大宗商品疫情专题报告六：从成本和替代角度探讨油价下跌对商品价格的影响

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250015 原油：生产成本约 40-50 美元/桶，拐点尚待确认 1 HYPERLINK l _TOC_250014 核心观点 1 HYPERLINK l _TOC_250013 分项目看原油生产成本 1 HYPERLINK l _TOC_250012 分区域看原油生产成本 1 HYPERLINK l _TOC_250011 从财政收支看油价支撑 2 HYPERLINK l _TOC_250010 油价拐点的观察指标 2 HYPERLINK l _TOC_250009 农产品：下游替代效应明显，低油价压制农产品价格 3 HYPERLINK l _TOC

2、_250008 核心观点 3石化产品对农产品的替代作用 3 HYPERLINK l _TOC_250007 原油与农产品的价格相关性 4 HYPERLINK l _TOC_250006 黑色：受油价暴跌影响有限，关注废钢的成本支撑 5 HYPERLINK l _TOC_250005 核心观点 5 HYPERLINK l _TOC_250004 原油与黑色系各品种间的比价关系 5 HYPERLINK l _TOC_250003 后续螺纹成本支撑的核心点在于废钢 7 HYPERLINK l _TOC_250002 基本金属：能源成本坍塌，底部支撑线普遍下移 8 HYPERLINK l _TOC_2

3、50001 核心观点 8 HYPERLINK l _TOC_250000 成本线下移，各品种的配置策略 8风险因素 10插图目录图 1：原油生产成本的拆分 1图 2：2015 年全球主要地区原油生产成本 2图 3：中东国家财政盈亏平衡油价 2图 4：中东国家经常性账户盈亏平衡油价 2图 5：海外新冠肺炎确诊人数 3图 6：油价与美债收益率 3图 7：投机性空头持仓与油价 3图 8：投机性空头持仓与油价 3图 9：棕榈油的下游需求 4图 10：玉米的下游需求拆分 4图 11：巴西甘蔗用途拆分 4图 12：棉花与粘胶短纤的相关性 4图 13：布伦特原油与毛棕榈油价格 5图 14：布伦特原油与玉米价

4、格 5图 15：布伦特原油与棉花价格 5图 16：布伦特原油与白糖价格 5图 17：原油与铁矿价格对比 6图 18：原油与螺纹钢价格对比 6图 19：原油与焦炭价格对比 6图 20：原油与焦煤价格对比 6图 21：布伦特原油及铁矿普氏指数比价关系 7图 22：螺纹钢的长流程及短流程成本线 7图 23：全国 147 家样本钢厂废钢日耗 8图 24：全国 147 家样本钢厂废钢库存 8图 25：全球铜矿成本曲线 90%分位线预计下行至 5300 美元附近 9图 26：国内电解铝加权平均成本曲线预计下行至 12300 元附近 9图 27：全球锌矿成本曲线 90%分位线预计跌至 1850 美元附近 1

5、0图 28：全球铅矿成本曲线 90%分位线预计跌至 1700 美元附近 10 原油：生产成本约 40-50 美元/桶，拐点尚待确认核心观点全球原油的生产成本约 40-50 美元/桶，其中运营成本约 10 美元/桶，设备折旧摊销、勘探开采费用各 15-20 美元/桶左右。价格战背景下生产成本对短期油价的支撑作用较弱，价格拐点信号可重点跟踪全球疫情缓和、供给端减产预期、投机性头寸持仓、美债收益率等指标的变化。分项目看原油生产成本全球原油的生产成本约 40-50 美元/桶。可以将原油生产成本拆分成三个部分：运营成本、折旧摊销费用、勘探开发费用。基于全球前十大石油公司的财务数据，其中运营成本约 10

6、美元/桶，设备折旧摊销、勘探开采费用各 15-20 美元/桶左右，高油价时期相关费用也会出现上升。运营成本主要指成熟油井当前运营所需的现金成本，折旧摊销则意味着现金流盈亏平衡，勘探开发则主要用于公司未来的产能扩张和持续经营（取各公司勘探开发费用的三年均值）。低油价下，勘探开发费用将最先受到影响。图 1：原油生产成本的拆分（单位：美元/桶）勘探开发费用三年平均折旧摊销费用运营成本16131611910999918910191914141620151520161818181617182222262726171370605040302010020072008200920102011201220132

7、0142015201620172018资料来源：Bloomberg，中信证券研究部分区域看原油生产成本中东地区生产成本最低，美国在主要产油国中成本偏高。根据 Rystad Energy 公司2015 年的调研数据，全球原油生产成本最低的地区为中东地区，仅约为 10 美元/桶，而美国的成本在 35 美元/桶左右。但需要注意，Rystad Energy 统计的原油生产成本可能不包含 15-20 美元/桶左右的油田前期勘探开发成本。图 2：2015 年全球主要地区原油生产成本（美元/桶）资本性支出经营性支出604020英国巴西加拿大美国 挪威 安哥拉哥伦比亚尼日利亚中国墨西哥哈萨克斯坦利比亚委内瑞拉

8、 阿尔及利亚俄罗斯伊朗 阿联酋伊拉克沙特阿拉伯科威特0资料来源：Rystad Energy，中信证券研究部从财政收支看油价支撑经常性账户盈亏平衡油价或更能反映中东国家对油价的最低诉求，40-50 美元/桶是核心区间。通过计算财政盈利平衡得到的中东地区国家对油价的诉求普遍偏高，难以真实反映这些国家对低油价的承受能力。而经常性账户为零作为计算基准得到的油价则能反映这些国家为满足国际收支平衡所需求的油价水平，能更好的表征油价的底部支撑，目前中东主要产油国经常性账户盈亏平衡油价多在 50 美元/桶左右。图 3：中东国家财政盈亏平衡油价（美元/桶）图 4：中东国家经常性账户盈亏平衡油价（美元/桶）140

9、1201008060402020192018最新日产量（百万桶/天）108642沙特阿拉伯伊拉克阿联酋科威特伊朗哈萨克斯坦卡塔尔利比亚阿尔及利亚阿曼阿塞拜疆020192018最新日产量（百万桶/天）8010708606504402沙特阿拉伯伊拉克阿联酋科威特伊朗哈萨克斯坦卡塔尔利比亚阿尔及利亚阿曼阿塞拜疆300资料来源：Bloomberg，中信证券研究部资料来源：Bloomberg，中信证券研究部油价拐点的观察指标价格战和政治博弈背景下，供需基本面对短期原油价格走势的指示意义相对较弱，交易层面的数据和消息或能提供更有效的观察和判断指标。全球疫情缓和、供给端减产预期、投机性头寸持仓、美债收益率等

10、指标可以作为观察油价拐点是否出现的重要信号。图 5：海外新冠肺炎确诊人数图 6：油价与美债收益率500040003000200010000全球新增确诊(不含中国)全球累计确诊(不含中国)400003000020000100000期货结算价(连续):布伦特原油:周 美元/桶美国:国债收益率:10年:周%908070605040303.53.02.52.01.51.00.52/202/232/262/293/33/6Jan-16Jan-17Jan-18Jan-19Jan-20资料来源：Wind，中信证券研究部资料来源：Wind，中信证券研究部图 7：投机性空头持仓与油价图 8：投机性空头持仓与油价

11、布伦特油价(左轴，美元/桶)NYMEX非商业空头持仓占比(双周平均，逆序，%) 90 04708125016布伦特油价(左轴，美元/桶)IPE管理基金空头持仓占比（逆序，%）90027045063020Jan-15Jan-16Jan-17Jan-18Jan-19Jan-20308Jan-15Jan-16Jan-17Jan-18Jan-19Jan-20资料来源：Wind，中信证券研究部资料来源：Wind，中信证券研究部 农产品：下游替代效应明显，低油价压制农产品价格核心观点低油价会压制农产品价格，传导路径主要体现在三个方面：下游需求的替代效应、全社会的通缩压力、农产品的运输和加工成本降低。其中棕

12、榈油、棉花、白糖、玉米的部分下游需求可使用石化产品替代农产品，低油价下这些农产品价格通常难以上涨。此外，农产品单位质量价格较低，运输和加工成本占比相对较高，低油价也能拉低农产品成本。石化产品对农产品的替代作用棕榈油：约有 35%的棕榈油用于生物柴油等工业消费，低油价下，棕榈油作为生物柴油的需求降低，从而可能导致棕榈油供需格局转向宽松。玉米：约有 37%的玉米被用于制作乙醇、玉米淀粉等工业消费，低油价下乙醇价格走低，玉米制乙醇需求可能走弱并对玉米价格形成一定压制，甚至对整个饲料价格形成压制。白糖：巴西是全球最大的白糖生产国，但其国内的甘蔗仅有 45%用于制作食糖，另外 55%用于做燃料乙醇。低油

13、价带来乙醇价格走低，糖醇比走高，更多的甘蔗将被用于生产食糖，从而带来白糖供应增加，白糖价格受到压制。棉花：棉花和石化产物粘胶短纤具有相互替代作用，从历史价格复盘可以发现两者走势非常一致，而油价走势对粘胶短纤价格走势能产生较大影响。图 9：棕榈油的下游需求图 10：玉米的下游需求拆分工业消费 35食品用量 65消费 37损耗2种用1工业食用消费4饲用消费 56资料来源：Wind，中信证券研究部资料来源：Wind，中信证券研究部图 11：巴西甘蔗用途拆分图 12：棉花与粘胶短纤的相关性（元/吨）现货价:平均价:棉花市场价:粘胶短纤:1.5D食糖 45资料来源：Wind，中信证券研究部燃料乙醇 55

14、1800016000140001200010000资料来源：Wind，中信证券研究部18000160001400012000100008000原油与农产品的价格相关性对比过去 10 年的价格可以发现，原油和农产品之间有较强的价格正相关性，和棕榈油/玉米/棉花/白糖的价格相关性分别达到了 0.48/0.78/0.50/0.39。此外可以发现，每一轮农产品价格的牛市背后往往都伴随着油价的显著上涨，这也侧面说明了原油和农产品价格之间有着较为紧密的联系。图 13：布伦特原油与毛棕榈油价格图 14：布伦特原油与玉米价格1601208040布伦特原油美元/桶BMD毛棕榈油马来西亚林吉特/吨（右）50004

15、0003000200010001601208040布伦特原油美元/桶CBOT玉米 美分/蒲式耳（右）100075050025000Jan-07Jan-10Jan-13Jan-16Jan-1900Jan-07Jan-10Jan-13Jan-16Jan-19资料来源：Wind，中信证券研究部资料来源：Wind，中信证券研究部图 15：布伦特原油与棉花价格图 16：布伦特原油与白糖价格1601208040布伦特原油美元/桶NYBOT2号棉花 美分/磅（右）250200150100501601208040布伦特原油美元/桶NYBOT11号糖 美分/磅（右）4030201000Jan-07Jan-10J

16、an-13Jan-16Jan-1900Jan-07Jan-10Jan-13Jan-16Jan-19资料来源：Wind，中信证券研究部资料来源：Wind，中信证券研究部 黑色：受油价暴跌影响有限，关注废钢的成本支撑核心观点从基本面来看，由于原油与黑色系的主要成本项之间并没有直接的替代效应，其对黑色系中供需格局主要受国内影响的品种钢材及双焦的成本端影响并不明显，而具备海外定价属性的铁矿虽然长周期来看与原油走势相关性较高，但预计短周期内铁矿的走势仍将受自身供需结构的影响。从资产的维度来看，近期的市场走势反映出在情绪端黑色系交易的核心逻辑仍然是以对国内经济恢复及相应调控的预期层面，在海外风险集中释放的

17、时点可能会走出独立行情。原油与黑色系各品种间的比价关系长周期来看原油与黑色系中铁矿的相关性较强，而与其他品种的相关性并不明显。从近 10 年的历史数据来看，原油价格与铁矿、螺纹、焦煤、焦炭的价格走势相关系数分别为 0.79、0.66、0.20、0.21，造成分化的主要原因是在黑色系的煤焦钢矿四个品种中，铁矿的定价权主要在海外，与海外资源品之间关系会更为紧密，而钢材和双焦的供需情况则主要由国内情况决定，这也使得这三个品种的走势相较国际能源品而言较为独立。图 17：原油与铁矿价格对比图 18：原油与螺纹钢价格对比200150100500布伦特原油（美元/桶） 铁矿普氏指数（美元/吨）9008007

18、00600500400300200100布伦特原油(人民币元/桶)上海螺纹钢(元/吨；右轴）60005000400030002000100010-0412-0414-0416-0418-0410-0412-0414-0416-0418-04资料来源：Wind，中信证券研究部资料来源：Wind，中信证券研究部图 19：原油与焦炭价格对比图 20：原油与焦煤价格对比900800700600500400300200100布伦特原油(人民币元/桶)天津港准一级焦(元/吨；右轴）30002500200015001000500900800700600500400300200100布伦特原油(人民币元/桶)

19、主焦煤:澳大利亚产(元/吨；右轴）250020001500100050012-0114-0116-0118-0120-0112-0114-0116-0118-0120-01资料来源：Wind，中信证券研究部资料来源：Wind，中信证券研究部短周期来看铁矿价格走势仍主要受本身供需结构驱动。根据历史数据测算，2010 年以来铁矿与原油之间的比价均值为 1.3 左右，2019 年以来由于铁矿价格的持续偏强，该比价均值为 1.5 左右，而 3 月 9 日该比值提升至 2.54 创下近 10 年来的新高，已经明显偏离了正常水平。但我们预计短期内这一指标将主要通过原油价格回升的方式进行修复，铁矿的价格并不

20、会明显跟随原油产生大幅下跌，后续价格走势还是主要取决于铁矿自身的供需结构的变化。 铁矿价格/原油价格比值中枢铁矿价格/原油价格图 21：布伦特原油及铁矿普氏指数比价关系 3.02.52.01.51.00.510-0411-0412-0413-0414-0415-0416-0417-0418-0419-04资料来源：Wind，中信证券研究部后续螺纹成本支撑的核心点在于废钢从成本支撑的维度来看，预计螺纹价格运行区间为 3200-3600 元左右。预计需求恢复进展难以出现大幅超预期情况，短期内市场对于螺纹的交易逻辑仍然是以预期层面为主。在天量库存的压力之下，我们从成本支撑的维度对螺纹价格运行区间给出

21、预判。预计向下在长流程成本线 3200-3300 元左右有较强支撑，向上则预计在短流程成本线 3500-3600元左右有较大压力。图 22：螺纹钢的长流程及短流程成本线（元/吨）华东螺纹长流程成本华东电炉成本(含税)上海螺纹价格42004000380036003400320030002019-012019-042019-072019-102020-01资料来源：Wind，中信证券研究部供需两弱下的废钢偏强走势是支撑钢价的一大因素。在需求没有大幅度恢复带动钢价上行的前提下，废钢价格的强势导致短流程产量在亏损状态下迟迟难以释放，这也成为支撑螺纹价格的重要因素。从供需结构来看，随着制造业复工以及废钢

22、加工基地的复工的推进，预计废钢的供给会趋于宽松。而废钢需求端的变化主要取决于钢材利润，目前长流程钢厂由于利润普遍不高，短期内提升废钢添加的意愿并不强，而大多数短流程仍处于亏损状态，整体而言短期内废钢的需求端并不乐观。考虑到目前钢厂处于绝对低位的废钢库存，预计后续废钢价格在供应没有恢复到正常水平前仍会维持偏强走势，从而支撑钢价。图 23：全国 147 家样本钢厂废钢日耗（万吨）图 24：全国 147 家样本钢厂废钢库存（万吨）202020192018403530252015106005505004504003503002502002020201920181月 2月 3月 4月 5月 6月 7月

23、8月 9月 10月11 12月 月1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11 12月 月资料来源：富宝资讯，中信证券研究部资料来源：富宝资讯，中信证券研究部 基本金属：能源成本坍塌，底部支撑线普遍下移核心观点疫情拖累和供给扰动拖累油价，成本坍塌造成价格底部支撑线普遍下移。海外疫情持续蔓延拖累需求，OPEC+减产谈判破裂直接导致原油价格暴跌，布伦特原油最新价格跌到36 美元附近，短期内还暂未看上明显的上行动力。原油价格从二月份到现在已经出现超 30%的下跌。基本金属板块的生产端来看，能源成本普遍占到 10%-15%，因此油价造成的成本坍塌，直接导致价格底部支撑线的普遍下移。

24、随着需求持续恢复价格具备反弹条件，可背靠成本线逢低配置。短期看，供需基本面在目前普遍偏弱的前提下，成本端的支撑线位置判断就显得尤为重要。中长期看，随着疫情逐渐得到控制，需求端持续恢复，供需基本面好转将会带动价格的一波反弹，可以背靠成本线附近逢低配置。成本线下移，各品种的配置策略基本金属的生产主要经过矿山开采和冶炼两个环节得到精炼金属。各个环节都有相应的成本，冶炼成本相对较为固定，矿端的成本则包含原矿开采成本、矿石处理成本、能源、人工及辅料成本等。原油作为基本金属矿端采选、冶炼环节中重要的能源成本，价格下跌会导致基本金属的成本线普遍下移。我们平时讨论的矿端生产成本一般是现金成本（C1）+维持性资

25、本开支，也就意味着在高于这个成本线时，企业不亏损现金的前提下是具备可持续生产的动力，但低于这个成本线则会导致高成本企业的盈利受损，减产压力较大。一般情况下，我们以 90%的成本分位线看各品种价格底部，倘若低于这个成本线位置，实质性减产则会改善供需平衡，价格拐点将会到来。铜：预计成本线支撑位下移至 5300 美元，中长期供需格局向好，可背靠成本线逢低配置。从安全边际的角度讲，2019 年全球铜矿的生产成本 90%分位线在 5500 美元附近，随着能源价格暴跌 30%以上，按照 12%的能源成本和冶炼所需部分成本，综合测算目前全球铜矿生产成本 90%分位线在 5300 美元附近。随着海外疫情持续发

26、酵，全球精炼铜需求前景短期受到拖累，供需基本面持续偏弱的前提下，精炼铜短期价格底部可参照成本线获得一定的支撑。随着疫情改善带动需求恢复，矿端供给紧而不缺，国内冶炼端受到持续扰动，供需格局中长期向好，价格具备反弹条件，可背靠成本线逢低配置。铝：预计成本线支撑位下移至 12300 元。电解铝的成本端来讲，产业链相对较长，其中最主要的成本就是电价，自备电价格可能随着煤炭价格下移而出现下移，矿端和氧化铝等原材料的生产成本中能源也占据一定比例，原油价格暴跌短期煤炭跟跌趋势不明显，但生产环节较多导致能源成本占比较大，对电解铝成本线影响也较大。结合油价暴跌前的成本线，综合测算目前国内电解铝加权平均生产成本

27、12300 元/吨附近。随着海外疫情持续发酵，全球电解铝需求前景短期受到拖累，国内新增产能持续投放，供需相对偏弱，成本坍塌导致价格仍有一定下行风险。随着疫情改善带动需求恢复，供需格局季节性错配会带来价格的阶段性反弹。图 25：全球铜矿成本曲线 90%分位线预计下行至 5300 美元附近图 26：国内电解铝加权平均成本曲线预计下行至 12300 元附近10000800060004000全球铜矿开采成本线（美元/吨）160001400012000电解铝产能成本曲线（元/吨）原90 分位成本5500美元/吨预计现90分位成本5300美元/吨20000-20000524102112961561177410000原电解铝加权平均成本线13300/吨预计现电解铝加权平均成本线12300/吨800014015532195270032373596资料来源：Wood Mackenzie，中信证券研究部预测资料来源：阿拉丁，上海钢联，中信证券研究部预测锌：预计短期支撑线下移至 1850 美元，中长期供需过剩格局未变，价格跌到 1600美元附近供需格局才会有所改善。