中小企业集合债券案例篇

1、作为中小企业融资的创新工具，无论是政府、金融机构还是中小企业，都对集合债寄予厚望，在发行上给予了贴息、担保等支持。但是，集合债高企的融资本钱，以及时间上的不确定性、匹配度差等缺陷，阻碍了这一债券品种的健康开展。而发债主体的高门槛，使得那些可选择不同融资方式的骨干中小企业对其敬而远之，真正需要资金支持的中小企业又无门而入，更是凸现了集合债的为难境地。2021 年 4 月 28 日， 大连市中小企业集合债券（ 以下简称 “ 09 连中小 ） 在深交所和各发行网点公开发行， 其中， 向社会公众投资者发行的 0.1 亿元债券，在开盘后 6分钟内即被一抢而空。“09连中小是目前成功发行的第三只中小企业集

2、合债。 2007年底，中国曾发行深圳中小企业集合债券（ 以下简称 “07 深中小债 ）和中关村高新技术中小企业集合债券（ 以下简称“ 07 中关村 ）（ 表 1） 。作为缓解中小企业融资困境的创新型产品，2007年“07深中小债和 “07中关村的成功发行，吸引了各方关注，四川、重庆、河南、辽宁、浙江等省积极筹划发行中小企业集合债（ 图 1） 。然而，发行上的引而不发，显示了集合债存在的种种缺乏。过度依赖银行与政府信用，未能从根本上突破信用瓶颈中小企业集合债的投资者主要是保险公司、 商业银行等金融机构，这些机构投资者对债券的信用评级要求至少在AA级以上。显然，仅凭中小企业本身是难以到达这一标准的

3、， 其直接发债可能性较低。 为此， 目前已发行的集合债都依赖于大型银行或资信良好的企业为其提供全额无条件不可撤销连带责任担保。外表上看，这一方式解决了中小企业发债的信用风险，但实质上，这是银行和政府信用为集合债信用风险买单，并未从根本上突破其信用瓶颈。分析 “ 07 深中小债与 “ 07 中关村的偿债机制， 我们发现， 二者的信用体系大体分为三级第一级是参与发债的中小企业以自身的动产、不动产、信用积累等，分别向深圳中小企业信用担保中心、深圳高新投、中科智、北京中关村科技担保公司等担保机构提供抵押、质押反担保; 第二级是由以上担保机构分别就自己所担保的发债企业，向国开行承当连带保证责任 ; 第三

4、级是国家开发银行以自身信用为债券提供全额无条件不可撤销连带责任担保。显然，这些使得“ 07 深中小债与“ 07中关村获得了 AAAS信用等级，保证了其成功发行。不过，这一看似完整的信用链条存在先天缺乏。首先，在“ 07 深中小债中， 中小企业普遍存在抵押物缺乏的问题， 20 家参与发债的中小企业以局部抵押获得了担保机构的全额担保。这无疑使得信用被放大，增加了杠杆比率。另一方面，除了中科智以外，其余三家担保机构都是国有性质，隐性的地方政府信用支持是其取得国家开发银行担保的关键因素，同时拔高了集合债的信用等级。同时，不容无视的是，作为信用链条上的第二级担保机构，如果它们出现问题，信用链就会受损，

5、从而导致债券出现信用风险。 2021 年中科智陷入经营危机对债券本身所产生的负面影响就是例证。因此，作为信用风险的最终承当者，国家开发银行利用自身信用直接为这两只中小企业集合债的信用风险买单，在某种程度上使得它们与国家开发银行发行的金融债券无多大区别。与前两只集合债不同， “ 09 连中小在信用体系设计上进行了创新，采取商业信用显性支持为主，政府和银行信用隐性支持为辅的信用模式。 公告资料显示， 大连港集团 （以下简称 “大连港集团 ） 为“09连中小提供全额无条件不可撤销连带责任担保，大连市财政全额出资的企业信用担保公司和联合创业担保作为二级担保方，上海浦东开展银行大连分行对发行人的日常生产

6、经营给予信贷支持，同时，大连市政府再给予参与发债企业每年2%左右的贴息支持，以及对募集资金投向工程给予工程补助优先支持。这样一来， “ 09 连中小集合债获得了 AA级信用评级。然而，业内人士分析认为， “ 09 连中小选用第三方大型集团为集合债担保的信用模式仍然存在缺陷。由于集合债券本身存在结构复杂、 发债主体多元、 风险高、 参与发债企业信用级别相对较低等缺陷，有实力的大型企业集团往往不愿参与其中，即使愿意担保要价也比拟高，反而增加了融资本钱。成都市经委中小企业局曾找到一家表示愿意为中小企业集合债提供担保的大型企业，最终因其提出条件过高而放弃。因此， “ 09 连中小对地方政府信用的依赖程

7、度比“ 07 深中小债和“ 07 中关村更高。首先， “ 09 连中小能够得到大连港集团的担保，除了该集团本身从承当社会责任的角度考虑以外，更主要是大连市政府出面协调，作为大连市属国有企业的该集团才会以较低费率担任债券的一级担保方 ; 其次， 大连市政府给予贴息支持与工程补助优先支持，并由地方财政出资的担保机构直接为债券提供二级担保。总体而言，目前已成功发行的中小企业集合债都过度依赖银行信用与政府信用，只不过是显性支持与隐性支持的区别而已，并未从根本上解决其信用风险问题（ 表 2） 。发行门槛凸显集合债本钱与时间劣势债券融资具有发行本钱低、筹资便利等优点。然而，无论是融资本钱、评级机构本钱还是

8、社会本钱，已发行的三只集合债本钱明显偏高。而时间上存在的不确定性和不匹配性也是其不得不面临的问题。再加上集合债的审核严格，形成债券发行的高门槛，使得这一债券品种的时间与本钱劣势更加突出。本钱相对偏高集合债本钱明显偏高，主要表达在发债中小企业的融资本钱、评级机构的评级本钱和社会本钱。数据显示，中小企业集合债融资本钱接近甚至超过同期银行贷款利率，几无本钱优势。一般而言，参与发债的中小企业面临的总体发行费用为信用评级费、公告费、承销费、利息、担保费及托管上市费用等。和其他企业债券相比，票面利率和担保费是导致集合债融资本钱偏高的主要因素。一方面，集合债信用风险较大，投资者需要一定信用溢价来补偿所承当的

9、风险，尤其在债券收益率整体水平较低，以及经济乐观预期逐步升温的背景下，集合债不得不提高票面利率，以取得投资者的青睐。作为五年期固定利率债券， “ 07 深中小债的年利率为5.7%，处于 2007 年发行的 5 年期企业债券发行利率区间 5.3%-5.7%的上限， 高于 10 年期企业债券发行利率区间4.05%-6.48%的中位数，显然， 较高的票面利率，增加了发债中小企业的融资本钱。此外，与其他企业债不同，集合债采用三级信用支持体系，目前均引入担保机构承当第二级担保，在融资本钱构成项中，需要另外支付担保费用，每年约为2%，这是其他企业债券所没有的。这两个因素导致已发行的 3 只集合债的融资本钱

10、甚至超过银行贷款利率。 据估算， 参与 “ 07 深中小债的发债企业的融资本钱结构为：票面利息 5.7%/年; 担保费约2%/年; 承销费按1.5%计算，分五年分摊约为 0.3%/ 年 ; 假设每家企业平均融资金额为 5000 万元，那么它们各自需支付首次评级费用约 5 万元， 即约 0.1%， 分五年分摊约为 0.02%/年; 每家企业的信息披露费约 1 万元/年/ 家， 披露费用约为 0.02%/年。五项费用加总后算出的单个企业承当的融资本钱约为8.04%。银行贷款利率数据显示， 2007 年 12 月 21 日央行上调存贷款基准利率后， 5年期长期贷款基准利率为 7.74%， 10年期长

11、期贷款基准利率为 7.83%。显然，“07 深中小债的融资本钱高于同期银行贷款利率（ 表 3） 。事实上， 据参与发债的深圳市科陆电子科技股份（ 以下简称 “科陆电子， 002121）相关人士透露，公司最终的发债本钱是10%左右 ; 大橡塑 （600346） 相关工作人员也表示， 公司发债费用约9%。 同期发行的“07 中关村三年期固定利率债券票面年利率为6.68%，基数较“07深中小债高，加总后的融资本钱更高。融资本钱居高不下，也让一局部参与发债的企业望而却步。大橡 塑公告退出“ 09连中小的发行人序列 ;2021 年 10 月 30 日，科陆电子也宣布，基于“ 07 深中小债发行费用的原因

12、，取消参与第二次中小企业集合债的发行。 业内人士认为， 这也是 “ 09 连中小的发行中，大连市政府给予发债企业2%的财政贴息，并协调大连港集团以超低费率提供担保的根本原因。此外，集合债的发行也花费了较高的社会本钱和评级本钱。社会本钱主要指地方政府为保证集合债的成功发行，提供了或公开或隐性的政府支持，包括协调本钱与资金支持等。与一般企业债券不同，集合债的发行牵涉众多中小企业，沟通协调的工作量和难度，仅凭券商一家中介机构是难以完成的，必须借助政府机构的总体协调功能，这无疑会形成一定的协调本钱。为了发行“ 09 连中小，大连市政府专门成立领导协调小组，市长夏德仁亲自挂帅担任组长，市经委、金融办以及

13、中小企业局一把手作为组员。同样的，在“ 07 深中小债的发行中，深圳市贸易工业局作为发行牵头人，负责统筹安排集合债券申报发行工作，市开展改革局负责集合债券发行的初审和监督工作，市中小企业效劳中心具体负责集合债券的组织申报与发行协调工作，市贸工局和市中小企业效劳中心根据对企业申请材料和实地考察、工程评估情况，提交拟申报发债企业名单与发行额度建议书，并将相关材料抄送市开展改革局进行初审。地方政府为保证中小企业集合债的发行，也不遗余力地给予资金支持。在“ “ 09 连中小进行贴息，以降低发债企业的融资本钱。值得关注的是，集合债评级本钱也偏高。作为“ 07 深中小债的评级机构，联合资信相关人士指出，尽

14、管都是以发债资金总额为基数进行收费，但由于集合债由多家企业捆绑发行，与一家企业单独发行相同额度企业债相比，需要投入更多的人力、物力和财力进行评级， 增加了评级本钱。时间不确定性与匹配度差并存发行前时间的不确定性及发行后时间的不匹配性，使得中小企业集合债面临双重困境。由于集合债涉及企业数量较多，需经过发改委审批，同时报人总行、证监会等备案，手续与程序复杂，使得中小企业发行准备时间过长， 并存在不确定性。 “07 深中小债早于 2006年 4 月就已确定了发债方案， 原方案于 2006年 9月 1 日将债券发行规模申请材料上报国家发改委审批， 2006 年 12 月 30 日之前正式发行。但事实上

15、，该债券在将近一年以后的 2007 年 11 月底，才上市流通。即便是有关职能部门达成共识，简化了审批程序的情况下， “ 09 连中小最终成功发行的时间距其最初方案也推迟了将近半年时间。另外，相比一般企业债，集合债最终能否成功发行，存在更大的不确定性。 2007 年以后， 众多地方中小企业集合债发行方案在喧嚣声中不了了之，让等待融资的中小企业无所适从。因此，对绝大多数中小企业来说，集合债还像是天边的月亮，看得见摸不着，难以依靠其解决企业的资金需求。再加上中小企业资金需求在时间上具有“短、频、快特点，与债券期限存在矛盾。从目前已发行的集合债来看，期限主要有三年和五年两种，大多数发债企业有资金用途

16、，而无详细的募集资金使用方案，容易导致集合债所募集的资金供应与企业资金需求在时间上发生错位企业急需资金时可能不能及时供应，不需要资金时依然定期定 量供应，但发债企业要为此支付利息与担保费。发行门槛更显为难处境相关规定显示，参与发行集合债的中小企业除了符合企业债发行的根本条件外，还必须符合产业选择、成长潜力等标准，可谓优中选优，从而形成了集合债发行的高门槛参与发债的企业都是当地的骨干中小型企业，甚至还包括一些上市公司。深圳市中小企业集合债的发债企业均为相关部门经过几轮评比筛选出来的。据了解，全市 100多家中小企业依据申请发行资格报名，然后由担保机构、承销商、贸工局等相关机构对这些企业进行沟通协

17、调， 挑选出 28 家条件成熟、 成长潜力大的企业作为共同发行人上报国家发改委，最后经国家发改委审批通过 20家中小企业成为“07深中小债的发债主体。 资料显示，这 20 家企业中， 11 家为电子信息企业， 5 家为新能源新材料企业， 物流、 健身器材、 医疗器械、 教育类企业各1 家 ; 这些企业成立的平均时间在 10 年左右，平均净资产规模近1.8 亿元，近 3年平均销售收入、净利润分别为 3.2 亿和 0.25 亿元，年增长率分别到达39%和 46%。集合债的发行门槛之高由此可见一斑 （ 图 2） 。“09连中小的发债企业，那么首先从大连百强民营企业中的 40 多家筛选出 16家。 在

18、第二轮挑选中， 有 4家各项指标良好， 因为反担保措施不到位而退出，另有几家因募投工程手续等问题，被清出发债名单。最终，仅有8 家资质与开展前景良好的中小企业进入发债企业名单。发行的高门槛在一定程度上降低了集合债的信用风险，但也使得其处境为难。首先，高门槛使得大局部中小企业被拒之门外，受益的中小企业占比太小，难以破解中小企业融资难题，这显然有悖于管理部门推出集合债的初衷。其次，高门槛使得优质中小企业甚至是上市公司进入集合债的发债队伍。作为资信优质的中小企业，当地银行对其支持力度也较大，这些企业获取银行授信相对较为容易。上市公司本身资质较好，融资渠道更多，企业可以有更多融资方式可选择。因此，在面

19、对集合债高企的融资本钱，以及时间上的不确定性、匹配度差等缺陷时，那些有条件在各种不同融资方式中进行权衡与选择的骨干中小企业自然对其敬而远之，而真正需要开展资金支持的中小企业又无门而入，凸现了集合债的为难境地。创新与前景作为债券市场的新品种，尽管面临以上诸多困境，但集合债发行过程中所进行的有益尝试及其前景值得关注。针对中小企业这一特殊的发债主体，集合债在发行上进行了诸多有益的尝试。例如， “09连中小通过上海浦东开展银行大连分行提供信贷支持间接提供信用保证; 将发债与政府未来产业规划、 产业扶持政策相结合; 债务资金的使用方向与企业的技术升级工程紧密联系等。除了银行间市场这一发行途径之外，集合债

20、还通过信托债权基金等其他方式曲线发行等等。面对中小企业对低本钱、便利的债券融资的巨大需求，有待完善的集合债显得心有余而力缺乏，短期内难以满足市场需要。随着金融危机的深化，中小企业融资难越来越受到关注，集合债也受到更多的重视。 2021 年 1 月 6 日，央行工作会议提出，继续开展中小企业短期融资债券试点，研究在银行间市场推出中小企业集合债，缓解中小企业融资困难。 2021 年 1 月 9 日，央行发布1 号公告废止“银行间债券市场交易流通的债券发行规模不低于 5 亿元的限制条件，为中小企业集合债的发行提供了有利条件。两公司称无力偿债4 月 15 日，作为“ 2021 年云南中小企业集合债券

21、（ 简称“ 13 云中小债 ） 联合发行人之一的天浩稀贵公告称，公司自主偿债能力下降，存无法还本付息风险，并已申请担保人履行担保责任。公开资料显示， “13云中小债于2021 年 4月发行， 总额 4 亿元，期限 6 年，存续期内每年4 月 22 日进入集中付息期 （ 遇节假日顺延，下同 ） ， 2019 年 4 月 22 日到期。昆明产业开发投资有限责任公司 （ 简称“昆明产投 ） 为本期债券提供不可撤销的连带责任保证担保。 鹏元给予本期债券AA+勺债项评级。天浩稀贵作为“ 13云中小债的6家联合发行人之一，发行规模为4000 万元，本月需兑付利息304 万元，另需提前支付偿债风险准备金40

22、0 万元。天浩稀贵公告指出，受昆明泛亚有色金属交易所清理整顿以及铟和锗价格下跌的影响，公司暂停了铟和锗的生产，目前尚未恢复正常生产经营，经营前景严峻，自主归还能力持续下降，未来存无法还本付息风险。该公司已申请由本期债券担保人履行担保责任，并披露昆明产投将于 4 月 22 日前， 向本期债券偿债专户足额划付利息和偿债风险准备金。昆明产投随即证实将积极履行担保人责任，并表示该公司 资金充裕，此次代偿不会影响公司正常经营。无独有偶， 18 日，作为“四川省2021 年度第一期中小企业集合票据（简称“13四川SMECN1）联合发行人之一的士达炭素亦宣称，该公司因资金链断裂处于停产状态，且涉及大量诉讼，

23、目前仅能自筹30 万元用于对付， 已无法完全履行按期足额兑付本息的义务， 提请担保人对该公司发行债券本息共12666 万元履行代偿义务。据悉，“13四川SMECN1将于4月25日到期，总额3.2亿元，期限 3 年，中债信用增进投资股份为该期债券提供不可撤销的连带责任保证担保。 因中债增信评级为AAA， 新世纪评级给予“ 13 四川SMECN 1AAA的债项信用等级。集合债代偿频发不含上述 2 支债券在内，今年以来公开市场已发行3 起集合类债券代偿事件，债券包括“13青岛SMECN 1、13宁德SMEC N001和 “13达州SMECN001。自2021年11月以来近半年时间，那么已发生了 8

24、起，其中不乏单支债券中有多家联合发行人均申请担保人代偿的情况。事实上，集合类债券是中国债券市场最早暴露违约风险的一类债券。业内人士指出，集合类债券发行人普遍是非上市民企中小企业，具有资产规模较小、融资渠道较窄、外部支持较弱、股东风险较大、公司治理较差等风险特征， 在经济下行周期中， 抵御风险的能力较差，因此成为违约风险暴露的突破口。进一步看，在近些年发生的违约事件中，民企债仍然是绝对主角，这也反映了民企相对抗风险能力较差的特征，预计未来民企债仍将是信用违约的重灾区。另值得注意的是， 今年以来发生代偿的集合类债券均为 2021 年发行。数据显示， 2021 年至 2021 年是此类债券发行的顶峰

25、期，目前正进入集中偿付期，预计后续继续暴露违约风险的可能性较大。当然，集合类债券大多附有担保增信措施，也使得此类债券较少发生实质性违约，这也充分说明，如果发行人靠自身或股东力量无法挽救违约，那么增信措施可能是对债权人的最后一道保障。一、我中小企业集合债券发行现状中小企业集合债券是指通过牵头人组织，以多个中小企业所构成的集合为发债主体, 发行企业各自确定发行额度， 分别负债， 使用统一的债券名称，统收统付，向投资人发行的约定到期还本付息的一种企业债券形式。它是以银行或证券机构作为承销商， 由担保机构担保，评级机构、 会计师事务所、 律师事务所等中介机构参与，并对发债企业进行筛选和辅导以满足发债条

26、件的新型企业债券形式。这种融资方式打破了大企业才能发行债券的现实，使得中小企业也能发行债券进行融资。国务院 “金融 30 条提出， 要稳步开展中小企业集合债券， 缓解中小企业融资困难。最近为增加小型微型企业融资方式，国务院总理温家宝 2021年 10月 12 日主持召开的国务院常务会议也指出要逐步扩大小型微型企业集合债券的发行规模， 中小企业集合债券从2007 年至今成功发行了 8 期。二、我国中小企业集合债券的问题（ 一 ） 担保问题是当前中小企业集合债首先要解决的问题担保问题之所以一直困扰着中小企业发行集合债券是因为中小企业在规模，资本，盈利等很多方面的因素。中小企业需要使用担保和再担保的

27、方式来进行信用增级进而降低发债的融资本钱。中小企业也可以进行资产抵押贷款，这样也可以降低企业的信用风险，但是抵押贷款需要对资产进行估值，所以，中小企业在发行集合债券时比拟希望采用担保的方式来增级。为了保证金融体系的健康稳定，银监会于2021 年 10 公布了一项新的政策：禁止银行对企业发债等融资方式进行担保。 这项政策的推出对中小企业集合债的发行增加了更大的困难。（ 二 ） 上市交易后交易量比拟少不管是在银行间债券市场是发行的 07 深中小债， 还是在深圳股票交易所发行的 07 中关村债， 在发行时交易比拟火爆， 但是在以后的交易中还是比拟清淡的。 例如 07 中关村债， 从 2021 年 1

28、 月 21 日到 2021年 3月 31 日，日算数平均成交量只有1017手，低于普通的债券的每日平均交易量。这与债券的发行量和发行人的资质有密切的关系。（ 三 ） 准入门槛过高在中小企业集合债发债准入的规定中，要求中小企业到达9 个硬性指标，包括净资产到达6 千万以上、注册3 年以上、最近连续3 年销售量增长20%以上、最近 3 年净利润增长10%以上以及发行债券所得资金在投向方面也有规定等。种种这些硬性指标使得中小企业一方面很难通过发行集合债来筹得所需要的资金，另一方面，那些能够发行集合债券的企业同样在银行那里也能比拟容易得得到贷款。这就使得 发行中小企业集合债来解决中小企业融资难问题的效用大大降低。（ 四）多头监管使得效率降低我国目前