PPP项目资产证券化理论与案例课件

1、 PPP资产证券化案例分析政策解读stripsCDSMBSCMO资产证券化第1页，共78页。二、资产证券化的结构模式三、资产证券化的重点问题目录页一、资产证券化业务概述第2页，共78页。定 义资产证券化是以特定资产所产生的未来稳定、可预期的现金流为支持，发行证券的一种融资方式。特定资产需与资产的原始权益人实现破产隔离；由一个特设目的载体(SPV)发行证券；资产未来的风险与原始权益人关系不大。是指以特定基础资产或资产组合所产生的现金流为偿付支持，通过结构化方式进行信用增级，在此基础上发行资产支持证券的业务活动。资产证券化实质：原始权益人将能够产生可预期稳定现金流的基础资产转让给投资者进行债务融资

2、。对于融资者而言，资产证券化业务是一种债务融资；对于投资者而言，资产证券化产品是一种固定收益品种。第3页，共78页。资产证券化的发展历程197020052007201420世纪70年代诞生于美国。2005年，首次以信贷资产证券化模式进入中国。2007年受全球金融危机影响，该业务被暂停，直至2012年正式恢复。2014年，证监会、保监会发布最新管理规定征求意见稿，将参与者扩大到证券公司及基金管理公司子公司。第4页，共78页。中国资产证券化业务的发展2005年：开始试点2009-2012年：业务陷入停滞状态（受金融危机影响）2012年9月7日：国开行发行“2012年第一期开元信贷资产支持证券”，标

3、准着停滞3年的信贷资产证券化业务重启2014年以来：发行量迅速提升第5页，共78页。认识资产证券化：内涵是将原始权益人/发起人不易流通的存量资产或可预见的未来收入构造和转变成为资本市场可销售和流通的金融产品的过程“构造”的过程实际上就是一个资产重组、优化和隔离的过程， 即对基础资产重新配置、组合形成资产池，并通过资产池的真实 销售实现基础资产与发起人的风险隔离 “转变”的过程，是通过交易结构设计、相关参与机构提供服务 而实现的，利用一系列的现金流分割技术和信用增级手段使资产 支持证券能够以较高的信用等级发行资产1资产2资产3资产包证券化产品高级中级次级第6页，共78页。认识资产证券化：基本要素

4、可预测现金流（Predictable and Receivable Future Cash Flow） 证券的本息偿还来源于基础资产未来现金流，因此现金流必须是可预测的 通过对可预测现金流的重组分配，设计出各类证券，满足投资者 不同需求破产隔离（Bankruptcy Remote） 破产隔离是指将发起人的破产风险与证券化交易隔离开来。这是资产证券化交易所特有的技术 特殊目的载体（SPV）是为实现破产隔离而设立的载体。通过将基础资产“真实出售”给SPV，使证券化交易的风险与发起人的 风险无关，而只与基础资产本身相关信用增级（Credit Enhancement） 是为增加证券的信用等级而采用的技

5、术手段，使证券能够获得投资级别以上的评级，从而增加证券的可销售性 信用增级分为内部和外部信用增级第7页，共78页。认识资产证券化：国内模式对比1、监管部门不同1）信贷资产证券化：归银监会和央行管，为银监会主管ABS，一般发行时间较长2）企业资产证券化：为证监会主管ABS，一般发行时间较短3）资产支持票据：为银行间交易商协会主管,注册发行2、基础资产不同1）信贷资产证券化：主要是各种贷款，目前以企业贷款为主，不良贷款和住房抵押贷款较少2）企业资产证券化：范围最广，可以为债权类（应收账款、融资租赁款、BT回购款等）、收益类（水务、电力销售收入、信托收益权）和不动产类（商业地产租金收入等）3）资产支

6、持票据：公用事业未来的收益权、政府回购应收款和其他应收款等第8页，共78页。认识资产证券化：国内模式对比国内三种资产证券化模式对比信贷ABS 企业ABS资产支持票据（ABN）主管部门央行、银监会证监会交易商协会发起人银行业金融机构（商业银行、政策性银 行、邮政储蓄银行、财务公司、信用社、汽车金融公司、金融资产管理公司等）非金融企业（包括部分金融企业，如金 融租赁公司）非金融企业发行方式公开发行或定向发行公开发行或非公开发行公开发行或非公开定向发行投资者银行、保险公司、证券投资基金、企业 年金、全国社保基金等合格投资者，且合计不超过 200 人公开发行面向银行间市场所有投资人；定向发行面 向特定

7、机构投资者基础资产银行信贷资产（含不良信贷资产）企业应收款、信贷资产、信托受益权、 基础设施收益权等财产权利或商业物业等不动产财产或财产权利和财产的组合符合法律法规规定，权属明确，能够产生可预测现 金流的财产、财产权利或财产和财产权利的组合。 基础资产不得附带抵押、质押等担保负担或其他权利限制SPV 特殊目的信托证券公司专项资产管理计划不强制要求信用评级需要双评级，并且鼓励探索采取多元化 信用评级方式，支持对资产支持证券采 用投资者付费模式进行信用评级具有证券市场资信评级业务资格的资信评级机构，对专项计划受益凭证进行初始评级和跟踪评级公开发行需要双评级，并且鼓励投资者付费等多元化的信用评级方式

8、；定向发行，则由发行人与定向 投资人协商确定，并在定向发行协议中明确约定交易场所全国银行间债券市场证券交易所、证券业协会机构间报价与 转让系统、证券公司柜台市场全国银行间债券市场登记托管机构中债登中证登上海清算所审核方式审核制核准制注册制第9页，共78页。一、资产证券化业务概述三、资产证券化的重点问题目录页二、资产证券化的结构模式第10页，共78页。信用增级破产隔离真实出售通过法律及合同对SPV的权利义务进行约定，保证其不易破产，独立于发行人、管理人。可通过各种信用增级方式（内部和外部），提升信用等级。资产证券化的基本原理原始权益人将资产的风险和收益转移给投资者。原始权益人SPV投资者第11页

9、，共78页。资产证券化的参与主体角色主要职责收费原始权益人企业，转让其所拥有的基础资产，配合中介机构履行职责，管理基础资产，为基础资产产生预期现金流提供必要保障-计划管理人证券公司，尽职调查、交易结构与产品设计；设立并管理专项计划，为资产支持证券投资者提供流动性服务管理资产余额0.1%/年左右推广机构证券公司，向合格投资者推广资产支持证券一次性收取，发行额2% 左右资金托管银行为专项计划提供账户托管服务3050万/年信用评级机构对资产支持证券进行评级并出具信用评级报告及跟踪信用评级报告1030万评估机构对未来现金流进行评估预测20-30万会计师事务所出具专项计划设立验资报告、专项计划年度审计报

10、告2030万律师事务所文件、交易合同起草等，出具法律意见书30-50万第三方担保/流动性支持关联方提供担保或由银行提供流动性支持不确定第12页，共78页。资产证券化的交易结构计划管理人流动性支持机构原始权益人担保机构评级机构托管银行律师事务所会计师事务所资产评估公司专项资产管理计划受益凭证持有人基础资产募集资金受益凭证募集资金信用增级信用评级账户托管第13页，共78页。资产证券化的主要操作环节所谓“基础资产”，是指企业用做资产证券化发行载体的那部分财产或财产权利。基础资产应具备的条件如下：基础资产能在未来产生可预测的稳定的现金流。企业对基础资产拥有真实、合法、完整的所有权。基础资产可合法转让。

11、基础资产具有独立、真实、稳定的现金流量历史记录。基础资产不能存在抵质押和其他权利限制。设立SPV资产转让信用增级信用评级审批证券发行确定基础资产维护和偿还第14页，共78页。资产证券化的主要操作环节目前，因资产证券化业务尚处起步阶段，对于具备成熟案例的基础资产，更容易通过证监会审核。根据证监会的管理规定，基础资产可以是：企业应收款信贷资产信托受益权基础设施收益权商业物业等不动产财产中国证监会认可的其他财产或财产权利设立SPV资产转让信用增级信用评级审批证券发行确定基础资产维护和偿还第15页，共78页。资产证券化的主要操作环节设立SPV的目的：为了最大限度地降低原始权益人的破产风险对证券化的影响

12、，即实现被证券化资产与原始权益人其他资产之间的“风险隔离”。SPV是“不破产”实体经营范围限制：只能从事与证券化有关的业务活动。债务限制：除了履行证券化交易中确立的债务及担保义务以外，不应发生其他债务，也不应为其他机构或个人提供担保。并购和重组限制：在资产支持证券尚未清偿完毕的情况下，SPV不能进行清算、解体、兼并及资产的销售或重组等影响SPV独立和连续经营的活动。SPV的模式：主要有信托和公司两种形式目前我国的企业资产证券化主要采用由证券公司发起的“专项资产管理计划”的类信托模式。设立SPV资产转让信用增级信用评级审批证券发行确定基础资产维护和偿还第16页，共78页。资产证券化的主要操作环节

13、资产转让的主要方式：让与：原始权益人无需更改、终止与原始债务人之间的合约，直接将资产（债权）转让给SPV，但须履行通知债务人的程序。债务更新：原始权益人与原始债务人之间的债权债务关系终止，由SPV和原始债务人重新签订新的债权债务合约。从属参与：原始权益人无需更改、终止与原始债务人之间的合约。SPV先向投资者发行资产支持证券，然后将筹集到资金转贷给原始权益人。原始权益人用对原始债务人的债权作为本借贷的担保。资产转让根据不同的情况可被定性为真实出售和担保融资。以真实出售的方式转移资产是实现风险隔离的主要手段，也是多数资产证券化追求的目标。设立SPV资产转让信用增级信用评级审批证券发行确定基础资产维

14、护和偿还第17页，共78页。资产证券化的主要操作环节外部信用增级第三方担保流动性支持银行担保信用保险内部信用增级优先次级的分层结构超额抵押现金储备帐户回购条款设立SPV资产转让信用增级信用评级审批证券发行确定基础资产维护和偿还第18页，共78页。资产证券化的主要操作环节法律法规风险基础资产的权属，投资者的优先追索权基础资产转让、买卖过程中的权利完善基础资产对应经营性资产的安全性基础资产的信用质量基础资产自身的历史信用情况外部信用提供者的信用状况交易结构产品结构：规模、期限、分配频率、产品分层等现金流的分配方式损失的分配方式管理和操作风险资金的混用再投资的安全性各中介机构的服务质量和信用质量设立

15、SPV资产转让信用增级信用评级审批证券发行确定基础资产维护和偿还第19页，共78页。资产证券化的主要操作环节审批部委：中国证券监督管理委员会项目性质：由证券公司发起的专项资产管理业务主要法规依据中华人民共和国信托法证监会于2013年3月出台的证券公司资产证券化业务管理规定目前的状况证监会应当自受理申请之日起2个月内，对证券公司通过设立专项资产管理计划发行资产支持证券的申请作出批准或不予批准的书面决定。设立SPV资产转让信用增级信用评级审批证券发行确定基础资产维护和偿还第20页，共78页。资产证券化的主要操作环节由证券公司承销目前的主要投资者主体（非公开发行，受200人限制）财务公司/大型企业集

16、团证券投资基金信托公司保险公司银行流动性安排证券交易所的大宗交易系统期限受目前投资者主体和流动性的制约，已发行的资产证券化产品的期限一般都在10年以内利率根据发行时的市场情况而定，考虑到产品的流动性溢价，利率成本一般高于同期限、同级别的企业（公司）债券。设立SPV资产转让信用增级信用评级审批证券发行确定基础资产维护和偿还第21页，共78页。资产证券化的主要操作环节原始权益人需保证基础资产的持续、稳定经营，并按约定及时将基础资产产生的现金流划转至专项计划的帐户。证券公司负责对计划资产进行管理。在证券还本付息之前，证券公司可将沉淀在计划帐户内的资金投资于安全性和流动性较高的货币市场工具。在每个还本

17、付息日的五个工作日之前，证券公司必须将这些投资变现，备足足够的资金，以便在还本付息日通过中国证券登记结算公司向投资者足额偿付本息。如在还本付息日计划帐户内的资金出现不足，则启动外部担保或其他偿债保障措施。评级机构需要对资产支持证券进行跟踪信用评级。在证券存续期间，证券公司、托管机构和信用评级机构必须履行信息披露义务，定期公告至少每季度一次。计划到期后不得展期。设立SPV资产转让信用增级信用评级审批证券发行确定基础资产维护和偿还第22页，共78页。资产证券化的主要申请材料目前国内资产证券化产品申报材料主要包括以下十一类文件： 资产支持收益凭证募集申请书 资产支持收益凭证募集说明书 专项资产管理计

18、划有关法律协议 会计处理意见 信用评级报告 基础资产评估报告书 基础资产现金流量专项审核报告 资产支持收益凭证推广方案及推广协议 尽职调查报告 承诺 其他有关申报文件第23页，共78页。审批流程创新类券商提交申请文件交易所市场部接受申请文件专家组论证论证通过机构部正式受理预审受理通知书预审报告评审委员会评审核准？评审意见计划设立可行性论证申请评审核准5个工作日60个工作日申请文件补充是目前交易所论证已属非必备程序核准批件通过终止否申请文件补充有条件通过第一次反馈申请文件补充不符合条件第24页，共78页。现金流划转流程基础资产现金流划转流程：监管账户中证登（深圳/上海）账户专项计划账户ABS持有

19、人应纳税负（如有）管理费、托管费和杂项费等专项计划费用当期优先级ABS预期收益次级ABS当期优先级ABS应付本金专项计划账户基础资产产生的现金收入原始权益人的补足款（如有）基础资产收入产生的再投资收益专项计划资产投资产生的收益专项资产计划收益构成与分配顺序担保方的补足款（如有）现金流入第25页，共78页。资产证券化的优势1234拓宽融资渠道企业能够将较好的资产进行证券化，从而进入信用资本市场。优化财务状况增强企业资产流动性，优化企业资产结构；金融机构可提高资本充足率等监管指标。降低融资成本通过基础资产与企业的风险隔离和信用增进安排，可获得更高的信用评级。提升融资规模融资规模由基础资产的预期现金

20、流决定，不受企业净资产限制。第26页，共78页。一、资产证券化业务概述二、资产证券化的结构模式目录页三、资产证券化的重点环节第27页，共78页。资产证券化的重点环节基础资产风险隔离信用增级资金募集第28页，共78页。基础资产的要点权属明确，法律要件具备，能够合法、有效地转让反例：姓名权财产和财产权利在法律上能够准确、清晰地予以界定。反例：特许经营权能产生独立、稳定、可评估预测的现金流反例：彩票资产独立合法转让收入明确第29页，共78页。信用增级的要点外部增信效力判断内部增信混合增信信用增级超额抵押、差额补足、产品分级等安排启动顺序与触发条件。第三方担保、债券保险、追索权等分层判断各级增信措施的

21、信用增幅第30页，共78页。信用增级的要点1、内部增信方式优先级/次级分层结构是指通过调整资产支持证券的内部结构，将其划分为优先级证券和次级证券或更多级别。在还本付息、损失分配等方面，优先级证券享有优先权。这种结构使得投资次级证券投资者承担比优先证券投资者更大的风险，该方式是将原本支付给次级证券持有者的本息用来进行增信，使优先证券持有者的本息支付更有保证。现金储备账户/资金沉淀是指发行人可以建立准备金制度，设置一个特别现金储备账户，当证券化资产现金流不足时，用来弥补投资者的损失。同时，现金储备要求的金额要比超额抵押少，但对于原始权益人来说有一定的机会成本。第31页，共78页。信用增级的要点差额

22、补足是指原始权益人对优先级资产支持证券提供差额补足义务，由于与原始权益人主体信用相关，此类增信方式只适用于不出表类型的资产证券化项目。利差账户是一个专门设置来存放收益超过成本部分金额的账户。当资产的收益超过融资总成本时可设立利差账户。如个人信用卡贷款，该资产就经常产生大量的利差，常常在交易早期就能形成利差储备，利差账户能对损失进行第一层保护。超额抵押是指建立一个比发行的资产支持证券规模更大的资产组合库，使资产组合库的实际价值大于资产支持证券价值即发行证券从投资者那里获得的资金，并将二者的差额作为超额抵押，以保证将来有充足的现金流向投资者支付证券本息。一般用作超额抵押的资产是应收账款。这种方法比

23、较简单，但是成本较高，资产的使用效率也较低，因此很少采用该方法，不过在某些类型的资产与结构中，与其他方法一起使用会有较好效果。第32页，共78页。信用增级的要点2、外部增信方式第三方担保是指证券化资产的增信可以找信用机构来担保，此类担保机构最好为非城投类企业。此外，发行人还可以联系银行和保险公司等信用较好的金融机构提供部分或全额担保。第三方信用凭证是指通常是银行出具的，流动性贷款支持协议，它是一个具有明确金额的信用支持，其承诺在满足预先确定条件的前提下，提供无条件的偿付。偿付的债务可以是部分债务也可以是全部债务，一份条件良好的信用证可以将特设载体（SPV）的信用条件提高到信用证开证行的信用条件

24、。信用证开证行也由于承担了较大的备用金偿付责任而具有了较大的风险。资产出售方提供迫索权通常对于所转让的资产，一般资产证券化交易安排中都会约定原始权益人承担相应的资产质量保证责任，对于不符合约定的债权，SPV有权向原始权益人要求替换。这种外部增信主要被用于非银行发行者，这中方法用资产出售方的特定保证来吸收基础资产一定内的最大信用风险损失。实践中，SPV对原始权益人的追索权程度越高，法院认定真实出售的可能性越低。第33页，共78页。资金募集的要点受益凭证的期限与分档安排是否需要挂牌交易对信用等级与收益率的考量现金流流转环节的控制减少流转环节，降低税费支出第34页，共78页。MBSCMOPPP资产证

25、券化资产证券化政策解读及展望案例分析CDSstrips第35页，共78页。一、PPP资产证券化的基本条件二、PPP资产证券化的主要特征三、PPP资产证券化的模式目录页四、PPP资产证券化的难点五、PPP资产证券化的案例第36页，共78页。政策解读通知对PPP项目资产证券化范围的要求有四：一是项目已严格履行审批、核准、备案手续和实施方案审查审批程序，并签订规范有效的PPP项目合同，政府、社会资本及项目各参与方合作顺畅；二是项目工程建设质量符合相关标准，能持续安全稳定运营，项目履约能力较强；三是项目已建成并正常运营2年以上，已建立合理的投资回报机制，并已产生持续、稳定的现金流；四是原始权益人信用稳

26、健，内部控制制度健全，具有持续经营能力，最近三年未发生重大违约或虚假信息披露，无不良信用记录。2016年12月26日，证监会与发改委联合下发关于推进传统基础设施领域政府和社会资本合作（PPP）项目资产证券化相关工作的通知第37页，共78页。政策解读证监会曾于2016年5月通过资产证券化项目监管问答(“监管问答”)明确：“政府与社会资本合作(PPP)项目开展资产证券化，原则上需为纳入财政部PPP示范项目名单、国家发展改革委PPP推介项目库或财政部公布的PPP项目库的项目。PPP项目现金流可来源于有明确依据的政府付费、使用者付费、政府补贴等。其中涉及的政府支出或补贴应当纳入年度预算、中期财政规划。

27、第38页，共78页。政策解读资产证券化业务基础资产负面清单指引中规定：以地方政府为直接或间接债务人的基础资产列入负面清单之列，但地方政府按照事先公开的收益约定规则，在政府与社会资本合作模式（PPP）下应当支付或承担的财政补贴除外。解读：按照本条规定，除了项目企业采取PPP模式形成的基础资产可以设计成资产证券化产品以外，其他“以地方政府为直接或间接债务人的基础资产”不能再做成资产证券化产品。第39页，共78页。对原始权益人的基本要求（1）原始权益人为有限责任公司、股份有限公司、全民所有制企业或事业单位。（2）原始权益人内部控制制度健全，具有持续经营能力，无重大经营风险、财务风险和法律风险。（3）

28、原始权益人最近3年未发生重大违约或虚假信息披露，人民银行企业信息信用报告中无不良信用记录。（4）原始权益人最近3年未发生过重大违法违规行为。第40页，共78页。对基础资产的基本要求（1）基础资产符合法律法规及国家政策规定，权属明确，可以产生独立、可预测的现金流且可以特定化。基础资产的交易基础应当真实，交易对价应当公允，现金流应当持续、稳定。此外，还要求基础资产运营稳定运行两年以上，且现金流历史记录良好，数据容易获得。（2）基础资产不得附带抵押、质押等担保负担或者其他权利限制，但通过专项计划相关安排，在原始权益人向专项计划转移基础资产时能够解除相关担保负担和其他权利限制的除外。原始权益人可以通过

29、如下3种方式解除基础资产的抵质押等权利负担：与贷款银行（或提供融资的其他金融机构）协商替换担保措施，将基础资产的抵质押释放出来；用部分募集资金提前还款，解除基础资产抵质押；发行前寻找过桥资金，提前还款解除基础资产抵质押。（3）基础资产不属于资产证券化业务基础资产负面清单指引的附件资产证券化基础资产负面清单的范围。第41页，共78页。PPP资产证券化的主要特征（一）PPP项目资产证券化的基础资产与特许经营权密切相关，运营管理权和收益权相分离在PPP项目资产证券化中，基础资产大部分情况下与政府特许经营权密切相关，但由于国内法规对特许经营权的受让主体有非常严格的准入要求，使得在PPP项目资产证券化中

30、运营管理权和收益权将发生分离，运营管理权转移比较困难，但收益权可以分离出来作为基础资产，实质上为PPP项目资产的收益权证券化。第42页，共78页。PPP资产证券化的主要特征（二）PPP项目资产证券化的基础资产合规性更强一般资产证券化业务中财政补贴难以作为基础资产，而基金业协会在资产证券化业务基础资产负面清单指引中对“地方政府按照事先公开的收益约定规则，在政府与社会资本合作模式（PPP）下应当支付或承担的财政补贴”进行了豁免，这有利于进一步拓宽PPP项目资产证券化的基础资产范围。第43页，共78页。PPP资产证券化的主要特征（三）PPP项目资产证券化的基础资产的期限更长目前国内资产证券化产品的期

31、限绝大部分在7年以内（超过7年的资产证券化项目非常少）。主要原因在于：一方面目前国内资产证券化市场缺少中长期机构投资者，保险资金的投资门槛较高，企业年金、社保基金等大型机构投资者在资产证券化产品的投资准入方面有较大限制；另一方面资产证券化产品的流动性较弱，投资者对于中长期限资产证券化产品要求较高的流动性溢价，难以满足优质主体的融资成本要求。而PPP项目的存续期限通常为1030年，相比一般类型的资产证券化业务的基础资产的期限要长很多，PPP项目资产证券化从投资准入和产品流动性等方面提出了更高要求，这需要市场主体不断进行政策推动和交易机制的改善。第44页，共78页。PPP资产证券化的主要特征（四）

32、PPP项目资产证券化中地方政府或融资平台提供直接增信的难度较大PPP项目与一般的政府融资平台项目有很大不同，政府融资平台项目普遍含有政府信用和财政兜底，且资产抵质押要求高；而PPP项目属于项目融资范畴，对项目本身的偿债能力要求较高，主要特点包括现金流明确、资产抵押（股权、合同权利）、封闭运作等，政府不能对债务进行兜底。因此在PPP项目的资产证券化业务中，虽然地方政府可以采取政府付费模式（需履行严格的财政承受能力论证和财政预算程序）作为特定项目的还款来源之一，但地方政府或融资平台提供直接增信（比如政府出函兜底或提供土地抵押等方式）的难度较大。因此相比一般类型的资产证券化，PPP项目资产证券化需要

33、弱化“政府信用兜底”，更关注PPP项目本身的现金流产生能力和社会资本方的支持力度。第45页，共78页。PPP资产证券化的模式以基础资产来源的不同划分：一是以收费收益权或财政补贴作为基础资产，发行资产支持专项计划、资产支持票据或资产支持计划；二是以运营阶段商业银行的流动资金贷款或金融租赁公司提供设备融资的金融租赁债权作为基础资产，发行信贷资产证券化产品；三是以PPP项目公司的股权或股权收益权作为基础资产，发行类REITs产品。第46页，共78页。PPP资产证券化的模式以原始权益人的不同划分：一是以PPP项目公司作为原始权益人或发行人，以收费收益权与/或财政补贴作为基础资产。二是以商业银行或租赁公

34、司作为发行人，以PPP项目银行贷款或租赁债权作为基础资产，资产出表后释放额度，继续发放新的贷款或租赁款，支持PPP项目建设。三是以社会资本作为原始权益人或发行人，基础资产类型进一步扩展，可以跳出PPP项目本身，以社会资本自身拥有的符合要求的基础资产发行资产证券化产品。四是以承包商作为原始权益人，以PPP项目公司的应收账款或其他类型资产作为基础资产，承/分包商获得募集资金后以垫资或委托贷款方式支持PPP项目公司。第47页，共78页。PPP资产证券化的难点首先，在建设初期，很多PPP项目将收费收益权质押给商业银行作为贷款担保。而如果把收益权作为基础资产转让给SPV进入资产池，就必须先解除收益权上的

35、质押。这就需要足额资金偿还债权银行贷款或以等值财产置换，但这对项目公司而言存在很大难度。其次，PPP项目涵盖类别范围广泛、地区差异性强，项目设计存在很大的差异，面临的风险也各式各样，很难给出统一的基础资产估值标准和信用评估标准，资产定价的难度大。这也不利于PPP资产证券化业务的推进。第三，PPP项目中，社会资本的经营性收费受到政府限制，而资产证券化产品的融资成本和利息与其他金融产品相比未必有明显的比较优势，甚至为了吸引投资者会更高。因而有限的现金流能否覆盖和支持本息兑付，是一个疑问。有业内人士就认为，未来PPP项目资产证券化的一个发展方向，就是做到真实出售、破产隔离，能够出表卖掉产品。第四，资

36、产证券化产品的存续期一般不超过7年，因此单个资产支持专项计划不能覆盖PPP项目的全生命周期。这需要证券化产品的结构设计更加灵活。第48页，共78页。PPP资产证券化的案例-园区PPP资产证券化华夏幸福拟发行的园区PPP资产证券化1、华夏幸福子公司三浦威特拟发行的资产支持证券，以三浦威特依据与固安县人民政府于2005年12月2日签署的廊坊市固安工业区开发建设委托协议于特定期间内为固安工业园区新型城镇化项目提供服务而取得的政府付费收入为基础资产，发行规模不超过人民币80亿元。2、固安九通拟发行的资产支持证券，以固安九通于特定期间内依据三浦威特与固安县人民政府于2005年12月2日签署的廊坊市固安工

37、业区开发建设委托协议及其他相关文件，为固安工业园区新型城镇化项目提供供热等公用事业服务而取得使用者付费收入的收益权为基础资产，发行规模不超过人民币20亿元。第49页，共78页。PPP资产证券化的案例-园区PPP资产证券化1.原始权益人：三浦威特园区建设发展有限公司；2.基础资产：三浦威特依据与固安县人民政府于2005年12月2日签署的廊坊市固安工业区开发建设委托协议于特定期间内为固安PPP项目提供服务而取得的政府付费收入；3.发行规模：发行总规模不超过人民币80亿元（含），其中优先级资产支持证券面向合格投资者发行，规模不超过人民币76亿元；次级资产支持证券由华夏幸福或三浦威特认购。4.发行期限

38、：资产支持证券期限不超过10年，可以为单一期限品种，也可以是多种期限的混合品种；5.发行利率：根据发行时债券市场的市场状况确定；6.发行对象：优先级资产支持证券面向合格投资者发行，发行对象不超过二百人，次级资产支持证券由华夏幸福或三浦威特认购；7.拟挂牌转让场所：上海证券交易所；8.资金用途：拟用于补充流动资金等符合监管要求的用途；9.还款来源：基础资产所产生的现金流回款；10.差额支付承诺：对专项计划资金不足以支付优先级资产支持证券持有人本金及预期收益的差额部分承担补足义务；11.担保：华夏幸福为三浦威特赎回优先级资产支持证券及赎回投资者回售的优先级资产支持证券的资金支付义务提供连带保证责任

39、担保。第50页，共78页。PPP资产证券化的案例-园区PPP资产证券化1.原始权益人：固安九通基业公用事业有限公司2.基础资产：依据三浦威特园区建设发展有限公司与固安县人民政府签署的委托协议、三浦威特园区建设发展有限公司与固安九通签署的委托运营协议，固安九通于特定期间内为固安PPP项目提供供热等公用事业服务而取得使用者付费收入的收益权。3.发行规模：发行总规模不超过人民币20亿元（含），其中优先级资产支持证券面向合格投资者发行，规模不超过人民币19亿元；次级资产支持证券由华夏幸福或固安九通认购。4.发行期限：资产支持证券期限不超过10年，可以为单一期限品种，也可以是多种期限的混合品种；5.发行

40、利率：根据发行时债券市场的市场状况确定；6.发行对象：优先级资产支持证券面向合格投资者发行，发行对象不超过二百人，次级资产支持证券由华夏幸福或固安九通认购；7.拟挂牌转让场所：上海证券交易所；8.资金用途：拟用于补充流动资金等符合监管要求的用途；9.还款来源：基础资产所产生的现金流回款；10.差额支付承诺：华夏幸福对专项计划资金不足以支付优先级资产支持证券持有人本金及预期收益的差额部分承担补足义务；11.担保：华夏幸福为固安九通赎回优先级资产支持证券及赎回投资者回售的优先级资产支持证券的资金支付义务提供连带保证责任担保。第51页，共78页。PPP资产证券化案例-园区PPP资产证券化12、增信措

41、施：华夏幸福拟签署差额支付承诺函对专项计划资金不足以支付优先级资产支持证券持有人本金及预期收益的差额部分承担补足义务。华夏幸福拟签署保证合同为三浦威特赎回优先级资产支持证券及赎回投资者回售的优先级资产支持证券的资金支付义务提供连带责任保证担保。第52页，共78页。PPP资产证券化的案例新水源PPP资产支持专项计划1.原始权益人：新疆昆仑新水源科技股份有限公司2.基础资产：因提供污水处理服务产生的向付款方收取污水处理服务费及其他应付款项的收费收益权，污水处理服务费付款方为乌鲁木齐市水务局3.发行规模：发行总规模不超过人民币8.4亿元（含），采用结构化分层设计，其中优先级8亿元，共分为10档，评级

42、均为AA+；次级0.4亿元4.发行期限：10年5.发行利率：未知6.发行场所：机构间私募产品报价与服务系统7.计划管理人：太平洋证券8.资金用途：拟用于补充流动资金等符合监管要求的用途；9.还款来源：基础资产所产生的现金流回款；10.差额支付承诺：新水源公司为专项计划提供差额补足义务，并将污水处理服务收费权质押为差额补足义务及支付回售和赎回款项的义务提供不可撤销的质押担保。11.担保：新水源公司股东乌鲁木齐昆仑环保集团有限公司和北京碧水源科技股份有限公司，分别为该专项计划提供无条件的不可撤销的连带责任保证担保。第53页，共78页。PPP资产证券化的案例新水源PPP资产支持专项计划本专项计划分为

43、优先级资产支持证券和次级资产支持证券。优先级资产支持证券发售规模合计8亿元，各档情况如下：优先级资产支持证券预期到期日募集规模（万元）新水源优先012017年11月15日2200新水源优先022018年11月15日4300新水源优先032019年11月15日7000新水源优先042020年11月15日8100新水源优先052021年11月15日8700新水源优先062022年11月15日9100新水源优先072023年11月15日9600新水源优先082024年11月15日10100次级资产支持证券不评级，目标发售规模为4000万元，预期到期日为2026年11月15日第54页，共78页。PPP

44、资产证券化的案例新水源PPP资产支持专项计划我们可能遇到了一个“假的PPP资产证券化”证监会回应：“报价系统的PPP资产证券化，不属于发改委和证监会联合发文监管框架下的资产证券化。联合发文是针对发改委推荐优质项目的绿色通道制，是针对符合特定PPP项目开展证券化的鼓励和激励措施。考虑PPP证券化启动初期的从严要求以及规则统一，证监会后续会考虑对报价系统常规证券化审查规则进行一定指导调整。”首先，发改委和证监会联合发文，下发单位是各地证监局、两个交易所等，并未对报价系统下发其次，PPP项目本身要有2年运营时间，这个硬性指标并未达到第三，报价系统的资产证券化是企业与中介机构自发的合作，其投资者范围、

45、换手率比交易所上市产品小很多，同时，无需证监会审核，只需要向报价系统备案。因此，此单PPP资产证券化并非真正意义上的经证监会审核的首单PPP资产证券化。第55页，共78页。PPP资产证券化政策解读资产证券化stripsCDSMBSCMO案例分析第56页，共78页。案例一：中信启航专项资产管理计划概述中信启航成立于2014年4月，总规模超过人民币52.1亿元，存续期限5年优先级受益凭证规模为36.5亿元，年收益率为7%，次级受益凭证的规模为15.6亿元，实际收益取决于未来目标资产的租金和增值情况。中信启航投资标的为北京中信证券大厦及深圳中信证券大厦，两栋物业分别位于北京朝阳区亮马桥及深圳市福田区

46、卓越时代广场（二期），均坐落于一线城市核心地段。第57页，共78页。案例一：中信启航专项资产管理计划交易结构图持有物业：北京中信证券大厦持有物业：深圳中信证券大厦私募基金专项资产管理计划优先级70.1%次级29.9%项目公司1项目公司2认购基金份额持有人收购基金管理人第58页，共78页。案例一：中信启航专项资产管理计划交易流程1、认购人通过与计划管理人（中信证券）签订认购协议，将认购资金以专项资产方式委托计划管理人，计划管理人设立并管理专项计划，认购人取得受益凭证，成为受益凭证持有人。2、基金管理人（中信金石基金管理有限公司）非公开募集资金设立非公募基金，计划管理人根据专项计划文件的约定，以自

47、己的名义为专项计划受益凭证持有人的利益，向非公募基金出资，认购非公募基金的全部基金份额。3、非公募基金设立后，按照专项计划文件约定的方式，向中信证券收购其持有的项目公司全部股权，以实现持有目标资产的目的。4、中信启航的退出方式为非公募基金将所持物业出售给交易所上市REITs或第三方。 第59页，共78页。投资人收益资管计划收入基金层面收入扣除应纳税负管理费、托管费和杂项费等专项计划费用当期优先级受益凭证预期收益当期次级受益凭证剩余收益案例一：中信启航专项资产管理计划目标资产的租金收入扣除目标资产各项税费扣除基金层面各项税费收入流转情况第60页，共78页。投资人利得资管计划净值基金净值扣除应纳税

48、负管理费、托管费和杂项费等专项计划费用优先级本金及资本增值收益次级本金及资本增值收益案例一：中信启航专项资产管理计划目标资产的资本增值收益扣除退出时 处置费用 扣除基金层面 各项税费扣除绩效报酬（如有） 产品到期清算第61页，共78页。案例二：华侨城主题公园入园凭证专项资产管理计划交易参与方中信银行深圳分行、交通银行股份有限公司（“交通银行”）北京分行和中信银行上海分行监管银行中瑞岳华会计师事务所有限公司（“中瑞岳华”）中信证券华侨城A、上海华侨城、北京华侨城会计师事务所计划管理人/推广机构中国证券登记结算有限公司深圳分公司（“中证登深圳公司”）联合信用评级有限公司（“联合评级”）北京市竞天公

49、诚律师事务所（“竞天公诚”）中信银行股份有限公司（“中信银行”）华侨城集团登记托管机构/支付代理机构信用评级机构法律顾问托管人担保人原始权益人北京中企华资产评估有限责任公司（“中企华”）评估机构第62页，共78页。案例二：华侨城主题公园入园凭证专项资产管理计划交易结构图法律关系现金流交易所托管人、监管银行中信证券受益凭证持有人担保人律师事务所评级机构会计师事务所设立并管理认购协议托管协议上市协议欢乐谷主题公园入园凭证专项资产管理计划中证登深圳公司 证券登记服务协议 原始权益人基础资产买卖协议评估机构受益凭证本金及收益认购资金受益凭证本金和收益担保合同基础资产现金流（如有不足，由原始权益人补足）

50、监管协议，授权与承诺专项计划募集资金第63页，共78页。案例二：华侨城主题公园入园凭证专项资产管理计划基础资产销售收入划转流程：游客专项计划账户入园凭证收款账户（监管账户）中证登（深圳）账户受益凭证持有人各地欢乐谷主题公园目前的入园凭证收款账户将被设定为监管账户，所在行负责票款的收取及转付欢乐谷名称监管银行深圳欢乐谷中信银行深圳分行北京欢乐谷交通银行北京分行上海欢乐谷中信银行上海分行收入流转情况第64页，共78页。案例二：华侨城主题公园入园凭证专项资产管理计划专项计划资产收益构成：包括基础资产产生的现金收入、原始权益人的补足款、华侨城集团的补足款、基础资产收入在专项计划账户中的再投资收益及计划

51、管理人对专项计划资产进行投资所产生的收益分配顺序：专项计划涉及的应纳税负（如有）计划管理人的管理费、托管银行的托管费、监管银行的监管费、评级机构的跟踪评级费和杂项费等专项计划费用当期应分配的优先级受益凭证预期收益当期应分配的优先级受益凭证本金当期剩余资金全部分配给次级受益凭证持有人应纳税负（如有）管理费、托管费和杂项费等专项计划费用当期优先级受益凭证预期收益次级受益凭证当期优先级受益凭证应付本金专项计划账户基础资产产生的现金收入原始权益人的补足款（如有）基础资产收入产生的再投资收益专项计划资产投资产生的收益专项计划资产收益构成与分配顺序华侨城集团的补足款（如有）第65页，共78页。案例二：华侨

52、城主题公园入园凭证专项资产管理计划基础资产系指原始权益人根据政府文件，因建设和运营欢乐谷主题公园而获得的自专项计划成立之次日起五年内特定期间拥有的欢乐谷主题公园入园凭证，该入园凭证包括各类门票（包括但不限于全价票、团体票、夜场票、优惠票）、各类卡（包括但不限于年卡、情侣卡、家庭卡）及其他各类可以入园的凭证特定期间及纳入基础资产的入园凭证（仅限于在各特定期间内销售，过期失效）数量如下表所示：特定期间入园凭证数量（单位：万张）深圳北京上海2013年5月1日至2013年10月31日1201701252014年5月1日至2014年10月31日1251801252015年5月1日至2015年10月31日

53、1251801252016年5月1日至2016年10月31日1251901252017年5月1日至2017年10月31日125195125第66页，共78页。案例二：华侨城主题公园入园凭证专项资产管理计划证券分层优先级次级华侨城1华侨城2华侨城3华侨城4华侨城5次级规模（万元）29,50032,50034,50037,50041,00010,000规模占比15.95%17.57%18.65%20.27%22.16%5.41%信用等级AAAAAAAAAAAAAAANR预期期限（年）12345-投资者回售选择权-投资者有权在专项计划成立满3年后按面值回售给华侨城A投资者有权在专项计划成立满3年和4

54、年后按面值回售给华侨城A-欢乐谷主题公园入园凭证专项资产管理计划产品基本结构第67页，共78页。案例二：华侨城主题公园入园凭证专项资产管理计划证券分层优先级次级华侨城1华侨城2华侨城3华侨城4华侨城5次级原始权益人赎回选择权-华侨城A有权在专项计划成立满3年后，在华侨城4和华侨城5的回售量均达到其发行量的50%时，选择按面值赎回全部华侨城4和华侨城5华侨城A有权在专项计划成立满4年后，在华侨城5的回售量达到其发行量的50%时，选择按面值赎回全部华侨城5-利率类型固定利率固定利率固定利率固定利率固定利率无票面利率付息频率按年付息按年付息按年付息按年付息按年付息按年分配剩余部分本金偿还方式到期还本

55、到期还本到期还本到期还本到期还本到期分配剩余收益欢乐谷主题公园入园凭证专项资产管理计划产品基本结构（续）第68页，共78页。案例二：华侨城主题公园入园凭证专项资产管理计划欢乐谷主题公园入园凭证专项资产管理计划产品基本结构（续）产品序列期限（年）预期收益率发行规模（亿元）还本付息方式信用评级华侨城115.50%2.95按年付息，到期偿还本金AAA华侨城225.80%3.25AAA华侨城336.00%3.45AAA华侨城43+16.00%3.75AAA华侨城53+1+16.00%4.10AAA 华侨城次级5无1.00获得当期剩余收益无评级第69页，共78页。案例二：华侨城主题公园入园凭证专项资产管

56、理计划增信措施本专项计划对受益凭证进行了优先/次级分层，次级受益凭证能够为优先级受益凭证提供5.41%的信用支持。次级受益凭证将全部由华侨城A认购，从而可以有效防范原始权益人的道德风险优先/次级分层原始权益人补足承诺在任意一个初始核算日，若在前一个特定期间内，基础资产销售均价低于约定的最低销售均价和/或销售数量低于约定的最低销售数量，则原始权益人承诺分别进行补足华侨城集团担保华侨城集团为原始权益人如期足额向专项计划账户划转预期金额的欢乐谷主题公园入园凭证收入提供不可撤销连带责任担保根据预测，原始权益人2013年至2017年特定期间欢乐谷主题公园入园凭证收入超额覆盖预期支出，各期覆盖比率最低值亦达到了1.45欢乐谷主题公园入园凭证收入超额覆盖预期支出第7