农业生猪周期复盘与预测：迎接高景气

1、目 录 HYPERLINK l _TOC_250020 复盘：生猪周期的轮回轨迹5 HYPERLINK l _TOC_250019 历史推演：周期规律与特征5 HYPERLINK l _TOC_250018 长期趋势：发散型蛛网模型上移价格中枢6 HYPERLINK l _TOC_250017 中期逻辑：生产周期与生产行为7 HYPERLINK l _TOC_250016 生产周期：影响供给的固定因素7 HYPERLINK l _TOC_250015 生产主体及行为：周期形成的核心因素7 HYPERLINK l _TOC_250014 短期波动：季节性需求变化8 HYPERLINK l _TO

2、C_250013 周期演变：聚焦产能与结构变化9 HYPERLINK l _TOC_250012 产能：母猪生产效率提升9 HYPERLINK l _TOC_250011 供给：出栏活重对供给的修正10 HYPERLINK l _TOC_250010 结构：疫情与政策提升行业集中度10 HYPERLINK l _TOC_250009 预测：短期价格或较难回调12 HYPERLINK l _TOC_250008 成本：疫情下养殖成本上升13 HYPERLINK l _TOC_250007 饲料成本：养殖成本的主要部分13 HYPERLINK l _TOC_250006 断奶仔猪成本：关注效率与死

3、淘率14 HYPERLINK l _TOC_250005 育肥养殖成本：关注饲料价格与料肉比15 HYPERLINK l _TOC_250004 价格：疫情下价格或较难回调17 HYPERLINK l _TOC_250003 供给预测：产能损失较大，短期供给或难回调17 HYPERLINK l _TOC_250002 价格预测19 HYPERLINK l _TOC_250001 投资建议20 HYPERLINK l _TOC_250000 风险提示20图表目录图 1：生猪价格周期一般长达 3-4 年，牛短熊长、涨多跌少的周期规律不断演绎5图 2：2010 年后我国生猪消费稳定在 38 至 40

4、 公斤/人左右6图 3：2019 年我国猪肉产量为 4650 万吨，同比下降 13.95%6图 4：封闭型蛛网7图 5：发散型蛛网7图 6：养殖利润与生猪价格同步8图 7：养殖户根据当期价格决定淘汰/补栏8图 8：预期使存栏增速与生猪价格可能出现背离8图 9：上市企业生猪存栏规模穿越周期持续上升8图 10：生猪定点屠宰企业屠宰量呈季节性变化9图 11：生猪价格通常在 1 月达到上行期或下行期的峰值9图 12：能繁母猪生产效率提升9图 13：能繁母猪PSY 与猪价关系9图 14：生猪均价与定点屠宰企业屠宰量增速变化高度一致10图 15：育肥猪出栏活重在周期内不断变化10图 16：生猪屠宰量出栏活

5、重与猪价关系10图 17：2017 年 500 头以下生猪饲养场同比下降 11.38%11图 18：不同出栏结构的生猪出栏量11图 19：截止 2019 年 11 月，生猪存栏量 19457 万头，同比下降近 40%。11图 20：10 大生猪上市企业出栏量（万头）12图 21：10 大生猪上市企业占比 8.06%12图 22：活鸡价格中枢跟随饲料价格上移12图 23：生猪养殖成本构成13图 24：牧原股份生猪完全成本构成（2018）13图 25：玉米和豆粕的价格是影响饲料成本的核心13图 26：2015/16 榨季后玉米供需格局发生逆转14图 27：我国玉米种植面积自 2015 年以来逐年调

6、减14图 28：猪粮比中枢未见上移14图 29：母猪成本构成15图 30：饲料价格预测16图 31：育肥猪不同阶段的料肉比16图 32：育肥猪出栏活重在 120-125 公斤左右16图 33：2019 年 11 月我国能繁母猪存栏量 2001 万头，同比下降 34%17图 34：预计 2019、2020 年 MSY 为 19.21、19.7118图 35：预计 2020 年 1-11 月生猪存栏量约为 234822.7 万头，同比下降 10.8%18表 1：三元杂交商品肉猪生产周期7表 2：断奶仔猪成本估算15表 3：育肥养殖成本估算17表 4：生猪存栏与定点企业屠宰猪肉数据预测18表 5：生

7、猪需求缺口测算19表 6：生猪价格预测19表 7：可比公司估值比较（盈利预测均采用Wind 一致预期）20复盘：生猪周期的轮回轨迹历史推演：周期规律与特征在 2003 年以前，我国生猪价格波幅较小，2003 年以后，生猪价格开始呈现出周期性：2003-06 年（37 个月）：上升期为 2003/05 至 2004/09（17 个月），幅度 67.13%；下降期为 2004/10 至 2006/05（20 个月），幅度 38.30%。2006-10 年（47 个月）：上升期为 2006/06 至 2008/04（23 个月），幅度 183.05%；下降期为 2008/05 至 2010/04（2

8、4 个月），幅度 43.51%。2010-14 年（48 个月）：上升期为 2010/05 至 2011/08（16 个月），幅度 102.83%；下降期为 2011/09 至 2014/04（32 个月），幅度 47.54%。2014-18 年（49 个月）：上升期为 2014/05 至 2016/05（25 个月），幅度 83.90%；下降期为 2016/06 至 2018/05（24 个月），幅度 48.31%。图 1：生猪价格周期一般长达 3-4 年，牛短熊长、涨多跌少的周期规律不断演绎价格:生猪（元/千克）非典蓝耳病口蹄疫25封闭型蛛网发散型蛛网2019.3316.8715109.6

9、69.24 9.5311.1220.4510.5755.785.9602000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019资料来源：中国畜牧业信息网、东方证券研究所根据历史情况，我们发现：周期逐渐延长：包括牛、熊市在内的一个完整的猪周期一般长达 3-4 年，并呈现出不断延长的趋势。牛短熊长：除 2014-18 年的周期外，熊市长度均大于牛市。价格中枢上移：牛市的平均涨幅高达 109.23%，熊市的平均跌幅仅为 43.15%。涨跌幅不对称，价格中枢长期

10、向上移动。疫情催化牛市形成：除 2014-18 年的周期外，前三轮猪周期都在底部区域受疫情催化确定上涨趋势，相较于 2014-18 年，疫情影响下，牛市内的回调较少，表现为纯粹的上涨。长期趋势：发散型蛛网模型上移价格中枢猪肉是主要的肉类消费品种之一，2010 年以来猪肉人均消费量稳定在 38 公斤/人至 40 公斤/人左右，由于消费稳定，猪肉消费与价格的变化主要受供给影响。2019 年我国生猪供给量大幅降低， 据 USDA，2019 年我国猪肉产量为 4650 万吨，同比下降 13.95%。供给下降导致需求下降，据USDA 数据测算的人均消费量为 34.98 公斤/人，同比下降 11.90%。

11、图 2：2010 年后我国生猪消费稳定在 38 至 40 公斤/人左右人均猪肉消费量（公斤/人）yoy图 3：2019 年我国猪肉产量为 4650 万吨，同比下降13.95%5010%40300%20-10%10200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820190-20%70006000500040003000200010000猪肉产量:中国（万吨）yoy10%5%0%-5%-10%-15%200020012002200320042005200620072008200920102011

12、20122013201420152016201720182019-20%资料来源：USDA，东方证券研究所资料来源：USDA，东方证券研究所在供给主导价格周期的假设下，生猪价格可以拟合蛛网模型。2003 年以前“封闭型蛛网”“封闭型蛛网”以供给曲线与需求曲线弹性相等为前提，市场在受到外力的干扰偏离原有的均衡状态以后，实际产量和实际价格始终按同一幅度围绕均衡点上下波动，既不进一步偏离均衡点，也不逐步地趋向均衡点。2003 年以前的我国猪价既没有大幅上涨也没有大幅下跌，价格最高在 2001 年 2 月的 6.58 元/公斤，最低跌至 2000 年 5 月的 5.56 元/公斤，表现出“封闭型蛛网”

13、的特征。2003 年之后“发散型蛛网”“发散型蛛网”以供给曲线弹性大于需求曲线弹性为前提，当市场由于受到外力的干扰偏离原有的均衡状态以后，实际价格和实际产量上下波动的幅度会越来越大，偏离均衡点越来越远。2003 年之后，价格上涨与下跌明显，随着我国生猪生产的规模化和技术水平提升，生猪供给的弹性也随之上升，供需博弈后，价格中枢不断上移，表现出“发散型蛛网”的特征。图 4：封闭型蛛网资料来源：东方证券研究所图 5：发散型蛛网资料来源：东方证券研究所中期逻辑：生产周期与生产行为生产周期：影响供给的固定因素目前，国内主要供给三元杂交商品肉猪，从补栏二元母猪开始，需要 4 个月左右母猪可配种；配种后，妊

14、娠期 114 天左右；产出三元仔猪需要 5-6 个月的育肥，因此整个时间需要 380 天左右。生猪养殖有自繁自养和外购仔猪两种方式，在上述生产周期下，自繁自养育肥出栏约为 380 天，外购仔猪育肥出栏约为 4-5 个月。表 1：三元杂交商品肉猪生产周期生产阶段时间二元母猪补栏配种4 个月妊娠产猪114 天仔猪断奶1 个月仔猪育肥4-5 个月自繁自养380 天外购仔猪4-5 个月资料来源：搜猪网、东方证券研究所生产主体及行为：周期形成的核心因素由于生猪养殖利润与生猪价格高度同步，因此养殖户在进行生产安排时，在利润驱使下会根据当期价格决定生产，在高价位时补栏，在低价位时淘汰，从而使得猪价形成周期性

15、地上升和下降。图 6：养殖利润与生猪价格同步图 7：养殖户根据当期价格决定淘汰/补栏4000养殖利润:外购仔猪（元/头）-左轴养殖利润:自繁自养生猪（元/头）-左轴602000出场价格:生猪（元/公斤）-右轴40020-20000能繁母猪存栏变化（万头） 平均价:生猪（元/公斤）1000-1002009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018-2002010020030资料来源：中国政府网、Wind、东方证券研究所资料来源：中国畜牧业信息网、中国政府网、东方证券研究所但是由于养殖户本身的预期以及养殖主体行为的差异，使得生猪周期较生产周期更长。预

16、期：养殖户对猪价趋势的判断，从而改变生产决策是供给变化主因。随着养殖户对市场行情的关注，在猪价低点时，可能会产生上涨预期，使得供给去化减慢；反之，在猪价高点时， 可能会产生下跌预期，从而使得供给上升减慢。因此，牛市和熊市的时间被拉长。主体：中小养殖户的产能规模较小，且进出市场的成本较小，从而使供给跟随利润快速变化。规模化养殖场和上市企业的产能波动较小，更多表现为长期产业投资，因此在利润驱动的逻辑下，供给弹性较小，从而熨平周期。图 8：养殖户预期使得存栏增速与生猪价格可能出现背离图 9：上市企业生猪存栏规模穿越周期持续上升4%2%0%-2%-4%-6%-8%-10%-12%生猪存栏环比-左轴生猪

17、价格（元/公斤）-右轴25200820092010201020112012201220132014201420152016201620172018201820192015105025002000150010005000牧原股份（万头）温氏股份（万头） 温氏yoy牧原yoy2013201420152016201720182019150%100%50%0%-50%资料来源：中国政府网、中国畜牧业信息网、东方证券研究所资料来源：公司公告、东方证券研究所短期波动：季节性需求变化总体上猪肉需求变化不大，但受消费习惯、补栏和替代农产品季节性供给的影响，我国猪肉需求变化呈现明显的季节性，即冬春季节消费旺，夏

18、秋季节较淡，导致了价格短期的波动。据农业部生猪定点屠宰企业屠宰量数据，屠宰量在冬季逐步上升，通常在当年 12 月和次年 1 月达到峰值，次年2 月达到谷值。短期内，生猪价格也通常在次年 1 月达到上行期或下行期的峰值，季节性变化并不改变长期趋势，但造成短期波动。图 10：生猪定点屠宰企业屠宰量呈季节性变化图 11：生猪价格通常在 1 月达到上行期或下行期的峰值2010-012011-012011-122014-012013-012014-122016-012017-122016-122019-012010-022018-022012-02 2013-022009-022011-022014-0

19、22015-072017-022019-02300025002000150010005000生猪定点屠宰企业屠宰量（万头）生猪价格（元/千克）2007-01 2009-012012-01 2013-122013-012017-012018-012006-01252015105200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820190 资料来源：农业部、东方证券研究所资料来源：中国畜牧业信息网、东方证券研究所周期演变：聚焦产能与结构变化如上所述，生猪价格变化主要由供给决定，但供给不仅要考虑生猪的生产周期和养殖户的行为

20、，生猪自身的效率与外部因素的影响都会使生猪的产能发生变化。从内因来看，母猪的生产效率会改变均衡所需的母猪存栏量，改变行业的效率水平；而养殖户在高价位选择的压栏与低价位的加速淘汰则会改变周期内的出栏重量，使最终猪肉供给与预期不同。从外因来看，突发的疫情和环保政策会提升行业的集中度，从结构上加速产能去化和效率水平提升。产能：母猪生产效率提升产能的起点通常锚定母猪存栏数据，但 2014 年至 2018 年的周期，母猪持续下降与价格变化出现了背离。据农业农村部 400 个县生猪监测点数据，2018 年我国平均每头能繁母猪能够提供的有效仔猪数由 2015 年 15 头左右提高至 20 头以上，能繁母猪效

21、率提升明显，存栏数据已经无法完美解释周期异动。图 12：能繁母猪生产效率提升PSY（有效仔猪/能繁母猪）2520151050图 13：能繁母猪PSY 与猪价关系能繁母猪存栏PSY（万头） 平均价:生猪（元/公斤）750005065000405500030450002035000102500002014201520172018资料来源：农业部、东方证券研究所资料来源：中国畜牧业信息网、中国政府网、东方证券研究所除母猪生产效率的变化外，在哺乳及育肥期间，生猪会因各种情况出现死亡和淘汰，因此最终能同步反映供给的指标是屠宰量，屠宰量变化与生猪均价表现出了高度相关性。图 14：生猪均价与定点屠宰企业屠宰

22、量增速变化高度一致平均价:生猪（元/公斤）-左轴逆序生猪定点屠宰企业屠宰量增速-右轴2008-122009-052009-102010-032010-082011-012011-062011-112012-042012-092013-022013-072013-122014-052014-102015-032015-082016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-122019-052019-10060%40%1020%0%20-20%30-40%-60%40-80%-100%50-120%资料来源：农业部、东方证券研究所供给：出栏

23、活重对供给的修正在周期中，养殖户会在高价位的压栏并在低价位的加速淘汰的情况，使得育肥猪出栏活重在周期内不断变化，因此整体的供给水平应该由生猪屠宰量出栏活重确定。图 15：育肥猪出栏活重在周期内不断变化图 16：生猪屠宰量出栏活重与猪价关系126124122120118116114育肥猪出栏活重（公斤）20152016201720182019平均价:生猪（元/公斤）-左轴逆序201520152015201620162016201720172017201820182018201920192019生猪屠宰量育肥猪出栏活重（万公斤）0102030404000003000002000001000000资

24、料来源：农业部、东方证券研究所资料来源：农业部、东方证券研究所结构：疫情与政策提升行业集中度2016 年以来我国颁布多项环保政策，行业门槛有所提升；同时，受非洲猪瘟疫情影响，对防疫、卫生、动保也提出了更高的要求，中小养殖户的养殖风险、成本都有所上升，导致中小养猪户逐步 退出市场。根据中国畜牧业年鉴，2017 年 500 头以下生猪饲养场同比下降 11.38%；根据中国产业信息网，预计 2020 年 500 头以下规模场出栏量将由 2016 年的 45.25%下降至 34.66%， 500-2999 头规模场出栏量上升1.18%至24.54%，3000-9999 头规模场出栏量上升 7.5%至

25、22.82%，10000 头以上规模场上升 1.92%至 17.97%。图 17：2017 年 500 头以下生猪饲养场同比下降 11.38%图 18：不同出栏结构的生猪出栏量100%95%90%1-49头50-99头100-499头500-999头1000-2999头3000-4999头5000-9999头10000-49999头 50000头以上2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 201750%40%30%20%10%0%20162020500头以下500-2999头3000-9999头 10000头以上资料来源：中国畜牧业年

26、鉴、东方证券研究所资料来源：中国产业信息网、东方证券研究所我国生猪养殖结构长期以来表现为中小养殖户为主的“金字塔型”结构，中小养殖户的加速去化必然对应着生猪供给的大幅下滑，若下滑幅度高于生猪生产效率的提升，则会引起产能的整体下降。2019 年之前，我国能繁母猪存栏增速持续下降，效率提升与去中小养殖户化互为抵消，对产能影响较小；2019 年之后，非洲猪瘟爆发带来的产能迅速去化开始显现，截止 2019 年 11 月，生猪存栏量 19457 万头，同比下降近 40%。图 19：截止 2019 年 11 月，生猪存栏量 19457 万头，同比下降近 40%。400003000020000100000生

27、猪存栏（万头）yoy20162017201820190%-10%-20%-30%-40%-50%资料来源：中国政府网、东方证券研究所疫情和政策的驱动下，养殖户的结构会发生变化，表现为规模场比例上升和集中度上升。我们认为， 集中度的上升在短期和长期对猪价影响并不相同。短期生猪供给难以恢复，供需缺口主导价格上升趋势。虽然长期可见规模场比重上升，但是一方面，规模场建场速度慢，产能投放需要时间；另一方面，规模场短期内占比仍然较小。根据国家统计局，2019 年生猪出栏 54419 万头，同比下降 21.6%，其中温氏股份、牧原股份、正邦科技、新希望、天邦股份、大北农、天康生物、龙大肉食、金新农、罗牛山

28、10 大生猪上市企业占比 8.06%，较上一年度上升 1.32%，规模化企业的集中度提升仍存较大空间。因此，在短期产能尚未恢复的情况下，供需缺口短期将主导价格走势。图 20：10 大生猪上市企业出栏量（万头）图 21：10 大生猪上市企业占比 8.06%2018201910大上市企业其他20001500100050008.06%91.94%资料来源：公司公告、东方证券研究所资料来源：国家统计局、东方证券研究所 长期生猪供给弹性下降，蛛网模型变为封闭和收敛。长期，供给结构的变化将导致供给弹性下降，蛛网模型由发散型变为封闭型或收敛型，价格中枢不再上移，而是跟随名义成本变化。价格会受需求影响围绕价格

29、中枢波动。以我国肉鸡产业为例。我国肉鸡行业已基本完成规模化养殖，20 世纪以来，活鸡价格周期性已基本不明显，价格中枢跟随饲料价格上移。图 22：活鸡价格中枢跟随饲料价格上移价格：活鸡（元/公斤）价格：肉鸡配合饲料（元/公斤）2520151050 资料来源：中国畜牧业信息网、东方证券研究所43.532.521.510.50预测：短期价格或较难回调本轮周期自 2018 年 6 月起，距今 20 个月，根据中国畜牧业信息网，本轮周期在 10 月达到高点40.98 元/公斤，涨幅 287.70%，价格与涨幅均高于历史水平。成本：疫情下养殖成本上升生猪的成本端通常弹性较小，以自繁自养模式拆解生猪养殖的完

30、全成本，包括断奶仔猪成本和育肥养殖成本两个部分，其中断奶仔猪成本由母猪成本和母猪效率（PSY）决定；育肥养殖成本包括育肥饲料成本和动保、人工及设备等费用构成。图 23：生猪养殖成本构成资料来源：新牧网、东方证券研究所饲料成本：养殖成本的主要部分据牧原股份 2018 年年报数据显示，牧原股份生猪养殖完全成本中小麦、玉米、次粉和豆粕等原材料占比为 61%，为生猪养殖的主要成本。猪饲料主要由玉米和豆粕组成，以育肥猪配合饲料为例，玉米的用量大约占 65%，豆粕的用量大约占 20%，因此玉米和豆粕的价格是影响饲料成本的核心。图 24：牧原股份生猪完全成本构成（2018）图 25：玉米和豆粕的价格是影响饲

31、料成本的核心原材料折旧职工薪酬药品及疫苗费用其他费用15%5410%36%261%1200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820198%0豆粕价格（元/千克） 玉米价格（元/千克）育肥猪配合饲料价格（元/千克）资料来源：牧原股份公司公告、东方证券研究所资料来源：中国畜牧业信息网、东方证券研究所从主要原材料玉米供需来看，2015/16 榨季后，我国玉米供大于求的格局发生逆转，供需缺口呈逐年上升的态势。根据中国农业部 1 月份供需平衡表，预计 2019/20 年度我国玉米产量为 2.6

32、亿吨， 同比上升 1.40%；消费总需求 2.80 亿吨，同比上升 2.19%。我国玉米种植面积自 2015 年以来逐年调减，玉米供需缺口进一步拉大，由去年同期的 1315 万吨增至 1708 万吨，我们预计 2019/20 年度国内玉米产区平均批发价格有望突破 2000 元/吨，同比上升 3.43%。图 26：2015/16 榨季后玉米供需格局发生逆转期末库存200150100502003/042004/052005/062006/072007/082008/092009/102010/112011/122012/132013/142014/152015/162016/172017/1820

33、18/19E2019/20E0图 27：我国玉米种植面积自 2015 年以来逐年调减播种面积:玉米（千公顷）产量:玉米（万吨） 播种面积增速产量增速60000400002000020%10%0%02000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018-10%资料来源：中国农业部、东方证券研究所资料来源：国家统计局、东方证券研究所从猪粮比价周期角度来看，猪粮比的中枢始终未见上移，证实玉米价格与猪价在中枢上移的同步性。玉米长期预期供需缺口始终存在，价格上涨将推动饲料成本上升，抬升生猪完全成本和价格中枢。图 28：猪粮比中枢未见上移价格：待宰活猪（元/公斤

34、）猪粮比252015105200020002001200220022003200420042005200620062007200820082009201020102011201220122013201420142015201620162017201820180资料来源：中国畜牧业信息网、东方证券研究所断奶仔猪成本：关注效率与死淘率断奶仔猪成本主要锚定母猪成本，而母猪成本相对比较固定，根据新牧网，母猪成本包括饲料成本、设备费用、动保费用、折旧、人工及水电费用等，考虑 2020 年原材料价格上升 3.43%，测算估计饲料成本上升 3.6%，预计母猪成本提升约 2%至 6336 元/年。图 29：母

35、猪成本构成饲料成本设备费用动保费用折旧费用人工及水电12%59%8%18%3%资料来源：新牧网、东方证券研究所由于母猪成本固定，因此效率指标和哺乳期死淘率指标成为影响断奶仔猪成本的关键。 效率指标：如上所述，2018 年我国 PSY 约为 20 头/年。根据各上市公司公告，牧原股份、温氏股份、新希望等高水平规模养猪企业的 PSY 已达到 24 头/年，考虑我国养殖集中度提升， 且在非洲猪瘟疫情影响下，母猪更新率下降，生产成绩也有所下降，我们认为目前国内 PSY 整体水平在 21 头左右。 哺乳期死淘率指标：哺乳期死淘率主要影响 PSY。受非洲猪瘟疫情影响，哺乳期死淘率提高10%左右。考虑上述因

36、素，我们估计断奶仔猪成本约合 335.24 元/头，较上期增加 24.74 元/头，高水平规模20182020成本项目养猪企业断奶仔猪成本约合 293.33 元/头。表 2：断奶仔猪成本估算社会平均成本高水平规模场母猪成本（元/年）621063366336PSY202124哺乳期死淘率0%10%10%断奶仔猪成本合计（元/头）310.50335.24293.33注：2018 年 PSY 为公示数据，包含对死淘率的估计，故死淘率设为 0%。资料来源：东方证券研究所育肥养殖成本：关注饲料价格与料肉比育肥养殖成本主要锚定饲料成本，动保、人工及设备费用相对稳定，据新牧网，动保费用约为 60-80 元/

37、头，人工及设备费用约为 70-110 元/头，合计 130-190 元头，中位数为 160 元/头。此外， 还需考虑育肥养殖中死淘率对成本的影响。如上所述，育肥养殖成本一方面由饲料原材料价格决定，另一方面取决于生猪的料肉比。原材料价格：如上所述，考虑饲料原材料玉米价格上升 3.43%，测算估计育肥猪配合饲料价格将上升 3.6%，达到 3.14 元/千克。图 30：饲料价格预测玉米价格（元/千克）育肥猪配合饲料价格（元/千克）玉米yoy饲料yoy4321015%10%5%0%-5%资料来源：中国畜牧业信息网、东方证券研究所（注：2020 年为东方证券预测值） 料肉比：料肉比是指生猪增重一公斤所消

38、耗的饲料量，与生猪出栏重量密切相关。育肥猪在90 公斤时，料肉比约为 2.152.20，此后每增加 510 公斤体重，料肉比将增加 0.050.1。根据农业部 8000 个养殖场户监测信息，2016 年至 2019 年 6 月，育肥猪出栏活重在 120-125公斤左右。2018 年均重 124.10 公斤，2019 年均重 122.7 公斤，考虑 2020 年盈利预期下的压栏情况，我们预计 2020 年均重较 2019 年上升 2%至 125 公斤。图 31：育肥猪不同阶段的料肉比图 32：育肥猪出栏活重在 120-125 公斤左右料肉比育肥猪出栏活重（公斤）2.62.52.42.32.22.

39、1290-9595-100 100-105 105-110 110-115 115-120 120-1251261251241231221212016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-08120资料来源：公开资料整理、东方证券研究所资料来源：农业部、东方证券研究所育肥期死淘率：育肥期每死一头猪，存栏生猪的头均成本均会上升。一方面，影响料肉比， 死淘率上升 5%，将增加 5%料肉比；另一方面，

40、直接影响动保、人工及设备费用的头均成本。我们估计，在非洲猪瘟影响下，社会平均死淘率将达到 35%，较非洲猪瘟发生前增加 10%， 高水平规模养殖场死淘率达到 26%。考虑上述因素，我们估计育肥养殖成本约合 1757.46 元/头，较上期增加 290.72 元/头，高水平规模场育肥养殖成本约合 1543.71 元/头。表 3：育肥养殖成本估算成本项目20182020社会平均成本高水平规模场饲料价格（元/公斤）3.033.143.14料肉比2.52.52.5动保、人工及设备等（元/头）160160160育肥期死淘率25%35%26%断奶仔猪成本合计（元/头）1466.741757.461543.7

41、1资料来源：东方证券研究所综合断奶仔猪成本和育肥养殖成本，在 125 公斤测算下生猪成本约合 16.72 元/公斤，较上期增加17%，高水平规模场成本约合 14.68 元/公斤。价格：疫情下价格或较难回调供给预测：产能损失较大，短期供给或难回调本轮周期的特征之一是能繁母猪的大幅下降，据农业部，截止 2019 年 11 月我国能繁母猪存栏量2001 万头，同比下降 34%。以 2018 年 20 头 PSY 估算，产能较 2017 年同期下降 35.85%。由于母猪存栏量仍旧未见明显上升，成为本轮周期的主导因素。能繁母猪是生猪产能的起点，结合母猪生产周期，目前母猪存栏对应未来 10-12 个月的

42、生猪供给，生猪价格短期或较难回调。图 33：2019 年 11 月我国能繁母猪存栏量 2001 万头，同比下降 34%6000500040003000200010000生猪存栏:能繁母猪（万头）能繁母猪存栏PSY（万头）80000700006000050000400003000020000100002009-012009-062009-112010-042010-092011-022011-072011-122012-052012-102013-032013-082014-012014-062014-112015-042015-092016-022016-072016-122017-05201

43、7-102018-032018-082019-012019-062019-110资料来源：中国政府网、东方证券研究所同时，考虑到母猪生产效率的变化。2018 年 MSY 为 19.71，假设受疫情影响，能繁母猪更新率下降，2019 年将下降至 19.21，2020 年回升至 19.71。我们以 12 个月前的能繁母猪存栏数据预测2020 年生猪存栏量，预计 2020 年 1-11 月生猪存栏量约为 234822.7 万头，同比下降 10.8%。图 34：预计 2019、2020 年 MSY 为 19.21、19.71MSY（肥猪/能繁母猪）图 35：预计 2020 年 1-11 月生猪存栏量约

44、为 234822.7 万头，同比下降 10.8%生猪存栏量（万头）yoy25201510502012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019E 2020E4000030000200001000000% -10%-20%-30%-40%-50%资料来源：公开资料整理、东方证券研究所资料来源：中国政府网、东方证券研究所（注：2020 年为东方证券预测值）在上述分析中，我们指出，定点企业屠宰量育肥猪出栏活重能够同步反映生猪供给情况，因此我们在此对 2020 年定点屠宰企业屠宰量育肥猪出栏活重作出预测，以预测 2020 年供给水平。基于对历史数据的分析，我们做出如下假设：

45、1、育肥猪出栏活重：在猪价盈利预期下，养殖户会通过压栏增加出售利润，然而压栏能力也受饲料供给、非洲猪瘟风险等因素的影响，截止 2019 年 12 月，育肥猪出栏活重在 124.02 公斤，考虑历史年平均的出栏增速最高在 0.2%，在谨慎估计下 2020 年全年的育肥猪出栏增速假设为 0.2%。2、存栏量与定点屠宰企业屠宰量比：假设符合历史平均水平下，存栏量与定点屠宰企业屠宰量比为 22。由于上半年产能尚未完全修复，预计 2020 年 1-11 月定点屠宰企业屠宰量育肥猪出栏活重在1970.1 万吨，同比下降 10.2%。表 4：生猪存栏与定点企业屠宰猪肉数据预测时间育肥猪出栏活重（公斤）定点屠

46、宰企业屠宰量育肥猪出栏活重（万吨）2020-01124.21184.492020-02124.39197.482020-03124.58206.112020-04124.77205.442020-05124.95197.312020-06125.14187.732020-07125.33174.812020-08125.52155.962020-09125.70151.832020-10125.89152.932020-11126.08156.04均值：125合计：1970.1资料来源：东方证券研究所价格预测生猪价格的变化由短期的需求与供给同时决定。为测算生猪价格，我们做出如下假设：1、价格涨

47、幅=需求贡献涨幅+供给贡献涨幅，需求贡献涨幅对供给贡献涨幅比值相对稳定，记为参数 A（即参数 A=需求贡献变化率/供给变化率）。2、生猪利润率与需求贡献涨幅存在关系，利润率对需求贡献涨幅弹性相对稳定，记为参数 B（即参数 B=利润率/需求贡献变化率）。从而生猪价格=生猪成本（1+参数 A参数 B供给变化）。弹性测算：本轮周期在 10 月形成最高价 40.98 元/公斤，随后在 11 月形成较低价 32.08 元/ 公斤，12 月至 1 月表现平稳，均价在 34.96 元/公斤，假设分别作为生猪价格的乐观状态、悲观状态和中性状态，分别对应涨幅 191%、131%、149%，对应需求贡献涨幅 17

48、3%、127%、112%，参数A 分别为-10、-6、-6，参数 B 分别为 1、1、0.9。表 5：生猪需求缺口测算本轮周期关键价时间价格涨幅需求贡献涨幅参数 A参数 B格（元/公斤）2019-10最高价40.98191%173%-1012019-11较低价32.08131%127%-60.92019-122020-01稳定价34.96149%112%-61资料来源：中国畜牧业信息网、东方证券研究所基于以上分析，我们测算得：上半年：在乐观状态下生猪价格在 39.07 元/公斤，悲观状态下预计生猪价格在 29.66 元/公斤，中性预期为 30.66 元/公斤；下半年：在乐观状态下生猪价格在 2

49、5.29 元/公斤，悲观状态下预计生猪价格在 21.69 元/公斤，中性预期为 22.07 元/公斤；表 6：生猪价格预测时间需求贡献涨幅供给贡献涨幅生猪价格（元/公斤）乐观139%-14.4%39.07上半年中性86%-14.4%30.66悲观82%-14.4%29.66乐观53%-5.5%25.29下半年中性33%-5.5%22.07悲观31%-5.5%21.69资料来源：东方证券研究所投资建议疫情因素叠加环保政策给中小养殖户养殖带来难度，一方面环保政策对中小养殖户带来了多项限制，中小养殖户单位养殖成本更高；另一方面，疫情影响仍在持续，对防疫和运输都提出更高的要求，同时防疫不当的中小养殖户随时面临着感染非洲猪瘟的风险。相反，规模养殖企业存在防疫优势、规模经济和成本优势，在疫情影响下产能影响较小，或持续占有市场份额。此外，在短期新型冠状病毒持续的情况下，一方面，活禽需求大幅下降，生猪有望替