宏观经济投资策略：这次真的不一样

1、二战以来的传统危机模式是，经济过热-政策收紧-负债边际收 缩-资产端崩塌；在危机期间，我们会看到违约和出清，杠杆 率下降，资产负债表修复。而此次疫情直接重创了资产端的 实际产出，而负债端却在政策支持下逆势扩张，危机期间， 我们并没有看到大规模违约和出清，杠杆率反而大幅攀升， 资产负债表恶化。因此，疫情之后的恢复模式也应该与以往不一样。1. 基本结论（1）此次的危机模式与以往真的不一样。- 2 -经历了5-10月的连续收紧后，后续货币政策进一步收紧挤压金融机构的空间和力度 都在衰竭。目前政策的目标应开始由金融去杠杆转入实体去杠杆。实体部门方面， 非金融企业负债增速的顶部或出现在7月，且后续杠杆去

2、化更可能是主动为之，而非 政策挤压；家庭负债增速的顶部也有望在短期内出现，预计随后房地产也将再度转 入下行周期；政府负债增速还有上升空间，但对于实体部门负债增速的拉动有限。 预计10月份左右，实体部门负债增速达到本轮顶部（13.7%附近），这也意味着需 求恢复到位。9月份以来，国内南华综合指数有所回落，国际CRB现货综合指数继续走强。若国内 外商品价格触顶，则对应供给不弱于需求，合并来看，我们预计10月份左右，经济 将恢复到潜在水平附近。长周期来看，疫情或对潜在增速构成冲击，我们可能正在 经历的是回不到原点的复苏。1. 基本结论（2）后疫情时代的资产负债变化。- 3 -7月以来，天平开始由权益

3、向债券倾斜。在非金融企业主动过 去杠杆的背景下，除非政策转向放松，否则很难出现指数级 别行情，最好的情况就是行业集中度上升之下的结构性行情。 债券方面，虽然目前很难说有比较好的交易机会，但也无需 过度悲观，配置价值已经在逐步显现。重点关注存单量价和 商品价格。1. 基本结论（3）资产配置。- 4 -表1：全球经济综述- 5 -注1：表示好于前值，-表示与前值持平，表示差于前值。注2：表中数据为当年/季实际GDP同比增速，全球、发达、新兴经济增速来自IMF。 注3：红色数字为预估值。注4：1月除中国外，其他新兴作为一个整体表现平稳；2月除中国外，其他新兴作为一个整体小幅改善；3、4月除中国外新兴

4、作为一个整体大幅恶化；5月除中国外，其他新兴作为一个整体低位企稳。201820192019201920192019202020202020全年Q1Q2Q3Q4全年Q1Q2Q3全球3.5%2.8%发达2.2%1.7%新兴4.5%3.7%中国6.6%6.4%6.2%6.0%6.0%6.1%-6.8%3.2%4.9%美国3.0%2.3%2.0%2.1%2.3%2.2%0.3%-9.0%-2.9%欧元区1.9%1.5%1.3%1.4%1.0%1.3%-3.3%-14.8%-4.3%英国1.3%1.7%1.3%1.0%1.0%1.3%-2.1%-21.5%日本0.3%0.8%0.9%1.7%-0.7%0

5、.7%-1.8%-9.9%2. 全球经济数据综述图1：CRB现货综合指数数据来源：Bloomberg，招商证券。3. CRB现货综合指数- 6 -图2：实体部门债务余额同比增速4. 实体部门债务余额同比增速数据来源：Wind，招商证券。- 7 -图3：家庭、政府和非金融企业债务余额同比增速5. 家庭、政府和非金融企业债务余额同比增速数据来源：Wind，招商证券。- 8 -图4：工业企业和国有企业债务余额同比增速6. 工业企业和国有企业债务余额同比增速数据来源：Wind，招商证券。- 9 -图5：基础货币余额同比增速与超额备付金率7. 基础货币余额同比增速与超额备付金率数据来源：Wind，招商证

6、券。- 10 -图6：金融机构债务余额同比增速8. 金融机构债务余额同比增速数据来源：Wind，招商证券。- 11 -表2：实体部门债务余额和宏观杠杆率- 12 -2005/122.2 8.8 13.3 24.2 12%47%71%129%2006/122.4 10.7 14.9 28.0 11%49%68%128%2007/125.1 13.6 17.6 36.3 19%50%65%134%2008/125.7 16.1 19.2 41.0 18%50%60%129%2009/128.4 19.8 25.8 53.9 24%57%74%155%2010/1211.2 20.3 36.1 67

7、.6 27%49%88%164%2011/1213.5 20.9 45.2 79.7 28%43%93%163%2012/1216.0 21.7 57.5 95.2 30%40%107%177%2013/1219.7 24.4 69.4 113.5 33%41%117%191%2014/1222.9 27.3 79.3 129.5 36%42%123%201%2015/1226.7 33.3 93.8 153.8 39%48%136%223%2016/1233.0 41.2 103.3 177.5 44%55%138%238%2017/1240.0 47.6 109.2 196.8 48%57

8、%131%237%2018/1247.3 52.9 113.1 213.3 51%57%123%232%2019/1254.6 59.0 122.5 236.2 55%60%124%238%2020/0355.9 61.3 129.6 246.8 57%63%133%252%债务余额（万亿元）宏观杠杆率家庭政府业非金融企实体部门家庭政府非金融实体部 企业门9. 实体部门债务余额和宏观杠杆率数据来源：Wind，招商证券。表2：中国2016-2050年潜在经济增速预估时期（年份）区间均值20166.03%-7.33%6.68%2016-20205.70%-6.85%6.28%2021-20255.

9、14%-6.00%5.57%2026-20304.49%-5.15%4.82%2031-20353.68%-4.19%3.94%2036-20403.19%-3.61%3.40%2040-20453.29%-3.63%3.46%2046-20502.84%-3.11%2.98%- 13 -10. 中国2016-2050年潜在经济增速预估资料来源：白重恩，张琼，中国经济增长潜力预测：兼顾跨国生产率收敛与中国劳动力特征的供给侧分析，2017-12。衡量美国政策放松的数据同样来自于规范的五部门（家庭、政府、非金融企业、 金融机构、央行）债务分析，但其数据频度较低。高频数据包括以下两个：第一，美国国债余额（日度数据），2019年底，余额23.2万亿，同比增长 5.6%；2020年6月余额26.5万亿，同比增长20.2%，8月同比增长19.0%，10月 同比增长17.9%。第二，美国商业银行贷款和租赁部分信贷（周度数据），2019年底，余额10.1 万亿，同比增长4.5%；2020年6月余额10.6万亿，同比增长8.0%，10月同比