藏在房地产业增加值里的“转型”密码

1、正文目录 HYPERLINK l _TOC_250010 一、显微镜下的房地产业增加值 5 HYPERLINK l _TOC_250009 什么是房地产业增加值？ 5空间：“房地产业+建筑业”或仍有 10 年提升空间，高度城镇化后，房地产业仍将对GDP 提供明显正向贡献，而建筑业下降 9结构：中短期看开发经营仍是“基本盘”，长期看“管理+中介+租赁”比重会趋势性提高. 12二、破解房地产业增加值密码，寻找行业“转型”及产业链机会 18 HYPERLINK l _TOC_250008 对于房企而言，未来 10 年开发经营仍是基本盘，也是转型培育关键期，行业痛点或将推动房企构建长期 18 HYPE

2、RLINK l _TOC_250007 对于房地产上下游产业链而言，未来 10 年是行业痛点铸就的大 机会，集中度加速提升与新增品类迭代与替代并存，积极拥抱 B 端和“物业+”新渠道是消费类产品面临的抉择；10 年后产业链基本格局锁定，亦随建筑业饱和而饱和 20 HYPERLINK l _TOC_250006 围绕主业构建生态圈，中介（交易）与物管是核心，而终极方向或是注重运营的资产管理（自有住房服务等） 23 HYPERLINK l _TOC_250005 科技赋能，行业发展倒逼科技迭代 26三、基本面：20 年的“纠偏”年，21 年先延续高空加油而后“调整” 29 HYPERLINK l

3、_TOC_250004 70 城住宅价格指数与百城住宅价格指数收敛特征被疫情下的流动性宽松推迟，21 年上半年继续分化型复苏扩散，21 年下半年或转下行压力，结构上三四线城市调整或大于一二线 29流动性宽松带来销售“空中加油”型复苏，或能持续到明年年初，而后结构性转弱. 31 HYPERLINK l _TOC_250003 新开工近期仍可期待滞后回暖，21 年整体走势或呈倒V 型，下半年受销售及库存影响下行压力或较大 34 HYPERLINK l _TOC_250002 竣工受疫情影响复苏推后，仍是最确定的回补变量，明年或持续超预期 35投资今年四季度或高位震荡，21 年先扬后抑，下半年或震荡

4、回落，全年增速或较 20年略有下降 36 HYPERLINK l _TOC_250001 四、配置建议 39 HYPERLINK l _TOC_250000 五、风险提示 42图表目录图 1：房地产业增加值分类口径变化 6图 2：房地产业增加值分类 7图 3：美、日、中房地产业增加值口径对比 9图 4：中美日三国（房地产业+建筑业）增加值对比 10图 5：中美日（房地产业+建筑业）增加值对 GDP 占比 10图 6：美国房地产增加值增速GDP 增速 10图 7：日本房地产增加值增速GDP 增速 10图 8：美国房地产业、建筑业增加值分别对 GDP 占比 11图 9：日本房地产业、建筑业增加值分

5、别对 GDP 占比 11图 10：中国房地产业、建筑业增加值分别对 GDP 占比 11图 11：中国房地产业增加值对 GDP 占比低于其他国家 12图 12：从样本城市看，房地产增加值中开发经营占比基本与周期相匹配 13图 13：我国城镇化水平仍未达成熟阶段 13图 14：美国、日本房地产增加值占 GDP 比重均呈上升趋势 14图 15：美国、日本房地产增加值占 GDP 比重的逐年提升主要由自有住房虚拟租金增长贡献 15图 16：从城镇化率85%的城市看，自有住房虚拟租金占房地产增加值的比例近年均值在 25%左右 16图 17：从 70%城镇化率85%的城市看，自有住房虚拟租金占房地产增加值的

6、比例近年均值在 35%左右 16图 18：从城镇化率70%），数据显示美国及日本的建筑业增加值对 GDP 占比在逐渐降低；而房地产业方面，美、日房地产业对 GDP的占比在整个城镇化进程中都一直处于上升态势，同时，在城镇化中后期，房地产业增加值在总量和占比上的提升潜力更大，而建筑业在GDP 的占比可能会加速萎缩。图 8：美国房地产业、建筑业增加值分别对 GDP 占比图 9：日本房地产业、建筑业增加值分别对 GDP 占比资料来源：美国经济分析局，&资料来源：日本内阁府，&图 10：中国房地产业、建筑业增加值分别对 GDP 占比资料来源：统计局，&从全球市场来看，中国房地产业占 GDP 比重较低，潜

7、在提升空间较大。横向对比来看，中国当前的房地产业对 GDP 占比为 7.03，低于美国、日本、英国、巴西、德国、韩国的水平；除韩国为 7.93以外，其它国家房地产业占 GDP 比重都在 1015左右。15.21%13.31%13.40%11.33%10.50%7.93%7.03%图 11：中国房地产业增加值对 GDP 占比低于其他国家16%14%12%10%8%6%4%2%0%中国韩国德国日本英国美国巴西资料来源：日本内阁府，美国经济分析局，英国统计局，韩国央行，欧盟统计局，巴西国家地理与统计局，中国统计局，Wind，&理论上而言，随着城镇化发展出现降速，GDP 潜在增长中枢下行，其背后重要的

8、影响因素就是支柱行业房地产业降速所导致。也即房地产业降速是 GDP 潜在增速下降的主要原因之一，那为啥在高度城镇化阶段，房地产业增加值对 GDP 的贡献反而明显上升呢？这里头一定有结构性的原因在“作怪”。结构：中短期看开发经营仍是“基本盘”，长期看“管理+中介+租赁”比重会趋势性提高在城镇化进程中，房地产业自身内部也存在结构上的分化，城镇化发展快速阶段开发经营是主导，高度城镇化以后，中介服务、物业管理、租赁经营等非开发经营业务比重将逐步上升。未来十年，我国仍处于快速城镇化阶段，在这期间“开发经营”增量业务仍然是房地产业的核心组成部分，而物业管理、中介业务、租赁经营板块将逐渐成型，发展成初具规模

9、的独立赛道；十年左右城镇化进入饱和阶段后，开发经营业务大概率放缓，物业管理、中介业务、租赁经营等非开发经营业务将成为存量时代房地产业更具空间与增速的板块，目前只是个开端。开发经营：中短期看开发经营仍是“基本盘”，约十年左右城镇化到达成熟阶段后，开发经营活动或会进入下降通道如下图，从样本城市观察，房地产增加值中开发经营活动占比的变化趋势基本上与房地产周期相匹配，比如，在需求向上阶段，开发经营活动占比逐渐提升，而反之则反。图 12：从样本城市看，房地产增加值中开发经营占比基本与周期相匹配样本城市开发经营活动占房地产增加值的比例57.5%58.3%56.2%56.7% 56.5%53.9%51.3%

10、50.3%60%55%50%45%40%35%30%2007A 2008A 2009A 2010A 2011A 2012A 2013A 2014A资料来源：统计局、Wind、&注：样本城市包括成都、长沙、济南、青岛及乌鲁木齐，部分城市数据于 2015 年停更由此我们推测，在城镇化率水平到达成熟阶段后，随着需求高位回落，开发经营活动或会加速下降；我国现阶段房地产开发经营服务占房地产增加值的比重仍为五成。因城镇化支撑，根据我们过去报告的预测，住房中期需求中枢或仍将在高位维持 10 年左右，因此，开发经营活动仍是基本盘，难以出现萎缩，而约十年后，开发经营活动或才进入明显下降区间。图 13：我国城镇化

11、水平仍未达成熟阶段资料来源：统计局、Wind、&自有住房服务：海外房地产增加值占 GDP 比重的逐年提升主要由自有住房虚拟租金增长贡献；国内自有住房虚拟租金占房地产增加值的比例未来或将呈现上升趋势，从而映射存量环节的中介、管理、租赁等服务的更广空间从美国、日本看，其房地产增加值占 GDP 比重的逐年提升主要由自有住房虚拟租金增长贡献。自有住房虚拟租金是房地产增加值的重要组成部分，该部分没有实际房租，需要虚拟估算。截至 2011 年末，日本自有住房虚拟租金占房地产增加值的比重为 78%；截至 2019 年末，美国自有住房虚拟租金占房地产增加值的比重为 59%。从日本看，1994 年-2011 年

12、，房地产增加值占 GDP 的比重由 9.9%上升 2.3 PCT 至12.1%，其中自有住房虚拟租金地产增加值占 GDP 的比重由 7.10%上升 2.9 PCT 至10.0%，自有住房虚拟租金以外部分的增加值（包括开发经营、物业管理、中介服务等） 占 GDP 的比重略有下滑；从美国看，1950 年-2019 年，房地产增加值占 GDP 的比重 由 8.7%上升 4.7 PCT 至 13.4%，其中自有住房虚拟租金地产增加值占 GDP 的比重由 4.5%上升 3.4 PCT 至 7.9%，自有住房虚拟租金以外部分的增加值占 GDP 的比重由 4.2%上升 1.3 PCT 至 5.5%；即自有住

13、房虚拟租金规模大、增速快，推动房地产增加值占GDP 比重逐年提升。图 14：美国、日本房地产增加值占 GDP 比重均呈上升趋势资料来源：美国经济分析局，日本内阁府，Wind，&图 15：美国、日本房地产增加值占 GDP 比重的逐年提升主要由自有住房虚拟租金增长贡献资料来源：美国经济分析局，日本内阁府，Wind，&与海外不同的是，我国核心城市的自有住房虚拟租金占房地产增加值的比例偏低且呈下降趋势；城市间分化严重，表现为城镇率水平越高，自有住房虚拟租金占房地产增加值的比例越低。我国并未公布全国范围的自有住房虚拟租金占房地产增加值的比例，从样本城市看，近年来大部分城市自有住房虚拟租金占房地产增加值的

14、比例呈下降趋势，且城镇化率水平越高的城市该比例相对更低。具体来看，城镇化率水平85的深圳、广州自有住房虚拟租金占房地产增加值的比例近年均值在 25上下，城镇化率水平在 70-85的济南、合肥等城市自有住房虚拟租金占房地产增加值的比例近年均值在 35上下，城镇化率水平在 70以下的石家庄自有住房虚拟租金占房地产增加值的比例近年均值在70上下。造成这种分化的原因或有以下两点:“自有住房服务”核算方式各个国家甚至城市有别，根据国民帐户体系（SNA, system of national accounts）房子以房租形式计入 GDP，我国一些城市采用折旧方式估算，但成熟市场采用市场租金法，通常，折旧法

15、整体低估房租带来的增加值。国家统计局原副局长许宪春此前提出两种改革思路：一种是继续采用成本法，但计算资产折旧所依据的自有住房价值由住房造价改为住房市场价值；另一种是采用市场租金法。无论采用哪种方法，自有住房服务价值都会有所重估而增加，从而房地产业增加值、居民可支配收入和居民消费支出相应地都会有所增加。开发经营增加值增长太快，从而对自有住房虚拟租金造成了挤压。从第一部分我们可以看到，开发经营活动总产出就是卖房子的价差（房屋售价-房屋购买价，如果是新建房屋，这个购买价就是支付给建筑业企业的价格），即房价的上涨会在开发经营活动总产出中体现出来。05 年以来我国房价大幅增长，致使房屋售价与建筑成本间的

16、价差越来越大，因此开发经营产出在房地产增加值中的占比越来越大，从而在一定程度上对自有住房虚拟租金造成了挤压；城市能级越高，房屋售价与建筑成本间的价差越大，这或许是一线城市(城镇化率85)自有住房虚拟租金占比相对更小的原因。一个推论：未来随着房价进入区间管理时代，涨幅相对放缓、存量房数量不断增多，我国自有住房虚拟租金占房地产增加值的比例或将呈现上升趋势，从而更好地印证存量环节的中介、管理和运营更广阔的增长。图 16：从城镇化率85%的城市看，自有住房虚拟租金占房地产增加值的比例近年均值在 25%左右40%自有住房服务在房地产增加值中占比(城镇化率85%）广州深圳18.5%17.7%35%30%2

17、5%20%15%200520062007200820092010201120122013201420152016201710%资料来源：统计局、Wind、&注：我国缺乏全局统计数据，故采用样本城市进行分析；部分城市数据现已停更图 17：从 70%城镇化率城镇化率70%)济南西安合肥40.4%26.6%25.1%55%50%45%40%35%30%25%200520062007200820092010201120122013201420152016201720%资料来源：统计局、Wind、&注：我国缺乏全局统计数据，故采用样本城市进行分析；部分城市数据现已停更图 18：从城镇化率城镇化率)石家庄

18、66.5%80%75%70%65%200520062007200820092010201120122013201420152016201760%资料来源：统计局、Wind、&注：我国缺乏全局统计数据，故采用样本城市进行分析；部分城市数据现已停更随着存量时代逐步开启，房地产业增加值中的“管理+中介+租赁”比重会系统性提高，与此同时开发经营活动占比将经历高位平稳而后下降的过程存量时代登场后，可能在某些时点表现为开发经营活动下降而整体房地产业增加值因物业管理、中介服务以及租赁经营向上而向上；生态链机会和房企转型将受到推动，三大核心环节（交易&信息/社区/存量运营，资产管理）为成长股摇篮。图 19：增

19、量到存量的变迁-&房地产新经济产业图谱开发模式：1)独立独特拿地模式：2)合作变现模式：1)旧改：佳兆业3)代建1)出售2)商业：万达2)出租3)旅游：侨城4)产业：华夏周转速度：5)基建：深铁1)周转型渠道模式：6)背景：蛇口万科等2)资源型1)线下：世联行侨城等易居中国常规拿地模式：中原地产1)招拍挂万科+恒大+碧桂2)收并购融创+阳光城估值Zillow房天下Redfin易居中国链家+中原 58同城房地产基金( 融/投/管/退)美国黑石基础服务新加坡凯德彩生活光大安石中海物业Reits管理人绿城物业房地产金融服务Q 房网 我爱我家爱屋吉屋安居客社区服务资产运营金融房地产基金( 融资渠道)保

20、利-信保金地-稳盛荣盛-泰发信息细分行业：住宅商办产业园区2)线上：房天下房多多世联行交易增值服务彩生活融资拿地变现开发 【互联网+】估值加持 时间存量时代增量时代住宅时代2008年商业时代短租： Airbnb Homeaway温德姆集团途家长租： 1)住宿 万科-泊寓世联-红璞链家-自如 2)办公 Wework2013资料来源：&二、破解房地产业增加值密码，寻找行业“转型”及产业链机会对于房企而言，未来 10 年开发经营仍是基本盘，也是转型培育关键期，行业痛点或将推动房企构建长期对于房企而言，未来 10 年开发经营仍是基本盘，也是转型培育关键期。前文已经提到，从国际经验来看（图 20），中国

21、房地产业占 GDP 比重仍处在较低位置，仅 7.0%左右，相较于发达国家 10%-15%的水平仍有较大提升空间。而这个提升过去主要由开发经营贡献，但随着城镇化进入快速阶段第四节，房地产逐步迈入“存量时代”，房地产业增加值中开发经营占比或高位震荡而后回落，而像中介、物业管理、虚拟租金（资产运营及管理）等非开发经营活动占比逐步提高。往后看，城镇化快速阶段尚未走完，未来 10 年开发仍是房地产基本盘，也是转型培育关键期，预计房地产业增加值中开发业务占比或维持高位平缓回落，同步于整个行业的销售规模维持在较高位，但龙头房企集中度将进一步提高，对房地产业增加值中开发经营的贡献也将向头部房企集中。尤其是在调

22、控政策维持“三稳”主基调、央行“三道红线”等背景下。而 10 年后，城镇化或步入“成熟阶段”，开发经营占房地产业增加值比例或将出现回落，但基于“存量盘”的中介、管理以及虚拟租金等占房地产业增加值的比例或将进一步提高，进而推升房地产业增加值占比至 10%+。图 20：中国房地产业占 GDP 比重相较于发达国家仍处较低位置图 21：从样本城市看，房地产增加值中开发经营占比基本与周期相匹配 60%55%50%45%40%35%30%样本城市开发经营活动占房地产增加值的比例57.5%58.3%56.2%56.7% 56.5%53.9%51.3%50.3%2007A 2008A 2009A 2010A

23、2011A 2012A 2013A 2014A 资料来源：统计局，美国经济分析局，日本内阁府，&资料来源：统计局，&在此过程中，行业痛点或将推动房企构建长期，一方面在于管理红利的发挥和培育，一方面在于生态链的孵化。过去十年，房地产行业的痛点隐藏在房价的大幅上涨之下，正所谓一美遮百丑。未来十年，房价增速进入区间管理时代，痛点凸显，痛点的背后则是围绕房地产产业链的多彩多样的机会。产业链和房企本身，均将基于以下痛点构建长期，痛点即机会。痛点即机会利润率周转杠杆转型图 22：痛点即机会资料来源：&现金流结构是否长期稳健或出现改善是关键。在杠杆率受限，房价上涨受限的大环境下，经营管理能力的优势会得到体现

24、和二次绽放，具体表现为现金流结构是否长期稳健或出现改善。目前现金流具备此类特征的房企有【万科 A】、【保利地产】、【龙湖集团】等。图 23：现金流结构是否长期稳健或出现改善决定了房企是否能顺利变现产业链和转型万科A现金流入合计销售回款 投资回款 融资回款股权借款发债其他其他回款 现金流出合计土地/工程/费用等投资支出融资支出其他支出现金流净流入2010A2011A2012A12281389173272%75%67%1%0%0%24%20%29%2%3%2%22%17%27%0%0%0%0%0%0%4%5%4%10981403155761%61%56%3%4%2%15%19%22%21%17%2

25、0%131(15)1762013A233166%1%24%1%19%3%0%10%241253%4%24%19%(81)2014A2015A2016A22972498409673%77%70%3%1%1%16%14%22%1%2%2%13%9%17%2%3%3%0%0%0%8%8%7%2078257837812017A555866%1%22%3%17%2%1%10%461751%15%13%21%9412018A2019A6121609265%71%1%1%28%20%3%2%16%13%6%2%2%3%6%7%5934616146% 50% 47%43% 51%2%26%26%2187%15

26、%27%(80)13%15%25%31512%20%25%1867%24%18%(70)资料来源：Wind、&图 24：&房地产-房企高周转五要素模型利差创造能力（城市深耕是结果）“最优秀的公司一定不是最优秀的产品”产品定位无息负债驱动“不囤地，不拿地王”“不要偏离供应链融资的初衷”拿地泛式供应链融资招商房企周转五要素模型“追求整体回报的IRR， IRR考核而不是各种利润”精装修房“精装修房比例是不得不单列的产品特性”资料来源：&驱逐劣币的大时代或已开始，甄选房地产真龙头。过去房地产周期中，地价，房价的明显上涨对公司经营绩效的影响远远大于拿地能力、成本控制和产品力等内生能力，许多时候，买房地产

27、股票其实就是买资产的弹性，敢于加杠杆囤地的房企股票收益弹性更大，而我们认为，不论是当下还是未来五年，内生能力也即管理红利将是主导房地产股票的核心变量，而甄选的关键在于现金流结构是否长期稳健或出现改善（经营回款占主导）；选取高质量周转标的（=非囤地模式+无息负债驱动），在未来基本面结构差异放大下，也应该坚持此选股逻辑：“造血能力”强的高质量周转公司【万科 A】【保利地产】，未来大象跳舞概率增加；边际改善而获弹性的【金地集团】等；精选“高质量杠杆”的弹性品种【中南建设】；资源型公司或现金流改善型标的仍可获稳健回报，关注【华侨城 A】【阳光城】等（部分因限制名单调出）。对于房地产上下游产业链而言，未

28、来 10 年是行业痛点铸就的大机会，集中度加速提升与新增品类迭代与替代并存，积极拥抱B 端和“物业+”新渠道是消费类产品面临的抉择；10 年后产业链基本格局锁定，亦随建筑业饱和而饱和“房地产业+建筑业”持续向上将对房地产产业链总量机会形成保障，而在我国，工程精装修比例的提高会形成一个推手。对于上下游产业链而言，未来 10 年是行业痛点铸就的大机会，房地产产业链上行业集中度或加速提升同时伴随新增品类迭代。未来十年，房价增速进入区间管理时代，痛点凸显，痛点的背后则是围绕房地产产业链的多彩多样的机会；上下游产业链和房企本身，均将基于以下痛点构建长期。具体而言，一是降本增效导向下，a.催生采购商抱团取

29、暖，行业强强联合或龙头主导形成 B2B 平台型机会，比如采筑构建的泛建材交易平台；b.高质量周转的前提是各个时间节点的把控，在可靠稳定的B 端供应保障期望下，龙头材料供应商集中度会加速提高；同时，成本偏高并不能阻止新型建材被采用，因为新型建材很有可能减少了工序，而提高了整个项目的周转。二是行业大数据及信息系统的利用变得更重要，从拿地环节、工地的建设施工环节、售楼处的销售环节到回款环节都依赖于更强大的信息系统来提高拿地能力、保障周转、降低费用和保障现金流，这些将催生房地产信息化和大数据需求加速迭代，房企 ERP 和 SaaS 等应用加速，行业大数据将加速变现。利润率问题周转问题杠杆问题无息负债驱

30、动集采组织提效、流程提效装配式建筑、新型建材等标准化应对方式管理费用&营销费用模式管理工艺及流程节点把控费用应对方式核心因素核心因素地价建安成本产品质量产品溢价图 25：利润率、周转及杠杆问题机会城市片区级别研究对大数据依赖、 房企商业模式变革识别真龙头泛建材交易平台形成， 或房企强强联合赋能产业链信息系统和大数据的使用标准化机会B端集采下的细分行业集中度提高新型建筑材料和工艺的采用信息系统和大数据标准化精装修房比例提高精益管理、辨识客户、精准营销集采及和谐供应链关系产品定位管理&营销集采、供应链不囤地、不拿地王、城市深耕提高拿地能力独特拿地能力资料来源：&图 26：产业链核心受益行业墙壁开关

31、LED照明厨电家居房地产建材家电工程机械物业塔式起重机混凝土机械挖掘机电梯塑料管道防水行业瓷砖行业建筑涂料保温材料橱柜精装木门精装地板精装瓷砖精装整装卫浴房地产产业链上游电梯建材家电物业家居大数据及系统提供商有色 &钢铁大数据及系统提供商螺纹钢丝材板材地产后周期（包括竣工周期及老旧小区改造）注：地产后周期涉及行业用 进行标注资料来源：&整体来看，中国房地产上下游产业链占 GDP 比重已接近美、日两国。我们统计了中国、美国、日本三个国家房地产及其部分产业链（建筑、建材、家电、家居）整体增加值占 GDP 的比率，数据显示，中国房地产及产业链占 GDP 的比重从 2002 年（城镇化率 40%）开始

32、迅速攀升，截至 2019 年（城镇化率 60%）已达 19.64%；而美国在 1960 年城镇化率就已突破 70%达到成熟阶段，1986 至 2019 年间，房地产及产业链占比维持在 18%左右；日本在 19 世纪 70 年代中期城镇化就已步入成熟极端，2003-2019 年间房地产及产业链增加值占 GDP 比率大体维持在 19%-20%之间；也就是说，中国房地产产业链（重点行业）占 GDP 比重已接近美、日两国。因此，产业链的机会更多体现在结构上，一方面表现为采购商倒逼供应商龙头集中度提高，另一方面表现为新增品类的替代和迭代，替代是关键词，在这之外，积极拥抱 B端和利用物业+开拓新渠道都是必

33、须面临的抉择。结构上看，房地产行业增加值占 GDP比例仍有上升空间，而产业链的总量上升空间或有限，中国房地产业自身的增加值对GDP 占比相较美、日有一定差距，而产业链上其他行业占 GDP 比重均已超过美国、日本当前水平。当前中国房地产业增加值占 GDP 比重为 7.03%，而美国、日本分别为 13.40%、11.34%，房地产业的结构性占比提升仍有较大空间，而电器机械及器材制造业、非金属制品对 GDP 占比超过美国、日本 2PCT 左右，建筑业对 GDP 占比也分别高于美国、日本 0.92、2.44PCT，家具制造业对 GDP 占比远高于美国。用一句来形容，存量搏杀下，未来，不革命就革自己的命

34、。因此，积极拥抱B 端，积极开拓物业+新渠道或是许多消费品面临的抉择。图 27：美、日、中房地产产业链增加值在不同城镇化水平下对 GDP 占比图 28：美、日、中房地产产业链各行业增加值对 GDP 占比 房地产产业链增加值占GDP比值25%20%15%12%房地产产业链增加值占GDP比值19.64%20.48%18.06%13.40%11.34%7.03%6.6%5.68%4.16%3.3%2.5%1.40%1.46%0.31%0.55% 0.30%0.30%0.15%15%9%10%6%5%3%0%0%房0%20%40%60%80%100%地城市化率产 中国：房地产产业链增加值占GDP比值

35、日本：房地产产业链增加值占GDP比值 美国：房地产产业链增加值占GDP比值建电非家筑气金具业机属制械制造及品业器材中国 日本 美国 资料来源：统计局，日本内阁府，美国经济分析局，&产业链行业：建筑、建材、家电、家居资料来源：统计局，&围绕主业构建生态圈，中介（交易）与物管是核心，而终极方向或是注重运营的资产管理（自有住房服务等）图 29：围绕房地产主业的转型围绕房地产主业的转型物业、社区管理及城市运营更注重运营及资产管理能力具备房地产大数据优势的主体万科物业、保利物业、碧桂园服务、永升生活服务等万科、龙湖、华润等贝壳、中指院等资料来源：&围绕房地产主业的转型中介（交易）在存量房崛起的背景下，交

36、易作为一个天然入口，可以自然叠加装修/金融等延伸服务，作为“做市商”角色的经纪公司，尤其是是叠加互联网之后，这个领域未来一定会诞生巨头。按照业务类型分类，房地产经纪业务主要可以分为一手经纪业务和二手经纪业务。在新房交易额中枢远期见顶回落、存量市场崛起的背景下，我们认为长期二手经纪业务将成为中介行业的重要支柱。根据 CIC 报告，截至 2019 年末，我国新房市场总交易额达13.9 亿，二手房市场总交易额达 6.7 亿；就 GTV 以及 2019 年现有和新房销售以及房屋租赁的交易数量而言，中国拥有全球最大的住房市场，处在稳定增长阶段。远期来看，根据 CIC（灼识咨询）报告，新房市场交易额在未来

37、五年或保持年复合 2.3%的增长，截至 2024 年末，我国新房市场总交易额或达 15.6 亿，对应佣金收入或达 3400亿元；二手房市场交易额在未来五年或保持年化 12.4%的增长，截至 2024 年末，我国二手房市场总交易额或达 12.0 亿，对应佣金收入或达 1700 亿元。中介行业或形成寡头竞争格局，重点关注贝壳。房产中介行业经多年的发展，一批龙头机构渐渐显现，这其中包括国内的线下经纪品牌代表链家、我爱我家以及中原地产，线上房产信息服务平台 Q 房网、贝壳找房、58 同城、安居客以及房天下等；其中贝壳是领跑行业的房屋交易 O2O 平台，也是我国所有行业中的第二大商业平台，过去通过底层数

38、据奠基、“真房源”理念创行业标杆，未来 ACN 机制或可化解行业痛点，行业或将形成寡头竞争格局。图 30：根据 CIC（灼识咨询）预测，截至 2024 年末，我国新房市场总交易额或达 16亿，二手房市场总交易额或达 12 亿资料来源：贝壳招股书，CIC，&图 31：根据 CIC（灼识咨询）预测，截至 2024 年末，我国中介行业佣金收入或达 0.5万亿资料来源：贝壳招股书，CIC，&围绕房地产主业的转型物业管理物业管理作为存量运营环节，已经成为头部房企转型或布局发力的主要方向，目前住宅业态物业管理竞争激烈，发展相对成熟，非住宅业态仍在探索期。国内物业管理诞生之初就是作为支持部门为开发商开发的住

39、宅提供物业管理服务，只是在近两年才逐渐剥离，成为独立的盈利中心；在这一发展背景下，住宅业态竞争格局较为确定，主要由上游开发行业主导；当前住宅业态存量市场渗透率接近 50%，近 3 年保持年均 30%40%的复合增速，市场规模已突破万亿，预计在 2030 年市场空间将接近 4 万亿；相较之下，商办、产业园、学校、医院、城市服务等非住宅业态物业管理还在探索期，市场化率不到 30%，更多的市场空间会随着后勤保障市场化改革的推进而逐步释放。物业管理行业正处于高速成长期，竣工回暖周期叠加老旧小区改造两大背景下，重点关注物业管理龙头，物业板块的投资机会已从板块性机会转为选股。虽然短期估值看上去并不便宜，但

40、未来三年确定性的高增长将明显消化高估值，并且长期看，依托对人和物的经营，增值业务发展空间巨大，关注【保利物业】【永升生活服务】等。物业板块的投资机会已从板块性机会转为选股，核心是服务业的践行，资产负债表质量（商誉）和关联交易（盈利调节）是部分公司的瑕疵。表 1：住宅物业管理行业潜在规模突破万亿资料来源：中指院、中物协、国家统计局、& 注：住宅物业在管面积=总物业管理面积*住宅物业占比表 2：各非住宅业态物业管理合计市场规模突破万亿资料来源：教育局、卫计委、文物局、统计局、新大正年报、&房企终极的转型方向资产管理房企终极的转型方向或是更注重运营的资产管理。一度成为众多房企选择的向金融方向转型可能

41、会面临新的挑战，金融是一把双刃剑，到底是做“金融属性的房地产”，还是做“房地产属性的金融”？这种差别可能就体现在 Blackstone 和Brookfield 之间，“具备房地产情节，更注重运营（资产管理能力）”可能是 10 年后我国房企终极的转型方向，成功者肯定寥寥，但这意味着估值从约 5X 变为 20X。图 32：博枫资产管理业务及投资周期资料来源：公司年报，公司官网，&科技赋能，行业发展倒逼科技迭代科技，始终是业务重要的支持，地产科技已经不再是一个新鲜名词，具体而言：站在地产视角看地产科技行业整体变化背景如下：地产转型后开发时代即运营时代，后开发时代关注全产品线、全价值链，重点竞争是运营

42、与资产管理；房地产公司、资产管理公司快速推动数字化转型，尤其是围绕运营的数字化升级和转型，助力企业深化标准化管理、强化运营优势；数据驱动的资产运营日渐重要，具有物联网技术的软件解决方案可有效地数字化、整合及精简物业运营职能，并有望为高效的资产管理创造巨大贡献；后疫情时代驱动管理无人化、自动化、标准化需求，包含物联网的数字化的解决方案从锦上添花变成行业刚需。站在技术视角看地产科技行业整体变化背景如下：5G、IoT 技术逐步成熟，硬件部署成本大幅下降，技术环境成熟催化需求端探索创新应用的动力；互联网高速发展，地产企业 ERP 底座基本完成第一阶段数字化，客户端的应用环境储备充足，驱动各种排列组合。

43、站在商业和资本视角看地产科技行业整体变化背景如下：数字基建改变了过去传统基建弱电智能化等资源驱动的市场格局，客户运营导向强化地产科技商业价值；科技具有明显的规模优势和技术成本优势，网络效应巨大。技术、数据、品牌护城河明显。资本市场愿意给予较高溢价。根据房地产开发运营链条，我们可以将房地产科技分为以下六类：日常运营ERP规划设计建造工地采购交易物业租赁、交易及支付物业资产（空间）运营规划设计建造工地采购交易物业租赁及销售物业资产运营）万科采筑平安城科等市值 700亿USD 物业租赁及销售66.96亿 USD（2019A）收入38.51亿 USD（2020H1）Revit、鲁班、斯维尔等中介：我爱

44、我家、国创高新、58同城等；洲际酒店、万豪国际、希尔顿等大数据：中指、克而瑞等核心ERP平台13.66亿RMB（2020H1）收入市值 400亿RMB 地产业态酒店管理36.63亿RMB（2019A）市值 800亿RMB 规划设计35.41亿 RMB（2019A）收入16.09亿 RMB（2020H1图 33：科技赋能，行业发展倒逼科技迭代市值 500亿HKD 核心ERP12.84亿RMB（2019A）收入6.75亿RMB（2020Q1）资料来源：公司年报，Wind，&贯穿于房地产业务逻辑的始终，未来都是寻找机会的方向。三、基本面：20 年的“纠偏”年，21 年先延续高空加油而后“调整”70

45、城住宅价格指数与百城住宅价格指数收敛特征被疫情下的流动性宽松推迟，21 年上半年继续分化型复苏扩散，21 年下半年或转下行压力，结构上三四线城市调整或大于一二线当前流动性宽松使得统计局 70 城房价增速下降趋势有所放缓甚至反弹，但后续仍逐步向百城口径房价收敛，统计局口径数据上行压力相对较小。统计局 70 城住宅价格指数在经历两次“失真”后于 19 年三季度开始高位回落并向中指百城住宅价格指数（我们认为相对更能反映真实房价的价格指数）趋势性收敛（详见&房地产团队 2020 年年度策略报告“失真”），截至目前，这个收敛过程仍在进行，这也反映了之前限价变稳价带来的“房价爆发”一定程度上已得到释放，但

46、离其完全释放并逼出真实的价格信号依旧需要一段时间。由于 20 年疫情的出现，流动性的宽松导致需求在一定程度上被放大，而供给则被推后，这减缓了房价的收敛甚至造成房价上行，但从趋势上来看，其收敛过程仅是推后。同时重点城市一二手房价倒挂现象虽有一定程度的缓解，但“期货带动现货”的特征仍然存在。展望 2021 年，统计局口径房价与中指院口径房价将进一步趋同，上半年或可能出现共同回升的情况，但下半年房价下行压力或加大，结构上一二线房价稳定性或高于三四线。随着库存堰塞湖入市带来的房价爆发被逐渐释放，房价增长也在逐渐降速，但流动性宽松使得中指百城房价已出现抬头趋势，而当前我们认为统计局 70 城房价或也会滞

47、后出现回升，判断今年年底至明年上半年房价上涨或仍能持续，但回升持续性或不强。下半年，随着销量下行压力逐渐增大，房价或跟随销量而面临较大的下行压力。判断 21 年全年房价面临的或不再是上涨压力而是下行压力。结构上，由于前期棚改货币化城市多数在三四线及部分二线城市，导致 18 年一线城市房价调整远比二线及三四线城市充分，而二线城市调整又大于三四线。我们认为 21 年三四线城市房价或将遭遇比一二线城市更大的调整，即三四线城市下行压力或大于一二线城市。图 34：流动性宽松使得房价下行趋缓，预计短期房价或出现回升，至明年二季度后房价上升压力或转为下行压力25%20%百城住宅价格指数:同比70个大中城市新

48、建商品住宅价格指数:当月同比70个大中城市二手住宅价格指数:当月同比15%10%限价政策加速放开限价政策 “下台阶”型退出5%0%-5%16年930新政：多地重启限购政策18年8月住建部： “稳地价、稳房价、稳预期”2011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-12-10%资料来源：统计局、房管局、&图 35：结构上看，前期一二线房价调整优于三四线，判断后续三四线房价下行压力较大一

49、线城市房价同比二线城市房价同比40%30%20%10%0%2010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-12-10%资料来源：统计局、&流动性宽松带来销售“空中加油”型复苏，或能持续到明年年初，而后结构性转弱图 36：当前周期被拉长销量当季同比3.5年2.5年5年+80%60%40%20%0%2011-12 -20%2006-122007-122008-

50、122009-122010-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-122020-12-40%资料来源：统计局、&1、流动性宽松带来的“空中加油”提前了销售的复苏，当前销售呈“分化型复苏扩散”今年一季度由于疫情的原因使得销售出现断崖式滑坡（即可以理解为“断点”），二三季度销量回升幅度略超市场预期，一方面有前期销量滞后回补及房企为赶年度目标加大推盘的原因，另一方面我们认为更主要是由于疫情带来的流动性环境宽松，当前销量本身即处于复苏通道中，而基本面还未变差就遭遇了流动性宽松，这导致了销量被“空中加油”，刺激房地产行业基本面提前

51、复苏，但复苏的持续性或没那么坚挺。从当前房屋销售基本面数据来观察，我们觉得用“分化型复苏扩散”来形容比较合适，所谓分化型复苏扩散即指，一方面，复苏仍在持续，体现在一二线部分热点城市的补涨，同时，三四线城市也存在补涨特点，但分化较大，另外一方面，重点城市二手房销售表现较一手房更好，这是典型的“期货带动现货”特征。2、销售复苏或能持续到 21 年年初，而下半年销量下行压力转大，结构上三四线或拖累全局销量，同时或意味着明年下半年房地产政策边际改善概率增加我们通过 10Y 国债收益率、历史复盘、库存等指标从节奏、结构两个角度展望销量 10Y 国债定方向逻辑不变，判断明年整体流动性中性，而尤其对下半年销

52、量形成压制。今年一季度由于疫情原因 10Y 国债收益率处于相对较低水平，按揭利率也处于下行阶段，这刺激了销售的提前复苏，对一二线整体需求行成支撑（结构分化仍持续）；一二手房倒挂价差虽在收窄，但倒挂的特点仍在，一定程度上的套利取代交易，将存量需求挤压至新房；部分核心城市已经有过“调整”；所以一二线的新房需求预计仍相对稳定，这或也是疫情以来销售比预想坚挺的原因之一。而今年年中至今 10Y 国债收益率持续回升，后续我们认为其或将进一步回升，整体流动性表现为中性，难对需求形成正贡献。预计明年全年整体销量或存在下行压力，其中节奏上下半年下行压力或较大。而基本面下行之下提供了行业政策博弈的可能性，一些政策

53、上的边际改善或可能在明年下半年出现。通过历史复盘对比，判断本此复苏看更像 2012 年，持续性或仍有一个季度。根据我们的复盘来看，本次复苏无论从政策松紧度、流动性及长端利率水平等角度看，都更接近 2012 年。复苏力度或许没有前几轮小周期那么大，但弱复苏仍还有一定的持续性，当前流动性已在转弱，但还不至于去往收缩的方向发展，从年中开始十年国债收益率环比、同比均持续回升，根据我们对 10Y 国债收益率的走势判断及 2012 年的复盘对比来看，本轮销量弱复苏的持续性或仍有一个季度，预计或能持续到明年年初。图 37：本轮复苏与 12 年复苏相似资料来源：统计局、&表 3：复盘 2012 年，本次复苏或

54、仍有一个季度的持续性销量同比谷底到顶所用时间同比正增长维持时间同比正增长到顶所用时间12年12个月18个月8个月20年至今已7个月至今已5个月至今已5个月资料来源：统计局、&从库存的角度看，各能级城市存在明显分化，二线城市较健康。各能级城市存在明显的分化，二线城市库存特点相较三四线健康，而一线城市库存已高于历史高点（或因稳经济下的加大土地供应所致）。其中三四线城市库存及去化周期反应的是供给较高而需求相对一般，这种背离终会回归，依次判断三四线城市需求存在回升的可能性，但由于前几年棚改货币化补贴透支了三四线的需求，认为持续性或仅到年底。而到了 21 年，三四线下行压力或较大，一定程度上或拖累全局销

55、量。图 38：三四线城市库存去化周期处于相对较低水平，或对销售形成一定压制去化周期:开工未售(月) 一线(4) 去化周期:开工未售(月) 二线(23)40092010/092011/092012/092013/092014/092015/092016/092017/092018/092019/092020/092009/092010/092011/092012/092013/092014/092015/092016/092017/092018/092019/0900去化周期:开工未售(月) 三四线(全国)403020102020/092009/09201

56、0/092011/092012/092013/092014/092015/092016/092017/092018/092019/092020/090开工未售：住宅(亿平) 一线 开工未售：住宅(亿平) 二线 开工未售：住宅(亿平) 三四线(全国)1.58301.062040.51022009/092010/092011/092012/092013/092014/092015/092016/092017/092018/092019/092020/092009/092010/092011/092012/092013/092014/092015/092016/092017/092018/09201

57、9/092020/092009/092010/092011/092012/092013/092014/092015/092016/092017/092018/092019/092020/090.000资料来源：统计局、中指数据库、&2021 年销量或在二季度后转下行压力，结构上预计将出现分化，三四线城市或拖累全局销量。根据我们的判断，21 年流动性或保持中性，难对需求形成正贡献。同时，21 年由于棚改下降拖累三四线，预计下半年下行压力较大。节奏上看或呈现前高后低的情况（即下半年下行压力较上半年大）；而从结构上看，我们认为分化或将扩大，三四线城市下行压力较一二线城市更大，原因在于棚改货币化补贴主

58、要影响的是三四线城市，近几年由于棚改的托底使得三四线销售并未随一二线较明显走弱，且部分三四线城市需求已在前几年被棚改透支，随着棚改收官，三四线城市预计下行压力或更大，且从产业、配套等人口吸附角度考虑，三四线城市竞争力亦不如一二线城市。图 39：预计 21 年销量节奏上前高后低（即 21 年下半年下行压力更大）-40%-50% 10Y国债收益率同比增速(倒置)-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50% 销量同比增速50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%2010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-1220

59、14-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-06-50%资料来源：统计局、&，2020M9 后数据均为预测值表 4：21 年销量下行压力或较大，结构上一二线城市或好于三四线商品房销量预测2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A20201-92020E2021E 下限2021E 上限A.一线绝对量YOY0.60.715.3%0.6-14.6%0.615.3%0.79.0%0.5-29.2%0.5-5.

60、1%0.53.6%0.3-2.7%0.53.4%0.51.0%0.56.0%B.二线绝对量YOY3.13.513.9%3.3-6.5%3.68.3%4.526.6%4.5-0.4%4.50.0%4.4-2.9%2.9-6.0%4.3-2.7%4.2-1.6%4.43.4%C.三四线绝对量YOY7.58.918.8%8.2-7.5%8.65.2%10.521.7%11.913.6%12.22.1%12.30.8%8.5-0.2%12.51.9%11.9-5.0%12.50.0%全国 A+B+C绝对量YOY11.11.77%13.117.3%12.1-7.6%12.86.5%15.722.5%16