幅小幅收窄但难逃负区间 7 HYPERLINK l _TOC_250000 三、利率展望：牛市已去，转入震荡 7图表目录图表 1CPI 5 月同比增长 4.3% 4图表 2CPI 5 月环比-0.8% 4图表 35 月食品与非食品同比变化一览 4图表 4从大类看，多数非食品项环比由跌转涨 4图表 5肉类价格是当下支撑食品CPI 同比的主要动能 5图表 65 月猪肉及蔬菜价格快速下跌 5图表 7交通和通信同比跌幅小幅扩大 5图表 8居住项同比依然停留低位 5图表 92020 年 CPI 四阶段

3、下行，今年底明年初可能有通缩风险 6图表 105 月PPI 同比跌幅达 3.7%，环比跌幅收窄 6图表 11生产生活资料价格同比继续回落 6图表 12境内因素看，M1 预示PPI 年内难有明显起色 7图表 13全球因素看，PPI 同比受累于全球贸易 7图表 14根据工业增加值和PPI 推算的工业经济名义增速与当前 10 年期利率水平基本相当 7一、CPI：食品项牵引 CPI 重回 2 时代（一）CPI 总体情况：同比重回 2 时代2020 年 5 月 CPI 同比增长 2.4，回到 2 时代。CPI 环比-0.8，跌幅依然超出季节性，但差距收窄。图表 1CPI 5 月同比增长 4.3%图表 2

4、CPI 5 月环比-0.8%资料来源：Wind， 资料来源：Wind， （二）CPI 分项情况：食品继续下行，非食品初步止跌月食品项价格继续收缩，但非食品项同比初步止跌，甚至多项非食品价格环比由跌转涨，居民消费恢复体现到了价格的修复上。图表 35 月食品与非食品同比变化一览图表 4从大类看，多数非食品项环比由跌转涨资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 食品项 CPI 环比下跌 3.5，同比上涨 10.6，环比下行主要是受到了猪肉和鲜菜价格的拖累。5 月猪肉 CPI 环比跌幅进一步扩大至-8.1，一是因为供给端各渠道继续增加供给，二是需求端确实修复低于预期。5 月中央投放猪肉 5万吨，同时

5、受前期价格持续下跌的影响，部分养殖户 5 月恐慌抛售的情绪严重。而需求端，在居民收入预期下调的影响下，猪肉消费全面转向禽类、蛋类产品，叠加气温升高，消费进入淡季，需求修复缓慢。另外，5 月蔬菜 CPI环比跌幅达-12.5，连续 3 个月跌超 10，尽管疫情后蔬菜出口缓慢恢复，但同时各地生产自产鲜菜供应季节性增加，使得 5 月蔬菜价格依然在季节性低位徘徊。图表 5肉类价格是当下支撑食品 CPI 同比的主要动能图表 65 月猪肉及蔬菜价格快速下跌资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 非食品 CPI 环比 0%，同比持平于 0.4%，核心 CPI 同比止跌持平于 1.1%。一方面国内液化石油气

6、价格依然低迷，环比下跌 1.9%继续拖累了交通和通信以及居住项的表现。国际原油价格月均价格环比下跌幅度高达 40%左右，国内汽油价格大幅下调 1015 元/吨。2 月开始国际油价持续下跌的阴影在国内持续显现。但另一方面，从环比项不难看出除了医疗保健和居住项外，其余非食品消费的环比跌幅均有所收窄，甚至衣着项、其他用品项价格已经初步翻正（图 4），此外核心 CPI 同比上涨。背后反映伴随疫情限制减弱和换季需求的到来，居民消费正在加速修复。图表 7交通和通信同比跌幅小幅扩大图表 8居住项同比依然停留低位资料来源：Wind， 资料来源：Wind， （三）CPI 趋势预判：全年回落趋势不改，但 6 月或

7、有短暂企稳结合 5 月数据和 6 月各类商品的高频表现，我们认为全年 CPI 走势仍将维持全年下行态势（具体分析详见报告会通缩吗？缩多久？为何缩？），但 6 月 CPI 或现短暂企稳。月短暂企稳的阶段性力量主要得益于食品项价格在前期快速下行后初步止跌。食品项之外，非食品项各类消费的初步回暖亦缩减了价格持续下行的风险。首先看猪肉项，从产业自身供给看，去年非洲猪瘟爆发正是从 6 月开启生猪存栏的断崖式下滑，对应近 12 个月的养殖周期，当前生猪出栏或再有下调。此外，从其他调配型供给看，伴随猪肉价格回落到 40 元/kg 以下，中央冻肉投放的规模也开始回落。同时，由于新冠疫情影响，海外肉类产业链生产

8、困难，也对我国猪肉进口形成干扰 。综上，猪肉前期持续增加的或将调整。但结合需求端来看，消费淡季以及居民收入问题依然限制着需求端的快速修复，因此生猪价格虽有望止跌，但不具备大幅上涨的基础。再看蔬菜项，从蔬菜价格的季节性看，5 月末菜价已经基本接近历史地位，并且疫情后我国鲜菜出口也在加码修复，5 月蔬菜出口同比 16%，前期出口积压对蔬菜价格的冲击也有望消退，菜价有望开启温和上涨。当然，6 月的短暂止跌并不会改变全年 CPI 回落趋势，结合“翘尾+新涨价”办法展望全年通胀形势，在猪价全年确定性下行，油价反弹空间有限的情况下，配合持续回落的翘尾因素，CPI 下行压力仍然较大，今年底明年初或有通缩风险

9、。图表 9 2020 年 CPI 四阶段下行，今年底明年初可能有通缩风险资料来源：Wind， 二、PPI：跌幅加深初步探底（一）PPI 总体情况：同比跌幅加深5 月PPI 同比-3.7%，环比-0.4%。生产资料价格同比-5.1%，生活资料价格同比涨幅收缩至 0.5%。图表 105 月 PPI 同比跌幅达 3.7%，环比跌幅收窄图表 11生产生活资料价格同比继续回落资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 从同比看，跌幅靠前的是石油天然气开采（-57.6%）、石油加工（-24.4%）、化纤制造（-17.5%）、化学原料及制品（-9.2%）、煤炭开采（-8.8%）。从环比看，跌幅靠前的是石油天

10、然气开采（-9.1%）、石油加工（-4.0%）、煤炭开采（-2.9%）、造纸及纸制品（-2%）、化学原料及制品（-1.2%）。（二）PPI 走势判断：跌幅小幅收窄但难逃负区间5 月 PPI 虽然跌幅进一步走阔，但大致可以确认初步触底。这不仅体现在 5 月 PPI 环比跌幅收窄，还体现在 5 月至今多类大宗商品价格开启上涨，在欧美经济初步解封、国内基建大幅上行的影响下，不仅国际布油价格再次回到 40美元/桶左右，国内螺纹钢、化工产品价格也分别较 4 月底上涨了 3.5%和 8.5%。虽然高频价格的热度没有及时反映到 PPI 上（主要是受到了国内 LNG 和 LPG 价格滞后于国际油价的拖累），但

11、结合近期国际油价持续上涨和PMI 价格的领先性看，未来 1-2 个月PPI 跌幅将小幅收窄。然而，从宏观趋势看，无论是从 M1 走势（领先 PPI 12 个月），还是全球贸易增速（与 PPI 同步）来看，PPI 持续上行乏力，PPI 同比或长期处于负区间，直到 2021 年 Q1-Q2 有望伴随经济修复小幅上行，但翻正仍有一定难度。图表 12境内因素看，M1 预示 PPI 年内难有明显起色图表 13全球因素看，PPI 同比受累于全球贸易资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 三、利率展望：牛市已去，转入震荡结合 PPI 走势看近期利率变化，我们在强调，我国利率实际上是对工业经济增长定价，因

12、此不能简单按照广谱经济增速去研判中国利率。结合工业增加值和 PPI 来看，当前虽然经济增速尚未修复到疫情前，但是工业经济部分景气度已经接近 2019 年全年水平（2019 年工业增加值累计同比 5.7%），PPI 同比也基本触底，2.8%10y 国债利率隐含市场对下半年工业增加值的预期增速在 4%-5%左右，这并未体现过度定价（预计 5 月工业增加值同比增速大概率 5%左右）。图表 14根据工业增加值和PPI 推算的工业经济名义增速与当前10 年期利率水平基本相当资料来源：Wind， 此外，央行货币政策也从一季度面对冲击“不顾一切”的宽松转向当前在多种目标中寻求平衡，既要继续降低融资成本，又要

13、控制脱实向虚以及顾及宏观杠杆率的系统性稳健。具体的，货币政策当前一是要求“银行让利”，二要加强监管从“渠道”变为“针对性打击高收益” ，阻断“套利”链条。三从给量降价转为给量不降价或给量少降价，在各种政策利率调降上或维持克制，从而达到挤压银行让利的目的。无论是“银行让利”的要求，还是高收益业务的规范，或是小微信贷的专款专用，都旨在让银行增加对实体信贷的支持。对比过去货币宽松的经验，本轮宽松中银行对于流动性的配置被更大的限定在了信贷投放上，那么超储挤压后必然会形成对于债权资产的配置的收缩压力，这也意味着后续银行间资金面的调整和债券市场流动性预期的变化持续性较长。但货币政策维持给量的底线意味流动性环境并非绝对反转，维持流动性宽松仍然是宽信用降成本不可或缺的基本条件。综合来看，利率中长期再回牛市的可能性有限，不过当即直线上行的动能亦不足，债市大概率将进入