城投平台资产整合特点

1、PartnersDestination城投平台由于过往的定位和公益性职能，造血能力较为一般，在 43 号文剥离平台政府融资职能之后，平台自身的可持续发展和造血能力尤为关键，这也就要求平台实现市场化转型。在城投平台转型过程中，资产整合重组有助于资源优化配置，更好的实现各项业务协同，更为重要的是，城投平台的资产划转和重组是影响平台资质的核心原因之一，需要密切关注。我们在本文中梳理了2020 年截至8 月16 日的有存续债券的城投平台资产划转和资产重组情况。1、资产划转和资产重组概况城投平台资产整合采取的方式分为资产划出、资产划入、资产置换和并购重组等五种。我们梳理了 2020 年至今（截至 202

2、0 年 8 月 16 日），52 个平台资产整合的案例（涉及 49 家城投平台），其中资产划出、资产划入、资产置换和并购重组的案例分别为 23、13、8 和 8 家，资产划出的案例相对较多。图表 1：2020 年截至 8 月 16 日城投平台资产划转情况231388302520151050划出划入置换资产重组资料来源：Wind，光大证券研究所 单位：个从城投行政级别来看，县级城投平台资产划转案例显著增加。2020 年至今 49 家城投企业中行政级别为省及省会（单列市）、地级市和县及县级市的占比分别为 26.53%、36.73%和 36.73%。而从往年数据来看，2019 年同期共有 44 家城

3、投平台发生资产划转、重组，行政级别为省及省会（单列市）、地级市和县及县级市的占比分别为 47.73%、40.91%和 11.36%；2018 年同期则有 42 家城投平台，省及省会（单列市）、地级市和县及县级市的占比分别为 46.34%、43.90%和 9.76%。从 2018 与 2019 两年的数据中我们可以发现，行政级别越高的平台更有可能发生资产划转或并购重组。而 2020 年的数据则恰好相反，由此我们推断，省及省会（单列市）层面的城投平台资产整合已进入收尾阶段，地级市平台的整合一直在进行中，而县及县级市的整合则初步进入重点攻坚阶段，建议对县及县级市的城投债加大关注。省及省会(单列市)地

4、级市县及县级市60504030201002017201820192020资料来源：Wind，光大证券研究所 单位：% 注：2017、2018、2019、2020 四年数据均截至 8 月 16 日从区域分布来看，2020 年以来 49 家发生资产整合的城投企业中，企业分布较为集中的省份为浙江省（13 家）、湖南省（7 家）、江苏省（7 家）。而 2019 年发生资产整合的城投平台位于前三的省份有江苏、浙江和广西，2018年情况类似。观察企业分布较为集中的省份，我们可以发现：发生资产划转或并购重组的城投企业通常位于经济财政实力较强的地区，其中江苏与浙江两省城投平台的资本划转与资产重组活动较为频繁，

5、远超其他各省。图表 3：2019、2020 年发生资产整合的城投平台省份分布132020年77432222211111151050浙江 湖南 江苏 四川 重庆 福建 贵州 广西 山东 安徽 广东 河北 云南 河南 湖北982019年333222211111111111086420浙江江苏广西山东新疆福建广东北京陕西湖南四川重庆贵州安徽河北云南辽宁天津宁夏资料来源：Wind，光大证券研究所 单位：家 注：2019、2020 年数据均截至 8 月 16 日从发生资产划转和重组的城投平台的评级分布来看，AAA 级别平台的占比由去年的 29.55%降至 26.53%、AA+级由 36.36%升至 44

6、.90%、AA 级则由 34.09%降至 28.57%。拉长时间来看，AA 级城投平台划转案例占比逐年下降，AA+级占比逐年上升，而 AAA 级平台占比虽有所下滑，但绝对数量稳定，一方面可能与整体评级中枢抬升有关，另一方面这一规律也体现了政府通过资产整合做大做强平台实力的初衷。AAAAA+AA28.5745.4541.4634.0944.9022.7329.2736.3631.8229.2729.5526.531008060402002017年2018年2019年2020年资料来源：Wind，光大证券研究所 单位：% 注：2017-2020 年数据均截至 8 月 16 日2、资产划转、资产划出

7、2020 年至今共有 23 个平台资产划出案例。城投企业的资产划出主要采取无偿转让和无偿划出两种形式。资产划出通常对城投企业的总资产规模、净资产规模、营业收入和利润产生一定的负面影响，但影响的大小主要取决于划出资产的规模、质量，如果划出资产占企业净资产比重较高，同时是企业的核心业务，则对企业的经营和偿债能力产生较大负面影响；如果划出资产质量较差，对企业的盈利产生一定拖累，则资产划出反而具有一定的正面影响。图表 5：2020 年城投平台资产划出情况公告日期发行人具体转出事项对公司的影响2020年1月广西农垦划出广西农垦糖业集团商贸有限公司 100%股权划出事项完成后，以2018年度计算，公司总资

8、产减少 3.13%，净资产减少6.21%，下降未超过10%。预计2019年末，负债率（在负债不变的情况下）将从49.69%上升至51.29%2020年1月常德城投划出常德市自来水公司、常德市政建设公司100%股权划出公司占合并报表总资产比例不足1%2020年1月宁海交投划出宁海县公共交通有限公司100%的股权宁海公交2018年及2019年度经营均亏损，且已资不抵 债，将其无偿划出，有利于公司后续发展2020年1月义乌国资划出佛堂城投、义乌物资再生利用公司、佛堂文旅、双江湖建设等公司 100 股权本次划转股权账面价值合计为39955.34万元，占2018年公司总资产的0.26%，净资产的0.95

9、%资料来源：Wind，光大证券研究所 注：统计时间截至 2020 年 8 月 16 日，下同公告日期发行人具体转出事项对公司的影响2020年3月嘉善国投划出下属嘉善县资产经营有限公司位于解放东路763号的资产划转标的价值2322.84万元，占公司净资产的0.167%2020年3月海江投资划出宁波招宝实业有限公司100%股份、宁波溪口抽水蓄能电站有限公司4.47%股份划出公司占公司总资产比例合计约0.611%，占公司净资产比例合计约1.765%2020年3月园区国控划出苏州工业园区市政服务有限公司100%股权划出公司占公司总资产比例约1.02%，占公司净资产比例约0.55%2020年3月广西交投

10、划出灌阳至凤凰、岑溪至水汶、三江至柳州高速公路公司负债减少6.76%，净资产减少1.72%，有利于公司改善资本结构，助力后续发展2020年4月龙游国资划出浙江龙游中北实业有限公司100%股权划出公司占公司总资产的13.88%,净资产的14.67%，净利润的30.72%，系优质资产划出，可能会对公司生产经营与偿债能力产生不利影响2020年4月特区建发划出深圳市路桥建设集团有限公司100%股权改善公司整体经营结构，进一步提高管理效率，实现国有资产布局的合理优化2020年5月宣城国资划出宣城国投置业发展有限公司51%股权、宣城宛溪置业发展有限公司100%股权、宣城博文置业有限公司100%股权划转后公

11、司2019年净资产减少1.67%2020年5月萧山国资划出杭州萧山环境有限公司100%股权划转后公司2019年总资产减少8.51%，净资产减少7.63%2020年5月南通国投划出众和担保30.64%的股权划转后公司2019年总资产减少3.26%，净资产减少5.99%，营业收入减少7.28%2020年6月现代农投划出成都龙泉山城市森林公园投资经营有限公司45%的股权划出公司占公司总资产的20.7%，净资产的23.7%，对公司有一定影响2020年6月苍南国投成建制划出苍南县海涂围垦开发有限公司、苍南县沿海投资开发有限公司、苍南临港产业基地投资开发有限公司划出公司2019年合计占公司总资产的41.7

12、4%，总负债的 52.97%，净资产的21.57%，净利润的14.30%，营业收入的8.47%，因此是劣质资产划出，有助于公司改善资本结构，优化运营成本，增强持续竞争力2020年6月萧山国资划出杭州萧山国际创投和萧山融资担保公司100 股权、萧山市民卡公司49 股权、万向创业1.67 股权、萧山农商行 4235万股、海南高速 195.65万股、交通银行74.53万股划出公司占公司2019年净资产的0.79%，对公司几无影响资料来源：Wind，光大证券研究所公告日期发行人具体转出事项对公司的影响2020年7月长沙城投集团划出城投能源100%股权、达美文化98.2%股权、资产公司100%股权、停车

13、场公司100%股权、城投物业100%公司划转后，公司所有者权益共减少2.57亿元，变动占2019年公司净资产的0.36%2020年7月宜宾国资划出五粮液股份0.77%股份优化宜宾市国企股权结构，促进五粮液集团做强主业的同时优化多元布局，促进其向国有资本投资平台的转型发展2020年7月宁波交投划出象山港大目湾新城土地划转将减少公司资本公积 19.73亿元，公司资产负债率由56.57%上升至57.79,%，对公司影响较小2020年7月睢宁润企划出江苏融威实业有限公司100%股权划转后公司净资产减少84214.32万元，占公司2019年净资产的6.38%2020年7月株洲城发集团划出株洲市棚改投资有

14、限公司7.2524%股权棚改公司属于公益性项目，2019年度未实现收入和利润，对公司影响较小2020年8月渝富控股划出重庆海富农产品市场有限公司83.33%的股权给重庆交通运输控股集团划出的海富农产品公司资产总额2.01亿元（2019年底数据），所有者权益1.69亿 元，占渝富控股总资产比例较小，对公司经营偿债能力基本无影响2020年8月三明城投划出福建沈榕建设公司 100%股权至全资子公司福建东南设计集团资产划出后沈榕建设公司不再纳入公司合并报表，划转的子公司净资产占公司净资产比例较小，对公司影响较小资料来源：Wind，光大证券研究所、资产划入2020 年至今共有 13 个平台资产划入案例。

15、城投企业的资产划入主要采取无偿划入和增资入股两种形式。一般而言，资产注入有利于扩大企业的资产规模、增强企业的盈利能力，但也需考虑划入资产的质量和盈利能力以及与企业现有业务的协同效应。图表 8：2020 年城投平台资产划入情况公告日期发行人具体转出事项对公司的影响2020年1月成都高投划入成都国际空港新城投资集团有限公司100股权、成都高新科技服务有限公司100股权本次无偿划入资产事项将提升公司资产及业务规 模，增强公司实力2020年1月曹妃甸国控划入曹妃甸城投99.75股权、曹妃甸控股集团56.03股权无偿划转至本公司的子公司曹妃甸发展投资集团。将曹妃甸区国资局持有的曹妃甸金融控股集团有限公司

16、100股权公司合并范围增加3家子公司，有利于增强公司的整体实力资料来源：Wind，光大证券研究所公告日期发行人具体转出事项对公司的影响2020年2月温州城投集团划入温州市名城建设投资集团有限公司、温州市公用事业投资集团有限公司及温州建设集团有限公司划转事项完成后，公司新增3家下属企业，有助于增强公司实力，促进公司做大做强2020年3月海江投资划入宁波帮博物馆贸易发展有限公司100股份、宁波市近强信息科技有限公司100股份、宁波镇传后勤服务有限公司 100股份、宁波市镇海数字电视有限公司100股份、宁波花季文化发展有限公司100股份、宁波镇海广通停车管理有限公司100股份、宁波市镇海区市政工程有

17、限公司100股份本次划入将更有效地优化公司的资产管理，充实资本实力，发挥整合资源优势，完善上下游产业链的完整性，提高专业化程度，增加业务收入来源，促进公司提升核心竞争力2020年3月滨州中海创业划入滨州中海城市建设运营有限公司100 股权、滨州中海城市投资开发集团有限公司100股权、 滨州经济技术开发区财金投资有限公司100股权以上变更是滨州经济技术开发区管理委员会支持公司进一步做大做强的重要举措。以上变更完成后，滨州经济技术开发区管理委员会成为本公司的控股股东和实际控制人，有利于公司在以后得到更多来自政府的业务和资金支持；有利于公司业务的拓展和盈利能力的增强，公司的综合实力进一步增长2020

18、年4月萧山交投划入萧山路桥公司、萧山城乡测绘公司，划入萧山城建73.39股权，划入萧山地铁投资公司划入公司的资产规模较大，扩大公司规模增强公司整体实力2020年5月渝富控股划入重庆商社（集团）有限公司45 股权增强公司资产实力，有利于公司持续发展2020年6月望城经开划入铜官公司100股权、兴望公司100股权划转后公司资产规模有效提升，净资产大规模增加，有利于增强公司实力2020年6月三门峡投资集团划入渑池会盟投资有限公司 51 的股权、三门峡市陕州区财经开发有限公司51 的股权划入公司增加企业总资产157.43亿元，净资产 117.32亿元，增强公司实力，改善资本结构2020年6月经投集团划

19、入景区门票和交通工具票价收入中的资源有偿使用费 34.15元/人、天旅投45的股权增加公司净资产28.61亿元，提升公司对于张家界旅游景区的全方位布局和未来收入的多样 性，提供更加稳定的现金流入2020年6月常高新划入常州生命健康建设发展有限公司、常州新芯电子产业发展有限公司和常州市新北区新农村建设发展有限公司3家公司100 股权、常州市新嘉建设发展有限公司57.14 股权及江苏省再担保信用集团有限公司4.3633 股权划入公司可令公司2019年总资产增加23.6 ，净资产增加31.54 ，壮大公司资产规模，提升盈利能力资料来源：Wind，光大证券研究所公告日期发行人具体转出事项对公司的影响2

20、020年7月仁怀水投划入仁怀名酒工业园区投资开发有限责任公司100股权、仁怀市茅台文化旅游开发建设投资有限公司100股权划转后公司新增2家下属公司，增强公司业务经营、资本实力2020年8月金华城投划入商投公司100的股权划入的商投公司截至 2019年末总资产为107.45 亿元，划入该公司有助于优化发行人收入结构，增强公司经营能力及经营性现金流入，降低资产负债率资料来源：Wind，光大证券研究所3、资产置换2020 年至今共有 8 个平台资产置换案例。城投企业的资产置换通常采取两家或多家企业之间资产互换的形式。资产置换对企业产生的影响一方面需考虑置换完成后企业总资产、净资产等财务指标的变化情况

21、，同时也需考虑置入资产的质量以及与企业原有业务的协同效应。从资产置换对企业净资产规模的影响来看，若划出资产为企业核心业务，划入资产质量较差，则会对企业营业收入产生负面影响。若划入核心业务，划出低质量资产，则会对企业营业收入产生积极作用，一般不会对公司偿债能力产生不利影响，甚至会优化业务结构，进而提升核心业务竞争力。图表 11：2020 年城投平台资产置换情况2020年2月2020年2月划出股权占集团净资产的 9.90剥离下属与主业关联度不高的企业9家。将全资子公司和达市政园林、和达交通投资（含下属控股企业约行新能源公司、参股企业城市大脑停车股份公司），参股企业地下管道公司、运河八堡船闸公司、江

22、东大桥公司划转至杭州钱塘新区城市发展集团有限公司，共7家。将全资子公司金沙湖公司、海宁江滨公司划转至杭州东部城市建设投资集团有限公司，共2家。划入杭州大江东能源有限公司50股权，杭州华电江东热电有限公司10股权杭经开划出资产占合并报表总资产比例约为8 ，且在净资产与净利润层面为负，故划出后对公司为利好。划入公司净利润为负，但净资产为正，可增强公司实力划出长沙天诚实业有限责任公司100 股权、湖南天信文创发展有限公司100 股权及湖南天长置业有限责任公司 51股权。划入长沙顺之安棚户区改造有限公司100 股权天心城投划出公司的净资产占公司 2018年末经审计的净资产的比重未超过10划出广阳岛投资

23、100 股权。重庆两江新区财政局合计对公司注入资本金70,201万元江北嘴集团2020年1月对公司的影响具体转出事项发行人公告日期资料来源：Wind，光大证券研究所图表 12：2020 年城投平台资产置换情况（续 1）公告日期发行人具体转出事项对公司的影响 划转完成后，2019年公司总资产减少3.05，净资产减少5.05，负债总额减少1.58，净利润减2020年4月龙岩投资集团 划出人才集团100 股权，划入祥瑞生态100股权划出华瑞商贸公司100股权，划入交投少10.11。短期或有不利影响，但祥瑞生态的划入有助于公司做大做强农业板块，协同作用、规模效应也会进一步提升、显现，长期对公司利好置换

24、为公司带来0.86亿元的总资产提升，2020年6月泸州工投集团11 股权（含独享收益权）、高投集 同时壮大公司投资能2020年6月济宁城投团21 股权划出两幅土地、两处房产、山东财信融资担保股份有限公司6.61股权、东方圣城租赁有限公司25.51股权；划入10家企业，包括济宁机场建设投资有限责任公司100股权、山东圣华瑞德市政工程有限公司99.4股权、济宁市水利工程建设监理中心100股权、济宁市建筑工程质量监督检验测试中心100股权、山东东方监理咨询有限公司53.33股权、济宁市景昊园林规划设计研究院100股权、山东景臻园林工程有限责任公司力，将公司业务向主营收拢，有利于长期持续发展划入的众多

25、公司均与地产开发有关，有助于公司打造完整产业链，增强主营业务竞99.805股权、济宁市新业房屋征收咨询 争力服务有限公司93.4股权、济宁市住房置业担保有限公司100股权、济宁市保安服务总公司100股权；另有济宁市城投文化旅游产业有限公司100股权、威海方圆大酒店100股权、山东煤炭交易中心30股权、济宁意特物业管理有限公司100 股权划入将嘉兴工业园区建设有限公司100股权2020年7月2020年7月嘉服集团先导控股、嘉兴中江水利建设开发有限公司100股权、嘉兴市工业园区投资开发有限公司88.62 股权、嘉兴市科圣电子信息有限公司25.4958 股权划转入嘉兴科技城投资发展集团有限公司，同时

26、划入嘉兴科技城投资发展集团有限公司25 股权划出先导物业公司100股权、先导商管公司100股权、先导智城公司100股权、先导城资公司100股权、银象传媒公司60股权；划入停车场公司通过将众多下属公司整合入一家公司并获得其股权，提高公司运营管理效率划转后公司所有者权益减少3.11亿元，变动占2019年公司净资产的1.23资料来源：Wind，光大证券研究所4、资产重组2020 年至今共有 8 个平台资产重组案例。城投企业的并购重组主要采取企业及股权合并形成新的公司，上市公司通过发行股份或支付现金的方式购买股权，以及为推动平台企业上市进行的资产划转和重组等形式。2020 年至今（截至 8 月 16 日），共有 8 例城投平台资产重组案例。从资产重组方式的选择来看，股权转让、整体划转、吸收合并等各类方式均有涉及。各类方式理论上均会对公司产生有利影响或无影响，但需警惕股东、实控人变更后双方可能产生的问题，及此类问题对存续方的长期经营管理产生的不利影响。图表 13：2020 年城投平台资产重组情况公