评中国国债纳入富时罗素WGBI指数

1、债市对外开放又一里程碑：中国国债被纳入WBGI 指数评中国国债纳入富时罗素 WGBI 指数评论一、今年疫情背景下，全球债券市场呈现资金净流入的态势，受益于高利差和稳中有升的人民币汇率水平，中国债券市场对海外资金的吸引力也明显走强今年疫情影响下，各国为应对经济下滑压力，货币政策转向宽松，各国利率水平均有明显下行，同时避险情绪推动下，月以来，全球债券市场呈现持续资金净流入。EPFR 数据披露，4 月至 9 月中旬（9 月 16 日），全球债券市场资金净流入合计 3541 亿美元，明显高于去年同期水平，尤其是 5 月以来，随着美元荒局面得到缓解，资金加速流入债券市场。亿美元2019年2020年图 1

2、: 全球债券市场呈现资金净流入态势亿美元 EPFR债券市场资金流向合计150010005000-500-1000-1500-2000-2500-30002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020资料来源：EPFR，中金公司研究，今年 9 月数据为截至到 9/16 当周数据100090080070060050040030020010004月5月6月7月8月9月分国别来看，中国债券市场净流入提升明显，至 9 月 16 日当周，EPFR 统计的基金净流入中国债券市场规模合计 50.5亿美元，要高于新兴市场金砖四国合计的 33.5 亿美元，甚至也

3、要高于日本的 1.5 亿美元。从月度节奏看，中国债券市场每个月的全球基金流入规模，与金砖四国之和的水平相当。图 2: 今年中国债券市场对海外资金吸引力明显提升，中国债券市场流入规模相当于金砖四国之和亿美元 EPFR债券市场资金流向： 中国亿美元EPFR Fund Flow：债券市场金砖四国中国2020151510105500-5-10-5-152012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020资料来源：EPFR，中金公司研究，今年 9 月数据为截至到 9/16 当周数据-102019-012019-052019-092020-012020-052020-0

4、9中国债券市场对境外机构吸引力的提升，主要得益于高中外利差，以及人民币汇率的稳中有升。疫情以来，海外各国开启了一轮货币政策大幅放松的浪潮，欧美央行纷纷下调基准利率至 0%附近，同时加大资产购买规模；对比之下，央行虽然也在第一时间调整了货币政策取向，通过降息降准等手段，向市场注入流动性以应对危机，但调降幅度相比于欧美而言，仍偏低。在此背景下，中国与海外利差自 3 月以来开始持续走扩。5 月起，中国央行为打击违规套利，边际收紧流动性，并引导货币市场利率向 OMO 操作利率回归。资金面的收紧也引发了中国债市的接连调整，而 7 月以来，受利率债供需失衡的压力扰动，中国利率债的收益率水平进一步上行，甚至

5、高于年初的点位。而在同一时间段上，欧美央行仍维持非常宽松的货币政策取向不变，甚至在对未来的指引里，也暗示将在一段时间内始终维持当前的基准利率水平和货币政策取向不变。中国与海外货币政策节奏的错位，也带动了中外利差不断走扩。当前（9 月 23日）中美 10Y 国债利差已升至 241bp、中国与德国 10Y 国债利差升至 361bp、与英国 10Y 国债利差升至 288bp，均为历史高位。高利差对海外投资者的吸引力无疑增强，尤其是在各国利率均被压在低利率区间的当下，而中国利率却率先回到疫情前水平，中国债市的性价比突显。图 3: 中外利差来到历史高位%10Y国债利差中国与美国中国与德国中国与英国543

6、210-1-2-32007200920112013201520172019资料来源：Wind，中金公司研究除了高利差外，人民币汇率稳中有升的走势，也打消了部分境外投资者对汇率对冲成本的担忧。近期随着欧洲疫情二次反弹，叠加欧洲各项经济数据疲软回落，美元阶段性反弹走强。但从大的趋势上来看，美国两党仍在积极促进第二轮财政刺激政策的落地，如果第二轮财政刺激推出，美国赤字规模会进一步扩大，从中长期角度来看，美元大概率仍将处在贬值通道，美元指数可能会重新回落，人民币稳中有升的局面也可能会继续延续。如果境外机构认为人民币未来将处在缓慢升值的通道，那么对该投资者而言，汇率变动对境内债券投资而言是正贡献，对冲人

7、民币汇率的需求会走弱，甚至可能不会选择对冲，因为对冲成本会吞噬人民币升值带来的额外收益。即使个别境外机构可能有强制对冲汇率风险的要求，我们看到当前即使考虑到人民币机会率的对冲成本，扣减后的投资中国国债收益仍是正值，表明境外机构仍可获取可观的利差收益。图 4: 即使考虑对冲成本，境外机构投资中国债券仍可获得正收益% 1Y期CNY境内远期融资成本5.04.54.03.53.02.52.01.51.00.50.02017-012018-012019-012020-01资料来源：彭博，中金公司研究1.5% 1Y国债汇率对冲后收益1.00.50.0-0.5-1.0-1.52015-01 2016-01

8、2017-01 2018-01 2019-01 2020-01综合多方面因素影响来看，年初以来，境外机构对中国债市的配置和参与热情仍在加码。从债券通日均交易量来看，月以来债券通交易量维持高位；从中债登托管数据来看，境外机构增持量也较去年有明显增加，境外机构 8 月增持国债达到 609 亿元，创 2018 年 8 月以来新高。在境外机构连续 18 个月增持中国国债后，8 月底，境外机构持有人民币国债余额升至 1.6 万亿元，占全市场的比重升至 9.17%的历史高位。图 5: 近期债券通交易量维持高位（左）； 国债增持量创 2018 年 8 月以来新高（右）30025020015010050010

9、00亿元债券通日均交易量亿元境外机构国债月度增持量8006004002000-2002018Q1Apr-18 May-18 Jun-18 Jul-18 Aug-18 Sep-18 Oct-18 Nov-18 Dec-18 Jan-19 Feb-19 Mar-19 Apr-19 May-19 Jun-19 Jul-19 Aug-19 Sep-19 Oct-19 Nov-19 Dec-19 Jan-20 Feb-20 Mar-20 Apr-20 May-20 Jun-20 Jul-20 Aug-2017-0117-0317-0517-0717-0917-1118-0118-0318-0518-07

10、18-0918-1119-0119-0319-0519-0719-0919-1120-0120-0320-0520-07-400资料来源：Wind，中金公司研究二、央行及各监管机构也在不断加码债券市场基础设施对外开放的建设近期监管部门对外开放举措频频。9 月 2 日，央行、证监会、外管局发布关于境外机构投资者投资中国债券市场有关事宜的公告（征求意见稿），颁布了对外开放的一系列整体性制度安排，便利境外投资者参与中国债券市场，具体措施包括：境外机构准入从产品变更为法人，简化准入申请流程；将银行间和交易所债券市场打通，允许进入银行间市场的境外机构直接通过互联互通方式投资交易所债券市场，同时允许两个市

11、场账户在境内进行非交易双向过户；新增更便利的托管模式，境外机构可以按照“全球托管行+本地托管行”的模式入市投资等等。9 月 11 日，外汇中心、结算公司为境外投资者升级完善电子交易平台相关功能实现 T+N 交易。9 月 15 日，外汇交易中心宣布自 9 月 21 日 期延长银行间现券买卖交易市场至 20:00，便利跨时区境外投资者交易。9 月 21 日，央行、外管局发布境外机构投资者投资中国债券市场资金管理规定（征求意见稿），规定只在统筹规范境外投资者直接入市/在岸托管模式下的资金账户、汇兑及外汇风险管理，并进一步优化资金汇出入管理，具体包括简化资金信息登记；统一整合了资金管理和外汇风险管理；

12、取消单币种投资汇出比例限制，放宽汇出比例要求；取消即期结售汇限制等。图 6: 近期对外开放举措2020年9月2日更大力度对外开放制度性安排中国人民银行 中国证监会 国家外汇管理局关于境外机构投资者投资中国债券市场有关事宜的公告（征求意见稿）整体来看，公告进一步明确了中国债券市场对外开放的整体制度性安排，也进一步便利了境外机构投资者参与我国债券市场。2020年9月11日完善T+N交易今年3月推出循环结算和特 殊 结 算 周 期 服 务（ T+N） 后，为进一步 便利境外投资者与对手 方协商T+N结算周期债 券交易，外汇交易中心9 月11日宣布与第三方电 子交易平台通力合作， 升级完善系统相关功能

13、，交易双方将无需提交申 请即可线上自主选择达 成T+N交易。2020年9月15日延长交易时段至晚间八点9月15日，为便利境内外投资者交易银行间债券，自2020年9月21日起延长银行间现券买卖交易时段至20:00。在交易时段安排方面，公告显示，结算周期为T+1及以上的现券买卖交易时段延长至20:00，结算周期为T+0的现券买卖交易时段不变。2020年9月21日完善资金管理规则境外机构投资者投资中国债券市场资金管理规定（征求意见稿）旨在统筹境外机构投资 者参与中国债券市场投 资交易管理，统一规范 直接入市/在岸托管模式 下的资金账户、汇兑及外汇风险管理（不包含 “债券通”），并进一步优化资金汇出入

14、管理。资料来源：央行，国家外汇管理局，全国银行间同业拆借中心，中国外汇交易中心、中央结算公司、上海清算所，中金公司研究三、富时全球政府债券指数介绍，及跟踪该标的的资产规模情况富时全球政府债券指数（World Government Bond Index，WGBI）是用来衡量固定利息、本币计值、投资级别、不可赎回的主权债券表现的指标，是当前市场中颇受欢迎、参考性较强的债券指数产品之一，其所包含的经济体多达 23个，有长达 30 余年的历史。从目前的指数构成来看，WGBI 涵盖的发行人以美国、日本和欧洲国家为主，占比最高的发行经济体为美国（36%）、日本（18%），其次为欧洲国家，如法国、意大利、德

15、国、英国、西班牙等。如果中国债券纳入比例为 5.7%，那么中国国债的权重将超过英国，次于德国。从期限分布来看，WGBI 指数中债券短期限占比更高，长期限占比相对较低，但期限分布较为均衡，最短持有 1 年期债券，最长持有 97 年的债券，综合平均期限为 9.44 年，平均票面利率为 2.04%。从债券的评级来看，指数构成中评级集中在标普 AA 评级，占比 55%，其次为 A评级，占比 24%，最低为 BBB 评级，均为投资级债券。从市场准入标准来看，该指数所包含的经济体多为发达国家，但并没有对国家收入方面设置准入门槛。主要对经济体的要求是不得有任何资本管控、以及市场必须积极地欢迎外资进入参与，包

16、括鼓励外资持有其债券、允许在货币市场进行投资相关的活动、为投资者的潜在货币对冲需要提供支援、以及方便投资者资金汇回本国。此外税项、监管稳定性及操作难易等亦是会考虑的因素。WGBI 是一个对各国债券占比没有限制的指数，各国债券占比按照市值来计算，不设任何限额。从债券的准入标准来看，纳入WGBI 指数的债券最低评级不得低于标普评级“A-”以及穆迪评级“A3”，若债券纳入后，发生评级调整导致其评级低于标普评级“BBB-”以及穆迪评级“Baa3”时，则会被剔出指数。规模层面，符合资格的债券存量不得少于 500 亿美元、400 亿欧元或 5 万亿日元。覆盖债券到期日上，要求距今至少一个月。债券的最低发行

17、规模上，根据不同国家设定相应的数值。同时，该指数准入条件中还提到，如果国家公布的新政策会限制到投资者复制该指数收益率的能力，则该债券会被剔除出指数。对于中国债券而言，因为WGBI 纳入的均为政府债券，因此当前只有国债可以被纳入WGBI，而政策性金融债目前未被考虑在纳入范围内。图 7: WGBI 指数构成情况：各区域债券比重（左）；各期限债券比重（右）奥地利 加拿大 荷兰1%2%其他4%美国36%2%澳大利亚2% 比利时2%西班牙5%英国5%10+ 年33.87-10 年13.925-7 年11.77德国6%3-5 年17.13意大利8%1-3 年日本18%法国9%23.37%051015202

18、5303540资料来源：FTSE，中金公司研究；数据截至 2020 年 7 月 31 日图 8: WGBI 指数构成概况（利率单位：%）发行人数面值市值市值权重平均票面利平均期限到期收益久期OAS描述量（十亿美元）（十亿美元）（）率（）（年）率（）（年）(bps)WGBI1,06221,288.5124,809.681002.049.440.248.95141-3 年2535,589.505,798.6323.371.671.94-0.031.9173-5 年1783,933.254,250.1717.131.9340.023.87125-7 年1312,630.862,919.9611.77

19、1.885.960.15.68137-10 年1422,970.603,454.7413.922.058.510.167.922010+ 年3586,164.308,386.1833.82.521.660.6317.9717北美2818,366.369,424.9137.992.047.670.417.250拉丁美洲15134.08152.230.617.88.565.445.651亚太3404,518.355,057.6120.391.3711.920.2311.20EMEA4268,269.7210,174.9441.012.39.90.029.4733资料来源：FTSE，中金公司研究；数

20、据截至 2020 年 7 月 31 日图 9: WGBI 指数构成概况：各评级占比（左）；历史指数表现（右） WGBI USDWGBI CADWGBI GBPWGBI EUR1200BBB 8%AAA13%A24%AA 55%11001000900800700600500400300资料来源：FTSE，中金公司研究；数据截至 2020 年 7 月 31 日2002002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020富时WGBI 是全球跟踪资金规模体量最大的债券指数之一，目前跟踪该指数的资产管理规模，据我们了解，整体资金体量大概在 3-4 万亿美元左右

21、，体量上可能要略高于彭博巴克莱全球综合指数。如果按照 5%-6%比例纳入中国国债，那么我们预计将带来 1500-2000 亿美元资金流入。从公开信息来看，根据彭博披露的数据，主要以 WGBI 作为基准指数的全球前十五大基金（见下表）以日本的基金为主，占所有可查阅到的基金规模的 67%，其次是美国的基金，占比 26%。WGBI 由于历史原因在日本被广泛使用，日本政府养老基金基金 GPIF（Global Pension Investment Fund）对于国外债券资产的投资也主要跟踪的是WGBI 指数。图 10: 彭博上可查阅到的前十五大主要跟踪 WGBI 的基金情况（左）；各地区基金规模占比（右

22、）货币管理人所 总资产规模在地 （百万美元)基金名称BARING WORLD BOND/CURRENCY日本43,617日元4%美国邓普顿全球债券基金美国18,282美元KOKUSAI EUROLAND SOVEREIGN日本6,423日元NIKKO GS WLD SOVEREIGN FUND日本4,057日元TOK-MITS WORLD INCOME OPEN日本3,042日元美国GOLDMAN SACHS DC GALILEO日本2,974日元26%布兰迪环球-全球机遇债券基金美国2,191美元柏瑞环球动态资产配置基金美国1,121英镑UNITED-GLB FIXED INC PL-WFE

23、1加拿大1,058加拿大元AMP CAP INTERNATIONAL BOND-W澳大利亚1,028澳元DOUBLELINE GLOBAL BOND-I美国859美元IG MACK GLOBAL BOND FD-C爱尔兰776加拿大元美盛环球基金公共有限公司-美美国554美元BLACKROCK GIF I GL GOVB-X2US卢森堡530美元澳大利亚1%卢森堡1%加拿大1%其他日本67% PICTET CH INST-FOR BD -IDYCH瑞士432瑞士法郎资料来源：彭博，中金公司研究；数据截至 2020 年 9 月 21 日四、综合国内外债券和股票指数调整的经验，我们预计指数的纳入可

24、能会同时带来主/被动资金对我国债市的流入从过往的经验来看，债券指数成分的变动对于新纳入债券市场的资金流入有非常明显的影响。比如俄罗斯卢布债券2014 年 3 月纳入彭博巴克莱全球指数之后，4 个月之内债市资金净流入约达 16 亿美金，相比当年俄罗斯整体债券市场境外投资者总体持债仅 260 亿美元规模来看，净流入较之前有较为明显的增加。再比如新加坡 2005 年初纳入花旗 WGBI 指数，纳入当月就带来了明显的资金流入。我国债券市场也同样有类似的经验。我国债市去年 4 月纳入彭博巴克莱指数、今年 3 月纳入 JPM GBI 指数，境外机构对境内债券市场的资金流入均较之前有较为明显的增加。从 MS

25、CI 纳入中国 A 股的经验来看，我们也看到较为明显的时点流入效应。历史上 MSCI 指数纳入 A 股权重调整当日，都会出现北向资金买入量较之前有较为显著的增加。背后的原因可能来自于被动资金为尽可能减少对于指数的追踪误差，通常也会选择在生效日附近进行调仓操作。然而主动型资金并不存在跟踪指数的约束，因此也可能会选择提前介入来博弈交易性机会。因此，综合国内外债券和股票指数调整的经验，我们预计指数的纳入可能会同时带来主动型资金对我国债市的流入。如果富时WGBI 指数带来被动型资金流入在 1500-2000 亿美元，那么叠加纳入指数刺激的主动型资金（主动型资金也能也会有数百亿美元），那么我们预计将有望

26、推动境外机构对国内国债的持仓比重在明后年提升至 20%以上（目前境外机构持有 9.17%的境内中国国债），将成为中国债市的重要投资主体。图 11: 俄罗斯债券纳入 Global Aggregate 指数后资金净流入情况（左）；新加坡首次纳入花旗 WGBI 指数后日本投资者对新加坡债市投资额净流入（右）俄罗斯债券纳入彭博巴克莱全球综合指数前后债市资金流动200 USD mn情况150100500-50-100-150-200-250-300-35014-0114-03 14-05 14-07 14-09 14-11 15-0115-03 15-05 15-07 15-09 15-112014年3

27、月31日俄罗斯卢布政府债券纳入全球综合指数资料来源：EPFR，Citi，中金公司研究图 12: 历史上两次主要债券指数纳入均带来了较高的资金流入亿人民币境外机构月度增持量彭博巴克莱Global Agg指数纳入JPM GBI-EM GD指数纳入200015001000500017-0717-0917-1118-0118-0318-0518-0718-0918-1119-0119-0319-0519-0719-0919-1120-0120-0320-0520-07-500资料来源：Wind，中金公司研究图 13: MSCI 指数纳入 A 股比重变化生效当日，北向资金买入量增加亿元2019年5月29

28、日MSCI纳入比例提升至10%2019年8月27日MSCI纳入比例提升至15%2019年11月27日MSCI纳入比例提升至20%北向资金买入额(左)北向资金卖出额(左) 北向资金净买入额(左)沪深300指数(右)8006004002000-200-400-60019-0519-0619-0719-0819-0919-1019-1119-12资料来源：Wind，中金公司研究4200400038003600340032003000五、随着境外机构资金加速流入，我们预计四季度债市供需关系将明显改善今年以来尤其是二季度以来，境外机构对境内债券的增持力度维持高位。5-8 月份境外机构月度增持量均维持在

29、800亿元以上，其中 7 月份大幅增持 1642 亿元，创历史新高， 8 月份尽管境外机构处于休假季，但对中国利率债的需求仍维持强劲，8 月合计增持 1309 亿元债券，较 7 月仅小幅下降，也是境外机构连续第 21 个月增持一般利率债。9 月休假季结束，投资活动会有所恢复。今年以来中国利率债性价比持续凸显，吸引境外资金持续以较快速度流入，今年前 8 个月来看，境外机构的国债增持规模位居第二，仅次于全国性商业银行；同时对政金债的增持量在各类机构中也位居前三，仅次于广义基金和农商行。从占比贡献来看，国债今年 1-8 月托管量合计净增 2.16 万亿元，其中境外机构贡献了 2929 亿元的增持量，

30、占国债净增量的 14%；政金债 1-8 月托管量合计净增 2.16 万亿元，其中境外机构贡献了 2995 亿元增持量，占政金债净增量的18%。从其购债特征来看，今年境外机构仍主要配置国债和政金债，其中政金债增持规模首次超越国债，成为境外机构年内增持的第一大券种。此前由于国债的金边属性，境外机构的主力配置品种是国债，但 18 年末境外机构免税政策落地之后，其对于政金债的配置力度明显加大。持债存量结构上，截止 2020 年 8 月，境外机构总共持有 1.6 万亿元的国债， 7979 亿元政金债、2102 亿元同业存单，三者占比分别为 59%、30%、8%，另外还持有少量的信用债，信用债合计仅有 1

31、022 亿元，占比为 3.8%。免税政策落地后，政金债的占比逐步上升，由 18 年末 21.4%的提升至目前的 30%，大幅上升 8 个百分点。增量结构上，今年以来境外机构累计增持 6070 亿元债券（主要券种），其中政金债、国债、存单 和信用债的增持量占比分别为 49%、48%、-1%、3%。目前中外利差维持高位，人民币汇率稳中有升高，随着人民币富时罗素指数纳入中国国债后，外资流入速度进一步加快，我们预计有望改善利率债的供需关系。供给方面，我们预计四季度利率债供给压力将明显回落，国债方面，我们预计记账式国债全年净增额度约为 2.53 万亿元，1-9 月记账式国债累计发行 3.62 万亿元，累

32、计净增 1.51 万亿元，因此四季度还需净增约万亿元左右，月均净增量在 3300-3500 亿元附近。地方债方面，我们预计全年额度在 4.7 万亿元附近，我们预计 1-9 月累计净增 4.3 万亿元，因此四季度还需净增约 4000 亿元，主要集中在 10 月份（剩余新增专项债需在 10 月底前发行完毕），我们预计 10 月份净增量在 3600-3800 亿元附近，11-12 月合计净增 200-400 亿元左右。政金债方面，我们预计后续发行可能有所放缓，四季度合计净增量在 4000-5000 亿元左右，月均净增量在 1600 亿元附近。整体来看，我们预计四季度利率债整体净增量约为 1.9-2 万亿元，月均净增量在 6000-7000 亿元附近，较三季度明显回落。需求方面，今年 7-8 月境外机构大幅增持 2952 亿元债券，远高于过去几年整个三季度的增持规模，如果我们假设 9 月份境外机构增持 1500 亿元，那么三季度合计增持 4500 亿元左右，较去年三季度高出 3000 亿元以上，而去年四季度境外机构的增持量为 603 亿元，今年考虑到纳入 WBGI 指数会带来额外资金增量，可大致假设今年四季度较去年四季度提升 3000-4000 亿元左右，我们大致预计四季度境外机构增