高级财务管理研究分析

1、高级财务管理 对外经济贸易大学 国际商学院 张建平 教授课程简介 公司理财是工商管理教育体系中的核心课程。它主要研究财务战略、投资决策、融资决策和分配政策及其相互间的辩证关系。 课程目标1. 了解并掌握现代公司理财的基本知识、 理论和思路2. 了解企业战略、财务战略、投资、融资 和分配政策及其相互间辩证关系3. 深入理解资本预算的重要意义及基本 方法4. 掌握科学的财务分析方法授课安排 第一讲公司财务管理概论第二讲财务管理决策领域分析第三讲财务分析第四讲资本预算第一讲 公司财务管理概论 一、公司理财理论与实践的发展简史 二、财务管理在公司中的角色地位 三、几大关键概念一、公司理财理论与实践的发

2、展简史 1 中国 1980- 2西方 1896- 30年代以前 1930-1960年 1960-2002年 资产负债表（某个特定时刻：2010年12月31日）资产 负债 股东权益 流动资产 5,000 流动负债 4,000 普通股现金余额 1,000 应付帐款 股本 1,000短期投资 500 短期应付票据 发行溢价 2,000应收帐款 2, 500 短期贷款 存货 1, 000 优先股其它流动资产 0 长期负债 2,000 留存收益 1,000 长期贷款长期资产 5,000 长期债券 长期投资 1,000 长期应付票据 无形资产 融资租赁 固定资产 4,000 土地 厂房设备(P&E) 中国

3、上市公司的股本结构 大鹏证券有限责任公司2005年1月14日资产负债表及审计调整情况（亿元）：项目审计前审计调整调整后资产43.52-11.1632.36负债26.4733.6760.14权益17.05-44.83-27.78损益表（一段会计期间：2010年1月1日2010年12月31日） A B 差 异销 售 收 入 10,0 0 0销 售 成 本 6,0 0 0- -毛 利 4 ,0 0 0经 营 费 用 2 ,6 0 0 销 售 费 用 S 管 理 费 用 A 总 务 费 用 G- -经 营 利 润 EBIT 1 ,4 0 0 1 4 0 0利 息 6 0 0 0- - -税 前 利 润

4、 8 0 0 1 4 0 0 - 6 0 0税 40% 3 2 0 5 6 0 2 4 0 税 盾- - - - 税 后 利 润 EAT 4 8 0 8 4 0 - 3 6 0 优 先 股 股 利 0 - -归 属 普 通 股 的 收益 4 8 0普 通 股 股 利 8 0 - -留 存 收 益 4 0 0= =结转到资产负债表中的“留存收益”项下现金流量表（一段会计期间：2010年1月1日2010年12月31日） 经营活动现金流量 现金流入 8000 现金流出 （7500） 经营活动现金净流量 500投资活动现金流量 现金流入 500 现金流出 （2000） 投资活动现金净流量 （1500）

5、筹资活动现金流量 现金流入 2500 现金流出 （2000） 筹资活动现金净流量 500 -现金净流量 （500） = = 结转到资产负债表中的“现金余额”项下企业经营三大报表及其相互关系 资产 负债 股东权益现金余额 留存收益 损益表= 结转现金流量表 = 结转二、财务管理在公司中的角色地位 总裁 生产技术 营销副总 财务副总 人力资源 总务副总 副总 副总 会计长 财务长 财务副总裁 会计长 财务长财 务 会计 簿 记 管 理 会 计 成本会计税 务 会 计 财务信息处理 现 金 管 理短 期 投 资管理应 收 账 款 和 存 货 管 理资 本 预 算 财 务 分 析 融 资 决 策 资

6、本 结 构 管 理股 利 政 策 与 外部 金 融 机 构 的 关 系财务组织与财务人员财务管理流程与制度财务信息系统会计核算成本管理财务分析与评价税务筹划与管理内部控制(与内部审计)全面预算管理绩效管理财务战略资产管理投融资管理投资管理融资管理资本预算收购与兼并现金头寸与现金流量管理信用管理存货管理固定资产管理企业价值最大化 三、 几大关键概念 （一）货币的时间价值 （二）财务管理的基本目标 * 利润最大化目标存在的重大缺陷 * 股东财富最大化 * 现金流量预算管理的重要性 （三）代理问题、代理成本和解决方 法 （一） 货币时间价值 The time value of money The t

7、ime value of cash flow 时间 0 1 2 100 元 ? ? 取决于：投资收益率，假定由I来代替，若I=10% 则 0 1 2 100 100（110） 100(110)2 ？ 110 121 100 - - （110） (110)2复利率折现率货币时间价值对投资决策的作用 0 1 2 3 4初始投资 -10000 税后利润 2000 3000 5000 8000 本项目是否值得投资？ 要求收益率？市场利率？ ？ 现金流量 （二）公司理财的基本目标 1. 难以定义绝对值？比率？2. 难以协调长短期目标和利益；3. 忽略了货币的时间价值；4. 容易忽略风险因素；5. 主观性

8、较强。利润最大化目标的缺陷难以定义？1、税后利润 A 公司 B 公司 1000万元 800万元 哪个公司做得更好？2、总资产收益率或净资产收益率 C 公司 D 公司 50 20 哪个公司更成功？项目投融资决策研究： 进一步分析 Jack公司当前资产负债表 单位：万美元 资产 负债 股东权益 10000 0 10000 流通股为 10000万股 Jack 新项目 10000 10000增发新股/合资？10000负债融资？10000项目投融资决策研究 (1)Jack现有项目 新项目 举债方案 新项目 权益融资 举债融资 合计 增发新股/合资 合计 销售 10000 10000 20000 1000

9、0 20000销售成本 6000 6000 6000经营费用 2000 2000 2000-息税前收益 2000 2000 4000 2000 4000- 利息 0 -1000 -1000 0 0-税前利润 2000 1000 3000 2000 4000-所得税40% - 800 -400 -1200 -800 -1600-税后利润 1200 600 1800 1200 2400= = = = = =销售利润率 12 6 9 12 12总资产收益率 12 6 9 12 12净资产收益率 12 18 12 12每股收益 0.12 0.18 0.12项目投融资决策研究 (2)Jack现有项目 新

10、项目 合计 新项目 合计 举债融资 增发新股/合资销售 10000 5000 15000 5000 15000销售成本 6000 4800 4800经营费用 2000 1400 1400-息税前收益 2000 -1200 800 -1200 800 -利息 0 -1000 -1000 0 0-税前利润 2000 -2200 -200 -1200 800-所得税40% - 800 880 80 480 -320-税后利润 1200 -1320 -120 -720 480= = = = = = 销售利润率 12 -26.4 -0.8 -14.4 3.2总资产收益率 12 -13.2 -0.6 -7

11、.2 2.4净资产收益率 12 -1.2 -7.2 2.4每股收益 0.12 -0.012 0.024现代公司理财基本目标：股东财富最大化普通股价值估价模型 1、普通股股利估价模型 Dt V0 t=1 (1+ke)t 2、成长型股利估价模型 D1 V0= (Ke g) Ke g V0 每股股票价值 D1来年每股现金股息 Ke 股东要求收益率 g 每股现金股息的年递增率（三）代理问题、代理成本和解决方法 激励方法 制约方法股票期权大部分解决方法只能治标而难以治本企业应有高远的目标和使命 企业应在推动社会前进的过程中发展自己，员工应在促进企业进步的同时提升自己。第二讲 财务管理决策领域分析 1.

12、资本预算 Capital Budgeting 2. 营运资本管理 Working Capital Management 3. 资金的来源,成本和风险 Sources, Costs and Risks of Funds 4. 资本结构决策 Capital Structure Decision 5. 股利政策 dividend Policy 6. 风险收益分析 risk - Return Analysis 资金来源、成本与风险分析 资产 负债 股东权益流动资产 5,000 流动负债 4,000 普通股现金 1,000 应付帐款 股本 1,000短期投资 500 短期应付票据 发行溢价 2,000应

13、收帐款 2, 500 短期贷款 存货 1, 000 优先股其它流动资产 0 长期负债 2,000 留存收益 1,000 长期贷款长期资产 5,000 债券 长期投资 1,000 长期应付票据 无形资产 融资租赁 固定资产 4,000 土地 厂房设备(P&E) 美国证券市场平均年收益率：1926-2009投资类别平均收益率普通股13.0%小公司股票17长期公司债券6.0长期政府债券5.7美国国库券3.6通货膨胀3.3资料来源：2009年股票、债券、票据和通货膨胀年度报告，芝加哥Ibbotson公司 （年度更新工作由Roger G.Ibbotson和Rex A.Sinquefield完成）。 成长

14、型股利估价模型 D1 Ke = + g P0 (1 - f ) Ke 发行新股的融资成本 D1 来年每股现金股息 0 新股发行价格 f 发行费率 g 每股现金股息的年递增率 营运资本 = 流动资产 5,000 流动负债 4,000 1,000 现金 1,000 应付帐款 短期投资 500 短期应付票据 应收帐款 2,500 短期贷款 存货 1,000 其它流动资产 0营运资本(Working Capital），用来支持营运的资本性资金来源。 营运资本的金额只是一个结果，它取决于企业的经营周期、应付账款天数、现金周期、长短期融资决策和短期投资政策。总体管理原则为：尽可能缩短经营周期（经营周期最小

15、化原则） （取决于哪些要素？）尽可能延长应付账款天数 （取决于哪些要素？）尽可能缩短现金周期，乃至追求负现金周期。考虑永久性流动资产和永久性应付账款之间的关系。分析：即时流动比率=非永久性流动资产/非永久性流 动负债考虑短期投资收益率、变现能力、短期偿债风险以及与金融机构的关系经营周期（Operating Cycle)= 平均存货期+平均应收账款天数 企业应该努力缩短经营周期(经营周期最小化原则） （取决于哪些要素？）现金周期= 经营周期 平均应付账款天数 现金周期最小化原则（取决于哪些要素？）现金周期等于零或小于零意味着什么？ 现金周期等于零或小于零意味着什么？若等于零，意味着除了周转所需的

16、现金头寸外，企业的其他流动资金需求全都可由应付账款支持。如果小于零，意味着供货商不仅垫付了企业所需的流动资金，企业还可以将多余的资金拿来做再投资。在绝大多数情况下，反映了企业与供货商以及客户的超级议价能力。 Dell公司2000-2006年营运资本管理 单位：天数存货期付款期经营周期现金周期20003465440-1420012965634-2220022756732-3420032546929-4120042737231-4120052747430-4320062547429-45 1 Dell公司的会计年度截止于1月底或2月初，本表中所反映的数据截止于2006年2月3日。收款期HP公司20

17、00-2005年营运资本管理状况1 单位：天数收款期存货期付款期经营周期现金周期20004655451015720014459481035520024248479043200343405583282004444056832720054238548127 1 HP公司的会计年度截止于10月31日，本表所反映的数据截止于2005年10月31日。 联想集团2001-2005营运资本管理状况1 单位：天数收款期存货期付款期经营周期现金周期20012830324917200223303753162003172234395200420254146420053022495221 联想集团的会计核算年度截止于

18、3月31日，因此表中数据截止于2005年3月31日。笔者在香港联交所未获得1999年数据，故2000年相关数据空缺。 清华同方2000-2004年营运资本管理状况1 单位：天数收款期存货期付款期经营周期现金周期2000539365146802001499167139732002601047116392200364987216289200468968016484 1 清华同方的会计核算年度截止于12月31日，因此表中数据截止于2004年12月31日。截止到目前为止，方正控股2005年度报表尚未公布，故2005年数据暂缺。企业现金周期大小与净资产报酬率的关系 公司指标200020012002200

19、320042005Dell现金周期-14-22-34-41-41-43ROE31.39%38.72%26.54%43.55%42.12%46.92%联想现金周期无11716542ROE9.74%18.51%28.74%23.94%22.61%20.99%HP现金周期575543282727ROE26.02%2.92%-2.49%26.73%9.31%6.45%清华同方现金周期8073928984暂无ROE9.17%10.92%6.65%3.92%3.89%暂无营运资本管理当营运资本趋近于零时，流动比率趋近于1，是否意味着必定面临短期清偿能力不足的问题？永久性流动资产永久性流动负债即时流动比率

20、Dell公司营运资本管理效率与流动比率和资产负债率的关系年份 经营周期（天）现金周期（天）流动比率资产负债率200040-141.480.54200134-221.430.59200232-341.050.65200329-411.000.69200431-410.980.67200530-43 1.2010.72200629-451.110.822005年和2006年，虽然经营周期和现金周期进一步降低，流动比率却出现了上升，为什么？因为短期投资和长期投资从2004年到2005年出现了巨大变化。2003年和2004年的短期投资分别为4亿和8亿美元，而在2005和2006年上升为51亿和20亿美

21、元。与此形成强烈对比的是，所有的资产都呈现出增长趋势，只有长期投资例外，由2003年的53亿美元和2004年的68亿美元下降到2005年的43亿美元和2006年的37亿美元。而2005年Dell公司的总资产规模仅仅为151亿美元，短期投资的这一巨额增加对流动比率的改变是显著的。所以Dell公司的流动比率由2004年的0.98上升为2005年的1.20。 尽管Dell的流动比率趋近于1，在2005年，标准普尔对Dell公司的信用评级由原来的“A”调升至“A”。世界上其他主要信用评级结构对Dell公司的信用评级几乎都是最高级。那么为什么理论上的推导和事实相矛盾呢？有两点可以解释这一矛盾。第一，De

22、ll公司持有的资产主要以现金形态和短期投资形体存在，这些资产变现能力强。2005年Dell公司持有的现金和短期投资超过98亿美元，约占总资产的42%。同时，Dell的负债主要是对供应商的应付款，大约89亿美元，约占总负债的53%。这些应付账款中有相当一部分堪称“永久性流动负债”，只要Dell正常运营，这些帐面的短期债务事实上相当于长期资金来源。第二，若按即时流动比率计算，该指标应该大于2。 即时流动比率=非永久性流动资产/非永久性流动负债 股 利 政 策 第三讲财务分析 分析目的 需要了解哪些方面？ 如何收集资料五大类比率1、短期清偿能力比率2、管理效率比率3、获利能力比率4、财务杠杆比率5、

23、市场基准比率1. 短期清偿能力比率 流动资产 流动比率CR 流动负债 现金 短期投资应收账款存货其他流动资产 2000 0 3000 5000 应付账款短期应付票据 3000 2000 流动资产 存货速动比率Quick Ratio 流动负债 比率分析注意要点要选择恰当的比率组合；要看分子、分母的绝对值；要看分子、分母的构成；要选择合适的标准进行比较（横向、纵向）；要注意不同企业的会计方法的差异（如折旧方法，存货计值方法等）；要注意比率很容易被修饰。 2. 管理效率比率总资产周转率固定资产周转率流动资产周转率 现金周转率 （Cash Turnover） 应收帐款周转率 （A/R Turnover

24、） 存货周转率 （Inventory Turnover） 销售（Net Sales）总资产周转率 总资产（Total Assets） 销售（Sales）固定资产周转率 固定资产净值（Net Fixed Assets）固定资产净值FA累计折旧 销售（Sales）流动资产周转率 流动资产（Current Assets）现金周转率（Cash Turnover） 销售（Sales） 现金（Cash）应收帐款周转率 （A/R Turnover） 赊销额（销售） 平均应收帐款余额（Average A/R）存货周转率 （Inventory Turnover） 销售成本（CGS） 平均存货（Average I

25、nv.） 产品生命周期和企业盈亏转折点先行指标!3、获利能力比率 (1) 销售获利能力 (2) 资产获利能力 (3) 净资产获利能力(1) 销售获利能力 毛利销售毛利率 销售 经营利润EBIT经营利润率 销售Sales 税前利润率 税后利润税后利润率= - 销售损益表（一段会计期间：2010年1月1日2010年12月31日）销 售 收 入 10,0 0 0销 售 成 本 6,0 0 0- -毛 利 4 ,0 0 0 毛利率=40% 经 营 费 用 3 ,0 0 0 销 售 费 用 S 管 理 费 用 A 总 务 费 用 G- -经 营 利 润 1 ,0 0 0 经营利润率=10%利 息 2 0

26、 0 - - 税 前 利 润 8 0 0 税前利润率= 8%税 40% 32 0 - - 税 后 利 润 4 8 0 税后利润率=4.8%总资产收益率 =？ 9.6 5000净资产收益率=？ 24 2000权益乘数=总资产/净资产=? 2.5 Return On Equity净资产收益率 税后利润ROE 净资产 税后利润 销售 总资产 销售 总资产 净资产 获利能力 管理效率 资本结构 不易提高 不易提高 容易改变(2)资产获利能力 经营利润EBIT EBIT总资产经营利润率 总资产 负债股东权益 EBIT EBIT运用资本收益率 , (英国） TACL LLO.E. 税后利润EAT总资产收益

27、率 总资产TA(3)净资产获利能力净资产收益率（Return On Equity） 税后利润 净资产4、财务杠杆比率 负债 负债比率 总资产银行贷款 Bank Loan 总资产 TA 赚得利息倍数（Times Interests Earned Ratio） 息税前收益 利息 固定支出覆盖率= 息税前收益租金 利息租金（优先股股利偿债基金摊销额）/（1所得税率）动态杠杆经营杠杆：由于企业的经营性成本和费用中包含了固定成本因素，从而使得销售额的每一点变化，都将导致经营利润出现更大幅度的波动；财务杠杆：由于企业的资本结构中包含了固定成本的融资来源，从而使得经营利润的每一点变化，都将导致每股收益出现更

28、大幅度的波动 综合杠杆销售收入 100000 110000 + 10%经营性成本费用 固定成本 F ( 40000 ) (40000) 变动成本 V ( 30000） (33000 ) 10 经营利润 EBIT 30000 37000 23.3% 利息 （20000） （20000） 税前利润 10000 17000 70 税 40 （ 4000 ） （ 6800) 税后利润 6000 10200 70 优先股股利 ( 4000) ( 4000) 归属普通股的收益 2000 6200 +210%假定有2000万股 每股收益 $1 $3.1 +210%经营杠杆程度(系数）Degree of Op

29、erating Leverage EBIT/EBIT SVDOL（at x） Sales/Sales EBIT F F 1 = 1+ EBIT S - V - F假设前提：经营性固定成本与变动成本可截然分开；单位变动成本率不变；固定成本不变； 若 DOL1 , 销售增加1%，EBIT增加； 若0 DOL 1，表明销售量没有达到保本点， 且单位售价低于单位变动成本。增加销售，反而使得亏损增加。销售增加1，亏损增加x； 若 DOL 0，则表明销售量虽没有达到保本点，但单位售价高于单位变动成本，增加销售，将减少亏损。销售增加1，亏损减少x；财务杠杆程度（系数）Degree of Financial

30、Leverage 每股收益/每股收益DFL（at x） 经营利润/经营利润 EBIT EBITIDp/(1T) 式中：DFL财务杠杆程度 I利息 EPS每 股收益 Dp优先股股息 T税率假设前提：利率不变；优先股股息不变；资本结构不变；税率不变;综合杠杆程度Degree of Combined Leverage( DCL) EPS/EPS DCL= = DOLDFL = Sales/Sales S V= EBITIDp/(1-T) Return On Equity净资产收益率 EATROE Equity EAT Sales TA Sales TA Equity 获利能力 管理效率 资本结构 不

31、易提高 不易提高 容易改变5、市场基准比率 PPS 每股市价市盈率 P/E Ratio EPS 每股盈利 PPS 每股市价市净率 BPS 每股净资产专题分析一：保本点分析EBIT=S-V-F=0 PQvQF0 F FQ* S*= P v 1v/PEBIT：息税前收益，S：销售收入V：总变动成本， F：固定成本P：商品单价， v：单位商品变动成本Q：商品销量， Q*：保本销量 S*：保本销售收入v/P: 变动成本率问题：上述分析的前提是什么？专题分析二：剧烈竞争中的最低价格预测 民营企业 跨国公司 销售收入 10000 100010 10000 100010 固定成本 2000 4000 变动成

32、本 4000 10004 3000 10003 经营利润 4000 3000问题：1、两个企业的保本销量各为多少？2、如果销量均为1000单位，当价格降到多少时，民营企业盈利而跨国公司亏损？3、 哪个公司承受价格战的能力更强？4、当竞争白热化时，市场价格最低可能降到什么水平？ 333 571 后续融资能力及财务杠杆 民营企业 跨国公司 销售收入 10000 100010 10000 100010 固定成本 2000 4000 变动成本 4000 10004 3000 10003 经营利润 4000 3000 利息 1000 500 税前利润 3000 2500 问题： 1、 两个企业各自的财务杠杆水平是多少？2、当价格降到多少时，民营企业的税前利润为零？跨国公司的税前利润为零？ 133 1. 27 7. 5实际上，如果民营企业缺乏后续融资能力