管理层收购MBO案例分析

1、tfinLorem Ipsum is simply dummy text of the printing and typesetting.Mr. Nobody管理层收购案例分析管理层收购的相关理论案例分析新浪12 所谓管理层收购(Management Buy-Outs，即MBO)是指：公司的经理层利用借贷所融资本或股权交易收购本公司的一种行为,从而引起公司所有权、控制权、剩余索取权、资产等变化,以改变公司所有制结构。通过收购使企业的经营者变成了企业的所有者。由于管理层收购在激励内部人员积极性、降低代理成本、改善企业经营状况等方面起到了积极的作用，因而它成为20世纪70-80年代流行于欧美国家的

2、一种企业收购方式。管理层收购定义 国际上对管理层收购目标公司设立的条件是：（1）企业具有比较强且稳定的现金流生产能力（2）企业经营管理层在企业管理岗位上工作年限较长 且经验丰富 （3）企业债务比较低（4）企业具有较大的成本下降、提高经营利润的潜力 空间和能力 MBO收购目标公司设立条件管理层收购的特点1、MBO的主要投资者是目标公司的经理和管理人员，他们往往对本公司非常了解，并有很强的经营管理能力。2、MBO主要通过借贷融资来完成的，因此MBO的财务由优先债（先偿债务）、次级债（后偿债务）与股权三者构成。3、通常发生在拥有稳定的现金流量的成熟行业。MBO属杠杆收购，管理层必须首先进行债务融资，

3、再用被收购企业现金流量来偿还债务。成熟企业一般现金流量较稳定，有利于收购。管理层收购最常用的几种收购方式123收 购 资 产收 购 股 票综 合 证 券 收 购 收购资产指管理层收购目标公司大部分或全部的资产,实现对目标公司的所有权和业务经营控制权。 收购资产的操作方式适用于收购对象为上市公司、大集团分离出来的子公司或分支机构、公营部门或公司。A：如果收购的是上市公司或集团子公司、分支机构，则目标公司的管理团队直接向目标公司发出收购要约，在双方共同接受的价格和支付条件下一次性实现资产收购。B：如果收购的是公营部门或公司，则有两种方式：（1）目标公司的管理团队直接收购公营部门或公司的整体或全部资

4、产，一次性完成私有化改选；（2）先将公营部门或公司分解为多个部分，原来对应职能部门的高级官员组成管理团队分别实施收购，收购完成后，原公营部门或公司变成多个独立经营的私营企业。收购方式之收购资产 收购股票是指管理层从目标公司的股东那里直接购买控股权益或全部股票。A:如果目标公司有为数不多的股东或其本身就是一个子公司，购买目标公司股票的谈判过程就比较简单，直接与目标公司的大股东进行并购谈判，商议买卖条件即可。B:如果目标公司是个公开发行股票的公司，收购程序就相当复杂。其操作方式为目标公司的管理团队通过代理的债务融资收购该目标公司所有的发行股票。通过二级市场出资购买目标公司股票是一种简便易行的方法，

5、但因为受到有关证券法规信息披露原则的制约，如购进目标公司股份达到一定比例，或非军事区以该比例后持股情况再有相当变化都需履行相应的报告及公告义务，在持有目标公司股份达到相当比例时，更要向目标公司股东发出公开收购要约，所有这些要求都易被人利用哄抬股价，而使并购成本激增。收购方式之收购股票 综合证券收购是指收购主体对目标提出收购要约时，其出价有现金、股票、公司债券、认股权证、可转换债券等多种形式的组合。这是从管理层在进行收购时的出资方式来分类的。优点：综合起来看，管理层若在收购目标公司时能够采用综合证券收购。即可以避免支付更多的现金，造成新组建公司的财务状况恶化，又可以防止控股权的转移。因此，综合证

6、券收购在各种收购方式中的比例近年来呈现逐年上升的趋势。 收购方式之综合证券收购管理者收购一般的程序12MBO策划，组建收购集团MBO执行，进行收购行动 1、MBO策划，组建收购集团 一、MBO可行性分析 其重点内容包括以几个方面： （1）检查和确认目标企业的竞争优势、现在以及可以 预见的未来若干年财务和现金流情况； （2）对供应商、客户和分销商的稳定性进行评估，对 目标公司现存经营管理和制度上的问题及改进潜 力进行研究； （3）收购存在的法律障碍和解决途径，收购有关的税 收入事项及安排； （4）员工及养老金问题、公司股东权益的增长和管理 层的利益回报等。 1、MBO策划，组建收购集团二、组建管

7、理团队 以目标公司现有的管理人员为基础，由各职能部门的高级管理人员和职员组成收购管理团队。组建管理团队时，应从优势互补的角度考虑，引进必要的外部专家和经营管理人员，同时剔除掉内部那些缺乏敬业精神和团队协作的原管理人员或高级职员。 通常情况下，管理团队以自有积蓄或自辞行资金提供10%的收购资金，作为新公司的权益基础。 1、MBO策划，组建收购集团三、设计管理人员激励体系管理人员激励体系的核心思想是通过股权认购、股票期权或权证等形式向管理人员提供基于股票价格的激励报酬，使管理人员成为公司的所有者和经营者，其收入及权益与公司盈亏直接挂钩，能够得到基于利润等经营目标的股东报酬，从而充分发挥其管理才能和

8、敬业精神。 1、MBO策划，组建收购集团四、设立收购主体壳公司 由管理团队作为发起人注册成立一家壳公司或称为“纸上公司”，作为拟收购目标公司的主体。 壳公司的资本结构就是通过流性贷款加自有资金。 设立新公司的原因是：因为管理层作为一群自然人要实现对目标企业资产的收购，必须借助于法人形式才能实现。因此，在这种情况下，管理层在组建管理团队后，要在目标公司的经营业务的基础上设计公司框架，制定公司章程，确定公司股份认购原则，发起设立有限责任公司，在新设立的公司中，管理团队人员经过选举确定董事长、总经理和董事会成员以及各个层面的高级管理人员。 1、MBO策划，组建收购集团五、选聘中介机构 管理团队应根据

9、收购目标公司的规模、特点以及收购工作的复杂程度，选聘专业中介机构，如投资银行、律师事务所、会计师事务所和评估事务所指导业务操作，提高收购成功率。 1、MBO策划，组建收购集团六、收购融资安排 在MBO操作过程中，管理层只付出收购价格中很小一部分，其他资金债务融资筹措。其中所需资金的大部分（50%-60%）通过以公司资产为抵押向银行申请抵押收购贷款。这部分资金也可以由保险公司或专门进行风险资本投资或杠杆收购（也称为高负债的收购）的有限责任公司来提供。 其他资金以各级别的次等债券形式，通过私募（针对养老基金、保险公司、风险资本投资企业等）或公开发行高收益率债券来筹措。 2、MBO执行，进行收购行动

10、一、评估和收购定价 目标公司价值的确定有两个依据：一是根据目标公司的盈利水平评价，二是按照目标公司的账面资产价值评价，目标公司的估价可以委托专业评估机构完成。 管理团队在确定收购价格时，要充分考虑以下因素：（1）建立在公司资产评估基础上的各价值因素：固定资 产、流动资产的价值；土地使用价值等。（2）外部买主的激烈竞争。把握和利用与原公司决策者的感情因素和公司内幕消息，争取竞争条件下的最可能争取的价格优惠。 2、MBO执行，进行收购行动二、收购谈判，签订合同 这一步是MBO的核心和关键步骤。管理团队就收购条件和价格等条款同目标公司董事会进行谈判。 收购条款一经确定，MBO便进入实质性阶段，管理层

11、与目标公司正式签订收购协议书。 主要内容如下：（1）收购双方的名称、住所、法定代表人，企业收购的性质和法律形式，收购完成后，被收购企业的法律地位和产权归属；（2）收购的价格和折算标准，收购涉及的所有资本、债务的总金额，收购方支付收购资金来源、性质、方式和支付期限；（3）被收购目标公司的债权、债务及各类合同的处理方式以及被收购目标公司的人员安置及福利待遇等。 2、MBO执行，进行收购行动三、收购合同的履行收购集团按照收购目标或合同约定完成收购目标公司的所有资产或购买目标公司所有发行在外的股票，使其转为非上市公司。收购完成，根据收购具体情况办理下列手续和事项：（1）审批和公正（2）办理变更手续（3

12、）产权交接 2、MBO执行，进行收购行动四、发布收购公告这是收购过程的最后一道程序。把收购的事实公诸于社会，可以在公开报刊上刊登，也可由有关构发布，使社会各方面知道收购事实，并开始调整与之相关的业务。 公司股东选择MBO的动因 （1）解决代理成本问题 （2）MBO能够有效地促进企业结构和产业结构的调整，重新整合企业的业务 （3）防御实际或预期的敌意收购 1、解决代理成本问题(1)企业所有者以管理者为代理人，如监督力度不够时，在一定程度上会导致管理者置股东利益于不顾，而追求自身利益的结果。 (2)上市公司，由于股东分散，直接行使监督权难上加难，有可能在行政上耗费大量的资源。股东们对此种状况常常又

13、无能为力，企业只能忍受某些无效率的行为并承担相应的成本。 (3)多种经营的大集团公司更突出地存在着代理成本过高的问题。集团拥有众多分公司、子公司和分支机构，这些下属机构的管理者所追求的利益常常发生冲突。 (1)通过MBO，企业甩掉了缺乏赢利能力的分支部分，集中资源深入拓展构建企业核心竞争力。(2)MBO提供企业转移经营重点的途径，有效地促进了产业结构的调整，使企业可以从一个行业成功退出，转入有高预期和发展潜力的行业。 (3)企业可以利用MBO改组或卖出不合适的分支机构。 (4)目标企业的股东可以从MBO收购活动中获得现金收入，从而购买有赢利能力的资产，减少对外部融资的依赖和财务成本。 (5)集

14、团公司实施MBO，原母公司与原下属企业间由内部依赖关系变为外部的市场关系。 (6)加强了所有权与经营权的联系，管理者成为所有者兼经营者。 2、MBO可促进企业结构和产业结构的调整重新整合企业业务 管理者选择MBO的动因 (1).创业尝试 (2).对公司远景的信心 (3).更好的经济回报 (4).发挥才干的机会 (5).摆脱公开上市制度的约束，施展自己的才能 以新浪MBO为例市场反应积极正面 一、行业背景网络媒体产业作为国民经济的战略性先导产业在信息时代的今天发挥着重要的作用。相对于传统公司而言，网络媒体公司是一种具有高知识、高技术、高资金密集性、高创新性、高竞争性和高风险性的追求创新利润最大化

15、的公司类型。由于环境的快速变化，网络媒体公司会不断地受到技术创新、高度竞争等不确定性的影响，网络媒体公司实施创新战略需要公司内部较高程度的综合。 在国内互联网公司股权结构与管理层的关系上，大部分公司创始人持有比较高的股份，股东对管理层充分授权，管理层可以安心地对公司进行长期的规划，如腾讯、搜狐等。但新浪模式却例外，机构投资者对新浪相对控股，缺乏真正具有控制力的大股东。在近十年的发展过程中，王志东出局、阳光卫视换股、盛大恶意收购、 新浪 CEO 不断易人等事件都与新浪股权分散有直接的关系。 由于管理层话语权较少，尽管凭借着其领先的技术和优质的服务，在互联网领域处于领先地位，但股权分散，无法制定长

16、期的经营规划是困扰新浪进一步发展的重要制约因素。 这一缺憾在2009 年 9 月 28 日新浪宣布以 CEO 曹国伟为首的管理层通过管理层收购，成为新浪第一大股东而结束。 一、行业背景 二、新浪管理层收购的交易流程2009 年 新浪发布收购公告 ，宣布包括总经理曹国伟在内的管理层，将购入 560 万新浪普通股，总价约为 1.8 亿美元，之后管理层成为新浪的第一大股东。（以收购股票方式来进行收购） 这一交易成为了中国互联网行业首例管理者收购。 根据收购方案，新浪管理团队将通过 “新浪投资控股 ”完成此次 MBO。 新浪向“新浪投资控股”定向增发约 560 万股普通股，总股本将从 5394 万股增

17、加到约5954 万股，收购总额约为 1.8 亿美元。 增发结束之后，“新浪投资控股”拥有新浪总股本的大约 9.4%，成为新浪第一大股东，并相对控股。 根据美国证监会的规定，单一机构或个人投资者在上市公司中的持股比例不得超过 10%。“新浪投资控股” 的 9.4%股权加上原来新浪董事会与管理层（共 11 人）持有的 2.19%的股权，总计超过了 10%，相对而言管理层的控股地位比较稳固。 三、新浪 MBO 融资途径 MBO 成功的关键之一是解决收购资金来源问题。 由于管理层的个人财富有限，一般采用杠杆收购的方式。收购融资需要在信托融资、赠送、借贷、分期付款等方式中选取合适的手段和组合。 本次收购

18、中收购资金 1.8 亿美元的来源包括管理层的个人财富、银行贷款和私募股权基金：包括曹国伟在内的新浪六人管理团队出资 5000 万美元；美林证券提供 5800 万美元贷款；三家私募基金出资 7500 万美元。 曹国伟精心设计了一个MBO 方案。 首先，在英属维尔金群岛注册成立“新浪投资控股”，作为杠杆以法人的名义展开收购活动。其次，新浪的管理团队作为“新浪投资控股”的普通股股东，优先股股东包括中信资本、红杉中国以及方源资本等三家私募股权基金。 新浪管理层有权任命四位董事，以上三家私募基金有权指派一位董事加入“新浪投资控股”的董事会，新浪管理层占有董事会的多数席位，并对“新浪投资控股”拥有控制权。

19、 然后，新浪向“新浪投资控股”定向增发约 560 万股普通股，作价 1.8亿美元。 增发结束后，“新浪投资控股”占据总股本约 9.4%，成为新浪第一大股东。三、新浪 MBO 融资途径 定价是目前收购过程中最敏感的问题。其中关键环节是收购价格与股票市场价格之间的比例关系。 由于作为收购者的管理层，决定企业的日常经营与决策，在一定程度上会影响收购价格的确定。 本次收购中，新浪管理层以每股 32.14 美元的价格买入560 万股普通股，这一价格相比上一交易日的收盘价 35.25 美元，大约打 8.8 折。 管理层增持的股价基本遵照了国际惯例，采用了批发价格。四、MBO 定价 在有效市场的前提下，股票

20、价格的波动能较合理地反映公司价值的变化。 西方经济学家认为 MBO 可使管理者和股东的利益趋同，从而降低代理成本，对股东具有短期和长期的财富效应。验证管理层收购对公司价值是否存在影响，就要研究当市场得到了 MBO 的信息后如何反应。我们采用的是“事件研究法”检验 MBO 公告前后股票市场价格的反应，即衡量一个事件(要约收购、股票回购等公告的宣布)对股票价格的影响。 这种方法通过计算收购公告发布日前后某段时间(事件期)内股票的累计超额收益，以确定收购信息披露对公司股票价值的影响。五、新浪管理者收购的市场反应 想要计算累计超额收益，就必须了解时间窗口长度。事件时间是 2009 年 9 月 28 日

21、管理层收购的公告日。 事件窗口长度分别为 3、5、11、21、61 天，即事件前后 1 天（-1，0，+1）、2 天（-2，-1，0，+1，+2）等。 五、新浪管理者收购的市场反应 表 1 报告了采用事件研究法在不同长度的事件窗口得到的结果。 发现无论在短窗口和长窗口内，市场对 MBO 的反应都是正面且积极的， 投资新浪的累计超额收益率分别高达：10.61%、12.63%、8.31%、11.20%、26.37%。 说明市场对新浪管理层收购事件的反应是积极且正面的，投资者财富显著增加。表1 市场对管理层收购的反应（-1，+1）（-2，+2）（-5，+5）（-10，+10）（-30，+30）累计超

22、额收益率（CAR）10.61%12.63%8.31%11.20%26.37%五、新浪管理者收购的市场反应 根据表 2可以发现：董事高管的现金报酬每年基本稳定，股权激励在 2009 年 MBO 年度达到最高值，以后的年度有所下降。考虑到 2009 年管理层收购后，管理层拥有了更多的剩余索取权和管理控制权， 可以有效地降低交易成本，激发企业中潜在的企业家精神，企业也就不再需要过多地依赖股权激励模式。 表2 董事会高管MBO前后的报酬比较单位（美元：百万）现金报酬股权激励报酬2007年1.98.72008年1.514.32009年1.233.42010年1.213.42011年1.516.61六、管理者收购前后的高管报酬机制在分析 MBO 市场反应的基础之上，我们还分析了管理层收购前后会计业绩的变化。根据