从一站式管家到品牌伯乐

1、核心结论2请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明随着消费者对产品品质和服务质量的要求持续提升，电商渠道不再仅仅是销量增长的途径，品牌方开 始从单纯注重线上销售规模，日益向重视线上品牌建设及消费者精准定位转变。顺应品牌需求的升级 变迁，电商代运营企业进入精细化运营的转型期，而优质服务商的定位亦从品牌线上一站式管家向价 值重塑者迈进。服务商积极发展新技术，注重以技术分析等增值服务为品牌赋能，重塑品牌价值，为 供应链精细化管理、品牌方销售决策和上游产能配置提供优化建议。本文通过分析电商代运营市场环境和竞争格局，比照美国电商代运营龙头GSI运营历史，阐述行业现处 阶段和未来的发展关键与空间。结论1：目

2、前美妆、服饰为行业主要服务品类，且国外品牌服务诉求较高。我们认为未来经销与代销的 业务结构将趋于平衡，前者意义在于通过全链路服务绑定核心客户，后者则在于通过轻资产模式快速 提高盈利水平。结论2：未来电商代运营企业竞争力差异将体现在品牌重塑能力，营销推广能力，供应链搭建能 力，软件数据支撑能力。结论3：国内电商代运营企业由于高净利率和权益乘数具备高ROE，但由于品牌客户资源与所覆盖品类 相较国外龙头仍处积累阶段，部分优质企业PE仍处低估。我们认为，伴随未来行业龙头效应进一步集 中、国内外品牌的电商发展诉求持续提升，优质电商代运营企业价值将进一步体现。目录3请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明1

3、、电商代运营模式解析、电商代运营企业分类、品牌客户以美妆、服饰品类为主、海外品牌需求比例高达90%、全链路服务商员工集中于前台，信息技术人 员占比提升2、电商代运营经销 V.S. 代销、经销模式可深度绑定、代销模式可业务创新、经销与代销服务结构长期或趋于平衡3、哪些竞争力可形成护城河？、品牌重塑能力：成功大牌服务案例积累、营销推广能力：新定位+新流量、仓储能力：打造完整供应链体系、IT赋能，软件和数据当道4、美国电商代运营龙头GSI解析、2005-2010年收入端高速增长、2011年被eBay收购，欲与Paypal整合协同、包销、代销服务结构趋于平衡、三大竞争优势打造龙头地位、GSI与中国服务

4、商经营对比、GSI与中国服务商PE估值对比5、品牌商服务行业概况5.1、2014-2018品行业复合增速58%、下沉渠道尚为蓝海、行业龙头效应显著6、建议关注电商代运营相关标的、礼尚信息：母婴代运营领军企业、壹网壹创：特色创研，跨品类+拓品牌驱动持续成长、宝尊电商：全链路龙头代运营服务商、百秋电商：国际时尚领域全域服务商、若羽臣&优壹电商：以母婴为核心向保健、个护拓展、杭州悠可&丽人丽妆：聚焦化妆品类垂直运营7、风险提示1.1、电商代运营企业分类4请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明我们认为电商代运营企业是品牌商和电商平台的重要枢纽，通过提供包括网店搭建、数字营销、仓储 物流、大数据运营、消

5、费者管理等服务，为国内和海外品牌打造专属电商运营。从企业类型看，电商代运营企业可分为前中后台全覆盖的全链条服务商，以及专注于单个环节（IT、 营销、客服、仓储物流等）的模块式服务商。而在全链条服务商中，以品类数量分为多品类服务商和 垂直品类服务商（美妆、轻奢等） 。资料来源：艾瑞咨询中国品牌电商服务行业研究报告， 海通证券研究所1.2、品牌客户以美妆、服饰品类为主请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明美妆、服装、3C家电占比行业57%。从品牌商品类规模看，艾瑞咨询中国品牌电商服务行业研究报 告数据显示，2019年电商代运营前三大服务品类分别为美妆、服饰、3C家电，三者分别占比20.9%、 18

6、.9%、17.2%，合计57%。从所服务品类规模增速来看，家装家居、食品饮料、美妆、健康、母婴品类2016-2019年复合增速均超过100%。图：2019电商品牌服务商主要品类品牌数量占比图：2016-2019服务规模增速较大的品类资料来源：艾瑞咨询中国品牌电商服务行业研究报告，5海通证券研究所美妆20.9%服饰18.9%3C家电17.2%食品饮料10.2%家装家居8.2%母婴7.8% 健康6.1%其他6.9%玩具2.2%汽车车品1.6%160%140%120%100%80%60%40%20%0%母婴美妆健康食品饮料 家装家居年均复合增速(%)1.3、海外品牌需求比例高达90%请务必阅读正文之

7、后的信息披露和法律声明资料来源：WIND，礼尚信息、百秋电商、优壹电商、宝尊电商、杭6州悠可、若羽臣官网、壹网壹创、丽人丽妆招股说明书、海通证券研究所海外品牌代运营需求高达90%。海外一线品牌是代运营服务的主要需求方，根据艾瑞咨询中国品牌 电商服务行业研究报告，2019年国际品牌对品牌服务商的需求比例为80%90%，国内品牌对应需求为 20%-30%。我们认为国际品牌因： 对中国电商行业认知少，对本土消费需求和营销方式理解弱，对国内企业服务理念和监管政策也缺少认识，亟需专业代运营商帮助，快速高效打开中国市场。我们认为：更多国际品牌进入中国市场，服务需求将进一步提升，同理，不熟悉电商商业环境、

8、独立运营电商成本压力大的国内品牌，在线上化变现品牌价值时也需要引入服务商。表：品牌电商服务 商合作客户类型1.4、全链条服务商员工集中于前台，信息技术人员占比提升7资料来源：天猫星级运营服务商官网，宝尊电商2014-2018 年报，海通证券研究所100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%20142015201620172018请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明全链条和模块式服务商的差别在于提供服务的种类多寡，全链条服务负责所有电商运营环节，品牌方 仅提供授权和货品，而模块式服务依品牌商的需要提供单一环节服务，模块式服务商通常精专链条上 个别环节。概括看，全链条服务包

9、括：前台：电商店铺（线上官方旗舰店、微信小程序等）建立和运营、商品管理、品牌营销服务、消费者管理等。中后台：订单管理、仓储物流、客服服务。系统服务：IT软件服务（EPR、CRM、商品管理工具等）、大数据体系建立等。从人员结构看，目前核心员工集中于前台，但技术人员占比也有明显提升的趋势。以宝尊为例，2014-2018年，前台人员占比维持61%72%，信息技术人员占比从2014年12%提升至2018年17%。图：电商代运营企业所提供服务图：宝尊电商人员分布前台物流信息技术后台运营模式盈利模式优势劣势竞争关键需向品牌商预付经销模式覆盖全经销模式买断品牌商产品， 通过产品销售额与进货额差额实现盈 利服

10、务商拥有产品定 价权，可自主选择 渠道货款，对资金需 求较大，且需承 担库存，并配置人员对存货实时 管理产业链，因而仓 储基建、IT数据、获得品牌独家代 理的谈判能力均 较为重要占用服务商资金较 少，且不承担库存8伴随客户的品牌为产品量身制定营市场影响力持续数据化运营人群代销模式销推广服务，并在 销售额中提取一定比例的利润提升，服务商提 供的边际改善空 间减少，服务佣金率或降低的能力，新兴渠 道与技术的开发与把握2、电商代运营经销 V.S. 代销请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明根据不同收入确认方式，代运营分为经销和代销。经销买断货品销售，以GMV确认收入，代销按GMV 一定比例抽取盈利，

11、以佣金计入收入。我们认为经销与代销各具利弊，经销模式对产品具有一定定价权，而代销模式，占用的资金较少，且大幅降低库存风险。资料来源：海通证券研究所表：品牌电商服务商运营模式解析2.1、经销模式可深度绑定9资料来源：丽人丽妆招股说明书，淘宝App，拼多多App， 海通证券研究所经销模式深度绑定品牌，大品牌重度需求经销服务商。经销模式对服务商现金流要求高，也需要较强 的仓储物流和库存管理能力，服务商对货品有较强把控，成为品牌个别渠道乃至全网的分销者，有利 于管控价格体系，对渠道进行把控，从而形成服务壁垒。以丽人丽妆为例，其合作品牌官方旗舰店销售额占电商平台销售额比重一般在80%以上，由此可见旗舰

12、店的独家授权将为服务商建立有力竞争壁垒。同时，我们认为大品牌对线上市场开拓效果、价格稳 定、消费者美誉度等方面考虑更为谨慎，全链路服务的电商代运营企业将更有优势满足其需求。图：丽人丽妆运营品牌旗舰店图：2018年丽人丽妆前五大合作品牌官方旗舰店销售额占 平台比重100%89%86%83%72%57%65%41%51%59%43%63%50%40%20%0%60%80%100%品牌官方旗舰店销售额/天猫平台总销售额品牌官方旗舰店销售额/天猫及淘宝平台总销售额97%请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明92.2、代销模式可业务创新资料来源：丽人丽妆、壹网壹创招股说明书，海通证券研究所代销模式有轻资

13、产优势，延长服务周期以抵抗费率降低风险。代销运营模式具有轻资产、高毛利率的特点 ，适合新晋品牌试水，以及需形象革新的传统品牌，毛利率业务分拆来看，丽人丽妆品牌营销毛利率高 于电商零售业务，壹网壹创营销、管理服务毛利率高于线上分销业务。长期看代销佣金率有下降趋势，以丽人丽妆为例2016-2018年期间，买断业务毛利率稳定小幅提升，而 代销服务毛利率快速下降。壹网壹创业务发展迅猛，新进合作品牌多。我们认为，品牌逐步形成线上影响力后，代销竞争加剧，品牌商或压低服务费率，代运营商盈利减少， 为了延长服务周期、延迟费率降低，代运营可深挖业务，包括：提供数据驱动精准营销，引入新兴 电商销售手段，从新品上市

14、至尾货出清，全周期服务，延长合作时长，实现从技术上提升服务，从合 作上延长周期。34.72%34.45%36.14%59.01%59.66%48.39%43.36%37.02%0%20%40%60%2016201720182019H137.39%39.92%41.58%42.35%58.44%66.02%65.28%64.19%23.52%9.32%12.73%13.51%0%20%40%60%80%2016201720182019H1请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明线上分销图：丽人丽妆业务分拆毛利率电商零售业务毛利率80%品牌营销运营服务毛利率图：壹网壹创业务分拆毛利率品牌线上营销服务

15、品牌线上管理服务102.3、经销与代销服务结构长期或趋于平衡11请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：WIND，宝尊电商2016、2018年报，百秋电商2018、2019年1-9月审计报告，海通证券研究所宝尊电商近年经销与代销业务结构趋于平衡，2018年宝尊经销、代销收入占比分别为47%、53%，而 2015年二者则分别为75%、25%。而随着其代销收入占比逐步提升，公司2018年毛利率也由2015年 的33%增至2018年的62%。但其同期净利率增幅明显低于毛利率增幅（增4.1pct），我们判断主要由 于经销业务带来的持续营销和仓储物流费用投入。值得注意的是，公司自2016年每年被

16、评为天猫六星 服务商，且2012-2018年每年品牌客户增幅保持15家以上，我们认为这与公司经销业务始终维持相当 占比，从而使其业务链具备完整性和持续增值空间密不可分。百秋电商2018年毛利率、净利率分别为62%、25%，其毛利率水平与宝尊相当，但净利率水平显著高于宝尊（2018：5%），我们判断主要由于其代销业务占比较高且享受软件企业税率优惠政策。100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%经销代销图：百秋电商毛利率、净利率图：宝尊电商收入结构占比图：宝尊电商毛利率、净利率80%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%2012 2013 2014

17、2015 2016 2017 2018 -10%-5%0%5%10%15%20%25%30%销售净利率（左轴） 毛利率（右轴）90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%20182019Q1-Q3毛利率销售净利率3、哪些竞争力可形成护城河？12请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明我们认为未来电商代运营的竞争力打造将集中于：品牌重塑能力：建立成熟的品牌运营体系营销推广能力：为品牌提供新定位+新流量仓储物流能力：打造完整、精细化供应链体系软件、数据运营能力：打通前中后台数据链接，建立智能一站式解决方案体系逐步巩固的竞争力，将形成护城河：与品牌商的深入绑定一体化数据积累带来的精准高效

18、决策能力形成市场品牌力，为品牌商赋能3.1、竞争力1品牌重塑能力：成功大牌服务案例积累13请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：壹网壹创、丽人丽妆招股说明书，百秋网络官 网，天猫星级运营服务商官网，海通证券研究所未来品牌建设能力的强弱将成为品牌商选择服务商的重要衡量标准之一。我们认为大品牌对电商代运 营企业要求最为复杂和细致，且对电商增长期望值较高，对效率、成本、风险控制均有明确要求，大 型品牌运营案例经验，以及电商平台的星级评选都是重要考量标准。截至2020年3月19日，天猫与1155家电商代运营企业合作，其中411家为星级服务商（一至六星），截 至2019H2，天猫六星级服务商合

19、计9家，包括壹网壹创、百秋电商、宝尊、丽人丽妆等。图：2019H2天猫六星服务商图：品牌服务商经典服务案例丽人丽妆2018年所运营 的施华蔻、美 宝莲、雪花秀、 兰芝、后、芙 丽芳丝官方旗 舰天猫双十一 实现过亿交易 额壹网壹创2018年双十一 百雀羚旗舰店 获国货美妆类 目四连冠2018年双十一 保洁官方旗舰 店获洗护类目 三连冠百秋网络2017年正式运 营Clarks官方旗 舰店，短期实 现国际鞋履行 业销售排名前 三2018年Clarks天 猫平台销售额 分别占据天猫 国际男女鞋品 牌前二名如前述，海外品牌因对中国及电商市场不熟悉，率先使用代运营业务，同理我们认为，国内线下传统品 牌也存

20、在：不熟悉电商商业环境，独立运营电商成本压力大的特点，所以在线上化的过程中也需 要引入代运营服务商。行业规模上看，B2C比例提升说明国内品牌逐步增加对电商服务的需求，B2C互联网零售市场份额在2015年首次超过C2C，到2018年已达到55.5%，B2C已占据主导。公司成本上看，外包电商运营效率可能更高，以壹网壹创为例，根据优壹电商投资者关系活动记录表 显示，公司服务宝洁的团队合计300人，估计宝洁建立自营电商，则需1000人+，人效差距明显。但我们也认为，如果品牌能够自主完成线上的品牌重塑、快速适应新营销推广方式、实现高效运营， 则无需代运营服务，反而更体现了公司在管理机制和渠道运营方面的高

21、度成熟度、有效性和灵活性。020040060080010001200优壹电商丽人丽妆壹网壹创宝尊电商请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明图：2018年电商代运营企业人效品牌服务商人效（万/人）100%80%60%40%20%0%图：2011-2021中国互联网零售市场结构及预测C2C市场规模占比B2C市场规模占比3.1、竞争力1品牌重塑能力：成功大牌服务案例积累资料来源：丽人丽妆招股说明书，优壹电商、跨境通投资者 关系活动记录表，宝尊电商2018年报，海通证券研究所143.2、竞争力2营销推广能力：新定位+新流量15请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：海通证券研究所长期品牌：形成

22、紧贴趋势并保持自身特色的产品代运营：积累庞大消费者、产品运营数据， 开发和管理循环形成集约优势中期品牌：稳固电商新定位，培养高粘性消费者代运营：加强品牌商依赖，加入品牌产品策略制定，为品牌赋能我们认为，优质电商代运营的另一个竞争力在于营销能力，关键在于为品牌寻找顺应趋势、符合产品特 点的“新定位”和“新流量”，利用技术和供应链，创新打造可持续的商品销售周期。“新定位”：我们认为，仅凭在重要促销节点，利用销售折扣吸引客群的营销方式无持续力，只有建立 在消费者数据精准分析、产品特点刨析之上的营销策略，才可能帮助品牌成就可持续的破局定位。我们认为优质的营销策略可分为短、中、长3个阶段，短期打造爆品、

23、中期稳定新定位、长期形成“趋 势+特色”相结合的产品开发机制。电商代运营企业通过服务这3个阶段，提升销售转化率，获得盈利， 长期可累积营销集约优势。短期品牌：打造爆品、吸引新客群代运营：提升销售转化率，抽取盈利16请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：丽人丽妆招股说明书，艾瑞联合微博2018中 国网红经济发展洞察报告，海通证券研究所图：2018H1互联网零售市场份额结构“新流量”1：传统平台新玩法。根据丽人丽妆招股说明书援引电子商务研究中心数据，2015-2018H1 互联网零售份额中，天猫京东合计维持80%以上，呈寡头垄断格局，我们认为其中天猫不仅具有相对更 强的流量优势，在服装、

24、快消等品类上保持市场份额的持续提升，且在新零售、消费升级、品牌运营及 国际化布局等领域均具备领先地位。所以，消费品仍需重视布局传统大型平台。但是获客成本持续提升，新流量、新玩法变得至关重要，电商直播就是重要的“新流量”之一。根据华 经咨询2019年直播电商市场将达4400亿元，其中淘宝直播GMV体量最大，预计超2000亿元，艾瑞咨询 显示，2018年在线直播市场规模676.6亿元，同比增49.3%，预计2020年收入达1121亿元，2018-2020 复合增速28.7%，我们认为能够快速适应新流量方式的服务商可脱颖而出。0%50%100%150%200%250%0200400600800100

25、01200201620172018E2019E2020E图：在线直播市场规模和增速在线直播市场规模(亿元，左轴)增长率(%，右轴)3.2、竞争力2营销推广能力：新定位+新流量天猫55%其他3%6%5%唯品会4%苏宁易购拼多多京东25%1%国美在线 亚马逊中国1%当当1%17请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：中国互联网协会2019 中国社交电商行业发展 报告，亿邦动力网2019中国社交电商白皮书，海通 证券研究所图：2014-2019社交电商市场规模和增速+占比网络零售图：社交电商发展优势（公式+决策链）“新流量”2：把握社交电商。中国互联网协会2019中国社交电商行业发展报告数据

26、显示，2018年 社交电商规模1.26万亿元，占比整体网络零售额14%，规模同比增84.7%，2014-2018复合增长率91%， 预计2019年市场规模2.06亿元，同比增63%，占比整体网络零售20%，预计2020年占比将增至30%。我们认为社交电商比传统电商有流量成本优势，基于社群信任而建立，用户粘性和变现率也更高。0%20%40%60%80%100%0500010000150002000025000201420152016201720182019E社交电商市场规模(亿元，左轴) 增长率(%，右轴)社交电商占比网络零售规模(%,右轴)3.2、竞争力2营销推广能力：新定位+新流量18请务必

27、阅读正文之后的信息披露和法律声明“新流量”2：把握社交电商。我们认为社交电商未来的发展动力主要为：下沉市场发展潜力大：尼尔森2019年8月消费者与零售趋势分享显示，我国三四线城市人口占 比人口总额68%，网购普及率13.8%，但移动支付普及率已达41.7%，为社交电商发展奠定基础；满足消费者更强的非计划性购物：尼尔森报告同时显示，75%以上的社交电商消费者有非计划性购物行为，而计划性购物频次与收入成正比；社交电商人均消费有较大提升空间：我们测算得2019年中国整体网络零售人均年消费1.7万元，中 国社交电商人均年消费4025元，伴随淘宝、京东等主流电商平台建立直播体系，产品价格带将进一步 拓宽

28、，并吸引更多高消费能力人群。100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%图：各城际移动支付、移动用户占比移动支付渗透率移动用户占比1万元以下24%76%1-2万元18%82%2-3万元14%86%3万元以上11%89%2019年中国网络零售人均年消费16639元人均月消费1387元2019年中国社交电商人均年消费4025元人均月消费335元一线及新一线二线三线四线以下资料来源：尼尔森2019年8月消费者与零售趋势分享， 海通证券研究所图：社交电商消费者非计划性购物占比 计划性购物非计划性购物3.2、竞争力2营销推广能力：新定位+新流量3.3、竞争力3仓储能力：打造完整供应

29、链体系19请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：宝尊电商2018年年报，2019年11月Baozun Corporate Presentation，优壹电商、百秋电商、杭州悠可 官网，海通证券研究所图：宝尊电商6大仓储基地表：电商代运营企业自建仓储情况我们认为在全链路电商服务中，完整供应链体系具有重要附加值。 自建仓储是供应链竞争力的关键，提供的服务价值主要在于：精细化品类区分和定制包装服务。以母婴品类为例，仓储级别为食品级，运输和仓储要求高，运输车 辆必须为封闭式车厢，卫生要求高，奶粉产品不得与化妆品、服装、有异味产品一同存放运输。我们认 为精细、专业的仓储管理也将为品牌开拓多品类

30、业务奠定扎实基础；仓储系统提升消费体验。仓储数据和订单管理系统对商品库存、物流实时追踪，完善消费者体验；高压订单量处理能力。面对重要电商销售节点，可及时调配仓储物流资源，实现运输效率最大化。以 宝尊电商为例，2018年双十一，其仓库共处理1450万件订单，占其同期全年订单处理额35%。电商代运营企业自建仓储情况宝尊电商在国内6大城市合计拥有仓库35万平方米，库存满 足不同品类存储要求，截至2018年，仓库可每天 处理进口227万、出口230万件订单优壹电商拥有2万+仓库面积，日均发货能力超过5万余件百秋电商拥有超过8万平方米高标准仓库，提供普通货品仓 防尘仓、恒温恒湿仓、保险柜等多种储存条件的

31、 仓储服务杭州悠可拥有10万+仓库面积17802840417014504500400035003000250020001500100050002016201720182018双十一图：宝尊电商仓库订单处理规模（万件）资料来源：宝尊2018年年报，壹网壹创、丽人丽妆招股说明书，壹网壹创调研活动信息20191122，海通证券研究所1.0线上店铺搭建和数 据运营2.0实现端对端数据链接、打 通前中后台信息流3.0建立智能化一站式方案解决体系，形成 自动零售、物流仓储、数据整合系统3.4、竞争力4 IT赋能，软件和数据当道20请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明图：2018年电商代运营企业技术人员占

32、比图：代运营企业技术服务迭代技术赋能系统，迈向代运营3.0时代。我们按电商代运营服务深度，将代运营分为三阶： 1.0阶段专注线上店铺搭建和运营 2.0阶段集成型的数据化营销能力、全渠道能力、会员体系管理和商品管理能力 3.0阶段智能一站式方案解决体系，自动化零售管理、全自动物流仓配和数据整合智能决策系统我们认为，如果长期无法建立软件技术和数据驱动优势，就与劳动密集型企业无异，在产业链中发挥的价值将非常有限，目前服务商的技术发展在1.0向2.0发展阶段，部分头部服务商已向3.0迈进。我们认为未来技术投入和IT赋能将贯穿于服务商运营的每个环节，形成有效循环，数据的精细化、系统 化，将有效提高人效，

33、提升企业服务价值。0%5%10%15%20%25%30%壹网壹创宝尊电商丽人丽妆4、美国电商代运营龙头GSI解析21请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：GSI2009、2010年报，海通证券研究所GSI Commerce（后文简称GSI）系美国电商代运营龙头企业，成立于1995年，以线下体育用品经销 业务起家，1999年开始提供电商服运营服务，通过收购多个电商运营解决方案公司、线上营销和销售 公司迅速拓展业务。截至2010年（2011年主业被eBay收购），公司已拥有逾2000家全球品牌客户，主要集中于北美市场， 覆盖服装、玩具、母婴、体育、电子、美容等多个品类。其中，合作品牌包括

34、玩具“反”斗城、职业 橄榄球联盟, 北美青少年品牌Aeropostale, 拉夫劳伦、运动零售商Dicks Sporting Goods、戴尔、以 及雅诗兰黛。图：GSI部分品牌客户4.1、2005-2010收入端高速增长22请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明2010年公司收入13.6亿美元，同比增35%，2005-2010年复合增速25%。公司收入端保持高速增长，即 使在金融危机期间，2009年收入仍同比增3.9%。但2006-2010年公司处亏损状态，2010年GAAP净利润亏损0.37亿美元。我们认为主要由于：以配送、 客服为主的运营费用和平台开发投入持续扩大，2010年公司运营费用

35、率27%，较2007年增3pct，同期 平台开发费用率12%，较2007年增3pct；公司消费者服务旗下RueLala增速较快，2008-2010年会员 规模成长至300万人，但仍处投入阶段，尚未盈利。表：2006-2010GSI各项费用率图：GSI2006-2010收入、净利润（eBay收购前）市场运营平台开发管理折旧及摊销200627%8%6%4%20079%24%9%6%5%20087%27%11%7%7%20096%27%12%8%6%20105%27%12%8%6%-5%5%15%25%35%45%35791113151-120062007200820092010资料来源：GSI20

36、06-2010年报，Bloomberg，海通证券 研究所净利润（亿美元，左轴）收入（亿美元，左轴） 收入增速（%，右轴）4.2、2011年被eBay收购，欲与Paypal整合协同23请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：eBay2009-2015年报，海通证券研究所，GSI2011年收入为6月至年末，2015年收入为1/1-11/22011年eBay以合计24亿美元收购GSI主业，并于同年6月并表。收购完成后，eBay将GSI中70%的 Ruelala、Shoprunner（均属于消费者服务）和全部体育经销业务均剥离。我们判断由于eBay旗下以 PayPal为核心的支付业务快速发展，

37、欲运用GSI丰富优质品牌资源，与其线上支付、移动和电子商务服 务进行整合，从而实现由线上拍卖零售服务商向综合性互联网技术企业的转型。2011年eBay支付业务 收入44亿美元，2007-2011复合增速23%，2011年支付收入占比总营收38%，较2007年增13pct，快速 成为eBay核心业务。2015年Paypal拆分，并独立在纳斯达克上市。同年，eBay将GSI以9.25亿美元售出，我们判断主要由 于其与Paypal合作不达预期，2014年GSI收入12亿美元，占比总营收6.8%，2012-2014收入复合增速 5.2%。图：GSI2011-2015年收入和占eBay比重图：2007-

38、2014年eBay支付业务收入、增速、占比8%6%4%2%0%14%020040060080010001200140020112012201320142015收入（百万美元，左轴）收入占比（右轴）0%10%20%30%40%50%600050004000300020001000012% 800010% 7000900020072008200920102011201220132014支付业务收入（百万美元，左轴）支付业务增速（右轴） 占比（右轴）4.3、包销、代销服务结构趋于平衡24请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：GSI Commerce2010年报、Bloomberg、海通 证

39、券研究所GSI 主业为 全球电商服务(GeC) ， 全球营销服务 (GMS) ， 以及 消费者服务 (Consumer engagement)：会员制购物网站RueLaLa和配送项目。而按业务类型看，公司营收主要来自产品包销和服务提成。2010年公司GEC、GMS、消费者服务收入 分别占比营收72%、13%、15%，分别较2018年增-13pct、1ct、12pct，后两者收入占比明显增加主要 系公司收购多个营销运营和线上销售平台。同期三大板块经营利润率分别为9.3%、25.5%、-4.2%，其 中GMS经营利润占整体比重同比增7pct至36%，我们认为主要系高毛利率服务提成业务占比的提升。

40、2010年公司包销和服务提成业务占比分别为57%、43%，分别较2006年增-19pct、19pct，亦印证这一 观点。表：业务收入构成数据图：GSI主要业务20092010GEC收入（百万美元）879.61024.4经营利润（百万美元）74.495.5经营利润率8.5%9.3%GMS收入（百万美元）127.6189.9经营利润（百万美元）30.648.4经营利润率24.0%25.5%Consumer engagement收入（百万美元）26.3216.7经营利润（百万美元）1.4-9.2经营利润率5.3%-4.2%总收入（百万美元）1033.51431经营利润（百万美元）106.4134.7

41、经营利润率10.3%9.4%技术和支付请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：GSI2006-2011年报，百度百科，Bloomberg，海通证 25券研究所4.4、三大竞争优势打造龙头地位我们认为GSI核心竞争优势包括：丰富品牌运营经验、多元营销服务、强大仓储配送能力。丰富品牌运营经验：公司运营美国各大体育联盟电商业务，承接全链条业务，包含销售网站搭建、订单管理、支付技术、物流仓储和客户服务等，积累了丰富和成熟的运营经验。2007-2009年，公司体育产品销售额占比经销业务75%以上。公司前身系体育产品经销商，客户几近覆盖全美所有主要专业体育联盟，包括MLB（美国职棒大联盟）、NFL

42、（职业橄榄球大联盟）、NBA（美国职业篮球联赛）、NHL（国家冰球联盟）等。80%78%76%74%72%70%68%66%64%62%5004504003503002502001501005002006200720082009图：GSI体育用品经销收入和占比体育用品经销收入(百万美元，左轴） 体育用品收入占经销业务比重（右轴）GSI所服务体育联盟成立时间加入球队数量（支）MLB美国职棒大联盟190330NFL职业橄榄球大联盟192032NBA美国职业篮球联赛194630NHL国家冰球联盟191731表：GSI所服务主要体育联盟26请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：GSI2008

43、-2011年报，海通证券研究所4.4、三大竞争优势打造龙头地位多元营销服务：GSI通过收购e-Dialog、Pepperjam、Silverlign、FetchBack等多个数据营销公司 和广告技术公司，迅速搭建8大营销服务，团队覆盖美国、欧洲、亚洲，形成强劲的营销服务优势。 2010年公司全球营销服务收入1.9亿美元，占比总营收14%，2007-2010收入复合增速92%。强大仓储配送能力：2010年公司在美国、加拿大、英国共拥有7个物流中心，合计300万平方英尺， 同年大型电商服务平台亚马逊拥有合计2610万平方英尺物流仓储中心。表：GSI通过收购多个电商营销服务公司迅速提升营销服务价值年

44、份被收购企业情况金额（百万美元）收购目的2008.2收购电子商务邮件营销服务公司e-Dialog150.07提高营销服务方面及代理服务的能力2009.5收购数据营销公司Silverlign2009.9收购联盟营销网络公司Pepperjam2010.5收购数据库解决方案提供商MBS Insight22.20增强数据库分析解决、营销服务能力2010.4收购移动营销机构M3 Mobile24.10提高移动信息处理和营销能力2010.5收购供应链管理软件和服务提供商Vendor Net扩大了产品范围，方便使用本地商店库存2010.6收购广告技术厂商FetchBack增强营销服务能力2011.1收购广告

45、研究机构ClearSaleing提高营销分析能力资料来源：宝尊2018年年报，丽人丽妆、壹网壹创招股说明书，GSI2010年报，Euromonitor，海通证券研究所，另左图宝尊为前两大客户，其余为前五大35%30%25%20%15%10%5%0%服饰美妆母婴27请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明4.5、GSI与中国服务商经营对比经销业务易培养核心客户，形成紧密绑定。GSI拥有超2000家品牌客户，合作规模庞大，但2007-2010 年其前五大客户占比保持在30%以上，对比国内行业，以经销业务为主的电商运营企业同样呈现这一 特点。2018年宝尊（经销占比47%）前2大品牌收入占比36%，丽

46、人丽妆（经销占比93%）前5大客户 收入占比48%，壹网壹创2019H1（经销占比27%）前5大客户收入占比40%，其中第一大客户为经销 业务，占比24.7%。现今中国电商渠道渗透远高于GSI所处时期。回顾GSI所处时期，Euromonior数据显示，2010年美国 服饰、美妆、婴儿用品电商渠道占比分别为7.4%、5%、2.4%，同期中国为0.5%、2.6%、9.6%。而 2018年中国服饰、美妆、婴儿电商渠道占比分别为31%、27%、31%，美国对应则为23.1%、13.5%、7.5%，我们认为现今中国各品类电商渠道的快速和多元化发展将为代运营企业提供广阔的成长空间。图：品牌服务商核心客户收

47、入占比图：美国服装、玩具、母婴的电商渠道占比美国 2019美国 2010中国 2019中国 20100%10%20%30%40%50%丽人丽妆壹网壹创宝尊电商GSI28请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：宝尊2018年年报，丽人丽妆招股说明书，跨境 通关于公司对全资子公司提供担保的公告，百秋电商2018 年审计报告，壹网壹创招股说明书，海通证券研究所GSI在被eBay收购前由于费用投入高企，处亏损状态，且多项收购加速资产规模扩张，2010年其商誉和无形资产合计占比总资产41%，使资产周转率处较低水平。国内代运营企业具备高ROE优势，2018年礼尚信息（53%）、壹网壹创（41%）、

48、百秋网络（44%）、 优壹电商（49%）ROE均在40%以上，我们认为主要系高净利率：壹网壹创（2018：16%）、百秋 网络（2018：25%）；高权益乘数：礼尚信息（2018：2.3）、优壹电商（2018：2.4）。我们认为高净利率得益于高毛利营销业务占比较高，而高财务杠杆则由于上述企业多与知名品牌和大 型电商平台合作，稳定流水和渠道账期为其获取银行授信提供可靠支撑。图：电商代运营企业权益乘数（X）4.5、GSI与中国服务商经营对比图：电商代运营企业ROE图：电商代运营企业净利率0%10%20%30%40%50%60%0.00.51.01.52.02.53.00%5%10%15%20%25

49、%30%请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：WIND，Bloomberg，收盘价取2020/4/7，盈利预测取 WIND一致预期，宝尊电商、安正时尚已披露2019年报，海通证 29 券研究所4.6、GSI与中国服务商PE估值对比GSI2010PE为50X，2011/6，eBay以29.25美元/股，合计约24亿美元收购GSI全部发行在外股份，对彼时股价 溢价51%。同时，收购完成后， eBay便将GSI中70%的Ruelala和Shoprunner（均属于消费者服务）和全部 体育经销业务均剥离，我们认为eBay更为重视GSI在电子商务和营销服务方面所提供的增值能力。国内企业PE来看

50、，壹网壹创Wind一致预期2020PE为64X，宝尊电商2020PE为24X，我们测算得礼尚信息2020PE为18X，百秋网络2018PE为20X。【礼尚信息】安正时尚于2018年收购礼尚信息70%股权，并于2020/3公告礼尚计划分拆独立上市，公司同时转 让其持有礼尚的16.5%股权。2020年我们预计安正服装主业净利润为2.41亿元，按照2020/4/7日SW女装板块 2020PE17X估算，对应市值为40.97亿元，我们预计礼尚并表净利润为0.68亿元，则估算礼尚2020PE为18X。【百秋网络】2016歌力思收购百秋网络75%股权，2019/12公司引入战略投资，红杉资本与A轮投资人分

51、别认 购3.3亿元，1.6亿元（折算整体市价均为11.9亿元），2018年百秋实现净利润6005.4万元，对应PE 20X。结论：我们认为参考国内外代运营企业PE和经营盈利情况，礼尚信息和百秋网络无论从其估值或为母公司带来 的协同效应，都仍被低估，建议积极关注安正时尚、歌力思。电商代运营企业及母公司PE估值表201720182019E2020E2021E宝尊电商57X46X45X24X16X壹网壹创-65X64X48X安正时尚26X15X17X15X12X跨境通37X27X10X9X8X歌力思26X15X9X8X7X20062007200820092010GSI85X139X72X-50X5.

52、1、2014-2018行业复合增速57.6%请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明品牌电商服务行业规模2014-2018年复合增速57.6%。艾瑞咨询中国品牌电商服务行业研究报告显 示，2018年国内网购市场交易规模8万亿元，2014-2018年复合增速30%，得益于网购市场快速发展， 我国品牌电商服务行业交易规模自2014年261.6亿元增至2018年1613亿元，年复合增长57.6%，报告预 计2018-2021年复合增速为29.1%。30资料来源：艾瑞咨询中国品牌电商服务行业研究报告，海通证券研究所2014-2021年中国品牌电商服务市场交易规模2014-2021年中国网络购物市场交易规

53、模2.83.84.76.28.09.711.312.836.9%23.1%33.28.2%21.0%.2%13.4%0%20%40%60%80%100%05101520142015201620172018 2019E 2020E 2021E网络购物交易规模（万亿元，左轴）网购增长率（%，右轴）261.6434.2710.31107.31613.42151.02765.63473.667.9% 66.0% 63.6%55.9%45.7%33.3%28.6%25.6%0%20%40%60%80%100%010002000300040005000600020142015201620172018 20

54、19E 2020E 2021E中国品牌电商服务市场交易规模（亿元，左轴）增长率（%，右轴）5.2、下沉市场仍为蓝海请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明行业网购市场渗透率仍具广阔提升空间，下沉城市尚为蓝海。2018年品牌电商服务行业规模分别占网 购市场规模、社会零售规模总额2%、0.4%，而从我国各线城市和网购消费金额占比来看，尼尔森2019年8月消费者与零售趋势分享显示，截至2019年8月，三线和四线以下人口占比69%，而二者 网购消费渗透率分别为37%、19%，均低于一二线城市水平，我们认为网购下沉市场仍处蓝海，而品 牌电商服务行业将在其中进一步快速发展。资料来源：艾瑞咨询中国品牌电商服务

55、行业研究报告， WIND，国家统计局，尼尔森2019年8月消费者与零售趋势分31 享，海通证券研究所图：截至2019年8月网购消费金额占比0.93%1.14%1.51%1.79%2.02%2.22%2.45%2.71%0.10%0.14%0.21%0.30%0.42%0.52%0.63%0.74%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%201420152016201720182019E 2020E 2021E图：2014-2021年中国品牌电商服务规模占网购市场、社会零售规模总额比重品牌电商服务规模占网购市场规模比重（%）品牌电商服务规模占社会零售规模总额比重（%）17.39%

56、13.55%23.77%45.29%43.00%39.00%37.00%19.00%50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%一线及新一线二线三线四线以下各线城市人口占比（%）网购消费金额占比（%）5.3、行业龙头效应显著32请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明行业头部龙头效应显著。我们认为行业头部服务商具有显著资金、供应链、运营和数据积累优势，2016年宝尊电商行业市占率已达25%，根据艾瑞咨询发布的中国品牌电商服务行业研究报告显示，2018年我国品牌电商服务行业第一梯队GMV占比32%，较2016年增约10pct，我们认为未来头部服务商通过销售渠道拓宽，客户资源拓展、

57、服务模式多元化等方式，进一步稳固竞争优势。资料来源：艾瑞咨询中国品牌电商服务行业研究报告，2019年11月Baozun Corporate Presentation，海通证券研究所图：2019双十一当日宝尊与阿里全网GMV对比（十亿元）图：2016-2018年中国电商品牌服务行业第一梯队GMV占比30%20%10%0%40%201620172018第一梯队GMV占比（%）6.1、礼尚信息：母婴代运营领军企业33资料来源：礼尚信息官网，安正时尚关于受让下属控股公司 上海礼尚信息科技有限公司股权的公告，安正时尚2019年报， 海通证券研究所公司集电商运营与整合营销服务于一体，深刻理解天猫等电商平台

58、运作模式，为约25个国际品牌提供 专业电商服务，覆盖海内外母婴周边、儿童玩具、食品保健品、户外运动等品类。合作品牌包括孩之 宝、安佳、a2、费雪、北极狐、李宁、森宝等知名品牌。2018年安正时尚收购礼尚信息70%股权，进 一步强化双方品牌运营能力。2019年礼尚信息收入为8.40亿元，同增23.9%，净利润为8732万元，同 增39.0%，超额完成业绩承诺32.3%。2020/3安正时尚公告礼尚计划分拆独立上市，公司同时以1.1亿元转让其持有的16.5%礼尚股权，我们 认为分拆上市有利于母公司盘活存量资产，提高管理效率，同时，所属子公司的上市有利于母公司自 身的价值重估。图：礼尚信息合作品牌9

59、008007006005004003002001000201720182019请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明图：礼尚信息收入、净利润净利润（百万元）收入（百万元）壹网壹创：特色创研，跨品类+拓品牌驱动持续成长公司在美妆、快消等品类具有丰富的服务经验，国内外品牌客户持续扩容；背后依托于数据+技术 支持下的精细化运营能力：整合营销引流+产品设计开发。资料来源：壹网壹创招股说明书，海通证券研究所34整 合 营 销通过挖掘品牌文化，丰富产品卖点，整合媒介资源，创造可传播内容，从而获取大量的高性价比流量产 品 设 计通过数据分析关联产品，优化选品组合，设计套装产品、高价值感赠品、物料等，产生文化

60、共鸣，提高客单媚乐、沙宣天猫强生婴儿、嘉丽日志、格兰宝、AUSSIE、宝洁、大宝、得清、我的美毛戈平、美肤黑人、佰草集、芙莉美娜唯品会 百雀羚玛弗兰、立白、佳洁士 超威、雅芳伊丽莎白雅顿-小红书 伊丽莎白雅顿-天猫超市 -宝洁、雅顿黑人、欧珀莱请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司新增主要管理服务品牌授权（2016-1H2019）所属渠道2016201720181H2019DR.WU、露6.2、壹网壹创：特色创研，跨品类+拓品牌驱动持续成长6.3、宝尊电商：全链路龙头代运营服务商35请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：Baozun Corporate Presentation