风电中报总结零部件的繁荣延续

1、正文目录TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _TOC_250008 一、风电 2020 中报概览：制造环节业绩大增 4 HYPERLINK l _TOC_250007 二、重点环节中报业绩及竞争格局分析 5 HYPERLINK l _TOC_250006 塔筒：盈利水平有所提升，成长与分化兼具 5 HYPERLINK l _TOC_250005 铸件：盈利水平大幅提升，头部企业强者愈强 6 HYPERLINK l _TOC_250004 海缆：需求旺盛，头部企业业绩与订单爆发 8 HYPERLINK l _TOC_250003 叶片：量利齐升，后续竞争可能加剧 9 HYPE

2、RLINK l _TOC_250002 风电整机：盈利水平略有修复，未来有望持续提升 10 HYPERLINK l _TOC_250001 三、投资建议 12 HYPERLINK l _TOC_250000 四、风险提示 12 图表目录图表 1风电板块主要上市公司 2020 上半年业绩汇总（亿元） 4图表 2三家主要风机企业 2020H1 合计对外销量（MW）同比增长 61.4% 4图表 32020H1 国内风电新增并网装机 6.3GW 5图表 42020H1 国内风电基建投资大幅增长 5图表 5四家塔筒上市公司塔筒业务的收入和毛利率对比 5图表 6四家公司合同负债/预收账款规模大幅上升 6图

3、表 7上半年主要塔筒企业海外业务营收占比下降 6图表 8主要塔筒企业资产负债率对比 6图表 92020 上半年主要风电铸件上市企业盈利大幅提升（亿元） 7图表 10近年日月股份风电铸件单吨收入呈现上升趋势 7图表 11海上风电机组的轮毂重量和尺寸大幅增加 7图表 12东方电缆近年业绩爆发增长（亿元） 8图表 13中天海缆近年业绩爆发增长（亿元） 8图表 14东方电缆 2020 年以来的海缆相关订单情况 9图表 15东方电缆历年中标的海缆及敷设订单金额 9图表 16三家主要公司叶片业务经营情况 10图表 17主要风机企业风机相关业务经营数据 11图表 18金风科技风机业务毛利率处于历史底部 11

4、图表 19国内各类风机投标平均价格走势（元/千瓦） 11图表 202019 年国内风机企业市占份额情况 11图表 21主要标的估值情况 12一、 风电 2020 中报概览：制造环节业绩大增我们对风电行业 24 家主要的上市公司 2020 上半年业绩进行了梳理，多数制造企业取得了较快的业绩增速，运营商业绩表现相对平淡。具体来看，制造环节呈现一定分化，零部件企业的业绩表现整体好于整机企业，多数零部件企业上半年业绩增速超过 100%。上半年风电制造板块的繁荣显然受益于国内市场的风电抢装，虽然上半年全国新增并网风电装机仅 6.3GW，同比下降 30.5%，但国内风电基建投资规模达 854 亿元，同比增

5、长 152.2%。从主要风机企业上半年的销量数据也可以看出，尽管受到了新冠疫情的影响，行业需求仍然十分旺盛，在此背景下，主要的零部件及整机企业均呈现出不同程度的量利齐升。图表1 风电板块主要上市公司2020 上半年业绩汇总（亿元）2020H1营业收入2019H1同比增速2020H1归母净利润2019H1同比增速风电整机塔筒及法兰金风科技194.3157.323.5%12.7511.847.6%明阳智能83.240.2107.2%5.313.3458.9%运达股份35.414.8139.4%0.290.12141.2%天顺风能32.524.831.1%5.433.3462.6%泰胜风能11.49

6、.224.5%1.150.53115.4%天能重工12.38.643.9%1.570.8486.5%大金重工11.27.843.2%1.600.61164.4%恒润股份10.56.465.2%1.780.64179.2%叶片中材科技75.960.625.2%9.236.5241.5%时代新材57.451.211.9%0.180.1161.8%中国高速传动54.741.133.0%3.021.28135.9%齿轮箱铸件主轴及轴承杭齿前进9.38.86.0%0.460.10358.2%日月股份22.315.445.5%4.082.1590.0%吉鑫科技8.45.552.6%1.040.26303.

7、3%永冠能源32.735.0-6.8%0.80-0.87扭亏佳力科技2.62.310.0%0.280.09225.7%金雷股份6.14.923.3%1.790.81121.9%通裕重工25.017.939.7%1.841.1855.2%新强联5.42.896.5%1.000.31223.7%海缆东方电缆21.214.942.4%3.651.80102.7%变流器禾望电气8.96.928.2%1.240.23437.5%龙源电力142.37140.774.2%33.3132.083.8%运营商大唐新能源48.2244.920.1%9.928.8312.3%节能风电13.612.310.5%3.7

8、13.0920.0%资料来源：WIND，平安证券研究所注： 永冠能源收入和利润以新台币计价，其他以人民币计价图表2 三家主要风机企业 2020H1 合计对外销量（MW）同比增长 61.4%金风科技明阳智能运达股份合计201924482.22020H1410020231109.77232.7同比增速28.5%143.4%141.1%61.4%资料来源：WIND，平安证券研究所图表3 2020H1 国内风电新增并网装机 6.3GW图表4 2020H1 国内风电基建投资大幅增长并网装机（GW）同比增速25.719.819.320.616.514.813.9156.33533

9、3025201510502011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020H180%60%40%20%0%-20%-40%-60%1400120010008006004002000风电基建投资（亿元）同比增速2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020H1200%150%100%50%0%-50% 资料来源: 国家能源局，平安证券研究所 资料来源:WIND，平安证券研究所二、 重点环节中报业绩及竞争格局分析塔筒：盈利水平有所提升，成长与分化兼具上半年，塔筒行业整体呈现量利齐升，四家主要塔筒上市

10、公司上半年合计的收入约 51.5 亿元，同比增长约 26%，其中大金、天能等产能扩张速度更快的企业的收入增速也明显更高，达到 40%左右。毛利率方面，同样是大金和天能的毛利率提升幅度更为明显。尽管毛利率水平有所提升，从更长的时间维度看，以天顺、泰胜为代表的老牌塔筒企业毛利率仍处于历史中枢偏下的水平。20162017201820192019H12020H1收入（亿元）8.269.589.5916.657.7510.94大金重工毛利率25.85%16.31%19.61%22.55%19.41%27.10%泰胜风能收入（亿元）13.7910.3211.1116.886.618.36毛利率33.17%

11、27.40%20.63%21.80%20.77%22.72%天能重工收入（亿元）9.547.3312.9622.487.810.84毛利率35.72%28.38%20.29%24.46%23.24%29.44%收入（亿元）21.0827.3930.5745.4218.7521.32毛利率32.55%25.31%21.60%19.17%20.48%24.99%图表5 四家塔筒上市公司塔筒业务的收入和毛利率对比天顺风能资料来源：WIND，平安证券研究所其他代表性的塔筒企业业绩表现如下：西部重工：上半年完成收入 5.93 亿元，同比增长 105.9，实现利润-323.46 万元。上半年公司进一步开拓

12、新能源装备制造市场，来自新能源塔筒制造的收入大幅度提升，但由于塔筒制造业垫资经营、长周期回款的特性，盈利能力并未体现；公司预计下半年盈利情况转好。粤水电：截至 2020 年上半年，公司装备制造业务（以风电塔筒为主）在手订单充足，31 个风电塔筒项目合同订单的制造业务正在实施；上半年装备制造产品销售 3.72 亿元，毛利率约 4.6%。神山风电：2019 年营收 2.95 亿元，毛利率约 12.2%，净利润 216 万元；2020 上半年营收 0.73 亿元，净利润-0.1 亿元。对比来看，四家专业化的塔筒上市企业盈利情况明显好于竞争对手，随着产能的扩张，规模和成本优势有望扩大，国内风电塔筒行业

13、向四家上市公司集中的趋势有望加强。截至上半年，四家上市塔筒企业合同负债均较年初大幅增长，下半年有望迎来交付高峰，且海上风电的交付规模有望大幅增加（泰胜风能上半年新增海上风电订单 14.97 亿元，同比增长 4.5 倍）。大金重工已披露三季报业绩预告，前三季度盈利增速区间为 150%-200%。上半年，受产能及疫情等因素的影响，大金、天顺和泰胜的海外业务收入规模及营收占比同比均有明显下降，业务重心短期向国内市场侧重。我们认为，塔筒行业国内集中度的提升和海外市场份额的扩大仍是两个主要趋势，对于主要塔筒企业，海上风电、海外市场和北方大基地将是战略要地，硬件设施（厂房设备、码头等）、区位布局、产能扩张

14、能力以及精细化管理等将是重要的竞争要素，主要企业之间可能呈现分化。图表6 四家公司合同负债/预收账款规模大幅上升（单位：亿元）大金重工天能重工泰胜风能天顺风能1210864202017201 8201 9202 0H1资料来源:WIND，平安证券研究所图表7 上半年主要塔筒企业海外业务营收占比下降图表8 主要塔筒企业资产负债率对比70%60%50%40%30%20%10%0%大金重工泰胜风能天顺风能201 520162017201 8201 9202 0H170%65%60%55%50%45%40%35%30%25%大金重工天能重工泰胜风能天顺风能201 7201 8201 9202 0H1

15、资料来源: WIND，平安证券研究所 资料来源:WIND，平安证券研究所铸件：盈利水平大幅提升，头部企业强者愈强上半年，风电铸件行业同样呈现量利齐升，主要企业收入规模普遍大幅增长，盈利水平也有明显的提升。盈利水平的提升可能一方面归因于产能利用率的提升，另一方面在风电抢装背景下产品平均销售价格可能有所上升。图表9 2020 上半年主要风电铸件上市企业盈利大幅提升（亿元）收入收入增速净利润利润增速净利率日月股份22.345.5%4.0890.0%18.2%吉鑫科技8.452.6%1.04303.3%12.4%永冠能源7.6-6.8%0.19扭亏2.5%佳力科技2.610.0%0.28225.7%1

16、1.0%华锐铸业4.240.70%0.25扭亏5.9%江苏一汽铸造4.538.90%0.25105%5.6%豪迈科技零部件机械业务8.153.70%资料来源：WIND，平安证券研究所图表10 近年日月股份风电铸件单吨收入呈现上升趋势风电铸件单吨收入（元）120 00115 00110 00105 00100 00950 0900 0201 32014201 5201 6201 7201 82019202 0H1资料来源:WIND，平安证券研究所从竞争格局看，日月股份在收入规模方面的优势愈加明显，在盈利水平方面也保持较大的领先优势，利润规模的优势较收入规模更为明显（上半年吉鑫科技盐山宏润发电实现

17、收入 0.72 亿元，净利润约0.46 亿元，对当期利润贡献较大）。风机大型化是较明显的发展趋势，大容量风机的轮毂等零部件重量和体积大幅增加，对铸件企业生产能力提出更高的要求。以明阳海上风电机组为例，轮毂重量接近百吨，是常规陆上风电机组的 2倍以上，且尺寸大幅增加，对厂房和生产设备要求更高。日月股份上半年 4MW 以上轮毂及底座等产品销售 1.26 万吨，接近 2019 年全年水平，随着大兆瓦精加工产能的释放，2020 全年 4MW 及以上产品交付有望达到 5 万吨以上，表明行业对于大兆瓦产品的旺盛需求。图表11 海上风电机组的轮毂重量和尺寸大幅增加风机型号叶片重量（吨）叶轮重量（吨）轮毂重量

18、（吨）轮毂尺寸（ m）GW140-2.5MW14.537.84.7，高 4.7MySE3.0-121147836MySE4.0-1451687.639.64.74.13.3MySE5.53515.7246.081资料来源：公司官网，平安证券研究所在风机大型化趋势之下，新产能的扩张将对竞争格局产生重要影响，而铸件作为重资产行业，产能的扩张依赖企业的规模、盈利水平和融资能力，因此，强者有望愈强。目前，日月股份已拥有年产 40 万吨铸件的铸造产能规模，以及 10 万吨大型铸件精加工能力，2020年将继续建设年产 12 万吨海装关键铸件精加工项目（可转债募投项目）和年产 18

19、 万吨海装关键铸件项目二期 8 万吨项目；另外，公司拟通过定增募集不超过 28 亿元，主要用于“年产 22 万吨大型铸件精加工生产线建设”项目；上述项目完全建成投产后，日月将形成 48 万吨的铸造和 44 万吨的精加工产能。龙马集团阳江高端装备制造基地项目仍在建设之中，规划海上风电用铸件产能 20 万吨。2020 年 8 月，永冠能源台中新基地开工，计划投资 52.2 亿新台币，建设 8-10 万吨面向 10MW 及以上容量的海上风机用铸件，主要面向中国台湾和欧洲市场，预计 2022 年投产。另外，豪迈科技计划新建年产 498 件 6-12MW 海上风电铸件产能，初步预计投产时间 2022 年

20、。考虑 2021 年海上风电的抢装潮以及上述扩产项目的建设进度，预计后续大兆瓦铸件产品将呈现供需偏紧，具备生产能力的企业有望享受超额收益。海缆：需求旺盛，头部企业业绩与订单爆发海缆具有较高的技术壁垒和准入门槛，产能建设周期和产品验证周期较长，新进者相对困难，主要参与者为中天、东方电缆、亨通等公司，随着海上风电领域海缆需求的爆发，头部企业海缆业务量利齐增，展现出巨大的业绩弹性。上半年，主要海缆企业业绩持续高增，东方电缆实现营业收入 21.22 亿元，同比增长 42.41%，归母 净利润3.65亿元，同比增长102.75%，其中海缆系统及海洋工程收入约11.22亿元，同比增长78.65%。另一家海

21、缆龙头中天海缆实现营收 28.6 亿元、净利润 4.26 亿元，净利润规模接近 2019 全年水平。图表12 东方电缆近年业绩爆发增长（亿元）图表13 中天海缆近年业绩爆发增长（亿元）营业收入净利润4.523.650.51.714035302520151050201 72018201 92020H1营业收入净利润4.724.260.911.376050403020100201 7201 8201 9202 0H1 资料来源: WIND，平安证券研究所 资料来源:WIND，平安证券研究所除了业绩的持续高增，订单方面亦有明显增长。2020 年以来，东方电缆中标的海缆相关项目金额超过 67 亿元，远

22、超往年的中标规模；截至上半年，中天科技在手海缆订单约 100 亿元；上半年亨通陆续中标华能汕头海门 220kV 海缆、国家电投揭阳神泉 35kV、220kV 海缆、国家电投湛江徐闻 220kV海缆、龙源江苏大丰 H4 220kV 海缆、浙能嵊泗 2#220kV 海缆及 35kV 海缆等大型重点项目，新中标海缆规模创历史新高。汉缆中标广东明阳 220kV 海缆项目，宝胜中标华能山东半岛南 4 号海上风电 220kV 海缆项目。近期，中天科技董事会审议通过关于筹划中天科技海缆有限公司分拆上市的议案，旨在拓宽海缆业务融资渠道，增强资金实力，加快海缆业务发展。目前，中天和东方电缆等均在大力扩充产能，头

23、部企业竞争优势稳固。从业绩角度，以中天、东方电缆、亨通为代表的头部海缆企业订单爆发式增长，将对后续业绩快速增速提供强力支撑。公告时间中标内容中标金额图表14 东方电缆 2020 年以来的海缆相关订单情况（亿元）2020.1流花 29-2 项目深水脐带缆0.782020.1三峡新能源阳西沙扒二期 400MW 海上风电 220kV、35kV 海缆及敷设6.962020.2莆田平海湾海上风电场三期 308MW 海上风电海缆及电缆3.732020.3三峡新能源阳西沙扒三、四、五期 220kV、35kV 海缆及敷设17.162020.4江苏启东 H1、H2、H3 海上风电项目 220kV 海底光电复合电

24、缆及附件7.082020.4中节能阳江南鹏岛 300MW 海上风电项目 35kV 海底光电复合电缆及附件1.662020.4国家电投广东公司湛江徐闻 600MW 海上风电 35kV 海底光电复合电缆及附件3.092020.5浙江嵊泗 5#、6#海上风电项目 35kV 海底电缆及敷设1.412020.5秦皇岛 32-6、曹妃甸 11-1 油田群岸电应用项目 220kV 海底电缆和附件采购及5.43施工敷设2020.8华电阳江青洲三海上风电项目 220kV、35kV 海底电缆12.972020.8华电玉环 1 号海上风电 66kV 海底电缆2.62020.8越南 BINH DAI 海上风电 35k

25、V 海底电缆及敷设施工2.992020.8涠洲油田生产设施配套完善项目 35kV 海底电缆0.632020.8陆丰 22-1 油田开发项目动力复合脐带缆1.22合计67 .7资料来源：WIND，平安证券研究所图表15 东方电缆历年中标的海缆及敷设订单金额海缆及敷设中标额（亿元）80706050403020100201 5201 62017201820192020以来 资料来源:WIND，平安证券研究所叶片：量利齐升，后续竞争可能加剧上半年，主要的叶片上市公司收入规模和盈利水平均明显提升，中材、时代新材、天顺三家公司叶片（含模具）收入同比增长 119%，毛利率亦处于近五年的高位。从单价看，上半年

26、中材科技叶片产品单瓦收入达到 0.71 元，较过去几年的均价水平明显提升，表明上半年风电行业长叶片的趋势进一步强化。图表16 三家主要公司叶片业务经营情况中材科技风电叶片业务20162017201820192019H12020H1销量（MW）5,5574,8595,587794132014588收入（亿元）32.329.233.350.419.632.6毛利率18.56%17.82%14.04%18.64%19.12%23.05%净利润（亿元）2.941.431.954.031.83.9单价（元/W）0.580.600.600.630.610.71时代新材风电叶片业务2016201720182

27、0192019H12020H1收入（亿元）27.220.2122.8622.015.7422毛利率12.10%9.53%8.30%8.94%12.47%13.82%天顺风能叶片及模具业务20162017201820192019H12020H1收入（亿元）1.642.517.522.536.41毛利率3.27%20.97%31.43%29.42%24.62%资料来源：WIND，平安证券研究所中材科技作为国内叶片龙头，拥有江苏阜宁、江西萍乡、河北邯郸、北京延庆、甘肃酒泉、吉林白城、内蒙锡林等七个叶片生产基地，截至上半年风电叶片产能 8.35GW，近年的产能规模没有明显增长（公司近年主要的资本开支在

28、锂电隔膜和玻纤等业务上）；但时代新材、天顺等均有明显的产能增量，天顺常熟叶片生产基地二期和濮阳叶片生产基地将于今年年内投产，届时公司将形成常熟、启东和濮阳三大叶片生产基地，合计的叶片产能达到 1850 套。2020 年 7 月，海门艾郎风电二期项目开工，总投资规模约 30 亿元，有望 2021 年上半年投产，完全达产后艾郎海门基地产值有望达 100 亿元级。另外，明阳智能拟通过定增募资打造汕尾 12-15MW级海上风机叶片设备生产基地，大金重工、龙马重工等有望成为叶片制造的新势力。整体看，叶片行业的竞争趋于激烈，抢装之后叶片供需可能趋于宽松，但仍可能呈现大型叶片的结构性紧张。风电整机：盈利水平

29、略有修复，未来有望持续提升上半年，以金风为代表的主流风机企业毛利率尽管有所提升，但提升幅度不明显，风机企业盈利水平整体处于历史底部，估计各家企业陆上风机业务处于盈利平衡或亏损状态。整体看，企业之间的盈利水平有所分化，上海电气因海上风电收入占比大、毛利率相对较高而拥有较高的整体毛利率水平；明阳因叶片自产且采用具有一定成本优势的半直驱技术，毛利率水平也相对较高。从收入规模看，运达和明阳的增长势头较为迅猛。在抢装背景下，风机企业普遍面临交付压力，上游零部件处于卖方市场，如上文所述，上半年中材科技风电叶片单瓦销售收入明显增长，日月股份风电铸件单吨收入也处于上升趋势，零部件价格的强势给风机企业成本造成较

30、大压力。随着今年年底抢装的结束，未来陆上风电零部件的供需将趋于宽松，陆上风机产业链的利润有望再分配，风机企业的盈利水平有望提升。2017 2018 2019 2019 H 12020 H 1风机收入(亿元)187.1210.2271.5104.9136.9金风科技毛利率25.54%19.19%12.30%11.31%12.19%风机销量(MW)5081.55861817131914100风机及配件收入(亿元)49.961.192.333.475.2明阳智能毛利率24.87%20.96%19.22%18.46%19.41%风机销量(MW)144817962439830.52023风机收入(亿元)

31、31.832.448.614.035.1运达股份毛利率19.30%19.16%16.64%12.43%12.52%风机销量(MW)928.51005.71529.3460.21109.7风电装备收入(亿元)27.6124.935.6115.5117.4东方电气毛利率18%15.35%19.80%15.90%11.16%风机销量(MW)573484948风机收入(亿元)65.361.292.72毛利率22.51%22.39%21.92%风机收入(亿元)32.312.520.49.114.4毛利率21.49%-2.20%-0.05%8.62%8.05%图表17 主要风机企业风机相关业务经营数据上海电气湘电股份资料来源：WIND，平安证券研究所图表18 金风科技风机业务毛利率处于历史底部图表19 国内各类风机投标平均价格走势（元/千瓦）毛利率（%）282624222018161412102009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020H1440042004000380036003400320030002MW2.