机械行业中期投资策略：震荡中把握投资机会

1、前言相比2017-2019年机械行业受益于供给侧改革、更新、制造升级的中周期复苏， 2020机械行业景气将回落。政府工作报告中规划，我国下一阶段的重点工作 主要包括六项：稳企业保就业、脱贫攻坚和农业生产、深化改革、扩大内需、更高 水平开放、民生和社会，将重点支持既促消费惠民生又调结构增后劲的“两新一重” 建设：新基建、新型城镇化和重大工程，财政赤字率目标上调至3.6%。“新”字 说明中国经济增长模型不可能回到大水漫灌的老路上，同时制造升级、产业集中、 更新替代驱动机械行业内生增长，这一点经常被投资者忽视。这几年行业和固定资产投资的相关性也正在弱化，在制造业升级和进口替代趋势下， 行业竞争优势加

2、快向龙头集中。2020年在经济不确定性因素较多，上游制造业资本开支可能下降的情况下，需要 寻找逆周期或有内生增长因子的公司，在不确定性中寻找确定性。下半年重点推荐：工程机械、智能仪表（物联网）、光伏设备、老旧小改造受益行业，布局估值跌入相对底部的龙头公司。- 2 -目 录宏观背景：积极财政政策、财政赤字上升2机械行业2019和2020一季度业绩回顾1工程机械：虽不被看好 但却创新高（三一、恒立、中联、艾迪等）34- 3 -其他重点推荐子行业和龙头公司（迈为、先导、宁水、杰瑞等）一、机械行业2019和2020一季度业绩回顾- 4 -2019年：行业维持复苏态势，外部不确定性加大2020Q1：受疫

3、情冲击明显，收入净利均有下滑重要财务指标的解读1.1 2019年机械行业维持复苏态势我们曾在2017年年初提出本轮机械行业将进入持续时间约为2-3年的中周期 复苏，该轮中游复苏主要受房地产周期、基建周期、更新周期三重周期叠加 影响。2017Q1以来机械行业细分子行业依次开始回暖，2017-2019年连续三年机械行业收 入保持快速增长，增速分别为19.91 、15.72 、10.56 。19年行业实现656.3亿净利，同比大幅增长69.12 ，贡献主要来源于工程机械和轨道交通装备子板块的盈利增强，及2018年商誉减值净利润基数较低。近期机械上市公司总收入和净利润增速对比- 5 -资料来源：win

4、d、招商证券1.1 外部不确定性加大，收入增速有所放缓2019年随着整体宏观经济压力较大，外部贸易条件及环境的恶化也开始在中 游及机械企业层面体现，整体来看是对经济较悲观、国内外不确定性较大的 一年，对应地机械行业收入增速有所放缓。19Q1到19Q4单季收入同比变化分别为：20.67 、4.36 、10.94 、9.59 。19Q2开始由于中美贸易摩擦加剧，工业企业对未来前景普遍较为担忧，制造业资本开支有所回落。Q3和Q4单季收入虽然同比增速仍有10 左右，但考虑到18年下半年由于贸易摩擦和 国内金融去杠杆等因素带到来的制造业企业收入低基数，我们认为2019年业绩增长开始放缓。- 6 -1.1

5、 经济稳增长措施加码，工程机械维持高景气2019年经济稳增长措施也愈发频繁，与基建地产相关性较高的工程机械， 以及重型机械、机械基础零部件子版块收入增幅明显高于其他子版块。工程机械收入增长最快（3623.7亿，+27.55 ），与18年增速27.13 相当，净利润 更是+74.72，继续维持高景气。尤其Q4房地产和基建同时放松，宽松的货币和财政政策使得工程机械单季收入增幅达到97.03 ，较前三个单季的91.65 、63.38 、56.44 更高。整机企业三一、中联、徐工、柳工、鼎力收入分别增长35.55 、50.92 、33.25 、6.04 、39.93 ；核心零部件恒立、艾迪收入增长28

6、.57 、41.33 。2019机械各子行业收入和利润同比增速情况- 7 -资料来源：wind、招商证券1.2 2020年Q1受疫情冲击，收入净利均有下滑2020年1季度机械行业整体收入2497亿元，同比下滑9.54%；净利润128.6 亿元，同比下滑28.69%。净利润下滑幅度大于收入，主要系疫情影响订单、 生产、交付，企业确认收入下降，规模效应减弱。工程机械Q1收入784.5亿（-4.75 ），净利润57.7亿（-20.85 ），为受冲击相对较 小的板块，且由于国家逆周期政策刺激基建，加快复工拉动设备需求，3、4月需求 大幅回升超预期，预计全年工程机械行业业绩将稳中有增，再创新高。- 8

7、-1.3 重要财务指标的解读1、存货周转19年存货上升4.0 ，慢于收入增速10.56 ；20Q1疫情导致部分行业存货积压，存货和固定资产周转明显放缓，原因：一方面是疫 情影响发货和交付，行业确认收入下降；另一方面和零部件备货等季度性因素有关。2、应收账款回款19年应收款项绝对值增加，但占收入比重下降（典型如工程机械板块从37.7 降至34.2 ）;20Q1由于所有细分行业收入均调头向下，应收款项同比普遍呈现下降趋势，且回款速度减慢。3、现金流19年经营活动现金流同比增长81.2 大幅改善;20Q1行业现金流在短期承受的压力增大，这与存货周转和回款速度减慢是相互联系的。4、资本开支资本开支的增

8、减反映着各细分行业自身的前景预期。从2017年开始机械行业资本开支回复增长，之后的2018年机械行业上市公司资本支出 总额为634亿元，同比上升27.8 ，2019年655.3亿，继续小幅增长3.8 ；2020Q1各细分行业资本开支呈现下滑趋势，仅工程机械和电梯逆势逆势扩大资本开支，我们认为和国家推动新旧基建有紧密联系。- 9 -二、宏观背景：积极财政政策、财政赤字上升- 10 -以“两新一重”为重点扩大内需财政力度空前，基建为重点投向“旧改”接力“棚改”房地产开发投资单月同比转正2.1 以“两新一重”为重点扩大内需当前我国经济形势：受疫情及贸易摩擦影响，国内消费、投资、出口下滑，就业压力显著

9、加 大，企业特别是中小微企业困难凸显，金融等领域风险有所积聚，基层财政收支矛盾加剧。 总需求三驾马车同时下滑；就业、企业、金融、财政4大主体同时面临困难。为应对以上情况，政府工作报告中规划，我国下一阶段的重点工作主要包括六项：稳企业保就业、脱贫攻坚和农业生产、深化改革、扩大内需、更高水平开放、民生和社会。同时表示，将重点支持既促消费惠民生又调结构增后劲的“两新一重”建设：交通、水利等重大工程建设：增加国家铁路建设资本金1000亿元。健全市场化投融资机制，支持民营企业平等参与。新基建：加强新型基础设施建设，发展新一代信息网络，拓展 5G应用，建设充电桩，推广新能源汽车，激发新消费需求、助 力产业

10、升级。新型城镇化建设：大力提升县城公共设施和服务能力，新开工 改造城镇老旧小区3.9万个，支持加装电梯，发展用餐、保洁等 多样社区服务。锂电设备、智能水表、光伏设备电梯、停车设备工程机械、轨交设备- 11 -2.2 财政力度空前，基建为重点投向财政赤字率目标上调至3.6 。这是财政赤字率目标首次突破3，财政额度比19年新增6万亿。报告中提到财政额度相比去年总计新增6.1万亿元=1万亿新增赤字+1万亿抗疫特别国债+1.6万亿新增地方政府专项债+2.5万亿新增企业减负。其中新增的财政赤字1万亿，抗疫特 别国债1万亿，全部转给地方。地方专项债额度大幅增长，主要投向基建，20年基建投资增速有望回升。今

11、年拟安排地方 政府专项债券3.75万亿元，比去年增加1.6万亿元，主要投向：加强新型基础设施建设，加 强新型城镇化建设，加强交通、水利等重大工程建设。1-4月新增专项债金额合计达1.22万 亿元，从新增专项债用于基建项目资金占比来看，主要项目依次为交通运输（铁路、轨交、 收费公路）、医院学校建设、传统产业园区、生态环保、市政建设、新基建等。其中投向基 建比例为69（含新基建的6，不含医院），大幅度超过去年全年的24 。2020年地方专项债目标同比增长74%2020年基建投资增速有望回升01000020000300004000020162017201820192020地方专项债政府预期目标（亿）

12、专项债实际发行额0%10%20%40%30%05000010000015000020000050%2004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019基础设施建设投资额（亿元）- 12 - 同比- 13 -2.3 “旧改”接力“棚改”“旧改”接力“棚改”，2020年老旧小区改造或将上量。本次政府工作报告提及“新开工 改造城镇老旧小区3.9万个（数量同比翻倍），支持加装电梯，发展用餐、保洁等多样社区服务”，且并未像之前政府工作报告提及“棚改”。2020年或是大规模“棚改”的收官之年，“旧改”首次被量化写入政府工作报告，或

13、将无缝衔接棚改。“旧改”与“棚改”资金规模相当，但拉动效应略有逊色。而且由于盈利性弱于棚改，如 何引入社会资本，如何形成合理的盈利模式，仍需要不断摸索。棚户区改造老旧小区改造投资规模根据中央政府门户网，估计直接有5万 亿投资，若考虑财政支出、企业债券 等其他融资渠道、其他方式间接带动 效应，估计带动投资数十万亿根据国务院参事、原住建部副部长估计， 老旧小区改造的总投资额达5万亿元， 规模相当但拉动效应弱于棚改覆盖范围城市和国有工矿棚户区、国有林区棚户区、危房以及城中村等2000年以前建成，环境差、配套不全或破损严重、无障碍建设缺失以及未纳 入棚改计划的住宅及小区（与棚改互斥）执行方式强制性自主

14、自愿政府角色地方政府“兜底”地方政府引导，居委会/物业牵头或自发组织资金来源地方财政支出、中央资金支持、商业 银行贷款、开发性金融、公积金贷款、 债券、股权、资产支持证券、信托计 划、PPP等地方财政支出（专项债）、城投平台、 居民个人承担、原工作单位出资等2.4 房地产开发投资单月将同比转正1-4月份，全国房地产开发投资33103亿元，同比下降3.3 ，降幅比1-3月份收窄4.4个百分 点。在全国31个省份中，17省房地产开发投资增速已由负转正，充分体现出4月份房地产市 场的开发投资回升的力度。预计5月份将有更多省份投资增速由负转正，全年国内房地产开 发投资仍将保持正增长。从新开工数据来看，

15、各地房企开工节奏正不断加快。房屋新开工面积47768万平方米，下降18.4 ，降幅收窄8.8个百分点；从竣工数据看，竣工面积19286万平方米，下降14.5 ，降幅 缩窄1.3个百分点。5月新开工及竣工面积均有望继续缩窄降幅。房地产开发投资同比增速-20%-10%0%10%20%30%2014-022014-082015-022015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-022019-082020-02房地产开发投资单月同比房地产开发投资累计同比40%20%0%-20%-40%-60%60%2014-022014-082015-02

16、2015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-022019-082020-02房地产竣工面积累计同比开工面积累计同比房地产开工及竣工面积同比增速- 14 -资料来源：wind、招商证券三、工程机械 虽不被看好但却创新高- 15 -中美日龙头和行业收入不断创新高行业复苏三年还会持续多久工程机械下半年投资策略三一重工：战略决定高度恒立液压：天时地利人和中联重科：多点发力抢占市场3.1 美国工程机械：每轮周期创造新的高峰资料来源：BEA、Wind、招商证券过去四十年，美国的工程机械行业与固定资产投资基本同步。从1982年以来美国经历了四轮

17、经 济周期：1982年至1991年、1991年至2001年、2001年至2009年、2009年至今。经测算，美国工 程机械销售额增速与GDP增速相关性为0.51，与固定资产投资增速相关性更是高达0.67。与此同时，美国工程机械销售额在每轮周期中都会创造新的高峰。在第一轮周期中，美国工程 机械销售额在1990年达到141亿美元的高点，而在随后的第二轮周期工程机械销售额于2000年 达到235亿美元，屡创新高，并与同期固定资产投资增速登顶相互印证。1981-2016年美国工程机械行业周期波动情况1981-2016年美国工程机械销售额资料来源：BEA、招商证券454035302520151050美国

18、工程机械销售额（十亿美元）- 16 -3.1 日本工程机械：成长三十年资料来源：国家统计局、招商证券资料来源：wind、招商证券500100015002000065 66 67 68 69 70 71 72 73 74 75 76 77 78 79 80 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05日本60-90年代工程机械发展驱动因素：基础设施投资、机械化率、融资租赁业发展、出口。 日本从战后重建开始，尤其是60年代大搞基建，70年代社会资本参加加强建设公路、通讯、水 利等基础设施，80-90年代城市开发、环保、

19、预防自然灾害，加之出口，造就了日本工程机械 三十年成长。90年后日本工程机械进入十年调整期，住房与基建企稳。2001年触底反弹，在后续的发展中， 存量更新和海外出口成为驱动行业发展的主要因素。日本工程机械行业经过三十年的成长期1990-2019年日本挖掘机产量十亿日元其它建设机械 公路机械建设用起重机液压机，小型挖掘机 推土机，轮式装载机- 17 -3.1 国际龙头卡特、小松不断创新高资料来源：公司公告、招商证券1992-2002年间，卡特、小松的营收平稳上升，但增速较为缓慢。2002年进入高速增长期，并 于2008年达到历史高峰。2008年金融危机爆发，全球经济受到巨大冲击，固定资产投资回落

20、。 随后迎来两轮上升周期，分别是2009年-2011年和2016年至今。卡特营收于2012年迎来历史最高点，主要系金融危机之后卡特彼勒采取裁员、减存等方式降低 成本，同时积极加大投入抢占中国市场，分享四万亿投资红利。小松主要从三个方面着手应对 危机：降库存、生产线合理化以及整合生产基地，同时对外协企业施以援手，并于2019年再创 新高。卡特彼勒1987-2019年营收及增速小松制作所1992-2019年营收及增速50403020100-10-20-30-40050010001500200025003000小松营收（十亿日元）同比增速（%）资料来源：公司公告、招商证券50403020100-10

21、-20-30-40-50706050403020100卡特营收（十亿美元）同比增速（%）- 18 -3.2 行业景气还会持续多久？2017年初我们提出朱格拉周期复苏：工程机械行业经历了1999-2011年持续的高增长期，和 2012-2016年近五年的收缩期，横跨了两个投资周期（朱格拉周期），2008-2009年的收缩期 很短主要是因为推出“四万亿”投资计划，中国很快进入了新一轮的投资周期，同时也带 来制造业的产能过剩和设备保有量闲置，直到2016年下半年开始好转。我们认为2016年以来供给侧改革和PPP建设 带动工程机械中上游行业盈利改善，从而带 动设备需求回升，是资本支出周期（下游客 户盈

22、利回升）+更新周期（理论上8年）+政 治周期（十九大）三个周期迭加，与朱格拉 扩张期特点一致，2017年已经证明了我们的 判断，市场三季度开始接受这个观点。- 19 -3.2 行业景气还会持续多久？更新平滑周期2017年初我们报告就提出：假设固定资产投资增速不下降，2019-2020年将迎来设备更新高 峰，形成刚性支撑。2007-2011年是设备投资高峰期，通常设备更新周期是8-10年，经济不 好可能推迟更新，我们按8年来计算，2020-2021年设备将进入更新高峰。目前仍维持对更新需求的预测，更新将平滑行业周期。挖掘机装载机叉车汽车起重机泵车2011年高峰销量(台)1783522467533

23、1384735361100002017年销量预计(台)136836940004897431781115002005-2016销量累计13502202075244301856028018666530累计进口（包括进口二手机）810132075215092856041331累计出口（台）1080182075246037122801913312016保有量预测（台）13232161888472256577625777166530理论更新平均预测=保有量/101323221888472565782577766532021年理论更新预测=2011年销量17835224675331384735361100

24、002018年理论更新预测=2007年销量6658612094681750155171919工程机械更新需求的理论测算- 20 -资料来源：招商证券整理1、中国经济和制造业升级带来的新增需求：小挖占比提高（劳动力替代需求）；长臂架泵 车（高效节能升级需求）；其它制造业向中国转移，制造业扩产能对挖掘机、汽车起重机、 高空作业平台等设备需求增加；设备及零部件技术进步，进口替代带来收入增长。2、节能环保、安全施工、劳动法、建筑工业化等法规实施，增加工程机械的需求。过去27年工程机械行业收入不断创新高3.2 行业景气还会持续多久？内生增长动力常被忽视资料来源：工程机械协会，招商证券- 21 - 22

25、-3.2 行业景气还会持续多久？销量和开工率同步增长跟踪月度销售，通常春 节后一个季度（开工季） 可以代表全年；跟踪过 去20年销售销量测算保 有量及更新值。跟踪龙头公司存量设备 开工率变化判断需求， 长期是下降趋势，但是 同比环比数据仍有借鉴 意义。资料来源：工程机械协会，招商证券- 23 -3.2 行业景气还会持续多久？与固定资产投资的相关性减弱资料来源：工程机械协会，招商证券2000年后中国工程机械行业有两轮完整的周期：第一轮是2006-2016年，第二轮是2016至今， 受房地产周期、基建周期、更新周期三重周期叠加影响，而这三个周期都不是短周期，因此 用月度或季度行业增速做判断是狭隘的

26、。（1）1992-2014年固定资产投资与工程机械行业收入相关性非常显著（R方=0.92），工程 机械行业收入主要受固定资产投资驱动，主要受地产周期、基建周期影响；（2）2015/2016年后，固定资产投资和工程机械行业收入相关性减弱，表现为固定资产投资 增速继续放缓，而工程机械收入恢复较高增长，主要原因是更新需求是2016年之前没有的， 估计2017年后集中更新需求占40%左右。因此，2016-2020年工程机械行业是房地产周期、 基建周期、更新周期三重叠加的景气周期，这三个周期都不是短周期，工程机械行业复苏不 会三年就结束。2015/16年后工程机械行业与固定资产投资增速相关性在减弱199

27、2-2014年固定资产投资（亿）与行业收入（亿 Y轴）相关性显著3.3 工程机械下半年投资策略- 24 -投资策略：行业保持景气，经营质量良好，行业集中度提高，维持行业 推荐评级，尤其是，几个龙头公司目前估值10-12倍，具有安全边际，市 场震荡提供好的投资时点。受益于宽松的财政政策，以及去年四季度以来的地方债资金落地和经济补短板，预计2020年-2021年行业保持景气，今年二季度业绩仍大幅增长。预计下半年由于基数原因行业销量增长放缓，主要龙头主机企业收入增长目标20-30%，液压件龙头恒立、艾迪受益于国产替代加快，增速更高。从细分品种来看，我们预测今年挖掘机、起重机增长5-10%，泵车增长

28、20%，搅拌车增长30%，塔机受益于行业集中度提高和建筑工业化预计 增长30%左右。从公司长期投资价值来看，还是看核心竞争力，三一重工和恒立液压竞 争优势突出，市占率的提升，一定程度平滑周期，同时稳定的分红预期 也将提升估值。从边际改善来看，中联重科今年增长更快。3.3 工程机械下半年投资策略重点推荐公司估值表- 25 -股票名称市值(亿)5.26收盘价EPSPEPSPBROE (TTM)评级20192020E2021E2020E2021E三一重工1611.219.101.331.601.7412112.23.521.9强烈推荐-A中联重科511.86.500.560.690.79981.21

29、.311.0强烈推荐-A恒立液压632.371.691.341.802.16403312.110.722.2强烈推荐-A艾迪精密190.646.150.831.151.54403013.18.916.2强烈推荐-A浙江鼎力316.991.381.742.453.14372913.19.521.5强烈推荐-A资料来源：wind、招商证券3.4 三一重工：2019收入净利润双创新高2011年三一收入507.76亿元，2016年跌至最低点232.8亿，2017年开始复苏，持续 增长到2019年756.66亿，净利润分别从93.62亿下降到2015年的1.38亿，从2016年 开始回暖，2019年达1

30、14.94亿元。ROE从2010年的59.49 跌至2015年0.6 ，之后反弹至2019年29.53 。三一重工收入与利润（万元）三一重工ROE资料来源：Wind、招商证券资料来源：Wind、招商证券- 26 -3.4 三一重工：挖机成为新核心业务2010-2012年上一轮周期高点，三一核心业务为混凝土机械，挖机收入占比仅20左 右。经过8年，三一挖机收入占比提升至36.51 ，混凝土机械收入占比从52.5 下降 至30.66 。2018年挖掘机械销售收入192.47亿元，2019年高达276.24亿元，在国内 市场上已连续八年蝉联销量冠军。挖机毛利占比从2010年的15.12 升至2019

31、年的43.15 。混凝土机械毛利占比从59.39 下降至27.97 。三一重工收入构成（万元）三一重工毛利构成（万元）资料来源：Wind、招商证券资料来源：国家统计局、招商证券- 27 -3.4 三一重工：挖机、起重机市占率逐步提高挖机：2011年三一挖机市占率10 左右，国产品牌整体市占率20左右，外资50-60 。 现在挖机国产份额60 ，三一挖机2019年市占率高达28 ，销量从2013年的15682台上升 到2018年的46935台，2019年已突破6万台。汽车起重机：三一汽车起重机份额逐渐提升。上一轮周期其汽车起重机份额为7，这 一轮提升到27，销量从2013年的2417台上升到20

32、18年的7217台。除了行业整体增长， 格局也在发展变化，巩固龙头优势。挖机销量及市占率2007-2008我国挖掘机资料来源：Wind、招商证券资料来源：工程机械协会 、招商证券18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%斗 山 中 国小 松 中 国日 立 中 国CAT成 都 神 钢江 苏 现 代现 代 京 城玉 柴 机 器三 一 重 机山 河 智 能柳 工 机 械20072008 市占率分布- 28 - 29 -3.4 三一重工：混凝土机械世界第一泵车：2008年之前泵车主要依赖进口，2009年后三一中联开始具备独立生产能力。 原来普茨迈斯特，施维英，Cifa位于全球前列，目前这几家公

33、司已分别为三一、徐 工、中联收购。三一目前是混凝土机械全球第一。全球及国内来看，三一中联呈现 双寡头局面，在难度最高的长臂架泵车上，三一+中联市占率接近90 。三一2019年 泵车市占率超50 。搅拌车：治超让搅拌车迎来确定性增长，三一行业自制率提升，行业地位加强。三 一搅拌车市占率行业第二，仅次于中集车辆。预计搅拌车行业2020年40 以上增长， 三一市占率还会有所提升。2019年毛利率约20，2020年通过底盘自制率增加，规 模效应，预计利润率也将提升。资料来源：wind、工程机械协会，招商证券研发：投入和人均产值全球最高，数字化工厂和智能制造提升生产效率、节约成本，是三一 超额利润的来源

34、。三一19年研发费用36亿，同比翻倍增长，在技术迭代较慢的工程机械行业 很罕见（徐工同期增速仅3）得益于高研发投入，数字化工厂和智能制造提升生产效率、节约成本，是现在三一超额利润 的来源，例如原来产线上焊接工人200个，现在只有7个，装配线基本实现流水化Capex：经过10-12年密集的资本支出，公司目前的产能可支撑产值达千亿以上，每年折旧较高（近5年折旧都在15亿以上），固定资产占比下降，盈利能力可能继续提升3.4 三一重工：超额利润来源多年研发高投入80.070.060.050.040.030.020.010.00.02007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2

35、014 2015 2016 2017 2018资料来源：wind、招商证券三一固定资产占比下降三一10-12年密集的资本支出capex 三一重工- 30 -3.4 三一重工：经营质量明显好于上一轮经营质量：较2011年时明显改善，重视现金流，风险敞口绝对可控。价值销售：严守付款条件，考核客户信用，对经销商考核回款，市场化竞争手段。2011年现净比仅0.3，2018年现净比1.7，2019年现净比1.18截至19年末表外担保余额总额246亿元，占收入比例下降。现净比及销量三一担保余额总额（表外风险敞口）资料来源：Wind、招商证券资料来源：国家统计局、招商证券- 31 -3.4 三一重工：估值将

36、向价值股回归继续强烈推荐。预计2020年专项债加快落地基建投资增速将提升，工程机械更新仍 处于高峰，行业更向龙头公司集中，今年基本面相对确定。维持2020年业绩增长 20-25的预测，预测2020年收入863亿元，净利润134亿元，对应当前PE估值12倍， 具有安全边际。风险因素：经济增长放缓风险，价格战重启风险，海外收入大幅下滑。- 32 -会计年度201820192020E2021E2022E主营收入(百万元)5582275666863039373999456同比增长46%36%14%9%6%营业利润(百万元)787813775160991750618860同比增长174%75%17%9%

37、8%净利润(百万元)611611207134691463515757同比增长192%83%20%9%8%每股收益(元)0.781.331.601.741.87PE25.314.912.411.410.6PB4.93.83.12.62.2资料来源：Wind、招商证券3.5 恒立液压：天时地利人和液压系统一般由五个部分组成：动力元件、控制元件、执行元件、辅助元件及动力 媒介。中国液压件市场年需求约500-600亿，其中每年进口30亿美元，尤其是挖掘 机，进口零部件占成本的比例约30左右。- 33 -3.5 恒立液压：天时地利人和资料来源：招商证券整理资料来源：中国产业信息网、招商证券整机品牌液压泵

38、主阀回转马达行走马达卡特彼勒卡特卡特卡特卡特小松小松小松小松小松沃尔沃川崎东芝川崎川崎斗山东明东明东明东明现代川崎川崎川崎东阳机电三一川崎、力 施乐川崎、HOSCO川崎KYB/帝人柳工川崎川崎川崎川崎国内高端液压 件市场30-40 亿美元国内高端液压 泵阀市场7.5- 10亿美元全球液压件市 场300-400亿美元中国液压件市场80亿美元虽然我国液压件行业发展迅速，大部分液压产品处于价值链中低端，挖掘机液压件大部分依 赖进口，进口替代迫在眉睫。液压气动密封行业“十三五”发展规划明确指出，十三五期间，我国液压销售额年均增 长不低于6，到2020年达到669亿元，60以上高端液压元件及系统实现自主

39、保障，受制于人 的局面逐步缓解。2018年之前各主机厂泵阀被外国企业垄断国内产品处于价值链中低端- 34 - 35 -3.5 恒立液压：天时地利人和以液压要求较高的挖掘油缸为例，一台挖机的成本结构中大约三分之一是液压系 统，液压泵阀价值大约占液压系统的46%，是油缸的2.5倍。我们在2017年预计 2020年国内挖机油缸市场近30亿，泵阀市场规模超70亿元，这仅仅是新机配套 需求的预测。恒立比较早地布局了液压泵阀业务，2011年投资实施高精密液压铸件项目；2012 年收购国内老牌液压件企业上海立新；2013年成立恒立科技；2015年收购哈威 Inline。一系列布局全部剑指高端液压泵阀。前面测

40、算了国内挖掘机液压系统年需求近百亿，预计未来恒立液压系统（工程机 械领域）有望达到30亿元收入规模。2017年底卡特关闭其日本的液压件企业，2020年全球疫情爆发，均加快了液压 件进口替代，目前大挖泵阀已开始批量配套。出于产业链安全的考虑，促进国内主机企业加大对液压件企业的扶持，加之中国 对高端装备核心基础零部件的政策支持，2020年开始恒立由爆发增长期进入平稳增长期。- 36 -3.5 恒立液压：2019泵阀放量 盈利提升591341972050100150200恒立2016年营收规模液压泵阀收入大幅增加对标国际龙头仍有发展空间2.494.7911.611412108642020172018

41、2019液压泵阀收入（亿元）2019年恒立生产液压件的液压科技实现收入13.67亿元，同比增长86.5%， 其中液压泵阀实现收入11.61亿元，同比增长142.6%，挖机用高压柱塞泵 销量6.73万只，同比增长102%，多路阀销量5.11万只，同比增长85.5%， 液压马达销量1.83万只，同比大增9倍，除了在挖掘机行业的渗透外，液压 科技同时加大了非挖掘机领域的开发力度.液压泵阀毛利率37.8%，较上年同期大幅增长8.1pct，随着挖机泵阀的大 批量出货装机，液压泵阀板块规模效应明显，盈利能力提升。博世力士乐川崎伊顿资料来源：公司公告、招商证券3.5 恒立液压：稀缺性决定高估值泵阀渗透率不断

42、提升：国内市场小挖渗透率已经达到30以上，中挖渗透率向20迈进。中大 挖泵阀今年上量，主要瞄准三一、徐工、柳工等国内主机厂龙头。尽管年初受到疫情影响， 主机厂开工方面停滞，但是二季度将大幅增长。泵阀市场规模约为70-80亿，恒立目前做了十 多个亿。同时由于川崎等进口液压件厂商产能受限，市场供给存在缺口，渗透率有望进一步 提升！预计20-21年净利分别为15.84亿、19.02亿，对应PE为40倍、33倍。我们认为公司是隐形冠军企业，液压件爆发，全球市场份额将明显提升，国内也是垄断地位，高估值合理。会计年度201820192020E2021E2022E主营收入(百万元)4211541465307

43、4368046同比增长512921148营业利润(百万元)9611487183722342498同比增长11955242212净利润(百万元)8371296158419022127同比增长11955222012每股收益(元)0.951.471.802.162.41PE74.748.239.532.929.4PB13.711.29.47.86.5资料来源：wind、招商证券- 37 -3.6 中联重科：多点发力 市占率回升混凝土设备：Q1国内行业同比下滑超过40 （新机销售口径），泵送类产品下降10 ，公司Q1泵车超过700台，搅拌车超过2000台，其中长臂架泵车，轻量化搅拌 车等一系列新产品，

44、市占率均有明显提升，泵车市占率从19Q1的30 到今年48 ， 搅拌车19年从5.5 提升到9 ，Q1接近20 。建筑起重机：2019年中联建筑起重机实现收入92亿，同比增长 105 ，虽然行业 下滑，公司1-2月也有下滑，3月下半月以来发货回归正常水平，订单井喷。塔机 增长主要来自于行业集中度提高，前四个月中联重科塔机市占率由40 上升到50 。欧洲收购对公司产品升级有帮助。工业起重机： 2019年中联工业起重机实现收入约130亿，包括汽车吊、履带吊、 全地面，市占率提了6-8pct，行业增速40 ，公司增速超行业达到60 。 2020年 Q1汽车吊和履带吊，行业同比下滑25 ，大吨位销售好

45、于小吨位，市场格局进一 步向龙头集中，公司Q1汽车起重机超3000台，降幅好于行业，市占率同比、环比 都有提升。- 38 -3.6 中联重科：多点发力 市占率回升提价对毛利率的影响将从二季度开始显现。泵车需求旺盛，提价5-10 ，从二季度开始显现； 塔机影响相对滞后，上一轮18年塔机1月提价，影响在二季度，这次5-8月提价，影响在四 季度和第二年，上轮提价后塔机毛利率一度40 以上。起重机相对供给多些，价格实质上涨 比较难。产能和效率提升：今年四月比三月产能提高了30 ，进口发动机备货充足，供应链安全。未 来搬迁建设智慧产业城，主要资金来自于拆迁和政府支持。继续强烈推荐。我们预测中联2020年

46、的收入增长20 -30 ，在毛利率略有提升，费率稳中有 降的情况下，净利润增速将略高于收入增长，预测2020年收入515亿元，盈利能力进一步提 升，净利润54亿元，对应2020年PE 9.3倍左右，强烈推荐！会计年度201820192020E2021E2022E主营收入(百万元)2869743307515715545458223同比增长23%51%19%8%5%营业利润(百万元)26015014624872318008同比增长114%93%25%16%11%净利润(百万元)20204371540962386905同比增长52%116%24%15%11%每股收益(元)0.260.560.690.

47、790.88PE24.711.59.38.17.3PB1.31.31.11.11.0- 39 -资料来源：wind、招商证券四、其它重点推荐子行业及龙头- 40 -智能水表：渗透率快速提升，宁水较突出锂电设备：长期看好行业，先导回调迎来布局时机油气设备：国内能源安全趋势未变，推荐杰瑞&中密老旧小区改造：电梯、停车设备有望显著受益光伏设备：技术迭代带来广阔空间，迈为有望率先突围4.1 智能水表渗透率快速提升，带动行业规模增大80706050403020100201620172018机械水表规模城镇化建设提升了水表总体需求，同时智慧城市建设和阶梯水价政策加速推 动了智能水表替换机械水表。2013至

48、18年，机械表市场规模达到32.3亿，复合增速10.0 ；智能表67.6亿，复合增速20.9 明显更快。全国存量水表保守在2.5-3亿只，乐观在3.5-4亿只，19年底智能水表的存量 渗透率10%，增量渗透率30%。预计智能表的稳态渗透率75-80%，因此2-3 年内渗透率仍会较快提升。国内机械表&智能表市场规模（亿元）- 41 -201320142015智能水表规模资料来源：智研咨询、招商证券- 42 -4.1 宁水集团：智能化进程加快，水表龙头再起航成立于1958年，是专注于水表行业的老字号企业，出货量位居国内第一。公司过 去产品结构以机械水表为主，18年占收入结构60%，产品增长相对平稳

49、。18年公 司加大技术成熟的智能表推广力度，19年占比已经超过机械表。2019年公司收入13.71亿（+33.2%），归母净利润2.12亿（+54.7%），经营性现 金流1.40亿（+36.8%）.收入端，智能水表量（渗透率提升）价（为机械表5-6倍）齐升，智能表业务收入增速78利润端，智能水表毛利在40 以上，较机械水表毛利率25 30 有明显优势，因此盈利能力处在上升通道，净利率提升。90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%0.01.02.03.04.05.06.07.08.0201920132014智能水表销售额20152016机械表销售额2017201

50、8智能水表增速机械表增速宁水集团产品结构及增速（销售额：亿元）宁水集团毛利率及净利率0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%20132014201520162017综合毛利率20182019归上净利率智能水表机械水表资料来源：wind、招商证券4.1 宁水集团：20年市占率提升，智能表继续高增长20Q1宁水逆势增长，4月水司招标已陆续恢复 。一季度受到疫情影响，水表的招 标、安装以及公司的正常生产秩序均受到较大冲击，行业内企业单季收入均出现 不同程度下滑。公司Q1收入2.36亿（+0.5%），归上净利润3311万（+32.6%）。推荐逻辑享受水表尤其智能表行业红利的

51、同时，具备良好的除大城市投标计划外，全国范 围具备长尾渠道优势，3000家水司超过2000多家在合作，合作5年以上的有500家，客户 粘性强，且较大城市盈利回款更好。预计20年智能表整体销量到450万台增长50 ；机械表在750万只基础上小幅增长（农村水 网改造驱动），全年净利润2.87亿元增长35 ，对应当前PE估值20倍，业绩增速快、确定 性高，具备弱周期属性。- 43 -资料来源：wind、招商证券4.2 锂电设备：国内在退补和疫情双重压力下边际改善受补贴进一步退坡影响，19年7月国内新能源汽车首次负增长，全年新能源 汽车产销量为124.2万、120.6万，同比下降2.3%和4.0%。疫

52、情冲击20年汽 车消费需求，动力电池装机量已连续10个月下跌。4月以来新能源汽车产业链复工复产节奏明显加快，但消费端仍受到疫情影 响有所压制。国务院3月31日宣布新能源购置补贴和免征购置税政策从原定的2020末结束 延长2年，并且随着国家促进汽车消费政策的逐步落实，预计全年新能源产 业链景气度呈前低后高趋势- 44 -4.2 锂电设备：欧洲电动化进程加快20Q1欧洲市场新能源车销量同比+77%，前三的德国、法国、英国分别销量6.14万、3.61万、2.66万辆，同比+166%、+125%、+103%。即便4月海外 疫情爆发渗透率依旧较高。19年11月德国政府将新能源补贴标准提升50 ，并将有效

53、期从既定的2020年底延长至2025年，英法荷等国家也相继加码支持政策。欧盟本月考虑新政策进一步支持电动化，包括免征纯电动车增值税；建立新能源车 采购机制，两年内投入200亿欧元；投入400-600亿欧元加速三电系统投入；2025年前建设200万个公共充电站。目前欧盟新能源销量较高的国家汽车增值税普遍在20- 25，若免征将显著降低电动车购买成本。- 45 -4.2 特斯拉迎来国产化，成本下降市占率有望提升0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%6000050000400003000020000100000201801201803201805201807201809201811

54、201901201903201905201907201909201911202001202003市占率Tesla销量资料来源：MarkLines、招商证券- 46 -特斯拉Q1全球共生产10.3万辆，交付8.8万辆，刷新历史上单季最高产销量， 其中中国地区销售占25%左右，为国内销量最高的电动车品牌。新增宁德时代、LG作为电池供应商，叠加国产化率提升，成本预计还将下 降，引爆国内外市场。5月15日工信部申报目录中，出现磷酸铁锂版特斯拉M3版本，较1月上市的标准续航版本从440km升级到510km，补贴后售价27.2万。特斯拉全球销量及市占率（辆）4.2 19年下游需求走弱，竞争格局继续优化受2

55、019年国内补贴退坡影响，客户对设备需求的节奏所有放缓，主要设备 公司业绩表现一般。先导19年收入46.8亿元（+20.4 ），归母净利润7.66亿元（+3.1 ）；赢合调整较大，收入16.7亿（-20.0 ），归母净利润1.65亿（-49.3 ），引入新股东20年重回增长；杭可收入13.1亿（+18.36 ），归母净利润2.91亿（+1.73 ）。先导稳固全球最大锂电设备商地位，19年业务情况：锂电设备38.1亿（+10.8 ），大客户宁德时代持续扩产拉动明显（欧洲建厂；供应特斯拉），前期拟定增200亿预计对先导订单拉动在每年20-30亿以上。毛利率39.5 （+0.7pct），在退补环境下

56、维持较高水平，体现了公司产品的竞争优势以及在产业链中的强势地位。光伏设备收入4.95亿元（+3.8 ），技术竞争力不如锂电，毛利率29.6 （-7.7pct） 技术驱动型公司。19年研发费用率从7.3 提升至11.4 ，17-18年先后扩展3C、燃料 电池、激光设备事业部。- 47 -长期看好国产锂电设备行业，短期疫情叠加国内汽车景气度较弱，行业面临 暂时压力。但先导前期已经历明显回调，突显出绝对龙头性价比，核心逻辑：需求端，欧洲和国内政策边际上更加积极，全球新能源渗透率长期提升趋势不变；特斯拉国产成本一降再降，电池技术迭代加快设备更新周期；供给端，国内行业低端产能出清，竞争格局向好；海外先导

57、凭借规模和技术综 合实力已称霸全球，欧洲正积极扩产的德国CATL和Northvolt公司占据较大份额 股价已经历明显调整，预计年中业绩回升至持平，全年净利润10.4亿（含3C等业 务），对应增发摊薄后PE 35倍，强烈推荐。4.2 推荐龙头先导智能，受益全球下游扩产- 48 -4.3 油气设备：国内能源安全趋势未变在疫情影响下，2020年三桶油资本开支预算同比略有下降。考虑到疫情、油价变化等因素影 响，2020年中石油总体资本性开支将维持平稳在2950亿元，同比略有下降。中石化2020年计 划资本开支支出1434亿，同比略有下降，勘探及开发611亿，同比变动不大。中海油预计 2020年勘探和开

58、发资本支出在850至950亿元间。同比增长6-18 。其中勘探、开发、生产资 本化和其他资本支出预计分别占资本支出预算总额的约20 、58 、20 和2 。产业链调研了解到，尽管目前处于低油价时期，中石油页岩气开采规模和目标不会受到油价影响，2020年原油开采目标和节奏也按原定计划，三桶油资本开始减少主要在海外市场。当 前我国油气资源对外依存度高，加大国内油气勘探开发力度刻不容缓。低油价可能会影响海外市场，国内变化不大2007-2019年中石油资本开支变化我国油气对外依赖度高0%20%40%60%5,0004,0003,0002,0001,00002006-012006-072007-0120

59、07-072008-012008-072009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-01原油产量原油进口量原油对外依存度 80%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-100,000200,000300,000400,00020072008200920102011201220132014201520162

60、017201820192020E中国石油同比资料来源：国家统计局、海关总署、招商证券- 49 -资料来源：公司公告、招商证券4.3 杰瑞股份：估值处于历史底部继续强烈推荐。目前低油价对杰瑞的影响主要集中在海外，海外业务七成来自俄罗斯和中 东，其对油价不敏感。公司供应链层面稳定，底盘车和发动机有替代品，核心部件公司也 有备货，压裂泵完全自产不受影响。受油价拖累，杰瑞估值现处于历史底部，具备较高性 价比，国家对能源安全尤其是页岩气方面的重视程度并未改变，七年行动计划推进下去是 大概率事件，目前看上半年杰瑞订单趋势向好（1-4月订单继续高增长），预计20/21年净 利润17.1亿、19.9亿，对应P