城投择券手册（二）：新一轮地方政府挤水分影响几何

1、哪些平台债券收益率受“挤水分”影响较大？全市平台普遍受影响： 五家平台分别代表直接相关大平台、同城大平台、直接相关中小平台、同城相似大平台、同城相似大中平台，收益均上行。资质越好、影响越大：受影响较大的是主体资质最好、债券流动性最高的市直属大型城投平台，这可能归因于二级市场成交活跃，对收益率估值产生影响。直接相关的平台中、弱资质的受影响较大：滨海新区资质较一般的平台债券收益率受事件影响更大。“挤水分”对平台债券收益率的影响如何传导？事件披露前夕几无先兆：1 月 11 日前三个交易日，五家平台十五只债券收益率全面下行，仅滨海新区中小平台债券收益率在 1 月 8 日出现小幅上行、该平台一只债券在

2、1 月 10 日小幅上行，上述变动均为正常波动，无法作为事件前兆。同城市平台受影响的时间几乎一致：五个主体在事件披露当日均出现收益率上行，后续交易日的变动方向也基本一致，主要差别在于受影响的幅度和最大涨幅出现的时间。债务重、资质弱、辖区内的平台当日受影响较大： 主体C、主体D 在 1 月 11 日平均收益率上行 2.28BP 和 1.84BP。资质好的平台受影响的时间略滞后：主体 B 单日涨幅最大的交易日为 1 月 19 日。风险提示政策不确定性加大、宏观经济下行可能超预期。华西证券版权所有发送给杭州同花顺数据开发有限公司 p2正文目录 HYPERLINK l _TOC_250010 哪些省份

3、调整了 2018 年全省生产总值？4 HYPERLINK l _TOC_250009 负债率影响：“挤水分”对政府负债率影响几何？5 HYPERLINK l _TOC_250008 估值风险：“挤水分”对城投收益率估值影响几何？7 HYPERLINK l _TOC_250007 驱动事件：2018 年天津滨海新区 GDP“挤水分”7 HYPERLINK l _TOC_250006 平均涨幅：天津五家城投平台债券收益率短期内上行 8BP8 HYPERLINK l _TOC_250005 涨幅差异：全市平台收益率普遍上行，头部平台涨幅较大8 HYPERLINK l _TOC_250004 时点差异

4、：债务重、资质弱、同辖区平台受影响大9 HYPERLINK l _TOC_250003 总结：关注“挤水分”区域主平台、弱平台估值风险11 HYPERLINK l _TOC_250002 风险提示12 HYPERLINK l _TOC_250001 政策不确定性可能加大12 HYPERLINK l _TOC_250000 宏观经济可能超预期下行12图表目录图 1：政府负债率计算公式5图 2：主体 A 存量债券收益率估值（单位：%）9图 3：主体 B 存量债券收益率估值（单位：%）9图 4：主体 C 存量债券收益率估值（单位：%）9图 5：主体 D 存量债券收益率估值（单位：%）9图 6：主体

5、E 存量债券收益率估值（单位：%）9图 7：天津五家平台存量债券收益率估值（单位：%）9表 1：截至 2020 年 1 月 22 日，16 个省份根据四经普结果修订了 2018 年全省生产总值4表 2：2018 年各省生产总值调整对各省 2018 年政府债务率的影响6表 3：2019 年各省份政府负债率变化情况7表 4：“挤水分”前天津五家城投平台债券估值单日涨跌幅（单位：BP）10表 5：“挤水分”后天津五家城投平台债券估值单日涨跌幅（单位：BP）11华西证券版权所有发送给杭州同花顺数据开发有限公司 p3哪些省份调整了 2018 年全省生产总值？第四次经济普查十六省级行政区调整 2018 年

6、经济数据。根据各省级行政区（下称“省份”）统计局披露，截至 2020 年 1 月 22 日，全国共有 16 个省份根据第四次全国经济普查（以下简称“四经普”）的结果对 2018 年全省生产总值进行了修订，得到了 2018 年全省生产总值最终核算数。其中 7 个省份较初步核算数调增，9 个省份较初步核算数调减。从调整幅度看，黑龙江省下调幅度最大，安徽省上调幅度最大。黑龙江省 2018年全省生产总值最终核算数为 12,846.50 亿元，较 2019 年初公布的初步核算数下调了3,515.10 亿元，下调幅度达 21.48%。安徽省 2018 年全省生产总值最终核算数为34,010.90 亿元，较

7、 2019 年初公布的初步核算数上调了 4,004.10 亿元，上调幅度高达13.34%。从调整的绝对规模看，山东省的调整规模最高，湖南省调整规模最低。山东省2018 年全省生产总值最终核算数为 66,648.87 亿元，较初步核算数下调了 9,820.83，下调幅度为 12.84%。湖南省 2018 年全省生产总值最终核算数为 36,329.68 亿元，较初步核算数仅下调 96.12 亿元，下调幅度仅 0.26%。表 1：截至 2020 年 1 月 22 日，16 个省份根据四经普结果修订了 2018 年全省生产总值2018 年全省生产总值（亿元）省份初步核算数最终核算数调整量（亿元）变化幅

8、度（%）黑龙江16,361.6012,846.50-3,515.10-21.48山东76,469.7066,648.87-9,820.83-12.84辽宁25,315.4023,510.50-1,804.90-7.13-6.64内蒙古17,289.2016,141.00-1,148.20宁夏3,705.183,510.21-194.97-5.26山西16,818.1115,958.13-859.98-5.11青海2,865.232,748.00-117.23-4.09广西20,352.5119,627.81-724.70-3.56湖南36,425.8036,329.68-96.12-0.26浙

9、江56,197.0058,003.001,806.003.21河南48,055.8649,935.901,880.043.91四川40,678.1042,902.102,224.005.47福建35,804.0438,687.772,883.738.05北京30,320.0033,106.002,786.009.19上海32,679.8736,011.823,331.9510.20安徽30,006.8034,010.904,004.1013.34资料来源：各省份统计局，华西证券研究所在尚未公布 2018 年全省生产总值最终核算数的省份中，有 9 个省份（广东、湖北、江西、陕西、新疆、云南、重庆

10、、甘肃、贵州）已经公布 2019 年初步核算数但未公布是否对 2018 年数据进行调整。同时，尚有吉林、天津、河北、江苏、海南、西藏既未公布 2019 年初步核算数，也未公布 2018 年最终核算数，我们建议关注这部分省份中城投债务较高的区域后续调整情况。2018建议密切关注尚未披露年经济数据调整情况的省份：华西证券版权所有发送给杭州同花顺数据开发有限公司 p4云南、贵州近年来基建投资增速高，2018 年经济增速下调的概率偏低；吉林与黑龙江、辽宁经济发展势头有较高相似度，或出现经济数据下调；考虑到天津 2018 年对滨海新区 2016 年 GDP 进行大幅调整，重点建议关注天津市 2018 年

11、 GDP 大幅下调风险。负债率影响：“挤水分”对政府负债率影响几何？为了考察 GDP 规模调整对当年政府负债率的影响，我们使用各省当年名义 GDP 规模作为计算负债率的分子，定义政府负债率=“全口径政府债务余额/名义 GDP 规模100%”。全口径政府债务包括政府显性债务和隐性债务。其中显性债务余额取各省公布的政府性债务余额（即一般债+专项债余额），由于各省尚未公布 2019 年数据，我们在2018 年数据的基础上加上 2019 年各省新增地方债净融资规模对 2019 年政府性债务余额进行估算。隐性债务我们选取各省发债及上市城投公司年末带息债务余额进行估计，由于部分城投公司尚未披露 2019

12、年年报，我们假设其余 2019 年中报数据持平。图 1：政府负债率计算公式资料来源：华西证券研究所整理七省份 2018 年负债率下降，九省份上调。根据测算结果来看，四经普后各省生产总值调整对不同省份 2018 年政府负债率的影响各异，7 个省份 2018 年政府负债率有所下降，9 个省份有所提升。北京市 2018 年政府负债率下降最为显著，2018 年调整后政府负债率为111.13%，较调整前下降了 10.21pct。黑龙江省 2018 年政府负债率提升幅度最大，调整后，黑龙江省 2018 年政府负债率为 46.85%，较调整前大幅提升了 10.06pct。华西证券版权所有发送给杭州同花顺数据

13、开发有限公司 p5表 2：2018 年各省生产总值调整对各省 2018 年政府债务率的影响省份政府负债率（%）2018 年调整前2018 年调整后政府负债率变化情况（pct）北京121.34111.13-10.21安徽59.0352.08-6.95四川82.6578.36-4.28上海33.5930.48-3.11福建40.1037.11-2.99浙江65.4763.43-2.04河南35.3233.99-1.33湖南63.8163.980.17山西31.9933.711.72广西79.7082.652.94辽宁40.6543.783.12宁夏61.4064.813.41内蒙古49.0352.

14、523.49青海115.69120.624.94山东33.6438.604.96黑龙江36.7846.8510.06资料来源：各省份统计局，华西证券研究所关注青海、贵州、北京、甘肃等高负债率省份。从当前的负债率水平看，青海、贵州、北京、甘肃的政府负债较重，2019 年政府负债率分别为 121.90%，121.41%、108.85%、105.76%。山西、黑龙江 2019 年政府负债率提升较快，较 2018 年调整后的政府负债率分别提升了 3.01、2.35pct。北京、湖南 2019 年政府负债率下降较多， 较 2019 年调整后的政府负债率分别下降了 2.28、2.06pct。华西证券版权所

15、有发送给杭州同花顺数据开发有限公司 p6政府负债率变化情况（pct）2018 年调整后2019 年广东-27.33-上海30.4831.991.51河南33.9934.990.99山西33.7136.733.01福建37.1136.96-0.16山东38.6040.381.78辽宁43.7842.35-1.43黑龙江46.8549.192.35内蒙古52.5251.22-1.30安徽52.0852.250.17湖北-53.94-湖南63.9861.92-2.06江西-64.28-浙江63.4364.921.49宁夏64.8166.111.30陕西-67.80-新疆-73.75-四川78.367

16、9.501.13云南-81.54-广西82.6583.120.47重庆-83.71-甘肃-105.76-北京111.13108.85-2.28贵州-121.41-青海120.62121.901.27表 3：2019 年各省份政府负债率变化情况省份政府负债率（ ）资料来源：各省份统计局，华西证券研究所估值风险：“挤水分”对城投收益率估值影响几何？驱动事件：2018 年天津滨海新区 GDP“挤水分”首先，本次研究的驱动事件是 2018 年 1 月 11 日天津滨海新区 GDP“挤水分”：1月 11 日在更改统计口径（注册改为在地）、挤掉水分后，滨海新区 2016 年 GDP 调整为 6654 亿元

17、，而修改前为 10002 亿元，降幅达到 33.5。第二，为了规避其他因素对债券收益率的影响，我们选取了较短的时间窗口， 只分析 1 月 11 日前后各八个债券交易日的收益率变动。第三，我们选取了天津五家存量债券规模较大的城投平台进行分析，分别是： 发债主体 A：滨海新区直属、大型综合类城投平台（下称“主体 A”）；发债主体 B：天津市直属、大型综合类城投平台（下称“主体 B”）； 发债主体 C：天津市直属华西证券版权所有发、送给杭州同花顺数据开大发有限公司 p7 型园区类城投平台（下称“主体 C”）； 发债主体 D：滨海新区实控、中型城建类城投平台（下称“主体 D”）；发债主体 E：保税区直

18、属、大型园区类城投平台（下称“主体 E”）；第四，我们选取了上述五家平台各三只存量债券，追踪其中债估值在此时间区间内的变动。平均涨幅：天津五家城投平台债券收益率短期内上行 8BP“挤水分”影响显著，天津五家平台收益率普遍上行。从图线来看，2017 年 12月 29 日至 2018 年 1 月 10 日，受岁末年初资产荒、跨年流动性紧张高峰已过影响，天津五家平台债券收益率全面下行。2018 年 1 月 11 日至 1 月 22 日，受“挤水分”事件影响，上述五家城投共十五只债券平均收益率全面反弹，平均收益率累计上行8.18BP。涨幅差异：全市平台收益率普遍上行，头部平台涨幅较大分主体来看，主体

19、B 上涨 12.49BP、主题 D 上涨 10.51BP，主体 E 上涨 6.76BP， 主体A 上涨 6.56BP，主体 C 上涨 5.55BP。不考虑样本券的前提下，发现如下规律：全市平台普遍受影响：五家平台分别代表直接相关大平台、同城大平台、 直接相关中小平台、同城相似大平台、同城相似大中平台，收益均上行。资质越好、影响越大：受影响较大的是主体资质最好、债券流动性最高 的市直属大型城投平台，这可能归因于二级市场成交活跃，对收益率估值产生影响。直接相关的平台中、弱资质的受影响较大：滨海新区资质较一般的平台 债券收益率受事件影响更大。华西证券版权所有发送给杭州同花顺数据开发有限公司 p8图

20、2：主体 A 存量债券收益率估值（单位：%）图 3：主体 B 存量债券收益率估值（单位：%）5.94主体A5.925.75主体B5.735.905.885.865.845.825.80+6.56BP5.715.695.675.655.635.615.595.575.55+12.49BP资料来源：Wind，华西证券研究所资料来源：Wind，华西证券研究所图 4：主体 C 存量债券收益率估值（单位：%）图 5：主体 D 存量债券收益率估值（单位：%）5.96主体C5.947.15主体D7.137.115.925.905.885.865.845.82+5.55BP7.097.077.057.037.

21、016.996.976.95+10.51BP资料来源：Wind，华西证券研究所资料来源：Wind，华西证券研究所图 6：主体 E 存量债券收益率估值（单位：%）图 7：天津五家平台存量债券收益率估值（单位：%）6.30主体E6.296.286.20天津平均6.186.276.266.256.246.236.226.216.20+6.76BP6.166.146.126.106.08+8.18BP资料来源：Wind，华西证券研究所资料来源：Wind，华西证券研究所时点差异：债务重、资质弱、同辖区平台受影响大分时段来看，我们发现时间影响有如下规律：（1） 事件披露前夕几华西证券版权无所有发送给杭州同

22、花顺先数据开发有限公司 p9 兆：1 月 11 日前三个交易日，五家平台十五只债券收益率全面下行，仅滨海新区中小平台债券收益率在 1 月 8 日出现小幅上行、该平台一只债券在 1 月 10 日小幅上行，上述变动均为正常波动， 无法作为事件前兆。表 4：“挤水分”前天津五家城投平台债券估值单日涨跌幅（单位：BP）主体 A 债券 10.04(0.73)0.32(0.41)(1.48)(1.87)(2.47)0.24主体 A 债券 2(0.06)1.202.08(1.96)0.49(1.57)(2.82)(0.83)主体 A 债券 3(0.76)(3.64)(1.44)(1.82)(1.21)(1.

23、24)(1.62)(0.99)主体 A：滨海新区大平台(0.26)(1.06)0.32(1.40)(0.73)(1.56)(2.30)(0.53)主体 B 债券 10.201.261.58(2.02)1.94(1.31)(2.27)(0.43)主体 B 债券 20.260.961.13(1.79)1.92(1.35)(2.08)(0.27)主体 B 债券 3(1.06)(5.44)(1.49)(2.29)(0.52)(1.72)(0.76)(0.03)主体 B：天津市大平台(0.20)（1.07）0.41(2.03)1.11(1.46)(1.70)(0.24)主体 C 债券 10.261.00

24、(8.83)(1.82)1.99(1.34)(2.09)(2.32)主体 C 债券 20.240.741.00(1.65)1.59(1.44)(2.07)(2.08)主体 C 债券 3(0.09)1.18(8.00)(1.85)0.95(1.61)(2.87)(0.82)主体 C：天津市大园区平台0.140.97(5.28)(1.77)1.51(1.46)(2.34)(1.74)主体 D 债券 12.15(1.43)1.29(1.61)(1.49)0.27(1.26)(1.74)主体 D 债券 22.30(1.45)1.37(1.69)(1.46)0.30(1.38)(1.81)主体 D 债券

25、 3(3.19)(16.53)(12.89)(3.70)(3.46)0.13(2.74)0.51主体 D：滨海新区中小平台0.42(6.47)(3.41)(2.33)(2.14)0.23(1.79)(1.01)主体 E 债券 10.181.261.57(1.98)2.04(1.34)(2.31)(2.10)主体 E 债券 2(0.36)(1.79)(0.78)0.01(2.55)(1.68)(3.06)(2.17)主体 E 债券 30.00(1.11)(0.16)(0.52)(1.15)(2.26)(1.65)(0.17)主体 E：保税区大园区平台(0.06)(0.55)0.21(0.83)(

26、0.55)(1.76)(2.34)(1.48)债券、平台12/291/21/31/41/51/81/91/10资料来源：Wind，华西证券研究所同城市平台受影响的时间几乎一致：五个主体在事件披露当日均出现收 益率上行，后续交易日的变动方向也基本一致，主要差别在于受影响的幅度和最大涨幅出现的时间。债务重、资质弱、辖区内的平台当日受影响较大：主体 C、主体 D 在 1月 11 日平均收益率上行 2.28BP 和 1.84BP。资质好的平台受影响的时间略滞后：主体 B 单日涨幅最大的交易日为 1月 19 日。华西证券版权所有发送给杭州同花顺数据开发有限公司 p10表 5：“挤水分”后天津五家城投平台

27、债券估值单日涨跌幅（单位：BP）主体 A 债券 10.542.480.14(1.54)3.97(0.46)2.111.49主体 A 债券 20.920.23(0.81)1.030.94(0.61)0.550.36主体 A 债券 31.323.06(1.92)2.40(0.62)2.260.621.23主体 A：滨海新区大平台0.931.92(0.86)0.631.430.401.091.03主体 B 债券 10.980.74(0.97)0.861.34(0.46)5.320.68主体 B 债券 21.171.97(1.29)0.552.134.844.801.36主体 B 债券 30.813.

28、12(2.34)2.350.122.235.971.20主体 B：天津市大平台0.991.94(1.53)1.251.202.205.361.08主体 C 债券 12.221.96(1.34)1.561.06(0.19)(0.19)0.24主体 C 债券 22.021.98(1.24)1.441.08(0.23)0.160.26主体 C 债券 32.600.16(0.95)2.010.65(0.45)(0.01)0.19主体 C：天津市大园区平台2.281.37(1.18)1.670.93(0.29)(0.01)0.23主体 D 债券 11.612.92(3.60)3.550.481.773.

29、651.01主体 D 债券 21.662.96(3.76)3.580.401.893.701.01主体 D 债券 32.242.600.311.07(3.91)3.030.872.50主体 D：滨海新区中小平台1.842.83(2.35)2.73(1.01)2.232.741.51主体 E 债券 12.501.42(1.32)1.800.94(0.26)(0.48)0.21主体 E 债券 21.843.17(0.40)0.920.011.792.44(1.99)主体 E 债券 30.532.05(0.59)0.681.27(0.60)2.570.55主体 E：保税区大园区平台1.622.21(

30、0.77)1.130.740.311.51(0.41)债券、平台1/111/121/151/161/171/181/191/22资料来源：Wind，华西证券研究所总结：关注“挤水分”区域主平台、弱平台估值风险哪些省份进行过 GDP 数据调整（“挤水分”）？2017 年，辽宁省宣布所辖市、县 2011-2014 年财政数据存在造假行为，累计虚增财政收入约占同期财政收入的 20%。2017 年，中共内蒙古自治区第十届委员会第五次全体会议确认部分经济数据不实，后经审计核减 2016 年一般公共预算收入 530 亿元，规模以上工业增加值 2,900 亿元，并相应调整 GDP 数据。2017 年 12

31、月，审计署根据2017 年第三季度国家重大政策措施贯彻落实情况跟踪审计结果宣布吉林、云南、湖南和重庆虚增财政收入 15.49 亿元。2018 年 1 月，天津统计局宣布将滨海新区 2016 年 GDP 由 10,002.31 亿元下调至 6,654 亿元。2018 年 10 月，中共济南市委发布“关于巡视整改进展情况的通报”，其中济南市存在虚增财政收入现象。今年以来哪些省份在“挤水分”？截至 2020 年 1 月 22 日，全国共有 16 个省份根据四经普结果对 2018 年名义GDP 进行了修订，其中 7 个省份较初步核算数调增，9 个省份较初步核算数调减。从调整幅度看，黑龙江省下调幅度最大

32、，2018 年 GDP 最终核算数为 12,846.50 亿元， 较初步核算数下调了 3,515.10 亿元，下调幅度达 21.48%；安徽省上调幅度最大， 2018 年 GDP 最终核算数为 34,010.90 亿元，较初步核算数上调了 4,004.10 亿元，上调幅度高达 13.34%。华西证券版权所有发送给杭州同花顺数据开发有限公司 p11哪些省份有“挤水分”风险？在尚未公布 2018 年全省生产总值最终核算数的省份中，有 9 个省份（广东、湖北、江西、陕西、新疆、云南、重庆、甘肃、贵州）已经公布 2019 年初步核算数但未公布是否对 2018 年数据进行调整。同时，尚有吉林、天津、河北

33、、江苏、海南、西藏既未公布 2019 年初步核算数，也未公布 2018 年最终核算数。建议密切关注尚未披露 2018 年经济数据调整情况的省份：云南、贵州近年来基建投资增速高，2018 年经济增速下调的概率偏低；吉林与黑龙江、辽宁经济发展势头有较高相似度，或出现经济数据下调；考虑到天津 2018 年对滨海新区 2016 年GDP 进行大幅调整，重点建议关注天津市 2018 年 GDP 大幅下调风险。“挤水分”对城投平台收益率有何影响？2017 年 12 月 29 日至 2018 年 1 月 10 日，受岁末年初资产荒、跨年流动性紧张高峰已过影响，天津五家平台债券收益率全面下行。2018 年 1

34、 月 11 日至 1 月 22 日，受“挤水分”事件影响，上述五家城投共十五只债券平均收益率全面反弹，平均收益率累计上行 8.18BP。哪些平台债券收益率受“挤水分”影响较大？全市平台普遍受影响：五家平台分别代表直接相关大平台、同城大平台、直接相关中小平台、同城相似大平台、同城相似大中平台，收益均上行。资质越好、影响越大：受影响较大的是主体资质最好、债券流动性最高的市直属大型城投平台，这可能归因于二级市场成交活跃，对收益率估值产生影响。直接相关的平台中、弱资质的受影响较大：滨海新区资质较一般的平台债券收益率受事件影响更大。“挤水分”对平台债券收益率的影响如何传导？事件披露前夕几无先兆：1 月 11 日前三个交易日，五家平台十五只债券收益率全面下行，仅滨海新区中小平台债券收益率在 1 月 8 日出现小幅上行、该平台一只债券在 1 月 10 日小幅上行，上述变动均为正常波动，无法作为事件前兆。同城市平台受影响的时间几乎一致：五个主体在事件披露当日均出现收益率上行，后续交易日的变动方向也基