国内需求见顶了吗

1、内容目录 HYPERLINK l _TOC_250007 一、总量来看，我国经济增长内生动能开始走弱 3 HYPERLINK l _TOC_250006 二、结构来看，我国经济倚重点逐步从“外需”走向“内需” 5 HYPERLINK l _TOC_250005 下半年消费预计相对疲软 5 HYPERLINK l _TOC_250004 供给约束下固定资产投资高位回落，下半年制造业和基建支撑仍存 7 HYPERLINK l _TOC_250003 外需景气程度放缓，下半年进出口支撑有限 11 HYPERLINK l _TOC_250002 三、需求筑顶下，货币政策“稳”中偏松，财政政策为调整经济

2、结构的主要抓手. 13 HYPERLINK l _TOC_250001 四、流动性边际变化对资产价格的影响加大 15图表目录图表 1：去年下半年信用收缩对我国下半年名义 GDP 增长形成约束 3图表 2：领先指标显示当前经济景气指数回落 4图表 3：BCI 指标出现回落 5图表 4：社零分项占比 6图表 5：居民债务总额的同比增速高于居民收入同比增速 6图表 6：疫情前，居民债务-居民收入和社零呈现反比趋势 6图表 7：居民债务总额的同比增速高于居民收入同比增速 7图表 8：限额以上零售销售两年平均增速回落 7图表 9：2018 年我国人均基建已经超过 OECD 平均值 7图表 10：2018

3、 年我国人均设备投资远低于 OECD 平均值 8图表 11：5 月销售面积累计同比进一步回落 9图表 12：5 月土地购置面积低于季节性增长 9图表 13：5 月房屋新开工面积当月同比负值 9图表 14：5 月 30 大中城市商品房成交面积环比为负 9图表 15：5 月地方政府专项债分布 10图表 16： 6 月地方政府专项债分布 10图表 17：地方政府专项债发行加快 10图表 18： 6 月传统基建相关的公共财政存季节性上行 10图表 19： 高新技术制造业投资表现韧性仍强 11图表 20：机电和高新技术相关的出口占比份额上行 12图表 21：美国核心资本品耐用品订单同比高位回落 13图表

4、 22：东盟新增病例累计值和我国塑料、橡胶制成品出口金额较同步 13图表 23：今年以来新增信托贷款缩量 14图表 24：5 月居民中长期贷款同比多增由正转负 14 HYPERLINK l _TOC_250000 图表 25：商品房销售面积领先铝型材企业开工率 2 个月左右 15图表 26：铜价和沥青价格在 6 月走势分化 15图表 27：PPI 高点已经显现，工业企业利润上行动力减弱 16图表 28：R007 和DR007 预计维持紧震荡 17- 2 -专题报告引言： 从总量来看，一季度 GDP 受到就地过年影响表现偏弱，预计二季度环比有所回升，但 4 月以来经济数据随着低基数效应散退，结构

5、性问题逐步凸显，具体体现在外需对于经济的拉动力仍然较强、制造业投资企稳回升，但房地产投资高位回落，消费和基建表现持续低于预期，我们分别从总量和结构数据来判断当前我国需求是否已经见顶，并在此基础上，对未来的货币政策、财政政策和大类资产走势做出相应的判断。一、总量来看，我国经济增长内生动能开始走弱去年下半年信用收缩对我国下半年名义 GDP 增长形成约束。信用供给主要是为各类融资渠道提供的信用支持，围绕着“央行-商业银行”体系下，一方面受到央行货币政策调节的影响，另一方面也受到各类金融机构对未来经济预期的信用投放意愿的影响。我们将“其他存款性公司总资产”对总体信用供给进行衡量，其增速从去年 9 月的

6、 11.12的高点逐步回落到目前的 8左右，且从时间序列来看，信用供给领先名义 GDP 增速一年左右，这也意味着 我国名义 GDP从今年 3 季度开始将面临一定的下行压力。图表 1：去年下半年信用收缩对我国下半年名义 GDP 增长形成约束其他存款性公司:总资产:同比:+12月GDP:现价:当季值:同比30201002007-052008-052009-052010-052011-052012-052013-052014-052015-052016-052017-052018-052019-052020-052021-052022-05(10)来源：Wind、国金证券研究所PMI 和宏观经济景气

7、指数高位回落，供需双双走弱。PMI 体系主要是由新订单、生产、从业人员、供应商配送以及原材料库存反应制造业景气程度的细分指标构成。中国宏观经济景气指数主要包括先行指数和一致合成指数，其中先行指数主要是有产品销售率、货币供应量、新开工项目、物流以及消费者预期等指数构成。疫情后，对内需冲击的时间滞后于对供给的冲击，所以体现在去年生产-新订单指数急速探底，随着 2020 年 3-4 月出台了减税降费和租金减免等一系列的政策落实，有效纾解了疫情给企业生产经营带来的困难，企业信心稳步恢复，新订单指数和生产指数均呈现出“报复式反弹短暂回落”的特征，直至 2020 年 6 月内需和供给持续改善信号初步显现。

8、目前作为经济的两个主要前瞻性指标，制造业 PMI 从今年 3 月的 51.9 回落至 6 月的 50.9，且生产、新订单、新出口订单和进口指数均从同期的高点回落，宏观先行指数从 1 月的105.65 回落至 4 月的 104.10，表明我国经济景气程度在今年 1 季度已经到达了- 3 -专题报告高峰。图表 2：领先指标显示当前经济景气指数回落宏观经济景气指数:先行指数PMI:3月移动平均（右轴）11060105551005095452005-062006-062007-062008-062009-062010-062011-062012-062013-062014-062015-062016-

9、062017-062018-062019-062020-062021-069040来源：Wind、国金证券研究所BCI 指标已经从 2 月以来连续回落。数据显示 6 月 BCI 指数为 54.9，从 2 月高点的 60.34 连续四个月回落。6 月以来大宗商品价格逐步回落，上游成本挤压对于企业利润的影响逐步边际减弱，与此相呼应的是本轮受大宗商品成本压力较严重的中间品的价格压力也进一步回落，数据显示 BCI 中间品价格的前瞻性指数从 5 月的 64.92 回落到 59.48。虽然通胀压力的回落带动 BCI 企业前瞻指标从前值的 58.18 小幅回升至 59.89，且企业融资环境也从前值的 48.

10、01 回升至48.50，表明流动性较为宽裕，但是企业销售指标出现回落，从前值的 78.14 下降至 76.06，反映的是我国经济景气度依然较高但需求状况有所放缓。- 4 -BCI:企业销售前瞻指数 BCI:企业融资环境指数中国企业经营状况指数(BCI)专题报告图表 3：BCI 指标出现回落1028262422018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-0622来源：Wind、国金证券研究所二、结构来看，我国经济倚重点逐步从“外需”走向“内需”下半年消

11、费预计相对疲软从短期来看，占社零比重较大的分项后续上涨的动力减弱。占社零比重来看，前几大占比分别为汽车（28）、粮油食品、饮料烟酒类（15）、石油及制品类（14.5）、服装鞋帽、针、纺织品类（9.7）和地产后周期链条（9.5），上半年汽车消费、房地产周期链条和石油及制成品拉动社零恢复，但是下半年这三大分类对于社零的支撑力度将有所回落：首先，从汽车消费来看，乘联会公布的数据显示，6 月前四个周乘用车零售数 量同比下降 5，乘用车批发数量同比下降 19，主要由于芯片供应短缺和广东疫情所致，往后看芯片供应短缺和疫情对于汽车销售的干扰仍存不确定性，另 外随着低基数效应散退，以及前期对汽车的集中消费，汽

12、车销售不改下行趋势，但是跌幅可能有所收窄。其次，随着房地产投资下行压力显现，对于地产后周期链条的支撑也将走弱。第三，去年以来，受益于全球宽松的货币政策叠加供给恢复较需求更缓慢的影响，原油价格持续上涨，带动石油及制品类分项大幅回升。但是往后看，供需缺口逐步收窄以及美联储后续 Taper 均将对原油价格形成干扰，原油价格大幅上涨的概率并不高，从“价”上对社零的提振边际减弱。第四，5 月限额以上企业商品零售总额两年平均增速已经从 3 月的 8.68回落至 5 月的 6.71，意味着全部商品零售后续的提振将更多依靠于限额以下消费复苏，但疫情后贫富差距分化较为显著，低收入人群的消费意愿依然有待观察。从长

13、期来看，疫情过后居民债务/可支配收入处于上行趋势，对消费形成挤兑。一方面虽然当前居民可支配收入基本已经回到疫情前的水平，但是去年以来全- 5 -专题报告国房地产价格不同程度上行，居民债务的同比增速仍然持续高于居民可支配收入的回升增速，表明房地产对边际消费倾向的制约作用较强。另一方面，从人行公布的调查数据显示，1 季度居民对于更多储蓄占比从51.40回落至49.1，但是储蓄的回落并没有带动消费意愿的回升，1 季度更多消费的占比也从前值的 23.3回落至 22.30，表明贫富差距分化、疫情扰动和居民杠杆率高企约束消费内生性动能修复的斜率。图表 4：社零分项占比30%25%20%15%10%5%汽车

14、粮油食品、饮料烟酒类石油及制品类服装鞋帽、针、纺织品类家用电器和音像器材类日用品类中西药品类通讯器材类其他文化办公用品类化妆品类金银珠宝类建筑及装潢材料家具类书报杂志类体育、娱乐用品类0%来源：Wind、国金证券研究所图表 5：居民债务总额的同比增速高于居民收入同比增速差值 城镇居民收入同比增速居民债务总额同比增速35%30%25%20%15%10%5%2011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-032021-030%-5%图表 6：疫情前，居民债务-居民收入和社零呈现反比趋势居民债务-居民收入（同比）

15、社零同比40%30%20%10%0%-10%2011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-032021-03-20%来源：Wind、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所- 6 -专题报告图表 7：居民债务总额的同比增速高于居民收入同比增速更多消费占比更多投资占比更多储蓄占比6050403020102014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-030图表

16、8：限额以上零售销售两年平均增速回落两者增速差（右）社会消费品零售总额:当月同比限额以上企业商品零售总额:当月同比20100(10)(20)2018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-05(30)20151050-5-10来源：Wind、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所供给约束下固定资产投资高位回落，下半年制造业和基建支撑仍存从投资方面来看，我国主要依靠基础建设、房地

17、产和制造业设备三大构成。在过去大规模城镇化伴着工业化的过程中，我国房地产和基建投资存量基本已经有所饱和，相较之下，设备投资依然还存在较大的空间。数据显示，截至 2018年，我国人均基础设施投资为 1812.3 百万美元，高于 OECD 平均值 1744.7 百万美元，但我国人均设备投资（运输设备+通用设备+专业设备+仪表电子设备）为 703 百万美元，说明设备投资上行的空间依然非常大。本轮疫情后，我国提前复工复产，带动经济企稳回升后更倾向于调整结构性问题，基建和地产投资分别于去年 2、3 季度见顶，政府对于“住房不炒”的总基调没有发生改，且为防止投机情绪，进一步颁布了相关政策以约束房企融资能力

18、。基建投资在今年增长压力不大的背景下，地方政府发债的意愿降低，上半年以来处于稳中回落的趋势。图表 9：2018 年我国人均基建已经超过 OECD 平均值OECD国家人均基础设施投资平均值单位：百万美元500040003000200010000来源：OECD、国金证券研究所- 7 -专题报告图表 10：2018 年我国人均设备投资远低于 OECD 平均值OECD国家人均设备投资平均值单位：百万美元120001000080006000400020000来源：OECD、国金证券研究所从房地产投资来看，30 城商品房销售环比和新屋开工同比已经转负，且房地产调控难以放松，下半年房地产投资不改下行趋势。首

19、先，5 月 30 大商品房销售面积环比为-1.83，且从 6 月前三周的高频数据显示，商品房销售面积较 5 月进一步回落。5 月新开工面积当月同比为-6.07，商品房销售面积拐点领先新开工面积 4-6 个月左右，在销售面积持续回落的背景下，带动新开工面积进一步回落。建安投资累计同比增速已经从 2 月的 45.9回落到 5 月的 19.9，随着基数效应渐退以及房屋销售面积的回落，建安投资预计后续进一步回落。其次， 5 月土地购置面积为 1094.64 万平方米，明显低于 2020 年、2019 年和 2018 年 的 1601.1、1587.5 和 2330.2 万平方米，说明在政策约束和房地产

20、融资环境收 紧下，房企拿地积极性有所回落且金融机构对于房地产企业的支持力度减弱。 为抑制房地产泡沫进一步发展，房地产政策短期难以放宽，后续地产投资进一 步回落。- 8 -专题报告图表 11：5 月销售面积累计同比进一步回落图表 12：5 月土地购置面积低于季节性增长120100806040200(20)(40)(60)房屋新开工面积:累计同比商品房销售面积:累计同比6,0005,0004,0003,0002,0001,0000201820192020 2021单位：万平方米2345678910 11 122002-052003-052004-052005-052006-052007-05200

21、8-052009-052010-052011-052012-052013-052014-052015-052016-052017-052018-052019-052020-052021-05来源：Wind、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所图表 13：5 月房屋新开工面积当月同比负值图表 14：5 月 30 大中城市商品房成交面积环比为负100500(50)房屋新开工面积当月同比4003002001000(100)30大中城市:商品房成交面积:当月值:环比2010-052011-052012-052013-052014-052015-052016-052017-052018-0520

22、19-052020-052021-052018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-05来源：Wind、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所从基建投资来看，地方政府专项债加速发行，但对冲需求回落的力度预计有限。根据今年政府工作报告，今年新增地方政府专项债券 3.65 万亿元，但是截至 5月末，新增专向债才完成今年额度的 16.5，远低于 2020 年的 57和 2019 年的 40，发行进度不及预期主要由于四点因素：1）上半年地方政府经济增长压力不大，且一

23、般公共收入同比增长 24.2，全国政府性基金收入同比增长 25.6，地方政府不差钱的背景下发债意愿回落；2）今年地方新增债券额度下达时间点晚于前两年，所以使得发债进度明显比前两年慢；3）财政部门强化专项债穿透式监管，地方专项债项目审核更加严格，影响了发债的进度；4）防范化解地方政府隐性债务风险仍在持续，城投整体债务压力并不小。但是从历史来看，新增专项债发行额度下调的概率并不大，一方面上半年较高的 PPI 推升了企业利润，但是考虑到 PPI 同比高点已现，随着下半年需求放缓，基建托底的需求上行。根据 6 月的专项债投向分布来看，城乡发展（包括城乡基础设施建设）占比从5 月 3.89回升至 9.0

24、7、水利环保占比从 5 月的1.79回升至 3.24、城市发展（协同发展、高质量发展）从 5 月的 3.55回升至 13.05，专项债向传统基建领域发行意味着基建投资下半年回升的方向比较能确定。另一方面，- 9 -专题报告从公共财政支出来看，5 月基建相关部分的支出为 3788 亿元，低于 2020 年和2019 年的 4142 亿元和 4635 亿元，后续上行的空间仍存，但由于基建项目收益性偏低以及城投隐性债务监管加强因素，预计下半年基建的发力难以完全对冲下半年需求的回落。图表 15：5 月地方政府专项债分布图表 16： 6 月地方政府专项债分布7.6%13.1%20.8%22.2%1.8%

25、振兴）7.5%9.3%2.2% 0.7%3.4%4.8%3.4%0.0%1.0%2.2%棚改 再融资城市基础设施产业园区中小银行发展教育医疗民生事业 旧改保障房收费公路城乡发展（包括城镇化建设和老区铁路轨道水利环保棚改再融资城市基础设施产业园区中小银行发展教育医疗民生事业 旧改保障房收费公路3.24%0.30%0.61% 0.61%7.28%13.05%12.60%9.07%23.22%5.99%8.26%未指明其他项目收益城乡发展（包括城乡基础设施建设）1.98%1.74%8.78%0.19%3.09%来源：Wind、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所图表 17：地方政府专项债发行

26、加快图表 18： 6 月传统基建相关的公共财政存季节性上行12,00010,0008,0006,0004,0002,000020212020201912345678910 11 12公共财政支出:城乡社区事务公共财政支出:节能环保公共财政支出:农林水事务公共财政支出:交通运输单位：亿元12,00010,0008,0006,0004,0002,0002018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-050来源：Wind、国金证券研究所来源：Wind、国金证

27、券研究所高新技术制造业投资对全年制造业投资形成支撑，但是上中下游产业结构表现分化，制造业大幅回升的动力并不强。首先，1-5 月企业中长期贷款表现均指向制造业投资的资金来源较强，且 1-5 月工业企业利润两年平均增长 21.7，表明企业整体上半年的资本开支意愿较强，尤其是高新技术产业相关的医药、计算机和仪器仪表两年平均增速分别为 15.2、16.8和 11.1，远高于制造业整体投资。其次，受益于全球需求回升、通胀预期上行、PPI 高企，传统制造业中的有色金属、石油加工黑色金属行业制造业投资表现改善。往后看，政府专项债发行增速加快，且十四五规划建议提出要“统筹推进基础设施建设”，新老基建通过上下游

28、联动效应，进一步带动新兴制造业发展，意味着高新技术制造业下半年的支撑仍强。但是成本压力逐步传导至中下游产业链，上下游企业盈利不平衡的情况依然较为显著，限制了下游制造业的利润空间，预计在下半年需求逐步放缓的趋势下，制造业投资增速难以大幅走高。- 10 -专题报告图表 19： 高新技术制造业投资表现韧性仍强汽车制造业:累计同比（%）医药制造业:累计同比（%）806040200(20)(40)黑色金属冶炼及压延加工业:累计同比（%）来源：Wind、国金证券研究所外需景气程度放缓，下半年进出口支撑有限疫情后外需为我国经济的主要推手，出口新增长点外溢效应较显著。一国的总 需求也可以分为内需和外需，内需主

29、要包括国内市场形成对商品和服务的需求，即包括消费和投资两部分，外需作为经济的拉动器，也能通过我国出口直接带 动经济增长。受益于我国复工复产较早、海外发达国供需缺口以及资源国疫苗 接种率较慢，从去年下半年以来，我国的出口对经济的贡献度上行。数据显示，去年 6 月以来美元计价下，我国出口同比由负转正至 0.5，主要受益于海外需求回升和国内生产的改善，使得去年三季度货物和服务净出口对 GDP 的累计同 比贡献度上升至 55.6。分结构来看，我国在杂项制品、高新技术、塑料制品和化学工业及相关制成品占出口份额上行。数据显示，杂项制品占出口的比重 从 2019 年年底的 7.18上升 0.83 个百分点至

30、 8.01；机器、机械器具、电气设备机器零件占出口的比重上升 0.61 个百分点至 44.2；塑料和橡胶制成品占出口的比重上升 0.58 个百分点至 4.84，化学工业及相关制成品占出口的比重上升 0.32 个百分点至 5.54。- 11 -专题报告图表 20：机电和高新技术相关的出口占比份额上行2019/12/312021/5/31占比变动幅度杂项制品7.188.010.83特殊交易品及未分类商品0.431.150.71机器、机械器具、电气设备及其零件43.5844.190.61塑料及其制品；橡胶及其制品4.254.840.58化学工业及其相关工业的产品5.225.540.32光学、照相、电

31、影、计量、检验等3.183.280.10车辆、航空器、船舶及有关运输设备4.474.520.05动、植物油、脂及其分解产品；精制的食用油脂0.050.060.01艺术品、收藏品及古物0.030.030.00武器、弹药及其零件、附件0.010.010.00木及木制品；木炭；软木及软木制品；稻草、秸秆等0.610.59(0.01)石料、石膏、水泥、石棉、云母及类似材料的制品等2.202.16(0.04)天然或养殖珍珠、宝石或半宝石、贵金属、包贵金属及其制品0.840.79(0.05)纺织原料及纺织制品10.3910.29(0.10)植物产品1.100.96(0.14)木浆及其他纤维状纤维素浆；纸及

32、纸板的废碎品；纸、纸板及其制品1.040.89(0.15)食品；饮料、酒及醋；烟草、烟草及烟草代用品的制品1.281.12(0.16)活动物；动物产品0.680.50(0.17)贱金属及其制品7.336.95(0.38)生皮、皮革、毛皮及其制品；鞍具及挽具1.421.00(0.43)鞋、帽、伞、杖、鞭及其零件等2.562.05(0.52)矿产品2.101.29(0.80)来源：Wind、国金证券研究所往后看，我国出口围绕着两条主线：1）欧美发达国家需求；2）东盟疫情。从 总量来看，欧美发达国家外需需求放缓，我国出口替代效应的优势有所减弱。 我国制造业 PMI 中新出口订单指数已经连续三个月回落

33、，带动我国出口金额从 高位回落，虽然欧美制造业 PMI 不断创新高，部分市场观点认为欧美制造业的 高景气对我国出口依然能够形成提振，但是我们认为一方面 5 月以来美国制造 业不断上行主要是由于投入品价格回升和供应商延迟交易所导致，新订单和生 产指数均出现下行，另一方面随着财政补贴力度逐渐消退，美国居民对于耐用 品需求开始逐步过渡至服务业。数据显示，韩国 6 月出口同比增 39.7创同月新高，其中半导体总出货量增长超过三分之一。相较之下，我国 5 月对美国、 欧盟和东盟的出口同比增速均有所回落，意味着生产端的出口替代效应有所减 弱。从结构上来看，东盟疫情反复，我国在塑料制品和橡胶制品相关产品的出

34、 口替代韧性仍存。Delta 变种病毒引发的新一轮疫情导致亚洲部分国家重启或 延长限制措施，东盟地区 6 月以来的新增病例持续上升，其中，印尼、菲律宾 和马来西亚的疫情较为严峻。在全球疫苗供应紧张以及欧美国家囤积疫苗的情 况下，东盟地区的疫苗接种率并不乐观。从东盟贸易占比来看，机电、音响设 备及零件、矿产品、塑料及其制成品、化学工业及相关工业产品、纺织原料及 纺织制品和我国出口竞争关系较强，在疫情对东盟地区依然形成扰动的背景下，我国这几类产品的出口替代效应将有所延长。- 12 -专题报告图表 21：美国核心资本品耐用品订单同比高位回落图表 22：东盟新增病例累计值和我国塑料、橡胶制成品出口金额

35、较同步PMI:新出口订单美国:制造业新订单:核心资本品:同比(右轴）马来西亚、印尼、印度和越南病例累计值（例）HS出口金额：塑料制品+橡胶制品（千美元，右轴）70286018850(2)40(12)30(22)2005-062006-062007-062008-062009-062010-062011-062012-062013-062014-062015-062016-062017-062018-062019-062020-062021-0620(32)35,000,00030,000,00025,000,00020,000,00015,000,00010,000,0005,000,0000

36、34,000,032,000,030,000,028,000,026,000,024,000,022,000,020,000,0来源：Wind、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所从进口来看，上半年进口主要得益于大宗商品价格的飙升，往后“量跌价升”逐步过渡至“量价齐跌”。5 月进口超预期主要由于受大宗商品涨价因素，带动我国进口金额增速维持高位，但是从量来看，原油和未锻造的铜及铜材进口数量当月同比回落，表明上游涨价导致企业存在一定的采购压力成本，尤其是 5月以来小企业的制造业 PMI 跌入收缩区间。往后看，一方面大宗商品最快上行的时期已过，叠加基数效应逐渐减弱，上游商品价格逐步和需求量相

37、匹配，对进口的提振逐步回归均值。另一方面，6 月 PMI 中原材料和产成品库存回升，但是采购量回落，说明产成品库存的回补或主要是生产积压导致，后续企业补库意愿仍面临较大不确定性，预计下半年进口增速高位回落。三、需求筑顶下，货币政策“稳”中偏松，财政政策为调整经济结构的主要抓手7 月 7 日晚间，国务院常务会议决定，“针对大宗商品价格上涨对企业生产经营 的影响，要在坚持不搞大水漫灌的基础上，保持货币政策稳定性、增强有效性，适时运用降准等货币政策工具，进一步加强金融对实体经济特别是中小微企业 的支持，促进综合融资成本稳中有降”。在商品价格仍在高位、全年增长压力 不大、房价上涨压力仍存的背景下，为何

38、会提及降准工具？我们认为，当前时间节点重提降准，蕴含了四个信号：一是需求见顶回落概率 较高。从需求来看，剔除基数之后的经济增长内生增长动能可能已经开始回落。从信用领先名义 GDP 的角度来看，今年 2-3 季度可能就是本轮内生增长动能见 顶的时点。从结构来看，消费、地产、出口走弱的方向较为确定，尤其消费疲 弱的力度有所超预期。二是结构性问题依然严峻。疫情影响下，中小微企业、 中低端收入群体的资产负债表受损较为严重，在疫情影响的持续时间明显偏长、全球需求恢复力度趋弱的背景下，进一步通过结构性降准来缓解结构性问题的 迫切性上升。三是信用风险有所加剧。我国最早从疫情的全面宽松中退出，但 退出过程中，

39、部分受到疫情长期影响的中小型主体信用风险加剧，需要提前进 行防范以免发生系统性金融风险。四是上游大宗商品价格上涨形成利润挤出。- 13 -专题报告一方面，从国内来看，上游大宗商品的生产商都是定价能力相对较强的大型企业，在产业链中本身就具有较强的议价能力，下游中小企业通过涨价传导成本压力的能力不足。另一方面，国际大宗商品价格的上涨，也对国内企业形成输入型通胀压力。但是，货币政策全面转向宽松的概率不高，主要因为：首先，全年 6 的增长目标压力并不大，并不需要通过货币的大幅宽松对冲下半年经济下行压力，结构性调整仍然需要财政政策。今年 3 月两会政府工作 报告提出的经济预期目标是，“国内生产总值增长

40、6以上”，在去年低基数以及下半年出口和制造业仍有支撑的背景下，全年达到 6 以上的增速并没有困难。另外政治局会议对经济目标提出了更高的要求，即“使经济在恢复中达到 更高水平均衡”，通过货币政策来达到这一目标的意义并不大。货币政策是央 行通过调节银行体系的货币供应量进而对商业银行的资产负债表进行调整，进 而调节社会的总需求。相较之下，财政政策是通过改变流通中的货币数量来影 响利率水平，一方面当前国内经济处在结构调整期间，财政政策相较货币政策 更具有结构性优势，对我国传统产业升级、新兴产业攻坚的经济发展现状作用 更明显。另一方面财政政策能够作用于国民收入最终达到调节产出目标的决策，疫情后整体居民可

41、支配收入虽然基本已经恢复至疫情前，但在需求回落下、居 民杠杆率依然高企的背景下，存在消费意愿转弱的风险，仍需财政政策应对。其次，从“去杠杆”渐进式到“稳杠杆”，按住房地产“灰犀牛风险”依然较重要。无论是从“三道红线”，还是从“两条高压线”等调控政策，均传递出防风险、稳市场、“房住不炒”的坚定目标。首先，今年年初中国人民银行、银保监会发布关于建立银行业金融机构房地产贷款集中度管理制度的通知对房地产贷款占比设置上限，旨在增强银行和金融机构抵御房地产市场波动的能力，挤掉房地产泡沫，所以若货币政策进一步放松，将会成为撬动金融部门加杠杆的主要因素，为避免信贷过度流入房地产市场，控制房地产宏观调控依然较重

42、要。其次，今年 1-5 月，新增信托贷款缩量了 6192 亿元，已经超过去年缩量的一半的量，新增居民中长期贷款也从 3 月 6239 亿元回落到 5 月 4426 亿元，均和年初的政策相呼应，未来不太可能放松货币政策导致资金流入到房地产市场，进而对实体经济形成挤兑。图表 23：今年以来新增信托贷款缩量图表 24：5 月居民中长期贷款同比多增由正转负1,0000(1,000)(2,000)(3,000)(4,000)(5,000) 2021 202020192018单位：亿元123456789 10 11 1212,0007,0002,0002019-012019-032019-052019-0

43、72019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-05(3,000)同比多增：居民中长期贷款新增人民币贷款:居民户:中长期来源：Wind、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所- 14 -专题报告最后，美联储确定性 Taper。我们在之前的报告中提过，随着通胀逐渐从商品转至服务部门，意味着通胀对美联储的重要性有所回归。美国 5 月 PCE 物价指数同比为 3.9，升幅符合预期；美国 5 月核心 PCE 物价指数同比增长 3.4，创 1992 年 4 月以来的最大同比增。另外在财政刺激退出

44、后，供需逐步平衡，加速劳动力市场修复，美联储在 3 季度宣布 Taper 时间点基本确定。相较之下，虽然我国通胀整体可控，并不会成为制约货币政策的因素，但是在美联储货币政策逐步收紧的背景下，我国货币政策全面转向宽松的概率并不高。四、流动性边际变化对资产价格的影响加大需求见顶，国内大宗商品价格上涨动能减弱，未来呈现结构性分化。首先，从房地产周期来看，相关上游产品价格上行动力不足。除了玻璃价格近期受到库存下行压力影响，水泥、铝、螺纹钢均从 5 月中旬的高点回落。数据显示，全国水泥指数从 5 月中旬的 159 回落至 147、铝期货结算价从同期 19740 元/吨回落至 18925 元/吨、螺纹钢期货结算价从 5175 元/吨回落至 5061 元/吨，随着地产周期景气的回落，这部分商品价格难以冲破前期的高点。其次，从基建周期来看，上半年电网投资和交通运输从需求端对于铜和沥青价格支撑度并不强，铜价更受益于全球通胀预期上行而沥青价格受到原油价格供需缺口影响。展望下半年，我国基建投资企稳回升，地方政府专项债投放速度加快，对于这两类商品价格仍然存在产业链端的支撑。第三，虽然