水电公司ROE对比分析

1、重点公司估值和财务分析表最新最近合理价值EPS(元)PE(x)EV/EBITDA(x)ROE(%)股票简称股票代码货币收盘价报告日期评级（元/股）2019E2020E2019E2020E2019E2020E2019E2020E华电国际600027.SHCNY3.372019/8/26买入6.50.360.479.327.235.675.167.2%9.7%华电国际01071.HKHKD2.502019/8/26买入4.20.360.475.914.585.755.237.2%9.7%电力股份华能国际600011.SHCNY4.932019/7/31买入8.50.340.4814.6110.35

2、6.896.076.0%7.8%华能国际00902.HKHKD3.382019/7/31买入6.60.340.488.576.076.525.746.0%7.8%电力股份数据来源：Wind、广发证券发展研究中心备注：表中估值指标按照最新收盘价计算，港股公司 EPS 单位为人民币/股目录索引 HYPERLINK l _TOC_250010 一、大型水电公司具备投资价值，盈利能力差异较大 5 HYPERLINK l _TOC_250009 （一）大型水电投资回报相对较好 5 HYPERLINK l _TOC_250008 （二）杜邦分析：ROE 相近，杜邦分项各有所长 5 HYPERLINK l

3、_TOC_250007 二、ROE 分析：长江电力、雅砻江水电难分伯仲，华能水电提升空间较大 7 HYPERLINK l _TOC_250006 （一）ROE 主要取决于水电站的资源禀赋 7 HYPERLINK l _TOC_250005 （二）上网电价：存量电站差异较大，市场化逐步推进 8 HYPERLINK l _TOC_250004 （三）营业成本：度电折旧差异较大，受单位造价、利用小时、折旧政策影响 10 HYPERLINK l _TOC_250003 （四）度电财务费用：取决于有息负债率，同时关注利息资本化比例 15 HYPERLINK l _TOC_250002 （五）总结：长江电

4、力和雅砻江难分伯仲，华能水电受制于低电价，桂冠电力电站造价最低，黔源电力电价最高、利用小时数最低 16 HYPERLINK l _TOC_250001 三、投资建议 17 HYPERLINK l _TOC_250000 四、风险提示 18图表索引图 1：水电公司ROE 6图 2：水电公司ROA 6图 3：水电公司净利率 6图 4：水电公司毛利率 6图 5：水电公司资产周转率 6图 6：水电公司资产负债率 6图 7：水电公司ROE 分析框架 7图 8：水电站基础上网电价（元/千瓦时，最新） 9图 9：水电公司每兆瓦时收入（元/兆瓦时） 10图 10：水电公司市场化电量占比 10图 11：华能水电

5、营业成本构成 10图 12：水电公司折旧占营业成本的比例约 60%-70% 10图 13：每兆瓦时营业成本（元/兆瓦时） 11图 14：每兆瓦时折旧（元/兆瓦时） 11图 15：每兆瓦时水费（元/兆瓦时） 11图 16：每兆瓦时人工薪酬（元/兆瓦时） 11图 17：每兆瓦时短期薪酬（元/兆瓦时） 11图 18：每兆瓦时维修费用（元/兆瓦时） 11图 19：利用小时对比 12图 20：固定资产原值/装机容量(元/瓦） 12图 21：固定资产原值/当年折旧 12图 22：水电公司固定资产原值构成 13图 23：主要水电站单位投资 14图 24：每兆瓦时财务费用（元/兆瓦时） 15图 25：每兆瓦时

6、管理费用（元/兆瓦时） 15图 26：有息负债率 15图 27：财务费用/有息负债 15图 28：利息费用化率 16图 29：（财务费用+资本化利息）/有息负债 16图 30：每兆瓦时净利润（元/兆瓦时） 16图 31：2018 年水电公司成本利润结构（元/兆瓦时） 16表 1：水电公司历史上业绩及股价表现 5表 2：水电站上网电价及电价模式 8表 3：水电站单位投资情况 13表 4：水电公司估值表 17一、大型水电公司具备投资价值，盈利能力差异较大（一）大型水电投资回报相对较好水电公司投资价值主要集中在大型水电公司。梳理水电公司历史上业绩表现和股价表现，除去大型水电公司长江电力、华能水电、国

7、投电力、川投能源、桂冠电力，其他小水电公司净利润波动较大、普遍不具备成长性、分红率不高，股价表现较 差，2018年底股价普遍低于8年前的股价。表1：水电公司历史上业绩及股价表现归母净利润（亿元）股价（元/股）2010/12/312018/12/31归母净利润倍数2010/12/312018/12/31股价倍数证券简称市值（亿元）2010201820102018长江电力3,80882.25226.112.755.3515.282.86华能水电70216.7658.033.46-3.04国投电力5374.9443.648.832.497.843.16川投能源3843.4035.7010.493.5

8、18.382.39桂冠电力3606.6323.853.602.724.151.53湖北能源23610.3718.111.753.743.580.96岷江水电1611.441.030.727.626.080.80韶能股份590.743.034.084.433.610.81梅雁吉祥582.420.220.093.112.850.92甘肃电投430.084.8563.505.003.530.71黔源电力410.653.685.6412.4112.721.03广安爱众350.562.524.535.023.910.78文山电力341.272.962.3410.546.440.61桂东电力301.660

9、.680.416.333.590.57西昌电力281.750.630.369.114.560.50闽东电力281.04-3.90-3.7611.244.570.41湖南发展270.250.953.768.435.990.71乐山电力260.630.811.2913.614.490.33明星电力241.531.020.669.775.080.52郴电国际210.830.380.4610.825.900.55数据来源：Wind，广发证券发展研究中心注：归母净利润（股价）倍数计算为 2018 年归母净利润（股价）除以 2010 年归母净利润（股价）（二）杜邦分析：ROE 相近，杜邦分项各有所长我们选

10、取长江电力、雅砻江水电、华能水电、桂冠电力、黔源电力5家大型水电公司作为分析样本。其中除华能水电外的4家公司ROE普遍在15%附近，而华能水电 ROE远低于其他4家水电公司。剔除杠杆倍数，长江电力和桂冠电力的ROA水平相对较高，为6%-8%左右；雅砻江为5%附近；华能水电和黔源电力略低，不足4%。从净利率看，长江电力和雅砻江相对较高，在40%-50%左右；华能水电提升后达到20%附近；桂冠电力略低，为30%附近；黔源电力净利率较低，为20%左右。从资产周转率看，桂冠电力最高，为0.20-0.25；其次为长江电力，约0.17；雅砻江和黔源电力约0.1-0.15之间；华能水电最低，低于0.1。从资

11、产负债率看，长江电力最低，2018年为52%；其他水电公司资产负债率从2013年的75%以上，逐步下降至65%-75%左右。图1：水电公司ROE图2：水电公司ROA30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%201320142015201620172018长江电力雅砻江桂冠电力华能水电黔源电力10%8%6%4%2%0%-2%201320142015201620172018长江电力雅砻江桂冠电力华能水电黔源电力数据来源：Wind，广发证券发展研究中心注：华能水电 2018 年 ROE 为扣非口径，下同数据来源：Wind，广发证券发展研究中心图3：水电公司净利率图4：水电公司毛利率60%5

12、0%40%30%20%10%0%-10%-20%201320142015201620172018长江电力雅砻江桂冠电力华能水电黔源电力75%65%55%45%35%25%长江电力雅砻江桂冠电力华能水电黔源电力201320142015201620172018数据来源：Wind，广发证券发展研究中心数据来源：Wind，广发证券发展研究中心图5：水电公司资产周转率图6：水电公司资产负债率30%25%20%15%10%5%长江电力雅砻江桂冠电力华能水电黔源电力20132014201520162017201885%75%65%55%45%35%25%长江电力雅砻江桂冠电力华能水电黔源电力20132014

13、2015201620172018数据来源：Wind，广发证券发展研究中心数据来源：Wind，广发证券发展研究中心二、ROE 分析：长江电力、雅砻江水电难分伯仲，华能水电提升空间较大（一）ROE 主要取决于水电站的资源禀赋和其他行业不同，水电行业有几个显著的特点：资产周转率较低，5家水电公司资产周转率较高的也仅为0.20-0.25。其原因在于水电行业是非常重资产的行业，水电站投资动辄百亿，甚至上千亿元。水电公司折旧占营业成本的60%-70%。因此，水电公司报表的经营现金流大幅超过其净利润，一般为净利润的2倍左右。此外，水电公司大坝折旧一般在40-60年左右，机组折旧一般在15-20年左右，低于其

14、可用寿命。如果折旧到期，则报表净利润将大幅增长。经营非常稳定。水电拥有优先上网权利，利用小时数主要受来水影响，而大型水电公司往往通过多个梯级水电站进行联合调度，进一步增加了发电量的稳定性。图7：水电公司ROE分析框架基础电价度电收入市场电价度电折旧净利率度电成本工薪水费度电费用财务费用投资收益ROE来水利用小时调度调节资产周转率移民成本单位投资大坝设备等资本开支规划资产负债率投产时间表示主要受主观能力影响的因素表示主要受客观条件影响的因素数据来源：Wind，广发证券发展研究中心从影响水电公司ROE的因素看，核心的影响因素包括：单位投资。单位投资可以进一步分为每瓦投资和度电投资。单位投资决定了公

15、司的度电折旧，同时对资产周转率、现金流有较大影响，是影响水电公司最重要的因素。单位投资普遍取决于水电站的外部客观因素，包括地理位置、库容、移民成 本、工程建设成本等因素。电价。电价高低是影响水电站盈利的核心因素之一。其中基础电价主要是中央和地方发改委定价，根据成本定价或者根据外送省份落地端电价倒推；市场化电价主要取决于当地用电供需格局。利用小时。利用小时对资产周转率和度电成本（折旧、工薪等成本相对稳定，利用小时多则摊薄度电成本）有较大影响，主要受上游来水的影响，同时多个水库的梯级联合调度会增加发电量，提升利用小时。资本开支规划。资本开支规划，主要影响现金流和资产负债率。水电公司盈利能力主要取决

16、于其资源禀赋。对于水电公司而言，影响ROE的单位投资、电价、利用小时等核心因素主要取决于水电站的外部客观条件，也即资源禀 赋。能够体现水电公司管理水平等非资源禀赋的因素包括：联合调度导致节水发电量的水平；各种债务融资工具的灵活使用降低融资成本；合理的资本开支规划及分红政策维持较好的现金流及合适的资产负债率；提升对人员、机器的管理水平减少人工和维护成本；部分公司对地方政府较强的溢价能力从而谈判出较好的电价。但总体而言，相对水电公司主观因素，资源禀赋对公司的盈利影响更为显著。（二）上网电价：存量电站差异较大，市场化逐步推进发改委2014年1月公布的国家发展改革委关于完善水电上网电价形成机制的通 知

17、（发改价格【2014】61号）将水电上网电价的定价方式分为省内与跨省两 类。跨省采用落地端电价倒推，省内采用标杆上网电价，同时2014年2月以前投产的水电站仍然延续成本加成的定价方式。投产较早的大型水电站的电价主要是发改委根据成本加成模式定价，是不同水电站电价差异的主要原因。上网电价：黔源最高，华能水电最低。从度电收入看，黔源电力最高，主要是其光照、董箐、马马崖几个主要水电站上网电价定价较高；华能水电度电收入最低，主要是公司在云南省市场化电量占比较高导致平均上网电价较低。表2：水电站上网电价及电价模式公司水电站电价（元/千瓦时）电价模式长江电力葛洲坝送湖北0.195成本加成长江电力葛洲坝其他0

18、.255成本加成长江电力三峡送湖北0.251成本加成长江电力三峡其他0.2306-0.3130成本加成长江电力向家坝送上海0.2892落地端倒推长江电力溪洛渡左岸送浙江0.2892落地端倒推长江电力溪洛渡右岸送广东0.31681落地端倒推雅砻江二滩0.278成本加成雅砻江锦官电源组0.2911落地端倒推雅砻江桐子林0.308成本加成华能水电小湾0.300成本加成华能水电糯扎渡0.318落地端倒推华能水电景洪0.246成本加成华能水电功果桥0.300成本加成华能水电漫湾0.172成本加成华能水电龙开口0.289成本加成华能水电瑞丽江一级0.215成本加成桂冠电力龙滩0.307成本加成桂冠电力岩滩

19、0.161成本加成黔源电力光照0.313成本加成黔源电力董箐0.326成本加成黔源电力马马崖0.326成本加成数据来源：债券评级报告，广发证券发展研究中心图8：水电站基础上网电价（元/千瓦时，最新）桂冠电力岩滩华能水电漫湾长江电力葛洲坝送湖北华能水电瑞丽江一级华能水电景洪长江电力三峡送湖北长江电力葛洲坝其他长江电力三峡其他雅砻江二滩华能水电龙开口长江电力溪洛渡左岸长江电力向家坝 雅砻江锦官电源组华能水电功果桥 华能水电小湾桂冠电力龙滩雅砻江桐子林黔源电力光照长江电力溪洛渡右岸华能水电糯扎渡黔源电力马马崖黔源电力董箐00.050.10.150.20.250.30.35数据来源：Wind，广发证券

20、发展研究中心此外，市场化交易电量占比也是导致不同水电公司平均上网电价差异的原因。2018年，大型发电集团水电市场化交易电量占水电发电量的比例为31.90%。华能水电较低的平均上网电价，主要原因就是公司市场化电量占比较高，2018年市场化电量高达69%。上网电价近几年的变化：长江电力2016年平均上网电价提升，主要是新增的溪洛渡、向家坝机组上网电价较高，拉高平均上网电价；雅砻江水电2016年和2017年平均上网电价下滑，主要是锦官电源组送江苏上网电价降价、送四川和重庆让利、市场化交易电量增大所致；桂冠电力2018年平均上网电价下降，主要是受广西区域水电丰水期降价，统调电厂水火电交易、分摊工业园区

21、降价因素影响。华能水电平均上网电价波动，主要是跟云南省市场化交易电价波动相关。图9：水电公司每兆瓦时收入（元/兆瓦时）图10：水电公司市场化电量占比300250200150长江电力雅砻江桂冠电力华能水电黔源电力201320142015201620172018100%80%60%40%20%0%20172018长江电力华能水电桂冠电力数据来源：Wind，广发证券发展研究中心数据来源：Wind，广发证券发展研究中心（三）营业成本：度电折旧差异较大，受单位造价、利用小时、折旧政策影响从营业成本来看，水电公司的成本结构主要包括折旧、职工薪酬、水资源费、维修服用等，其中折旧是占比最大的成本项目，占到营业

22、成本的60%-70%，是决定营业成本的主要因素。从度电折旧看，黔源电力最高，其次为华能水电，雅砻江最 低。水资源费和库区维护基金，按照国家政策征收，目前征收标准为：中央直属和跨省水电站水力发电用水水资源费每千瓦时0.5-0.8分钱，库区维护基金装机容量5万千瓦以上的0.8分/千瓦时。从度电人工薪酬（营业成本分项）和度电短期薪酬（当年新增短期薪酬）看，长江电力、华能水电、雅砻江这种大型水电公司的成本控制能力较其他水电公司好一 些，其中长江电力尤为突出。图11：华能水电营业成本构成图12：水电公司折旧占营业成本的比例约60%-70%100%80%60%40%20%0%折旧职工薪酬水资源维修费其他2

23、0142015201675%70%65%60%55%50%长江电力雅砻江水电华能水电黔源电力桂冠电力201320142015201620172018数据来源：Wind，广发证券发展研究中心数据来源：Wind，广发证券发展研究中心图13：每兆瓦时营业成本（元/兆瓦时）图14：每兆瓦时折旧（元/兆瓦时）1601401201008060长江电力雅砻江桂冠电力华能水电黔源电力201320142015201620172018100908070605040长江电力雅砻江桂冠电力华能水电黔源电力201320142015201620172018数据来源：Wind，广发证券发展研究中心数据来源：Wind，广发证

24、券发展研究中心图15：每兆瓦时水费（元/兆瓦时）图16：每兆瓦时人工薪酬（元/兆瓦时）桂冠电力华能水电黔源电力20151050201320142015201620172018桂冠电力华能水电黔源电力302520151050201320142015201620172018数据来源：Wind，广发证券发展研究中心数据来源：Wind，广发证券发展研究中心图17：每兆瓦时短期薪酬（元/兆瓦时）图18：每兆瓦时维修费用（元/兆瓦时）长江电力华能水电雅砻江 桂冠电力国投电力黔源电力35302520151050201320142015201620172018桂冠电力华能水电黔源电力1210864202013

25、20142015201620172018数据来源：Wind，广发证券发展研究中心数据来源：Wind，广发证券发展研究中心图19：利用小时对比60005000400030002000长江电力华能水电雅砻江桂冠电力黔源电力201320142015201620172018数据来源：Wind，广发证券发展研究中心雅砻江平均折旧年限最高，高出可比公司约30%。度电折旧主要取决于水电站的单位投资额和折旧政策。用固定资产原值/装机容量衡量单位投资，雅砻江单位投资最高，约为8-8.5元/瓦，比长江电力、华能水电高出10%-15%；桂冠电力和黔源电力单位投资相对较低，比长江电力单位投资少10%左右。而从水电公司

26、固定资产平均折旧年限看，除雅砻江水电以外的公司主要集中在26-30年左右；雅砻江相对较高，约35年，比长江电力高出30%左右。图20：固定资产原值/装机容量(元/瓦）图21：固定资产原值/当年折旧长江电力雅砻江桂冠电力华能水电黔源电力10987654201320142015201620172018长江电力雅砻江桂冠电力华能水电黔源电力50454035302520201320142015201620172018数据来源：Wind，广发证券发展研究中心数据来源：Wind，广发证券发展研究中心雅砻江平均折旧年限长可能跟建筑物占比高、折旧年限长有关。以长江电力为例，公司采用年限平均法对所有固定资产计提

27、折旧，根据固定资产类别、预计使用寿命和预计净残值率确定折旧率。三峡大坝、向家坝大坝和溪洛渡大坝的折旧年限均为45年，葛洲坝大坝为60年，水轮机、发电机的折旧年限均为18年。雅砻江水电平均折旧年限较高，一方面跟公司固定资产中房屋建筑物占比较高有关，另一方面跟公司固定资产折旧年限较长有关。图22：水电公司固定资产原值构成房屋及建筑物机器设备运输工具电子及其他设备100%80%60%40%20%0%长江电力华能水电雅砻江水电桂冠电力黔源电力数据来源：Wind，广发证券发展研究中心公司水电站装机容量（万千瓦）造价（亿元）设计发电量(亿千瓦时）单位造价（元/瓦）单位造价（元/千瓦时）设计利用小时数雅砻江

28、水电锦屏一级水电站360401.77166.2011.162.424,617雅砻江水电锦屏二级水电站480380.56242.307.931.575,048雅砻江水电官地水电站240159.93118.706.661.354,946雅砻江水电二滩330285.00170.008.641.685,152雅砻江水电桐子林6062.5729.7510.432.104,958雅砻江水电两河口水电站300664.57110.0022.156.043,667雅砻江水电杨房沟水电站150200.0268.5013.332.924,567长江电力三峡电站22502,072.76957.129.212.174,

29、254长江电力溪洛渡电站1260792.00639.206.291.245,073长江电力向家坝电站600519.00307.478.651.695,125长江电力乌东德电站1020752.57389.107.381.933,815长江电力白鹤滩电站16001,084.74624.436.781.743,903华能水电小湾水电站420333.20164.177.932.033,909华能水电漫湾水电站16765.81-3,941华能水电糯扎渡电站585450.10214.617.692.103,669华能水电景洪水电站175101.9071.035.821.434,059表3：水电站单位投资情

30、况单位造价：桂冠最低，华能水电最高。受制于不同水电站的资源禀赋不同，各水电站的单位投资也有所不同。根据各水电公司主要的投产水电站测算，从单位装机造价看，华能水电最高，但与雅砻江、长江电力差异不大，桂冠电力最低，仅为华能水电的一半左右。从度电造价看，华能水电同样是最高，高于长江电力、雅砻江电力30%左右；桂冠电力同样是几个水电公司中最低的，仅为华能水电的一半左右。总结下来，从已经投产的主要水电站看，华能水电单位造价最高；桂冠电力单位造价最低，仅为华能水电的一半左右；雅砻江和长江电力单位造价差异不大，得益于较高的设计利用小时数，度电单位投资为华能水电的75%左右。华能水电龙开口水电站180174.

31、1048.239.673.612,679华能水电苗尾水电站140177.9059.9912.712.974,285华能水电黄登水电站190237.9085.7012.522.784,511华能水电里底水电站4254.6017.5313.003.114,174华能水电乌弄龙水电站99121.3041.1612.252.954,158桂冠电力龙滩水电站490243.00156.704.961.553,198桂冠电力岩滩水电站18168.4675.473.780.914,170桂冠电力大化水电站56.617.7033.193.130.535,864桂冠电力乐滩水电站6036.3227.806.051

32、.314,633桂冠电力平班水电站40.520.7316.035.121.293,958已投产小计雅砻江水电1,4701,2907278.771.774,945长江电力4,1103,3841,9048.231.784,632华能水电1,8311,6517029.022.353,836桂冠电力8283863094.661.253,734数据来源：公司债券募集说明书，广发证券发展研究中心图23：主要水电站单位投资主要水电站单位造价苗尾水电站杨房沟水电站黄登水电站德电站电站向家坝电站锦屏二级水电站二滩电站溪洛渡电站乐滩官水地电水站景洪水电站平班水电站乌东白鹤滩龙滩水电站一级水电站桐子林电站锦屏小湾水

33、电站三峡糯扎渡电站乌弄龙水电站3度电造价（元/千瓦时）2.521.51468101214每瓦造价（元/瓦）数据来源：公司债券募集说明书，广发证券发展研究中心综合以上分析，黔源电力因为其利用小时数较低，因此每兆瓦时折旧最高，约为85元/兆瓦时；华能水电因为其水电站单位造价较高，每兆瓦时折旧次之，约为65-70元/兆瓦时；长江电力和桂冠电力约为60元/兆瓦时，其中桂冠电力水电站单位造价较低，但其利用小时较低，综合下来度电折旧和长江电力差不多；雅砻江电力每兆瓦时折旧最低，约为50元/兆瓦时，主要是公司固定资产平均折旧年限较长。（四）度电财务费用：取决于有息负债率，同时关注利息资本化比例每兆瓦时财务费

34、用，主要跟公司实际发生的利息支出和利息费用化比例相关。长江电力和桂冠电力每兆瓦时财务费用最低，约30元/兆瓦时左右，主要得益于公司较低的有息负债率；雅砻江和华能水电每兆瓦时财务费用约50元/兆瓦时左右，主要是有息负债率较高所致；黔源电力每兆瓦时财务费用最高，主要是与其较高的有息负债率和较低的利用小时所致。其中，华能水电由于在建工程较多，利息资本化比例较高、费用率较低。综合考虑财务费用和资本化利息，从实际的融资成本角度，长江电力和华能水电最近3年（2016-2018年）融资成本相对较低。每兆瓦时管理费用，桂冠电力相对较高，其他水电公司差异不大。图24：每兆瓦时财务费用（元/兆瓦时）图25：每兆瓦

35、时管理费用（元/兆瓦时）100806040200长江电力雅砻江桂冠电力华能水电黔源电力201320142015201620172018长江电力雅砻江桂冠电力华能水电黔源电力20151050201320142015201620172018数据来源：Wind，广发证券发展研究中心数据来源：Wind，广发证券发展研究中心图26：有息负债率图27：财务费用/有息负债80%70%60%50%40%30%长江电力雅砻江桂冠电力华能水电黔源电力201320142015201620172018长江电力雅砻江桂冠电力华能水电黔源电力7%6%5%4%3%2%201320142015201620172018数据来源

36、：Wind，广发证券发展研究中心数据来源：Wind，广发证券发展研究中心图28：利息费用化率图29：（财务费用+资本化利息）/有息负债100%90%80%70%60%50%长江电力雅砻江桂冠电力华能水电黔源电力2013201420152016201720186.5%6.0%5.5%5.0%4.5%4.0%长江电力雅砻江桂冠电力华能水电黔源电力201320142015201620172018数据来源：Wind，广发证券发展研究中心注：利息费用化率=财务费用/（财务费用+资本化利息）数据来源：Wind，广发证券发展研究中心（五）总结：长江电力和雅砻江难分伯仲，华能水电受制于低电价，桂冠电力电站造价

37、最低，黔源电力电价最高、利用小时数最低从度电净利润的角度进行比较：长江电力和雅砻江水电度电净利润在0.1元左右，是5家水电公司中最高的。两家电价优势并非特别明显，主要是成本控制和费用节省挤出较多净利润。其中，雅砻江度电折旧最低，长江电力度电财务费用最低。桂冠电力度电净利润约0.08元，和长江电力相比主要是其他营业成本和其他费用较高导致其度电净利润低。黔源电力度电净利润约0.06元，和桂冠电力相比，其电价较高，但因为较低的利用小时数导致度电折旧和其他成本费用偏高，最终度电净利润落后于桂冠电力。华能水电度电净利润约0.03元，为最低，主要原因是其电价最 低。图30：每兆瓦时净利润（元/兆瓦时）图3

38、1：2018年水电公司成本利润结构（元/兆瓦时）140120100806040200长江电力雅砻江桂冠电力华能水电黔源电力201320142015201620172018300250200150100500度电净利润度电其他税费度电管理费用度电财务费用度电其他营业成本 度电折旧摊销长江电力雅砻江桂冠电力华能水电黔源电力数据来源：Wind，广发证券发展研究中心数据来源：Wind，广发证券发展研究中心从ROE的角度进行比较长江电力和雅砻江水电：从ROA的角度比较，长江电力约7.5%-8%左右，雅砻江水电约5%-6%；两者净利率差异不大，ROA的差异主要是资产周转率差异所致。而资产周转率的差异，主要

39、原因是长江电力总资产中约80%是固定资产，在建工程占比2%；而雅砻江水电总资产中固定资产占比65%，在建工程占比30%，而这部分在建工程并不产生收入。从ROE的角度比较，两者差异不大，主要是雅砻江资产负债率高于长江电力所致。从电价角度，2018年两者差异不大，2015年之前雅砻江水电平均电价高于长江电力，2015年后雅砻江平均电价有所下降，长江电力 2016年溪洛渡、向家坝资产注入提升整体平均电价。度电营业成本上，雅砻江比长江电力低2分钱左右，主要是折旧所致。从投产的电站的度电造价比较，两者差异不大；造成两者度电折旧差异的原因，在于雅砻江水电固定资产平均折旧年限相对较高，约35年，比长江电力高

40、出30%左右。从度电财务费用上，由于雅砻江水电资产负债率高，雅砻江水电度电财务费用高出长江电力约2分钱左右。最终体现在度电净利润上，两者差异不大，均为0.1元/千瓦时左右。华能水电：华能水电ROE水平是这几个水电公司中最低的，2018年扣非ROE约 6.6%，不足长江电力的一半。主要是其净利率低、且资产周转率慢。背后的原因一个是其水电站造价相对较高，度电造价比长江电力高出30%；另外一个原因是低电价，虽然2018年平均上网电价较2016-2017年有所提升，但仍比长江电力低19%左右；其上网电价低的原因在于云南省水电供需格局不佳、市场化电价较低。桂冠电力：最大的特点是水电站单位投资低。桂冠电力

41、ROE水平相对较高，部分年份高于长江电力。主要是得益于公司较高的资产周转率，其背后是最低的水电站单位造价投资，从主要水电站度电造价的角度，比长江电力低30%左右。黔源电力：最大的特点是电价高、利用小时数低。黔源电力的水电装机规模最小，盈利波动较大，部分年份会出现亏损。虽然上网电价是几个水电公司最高的，但由于其较低的利用小时数，导致其度电折旧成本最高、度电财务费用最高，其净利率、度电净利润是几个水电公司中除华能水电以外最低的。表4：水电公司估值表三、投资建议投资建议方面，建议关注经营稳健、ROE高、中长期仍有成长空间的水电龙头公司，如长江电力、国投电力、川投能源等。市值PE归母净利润（亿元）归母

42、净利润增速PB(LF)公司（亿元）2019E2020E2021E2018A2019E2020E2021E2019E2020E2021E长江电力3,83017.7716.7816.48226.11215.60228.31232.43-5%6%2%2.56国投电力54110.8810.349.9043.6449.7252.2854.6314%5%4%1.50川投能源40313.7412.4511.7435.7029.3132.3534.30-18%10%6%1.49华能水电69313.0312.9412.6458.0353.2053.5554.82-8%1%2%1.49桂冠电力35914.6013.6112.9423.8524.6326.4127.783%7%5%2.47黔源电力4311.8310.7810.063.683.623.964.25-2%10%7%1.51数据来源：Wind，广发证券发展研究中心注：盈利预测来自Wind 一致预测，股价数据截至 202