流动性最紧张的时刻已过

1、内容目录 HYPERLINK l _TOC_250024 一、专题 5 HYPERLINK l _TOC_250023 专题一：隔夜利率达到政策理论上限，最紧的时候可能已经过去 5 HYPERLINK l _TOC_250022 专题二：票据利率严重倒挂折射出什么机构行为和经济预期？ 6 HYPERLINK l _TOC_250021 二、实体经济观察 8 HYPERLINK l _TOC_250020 G：恢复至经济增长率附近 8 HYPERLINK l _TOC_250019 工业：企业生产回升至历史高位 9 HYPERLINK l _TOC_250018 投资：基建地产继续下滑，制造业冲

2、高回落 10 HYPERLINK l _TOC_250017 消费：修复进度有所放缓 HYPERLINK l _TOC_250016 外贸：出口保持强劲 HYPERLINK l _TOC_250015 通胀：I转正PPI加速反弹 12 HYPERLINK l _TOC_250014 金融：信用收缩进度加快 13 HYPERLINK l _TOC_250013 财政：实际支出不及预算 13 HYPERLINK l _TOC_250012 三、流动性跟踪 14 HYPERLINK l _TOC_250011 公开市场操作：地量和天量间切换 14 HYPERLINK l _TOC_250010 货币

3、市场：利率呈现过山车走势 14 HYPERLINK l _TOC_250009 同业存单：发行明显缩量，行利率上行 15 HYPERLINK l _TOC_250008 四、利率债市场回顾与展望 15 HYPERLINK l _TOC_250007 一级市场：国债发行减少，政金债放量 15 HYPERLINK l _TOC_250006 二级市场：收益率上行，利差收窄 16 HYPERLINK l _TOC_250005 市场展望 17 HYPERLINK l _TOC_250004 五、信用债市场回顾与展望 17 HYPERLINK l _TOC_250003 一级市场发行情况：净融资额大幅

4、增加 17 HYPERLINK l _TOC_250002 二级市场成交情况：交量减少，信用利差收窄 19 HYPERLINK l _TOC_250001 市场展望 22 HYPERLINK l _TOC_250000 六、风险提示 23图表目录图表1：隔夜利率超过上限） 5图表2：隔夜利率与10年期国债收益率 5图表3：007与F7天政策利率价差为历史最窄） 5图表4：贷款与票据规模呈现此消彼涨的关系 6图表5：票据利率倒挂） 7图表6：票据利率追随资金利率走高） 7- 2-图表7：第三产业GP增速速回升） 9图表8：最终消费支出的拉动作用增强） 9图表9：制造业同比增速趋于稳定） 9图表1

5、0：外需保持高位带动企业生产） 9图表1：三大分类投资增速均有所下滑） 10图表12：12月房屋销售继续保持高位） 10图表13：土地购置费同比增速回落） 10图表14：12月消费修复有所放缓，多数商品同比增速下滑） 图表15：12月贸易数据保持强劲（亿美元） 12图表16：全球经济重启后外需总量修复） 12图表17：食品价格上涨动通胀转正） 12图表18：绝大部分行业价格上涨） 12图表19：社会融资构成情况（亿元） 13图表20：信贷结构小幅改善） 13图表21：税收收入稳步回升） 14图表22：去年是少见的财政支出及预算的年份） 14图表23：1月份公开市场操作情况（亿元） 14图表24

6、：001和007上行 15图表25：001和007上行 15图表26：同业存单发行规模缩量 15图表27：同业存单发行利率上行 15图表28：利率债发行规模环比增长 16图表29：政金债发行放量（亿元） 16图表30：各期限国债收益率走势 16图表31：各期限国开债收益率走势 16图表32：国债主要期限利差 16图表33：国开债主要期限利差 16图表34：各券种月净融资额（亿元） 17图表35：中票各评级发行利率 18图表36：公司债各评级发行利率 18图表37：1月新发行产业债券种分布亿元） 18图表38：1月新发行产业债发行人属性分布（亿元） 18图表39：1月新发行产业债主体评级分布（亿

7、元） 18图表40：1月新发行产业债主体行业分布（亿元） 18图表41：1月新发行城投债券种分布（亿元） 19图表42：1月新发行城债主体行政级别分布（亿元） 19图表43：1月新发行城投债主体评级分布（亿元） 19图表44：1月新发行城投债主体所在省份分布（亿元） 19图表45：各券种日均成交量 20- 3-图表46：主体评级调整情况 20图表47：1/5Y中票收益率及利差况 21图表48：1月各行业利差及变动情况 21图表49：各等级城投债利差变动情况bp） 22图表50：截至2021年1月9日城投债利差分位数 22图表51：城投收益率vs中票收益率 22- 4-一、专题专题一：隔夜利率达

8、到政策理论上限，最紧的时候可能已经过去1 月中下旬以来，随着央行持续回笼流动性，加之央行官员关于股市以及房地 产市场泡沫的评述，市场对货币政策转向产生了较大的担忧，资金价格持续抬 升001 和007 于1 月27 日纷纷上行突破3。1 月29 日隔夜利率 001 加权报在3.3，而尾盘时001 最高利率高达13，为历史罕见。众所周知LF 利率一直作为央行利率走廊的隐形上限不少地方人民银行中 心支行给辖内银行设定的隔价格的上限就是常备借贷便利（LF）隔夜利率，目前的利率水平2020 年 4 月 10 日下调）为.05。因此1 月 29 日的 001加权利率已突利率走廊的上限。图表1：隔夜利超过上

9、限）.0S利率隔夜DR01.0.0.0.0.0.0041-5051-5061-5071-5081-5091-5001-1来源：ind，国金证券研究所001 已经创下2015 年3 月底以来最高，而彼时的LF 隔夜利率在4.5， 10 年国债利率在 3.5-3.6。历史来看，自2014 年初 LF 工具创设以来， 001 加权利率从来没有接近过LF 定义的隔夜利率上限零星超出LF 隔夜利率的交易倒是偶尔有之，但交易双方多数都会收到人行中支的问询电。横向来看现在的资金面水平可能是2013 年 6 月钱荒以来最紧的时候，紧到市场传闻个别大行都要到市场上借钱。而从007 来看，历史上同样没有出现过加权

10、利率达到利率走廊上限的情况，两日的加权利率在3.08-3.09，与LF 7 天利率3.2）的价差同样为历史 最窄。图表2：隔夜利率与10年期国债收益率图表3：007 与7 天政策利率价差为历史最窄（）DR01DR01中债国债到期收益率:年.0.5.0.5.0.5.0.5.0.0S利率S利率天DR07.0.0.0.0.0.0.0 - 5-来源：ind，国金证券研究所来源：ind，国金证券研究所我们在之前的报告中也提到过12 月中下旬和1 月上旬极宽松的资金不可维系，极度宽松过往就是资金面的大幅收敛，但这次收紧烈度还是有些 超出预。央行等监管层很明显对近期异常火爆的楼市给予了更高关注，除了 昨指导

11、四大行大幅提高一套、二套房贷款利率外，在流动性上也给予警戒，试图通过更高的市场利率来金融市场降温。苦中作乐的好消息是，除非央行上调LF 隔夜利率，否则今日的资金面紧张程度应该已经到极限了。人行各地中心支行想必也会上报央行总行隔夜利率普遍达到甚至超出上限的局面。从后市来看，“紧平衡”（这个词最早创造于2013年钱荒后）应该会再维系数日，而后于春节前慢慢放松。专题二：票据利率严重倒挂折射出什么机构行为和经济预期？1 月中下旬以来，票据利率急速飙升，以国股银票转贴现利率为代表的票据转贴利率已创下2018 月12 月以来的新高。更值得关注的是，票据利率倒挂加剧，以1 个月和6 个月国股银票转贴现利率为

12、例，两者从1 月15 日出现利率小幅倒挂，到1月底倒挂幅度已近90bp。那么票据利率大幅飙升并出现倒挂的原因是什么？其又折射出怎样的机构行为和经济预期呢？（）票据对信规模影响在新增人民币贷款的统计口径上，票据贴现本身就是信贷规模的一部分，直接占用银行的信贷规模。其与普通银行贷款的主要区别在于，前者可以进行背书转让，也就是通常所说的转贴现从票据与信贷数据的历史表现来看，两者往往呈现此消彼涨的关系。比如，在经济下行压力较大的时候，商业银行往往需要配合逆周期调控政策而加大信贷投放，但出于风险防控的考虑，商业银行通常会“惜贷”。此时，商业银行会向于用期限较短风险相对可控的票据资产来冲信贷规模很多时候，

13、银行出于信贷政策调整或信贷规模监管，会通过票据买卖来调整贷款规模。图表4：贷款与票据规模呈现此消彼涨的关系00050000050000050000000000新增人民币贷款:当月新增人民币贷款:当月值(亿票据融资:当月值(亿元，右000200400051051-0060-1060-1060-1060-1060-0061-0070-1070-1070-1070-1070-0071-0080-1080-1080-1080-1080-0081-0090-1090-1090-1090-1090-0091-0000-1000-1000-1000-1000-0001-0来源：ind，国金证券研究所（）票据

14、利率挂的接原因综观往年数据，票据转贴现利率在春节前会走出阶段性高点，但上行幅度不大（约为30-50bp）且持续时间短，但今年1 月中旬以来票据利率冲高表现已明显超过往年同期其中，1 个、3 个月和6 个月国股银票转贴现利率较1 月中旬的涨幅约155bp、7bp和70bp（截至1月28日）。从倒挂情况看1个- 6-月国股银票转贴现利与3个月、6个月和1年从1月15日出现小幅倒后到 1月18日倒挂幅度分走阔至79bp、91bp和120bp。我们归结了以两点原因：图表5：票据利率倒挂）国股银票转贴现利率曲线个月国股银票转贴现利率曲线国股银票转贴现利率曲线个月国股银票转贴现利率曲线个月国股银票转贴现利

15、率曲线个月国股银票转贴现利率曲线年.5.0.5.0.5.0.5.0.508081-5090-5090-5090-5090-5090-5090-5090-5090-5090-5091-5091-5091-5000-5000-5000-5000-5000-5000-5000-5000-5000-5001-5001-5001-5010-5来源：ind，国金证券研究所一是资金面明显收紧带动短端利率冲高。从月中央行LF操作不及市场预期开始，货币政策基调边际收紧的迹象越发明显，多数时间逆回购操作量维持在50亿20 亿的少量规模。叠加央行官员关于股市和楼市泡沫的评述，更是加剧了市场对资金面的悲观预期D001

16、 波动幅度明显加大，从月初最低的0.6至升破3，1 月底已突破常备借贷便利LF）隔夜利率3.05）这一利率走廊上限，为历史罕见。资金利率的快速抬升无疑会带动票据利率的飙升而 1月份常常为全年的票据贴现大月，也导致转贴现利率阶段性走高。从资金面来看，由于资金骤紧更多得表现在短期，远期对于货币政策的节奏尚具有不确定性，因此短端资产利率会上行得更多，从而出现票据利率倒挂。图表6：票据利率追随资金利率走高）.0.5.0.5.0.5.0.5.0.5.0线月DR01DR07来源：ind，国金证券研究所二是供需决定，朴素而又亘古不变的逻辑。从市场来看1 月下旬有多家中大型银行在市场上出售票据、信用证等信贷资

17、产，而因为资金面收紧的关系，供给多需求少，信贷资产流转出现了供需错配，卖家只能通过抬高资产收益率，少赚甚至赔本交易。对于卖家来说，卖短期限亏的少，因此优先卖1-3 月期限的票据。而对买家而言，买长期限赚的多，因此更偏好6 个月以上的票据。这种买卖双方供需结构上的差异就导致了票据各期限品种利差出现了明显倒挂。- 7-（）票据利率挂背的机构为解读那么是什么原因导致银行要在月底之前抛售票据等资产呢？答案就是规模限制。正如第一部分分析的，银行资产负债（计财）部门每个月都会制定全行的信 贷投放规模，贷款、票据和信用证等产品共用一个总规模。传统上来看，银行 更加偏好贷款，因此当贷款投放的好的时候，票据规模

18、势必就会被挤压。由于 贷款和票据投放是同时进行的，到了月底，若信贷规模超出全计划，多余的 票据就会被要求在市场上出售。而相反，一旦遇到信用风险爆发，银行出现浓 厚惜贷情绪的时候，那么票据就会被大量创造，去冲信贷规模。从1 月下旬票 据、信用证被抛售的情况来看，可以侧面印证贷款投放情况应该相当好，这也 与我们草根调研的情况相符。此外，银行的信贷规模制定也不是一成不变的，有时候也会受央行合意贷款的窗口指导，后者有时会对全年投放总量、投放节奏做一些安排。我们前期应客户要求做了一些关于信贷和LF的草根调研，发现1月份部分银行的信贷有政策指导的痕迹，换句话说，就是压规模。在这一背景下，银行于1 月下旬抛

19、售票据资产、导致资产收益率严重倒挂，也就完全能解释得通了。（）票据利率挂折出的经预期那么，为何要控制1月信贷规模？我们的判断是，一来是防止信用扩张太猛吹起资产泡沫1 月部分城楼市非理性暴涨的情况已经引起了决策层关注，这也是央行引导资金面收紧、市场利率走高的重要原因。二来是全年的信贷规模肯定是要比去年有所下降的，如果 1 月冲业绩、冲规模把子弹打光，那么不仅经济可能会后继乏力，也不利于效率提升和风险防控。由此来看，一如我们之前的预期，在今年广义融资环境大概率收敛的背景下，为了避免风险事件的发生，央行会对信贷收敛的节奏加以控制，避免出现融资环境大起大落、导致信用风险爆发的情况出现。而经济增长节奏和

20、动能可能也会更趋平衡，避免出现前期过热、后期萎靡的局面。二、实体经济观察DP：恢复至经济增长率附近2020 年四季度G（不变价同比增长6.5，已恢复至潜在经济增长率附近，全年经济增速录得2.3，超出市场预。三大产业增加值同比增速均继续提升，其中受疫情制约最严重的第三产业由三季度的4.3%显著回升2.4 个百分点至 6.7，主要受益批发和零售、交运仓储业、租赁和商务服务快速修复， 新兴服务业和房地业继表现韧性。从需求侧看，伴随居民消费稳步回升， 最终消费支出对GP的拉动作用明显增。当前生产端已基本完成回补，需求在持续恢复中，国内经济处于深化修复阶段。年末各地疫情反复给经济增长造成拖累，一季度的疫

21、情表现仍存在不确定性， 同时“就地过年”政策或给春节消费形成扰动。考虑到低基数的影响，一季度 GP同比增速仍大概率冲高至15以上。- 8-图表7：第三产业GP增速快速回（）图表8：最终消费支出的拉动作用增强）最终消费支出资本形成总额货物和服务净出口 DP不变:比最终消费支出资本形成总额货物和服务净出口GDP不变第三产业:当季同比 08866442200248001200060900120006091209060812080607120706061206060512050604120406031203060212020605060512060606120706071208060812090609

22、1200060012来源：ind，国金证券研究所来源：ind，国金证券研究所工业：企业生产回升至历史高位12 月规模以上工业增加值同比增长7.3，较1 月回升0.3 个百分，生产继续缓步回升，全年工业增加值累计同比为 2.8。12 月全高炉开工率约为 67，虽然环比小幅回落，但高于65的历史同期均。四季度工业产能利用率录得78，已提升至203 年以来历史最（217 年Q4 持平）。可见企业生产端已回升至历史高位，超过疫情发生前。三大门类中采矿回升速度加快，同比增速由1月的2提升至12月的4.9，电热燃水的供应同比小幅回升0.7 个百分点至6.1，制造业持平于7.7的 高。分行业来看41 个行业

23、中35 个同比增速为，1 个增速有所提升17 个同比增速高于2019 年同；制造业中绝大多数行业实现较高的增加值增，下游行业中医药制造业计算机电子设备表现较好，同比回升幅度较大，通用 设备、专用设备、电气机械和运输设备等中游行业同比均显著高于2019 年同期，上游行业增加值增速趋于稳，且与2019年同期差异不。当前经济呈供需两旺格，12 月企业产生品库累计同比为 7.5，环比小幅回，12 月产成品库存PMI 同样有所提，企业加大生产规模以应对后续的需求增长，表现为主动补库。现阶段经济主要受需求驱动，居民消费提升和外需持续强劲促使企业加大生产规模，后工业增加增长或继续保持较高增速。图表9：制造业

24、同比增速趋于稳（）图表10：外需保持高位带动企业生产） 工业增加采矿业当月同比工业增加制造业当月同 工业增加采矿业当月同比工业增加制造业当月同 工业增加电力、燃气及水的生产和供应业当月同比84012165319753132020-2020-122020-092020-062020-032019122019-092019-062019-032018-122018-092018-062018-032017-122017092017-062017-032016-1200120009000600000120009000600030912090909060903081208090806080307120

25、709- 9-投资：基建地产继续下滑，制造业冲高回落2020年全年固定资产投资累计同比2.9，12月单月增速约为5.6，较1月显著回落。分项来看，地产、基建和制造业投资 2 月同比分别为 .35%、 4.26和10.22，三大类投资均有所下滑。图表1：三大分类投资增速均有所下（）基建投资当月同比房地产投资：当月同比制造业投资：当月同比010203000001200110010000900080007000600050004000300020001091209110910090909080907090609050904090309020901081208110810080908080807080

26、608050804来源：ind，国金证券研究所1-12 月房地产开发投资累计增速录得7，大幅超过制造业和基建；单月投资进一步回落至9.35。12月单月商品房销售面同比增速1.1，虽然增速回落但仍位于高位，购房需求依旧旺盛；新开工面积回升明显提速，同比上涨2.4 个百分点至62，前期房屋销售高增带动新开工节奏加快。土地市场方面， 100 大中城市供应土面积环比大幅下滑近50，土地溢价率环比回落约5 个 百分点，土地市场呈量价齐跌态势，主要源于房地产行业政策持续趋严。资金 来源方面。去年全房地产开发资金来源累计同为8.1，其中自筹资金和销 售回款起到主要支撑作，国内贷款与总资金来源增速差距进一步拉

27、大，指向 银行贷款意愿不佳。今年房地产行业政策是重要影响因，伴房地融“三条红线”和涉房贷款集中度管理逐步落实，叠加居民购房需求或已透支，后续地产市场大概率逐步降温，投资增速趋于回落。图表12：12月房屋销售继续保持高位）图表13：土地购置费同比增回落（）商品房销售面积累计同比 房屋竣工面积商品房销售面积累计同比 房屋竣工面积累计同比房屋新开工面积累计同比土地购置费累计同比土地成交价款累计同比滞个月)0%0%0%2%4%03031202001010901030009000309090903080908030709070306090603050905030409040303090303020902

28、0304060412050605104060412050605120606061207060712080608120906091200060012- 10-1-12 月不含电力的基建投资和广义基建投资累计同比增速分别回升至0.9和3.41。从单月来看12 月广义基建投资较1 月回落1.61 个百分至4.26，经济回归常态后基建逆周期调控的需求降低，另一方面地方财政吃紧和优质项 目稀缺也是重要影响因素，基建投资回落在意料之中。后续基建项目重点关注 十四五规划提到的新型基建、交通强国和现代化都市圈，预计明年基建投资将 保持温和增长。1-12 月制造业投资累计同比较前值升 1.3 个百分点-2.2，

29、全年增速没能转；12 月单月投资增速10.22，环比小幅回。分行业来看，高技术产业累计增长1.5，显著优于制造业整体主要行业中医药制造业、化学原料和纺织业投资增速涨幅居前，需求向好使得中下游行业投资快速改善；全年累计增速为正的行业有医药制造业、黑金加工业、计算机通信和其电子设备、石油煤炭及其他燃料加工业，为今年消费表现良好和制造业上游行业。考虑到消费回升和出口强劲，同时I快速回，后续制造业投资高望延续。消费：修复进度有所放缓12 月社会消费品零售总额同增长4.6，扣除价格因增长4.91，消费回 升不及预。多可选消费同比增速下，化妆品类、通讯器材、金银珠宝 类和汽车类同比增速分别下滑23.3、2

30、2.613.2和54个百分，或与“双1”电商促销引发消费透支，以及年末各地疫情反复有关餐饮收实现增速转正， 12 月同比 0.4，在当前疫情仍存不确定性的环境下，接触性服务业复苏困难。现阶段社零主要受到餐饮收入和限额以下商品销售的拖累，餐饮是受制于疫情，限额以下消费恶化则与弱需求环境下中小企业生存压加剧，和中低收入群体 受疫情影响更大有关；限额以上商品零售超出疫情发生前，主要受汽车类和可 选消费品高增拉动。从环比来看，去年四季度消费恢复已放缓，未来进一步回 升需要对疫情防控形势和限额以下消费保持关注。图表14：12月消费修复有所放，多数商品同比增速下滑（）0012同比增速变动501015202

31、5化妆品类通讯器材类体育、娱乐用品类宝类汽车类饮料类服装类文化办公用品类中西药化妆品类通讯器材类体育、娱乐用品类宝类汽车类饮料类服装类文化办公用品类中西药品类日用品类粮油、食品类家具类建筑及装潢材料类家用电器类石油及制品类烟酒类来源：ind，国金证券研究所外贸：出口保持强劲随着世界经济加速修，12 月出口数据保持强劲。分出口国家看，大部分国家出口同比增长，其中对美出口大幅增长34.5，对东盟、韩国和印度出口增速分别录得18.37、16.4和15。分产品来看高新技术产和机电产表现优于整体，分别同比增长26.55和 23.12，增速继续攀高。 现阶段我国出口替代效应仍，同时疫苗全球开打推动经济加速

32、复苏，此外拜登1.9 万亿美元财政刺激计划将有效改善居民消，后续出口预期良好。- 1-12 月进口金额增速显著回升，较1 月的3.9回升2.6 个百分点至6.5。分进国家看，从主要国家进口金额增速均显著提升，从美国、欧盟、日本和东盟进口额同比增速分别回升15、10.97、5.14 和 12.4 个百分点至47.72、 15.46、12.27和21.7；产品中集成电路进口明显增长，进口数量和进口金额分别为24.49和26.48。进口增速回升主要源于内需持续改。图表15：12月贸易数据保持强劲（亿美元）图表16：全球经济重启后外需总量修复）0204060贸易差额当月值出口金额当月同比进口金额当月同

33、,000000000002040600803080600803080608090812090309060909091200030006000900120102030口比口比PI 002120306031204060412050605120606061207060712080608120906091200060012来源：ind，国金证券研究所来源：ind，国金证券研究所通胀：CI转正，PI加速反弹12月I同比上涨0.2，同比重新转正；环比上涨0.7，涨幅较大。其食品 PI 环比上涨2.8，是拉动通胀回升的关键因素。食品价格反弹主要在于猪价和菜价均显著反弹，猪价方面，受生猪产能尚未完全修复、生猪

34、调运监管趋严和进口猪肉骤降等因素影响12 月猪肉I 环比上涨6.5；菜价主要受季节因素影响，冬季降温叠加运输难度加大，菜价环比上涨8.5，符合历史规律非食品 PI 环比上涨0.1，主要与消偏弱疫情复发影响交通出行有关。根据我们前报告的预测，今年I 同比呈先上行后震荡的趋势，有望在二季度到达年内高点；环比则呈先下行后震荡趋势，主要受到上半年猪价回调影响。全年PI同比和环比中枢或分别在1.15和0.13附近，预计通胀整体表现温和。12月PI同比下降0.4，降幅收窄1.1个百分点；环大幅上涨1.1，反弹 速度明显加。生产资和生活资料环比分别上涨1.4和 0.1。分行看， 原油价格快速反弹带动石油开采

35、业环比大幅上涨7.9；绝大多数行业环比涨幅 较大，上涨排名靠前的有石油相关行业、有色金属冶炼、煤炭开采等上游行业，主源于经济预期向好带动大宗商品价格加速回升。参考全球经济修复进度和 去年1走势来，今年I将呈稳步上行趋。图表17：食品价格上涨带动通胀转正）图表18：绝大部分行业价格上涨）4.03.53.02.52.01.51.00.50.00.5108服务项非食品消费品项食品项（右轴）服务项非食品消费品项食品项（右轴）604520050202017-102017-122018-022018-042018-062018082018-102018-122019-022019-042019-06201

36、9082019-102019-122020-022020-042020-062020082020-102020-12石 石 有油 油 色 色开 加 金 开 金采 工 属 采 属炼 冶冶焦 炼炼黑 化色 学金 原属 料矿金 非 造属 金 纸 车制 属 机 制品 矿电 造物子来源：ind，国金证券研究所来源：ind，国金证券研究所- 12-金融：信用收缩进度加快12月新增人民币贷款规模1.26万亿元，同比多增1200亿元。分部门看，企业部门和住户部门新增贷款分别同比多增1709 亿元少增824 亿元。受涉房贷款收紧影响居民短期贷款和中长期贷款分别同少增493 亿元和32 亿元；企业部门中长期贷款分

37、别同比多增1522 亿，新增企业中长期贷款在全部新增贷款中占比43.7，回归近5 年水平附近；票据融资和企业短期贷款变动幅度较大12 月分别多增3079 亿元和少增3132 亿元，信用收紧后企业短期资金需求由短期贷款转移至票据融。12 月社融新增 1.72 万亿元，同比大幅少增 4821 亿元，社融存量同比增长 13.3，信用收紧进度加。从结构来看，非标融资同比大少增5939亿元，主要源于信托贷款和未贴现银行承兑汇大幅缩量，分别少增 528 亿元和 3167 亿元，部分资金需求向表内转；企业债券同少增357 亿元可见央行放宽资金面对债市风险情绪的安抚作用有限政府债券融资多增 3388 亿元。1

38、2月末广义货(2)同比增长10.1，狭义货(1) 同比增长8.6，分别回落0.6 和1.4 个百分。信用加速收敛后货币供应趋于回落，尤其是1，1降幅较可能还与商品房销售放缓以及企业资金沉淀现象缓解有。图表19：社会融资构成情况（亿元）图表20：信贷结构小幅改（）0,000,000,000,000,000,00010,00020,000贷款券资接资0,000,000,000,000,000,00010,00020,000贷款券资接资20201220200922020122020092020062020032019122019092019062019032018122018092018062018

39、03201712201709201706201703202012202009202006202003201912201909201906201903201812201809201806201803201712201709201706201703财政：实际支出不及预算12 月全国一般公共预算收当月同比大幅增长1744，前-2.73；预算收 入完成度达到101.46，完成度较好中和地方本一般公共预算收同比 分别为 44.18和 7.08。税收收入和非税收入分别同比增长1.58和 6.44，从税收分项来，国内消费和个人所得税是税收增长的重要支撑分项，分别 增长79.76和24.49，企业所得税同比降

40、低17.72。支出方面12 月财政支出同增长 16.45，虽然四季度财政支出结构明显加快，月均同比达到17，去年全预算支完成度仅到 99.09，是较少财政支出不及预算的年份。交通运输同比增加92.09，城乡社区事和农林水事务同比分别-10.68和2.32，基建支出发力有限。今年积极的财政政策延，但在防风险和稳杠杆的要求，叠加去年支出不及预期造成部分财政资金沉，今年赤字率和新增地方债额度大概率向历史常态靠，财政支出增速放缓。收入方面，经济深化复苏将带动税收收入高增，可见明年政府财政压力将得到缓解。- 13-入入非税收入当月同比入非税收入当月同比图表21：税收收入稳步回升）图表22：去年是少见的财

41、政支出不及预算的年份）00000202040400012000120011001000090008000700060005000400030002000109120911091009090908090709060905090409030012001100100009000800070006000500040003000200010912091109100909090809070906090509040903来源：ind，国金证券研究所来源：ind，国金证券研究所三、流动性跟踪公开市场操：地量和天量间切换1 月份，央行公开市场操作在地量和天量之间来回切换：从月初20 亿和 50亿元的少量投放，到

42、中下旬2800 和250 亿元的两天巨量投放，再到恢复20亿元和50 亿元的地量操作。全月，央行共计展1060 亿元逆回购500 亿元LF投放1月共计12450元逆回购到期LF和TLF共计到期5405亿元，全口径回笼2165亿元。图表23：1月份公开市场操作情况（亿元）00投放回笼净投放00000000000100200300400来源：ind，国金证券研究所货币市场：利呈现过山走势1 月份资金利走出过山车行情，从月初的不到1飙涨至超过3，1 月下旬，资金价格受央行连续净回笼和央行官员关于市场泡沫的评述影响，一路飙升直 逼利率走廊上。截至1 月底，001 和007 较去年12 月底累计上涨约

43、223bp和70p；001和007 累计上约51bp和180p。1 月中下旬，由 于5300 亿元巨量7 天期逆回购投放，在供需此消彼涨下，出现1 天和7 天资 金利率一度出倒挂。- 14-图表24：001和007上行图表25：001和07上行DR01DR01DR07.5.0.5.0.5.0.5.0.0R01R01R07.0.0.0.0.000001-1001-3001-7001-9001-1001-5001-7001-1001-3001-5001-9001-1010-5010-7010-1010-3010-5010-9010-1010-5010-7010-9001-100001-1001-3

44、001-7001-9001-1001-5001-7001-1001-3001-5001-9001-1010-5010-7010-1010-3010-5010-9010-1010-5010-7010-93. 同业存单：发行明显缩，发行利率上行1 月份，同业存单发行明显缩量，净融资基本与去年12 月份持。全同业存量发行规为1.2 万亿，较去年2 月份2001.4 亿元）明显回落；到期偿还量为1.16 万亿元，净融资为344.5 亿12 月为3313 亿元。发行利率方面，尽管受月初流动性宽松影响，同业存单发行利率较12 月份一度降至去年年中水平，但此后一直延续上行趋。截至1 月底，1 个月、3 个月

45、、6个月同业存单发行利率分别较月初1 月5 日）行74bp47p 和3bp；1年期股份行同业存单发行利率已经高过LF利（2.95）9bp。图表26：同业存单发行规模缩量图表27：同业存单发行利率上行2500025000总发行量亿元)净融资额亿元)20000150001000000050)100)：个月.4.2.0.8.6.4.200001-1001-3001-7001-9001-1001-5001-7001-1001-3001-5001-9001-1010-6010-8010-2010-4010-8010-0010-2010-6010-8来源：ind，国金证券研究所来源：ind，国金证券研究所

46、四、利率债市场回顾与展望一级市场：国债发行减，政金债放量1 月份，利率债发行总量较去年12 月份有所增加，主因政金债发行放量。到期偿量为10360.4 亿元，净融资额为5231.1 亿元。分类来看，全月国债发行规模为5740亿元，环比减约000亿元；地方政府债发行规模为363.36亿元，环比增加 1787.2 亿元；政策银行债发行规模为6230.3 亿元，环比增加4364.3亿元。- 15-图表28：利率债发行规模环比增长图表29：政金债发行放量（亿元）30,000.00 总发行量亿元)到期偿还量30,000.00 总发行量亿元)到期偿还量亿元)净融资额亿元)250000020,000.001

47、5,000.001000000,0.00.0000500000500000000来源：ind，国金证券研究所来源：ind，国金证券研究所二级市场：收益率上行，利差收窄1 月份在资金面先宽松后趋紧的态势下二级市场利率先下后上，短端利率上行幅度更大国债1年期3年期、5年期10年期到期收益较去年12月底分别上行21bp、7bp5bp 和4p；国开债1 年期、3 年期、5 年期10 年期到期收益分上行 29bp、19bp、14bp 和 6bp。利差方面国债 10-1、 10-3和105 利较12 月分别窄1bp、3p 和1p；国开债1-1、1-3和10-5利差较12月底分收窄24bp、14bp和8b。

48、图表30：各期限国债收益率走势图表31：各期限国开债收益率走势中债国债到期收益率年年中债国债到期收益率年年年年.0.8.6.4.2.0.8.6.4.2.0中债国开债到期收益率年年年年.2.0.8.6.4.200001-1001-3001-7001-9001-1001-5001-7001-1001-3001-5001-9001-1010-5010-7010-1010-3010-5010-9010-1010-5010-7010-9001-1001-3001-7001-9001-1001-5001-7001-1001-3001-5001-9001-1010-5010-7010-1010-3010-5

49、010-9010-1010-5010-7010-9来源：ind，国金证券研究所来源：ind，国金证券研究所图表32：国债主要期限利差图表33：国开债主要期限利差国债到期收益:国债到期收益:1 国债到期收益:5国债到期收益率:3.8.7.6.5.4.3.2.100001-1001-3001-7001-9001-1001-5001-7001-1001-3001-5001-9001-1010-5010-7010-1010-3010-5010-9010-1010-5010-7010-9.2国开债到期收益率:1国开债到期收益率:1国开债到期收益率:5国开债到期收益率:3.8.6.4.200001-100

50、1-3001-7001-9001-1001-5001-7001-1001-3001-5001-9001-1010-5010-7010-1010-3010-5010-9010-1010-5010-7010-9- 16-来源：ind，国金证券研究所来源：ind，国金证券研究所3.市场展望随着春节临近2 月份开始央行或将开启跨年操作，资金利率将缓慢回落。前期央行短期的流动性收紧可能更多是为警示资产价格过热和控制信贷投放节奏在今年广义融资规模收敛的背景下，为避免融资环境大起大、信用风险爆，今年央行会对信贷收敛的节奏加以控。尽管央行强保持广义流动性（2 和社融）与名义GDP增速基本匹配，但不意味着完全相

51、等，全年的广义流动性可能会经常出现缺口，这部分缺口则需要央行通过公开市场投放的狭义流动性弥补。因此，今年后续的资金面随着经济的复苏可能会明显呈现出“易紧”的特点但最终还是要看货币政策转向的时点和力。从短期来看，在当前国内外疫情形势尚不明、经济复苏基础尚不牢的背景下，央行不存持续收紧货币政策的可能性因此，由流动性紧张推升的债券收益率在节央行流动性投放对冲下会趋于下行，在经济数据空窗期和资金面稳健中性的情况下，2 月债市大概率以震荡市为主从中期来看，按照此前我们的判断4月、5月可能会出现转折点，但一旦包含资产价格的真实通胀引起监管层的重视，这个转折点不排提前到来可能，后续需要密切关注两会对今年宏观

52、目标的制定和政策表达。五、信用债市场回顾与展望一级市场发行情况：净融资额大幅增加信用债净融资大幅改善，发行利率下降。1 月信用总发行量为1410 亿元，净融资额为3836 亿元，较年12 月大改。分券种看，短融和定向工具月净融资由负转正，公司债和中票月净融资依旧为正，但规模大幅增加，企业债月净融资持续为负信用债发利率有所下降1月3年期、A评级中短期票发行利率分别下行26.03bps、43.17bps 和 89.0bps，3 年期 A、+、AA 评级公司债发行利率分别下行 5499bps、32.0bps 和 78.00bps。图表34：各券种月净融资额（亿元）000企业债月净融资公司债月净融资中

53、票月净融资短融月净融资定向工具月净融资00000000200400来源：ind，国金证券研究所- 17-图表35：中票各评级发行利率图表36：公司债各评级发行利率 中短期票据发行利率AA:年AAA3年中短期票据发行利率AA+:3年86420公司债发行利率AAA:3年% 公司债发行利率AA+:3年%公司债发行利率AA:年%642来源：ind，国金证券研究所来源：ind，国金证券研究所1 月产业债共发行新券658 只，其中短融最多，发行额为3769.10 亿元，占比51.14；主体A 评级的数量最多，发行额为5378.98 亿元，占比72.99；发行主体为地方国企的发行额最大，为3603.38 亿

54、元，占比48.90。新发产 业债中非金融行业中工业、公共事业、房地产等行业发行规模较大，分别为 3742.10亿元、12.30亿元519.8亿元。图表37：1月新发行产业债券种分布（亿元）图表38：1月新发行产业债发行人属性分布（亿元）15419338.42245.23769.1定向工具 短期融公司债企业债 66其他企业地方国企公众企业集体企民营企其他企外商独企中外合企中央国企2860.953603.3893.5 .411371.97 2860.953603.3893.5 .411371.97 5319图表39：1月新发行产业债主体评级分布（亿元）图表40：1月新发行产业债主体行业分布（亿元）

55、2617.440003500796.813000250020001150.4115005378.98AA A+ 5378.98无评A-1000000来源：ind，国金证券研究所来源：ind，国金证券研究所- 18-1 月城投债共发行新券636 只，其中评级发行最多，发行总额为2049.48 亿元，约占比 2.31%；从券种分布来看，短期融资券发行最多，发行总额 1568.10亿元，占比32.7；行政级别区县及县级的城投债发行总额最多，规模为 1965.88 亿元，占比约40.58；至于所在省份（直辖市），江苏省、 浙江省和安徽省发行最多，分别发行1608.0 亿元66.08 亿和31820 亿

56、 元。图表41：1月新发行城投债券种分布（亿元）图表42：1月新发行城投债主体行政级别分布（亿元）1050.4879.61050.4879.61229.981568.1定向工具 短期融企业债 中期票地级市1291.81586.31965.88区县及1291.81586.31965.88省及省列市)来源：ind，国金证券研究所来源：ind，国金证券研究所图表43：1月新发行城投债主体评级分布（亿元）图表44：1月新发行城投债主体所在省份分布（亿元）58.731112.12049.4858.731112.12049.481620.7604020A+ AA 无评级0000000000A- 江浙安湖江

57、北湖山四重福广天陕山贵河广上云新西河吉甘内苏江徽南西京北东川庆建东津西西州北西海南疆藏南林肃蒙来源：ind，国金证券研究所来源：ind，国金证券研究所二级市场成交情况：成交量减少，信用利差收窄1 月信用债成交总量较上月有所减少。分券种看，相对上月，中期票据、企业债、公司债和短期融资日均成交量均减少，下降幅度分别为85.84亿元12.48亿元、1.26亿元和20.06亿。- 19-图表45：各券种日均成交量来源：ind，国金证券研究所评级调整方面1月有12家公司主体评级下调1家公司主体评级上调。图表46：主体评级调整情况评级调情况发行人评级机构最新评级期最新主评级相关债券评级下调华夏幸福基业股份

58、有限公司中诚信国际信用评级有限责任公司2021-01-29+16华夏06评级下调海航集团有限公司上海新世纪资信评估投资服务有限公司2021-01-2815 海航债评级下调天津航空有限责任公司上海新世纪资信评估投资服务有限公司2021-01-28-16 天津航空N004评级下调海南航空控股股份有限公司上海新世纪资信评估投资服务有限公司2021-01-2816 海南航空N001评级下调西藏金融租赁有限公司联合资信评估股份有限公司2021-01-2619 西藏租赁债01评级下调隆鑫控股有限公司上海新世纪资信评估投资服务有限公司2021-01-22-16隆鑫N001评级下调亿利资源集团有限公司大公国际资信评估有限公司2021-01-2120 亿集01评级下调鸿达兴业股份有限公司上海新世纪资信评估投资服务有限公司2021-01-15C20 鸿达兴业SCP002评级下调延安必康制药股份有限公司联合资信评估股份有限公司2021-01-14C18 必康01评级下调广东太安堂药业股份有限公司中诚信国际信用评级有限责任公司2021-01-13B-16 太安债评级下调深圳市新纶科技股份有限公司中证鹏元资信评估股份有限公司2021-01-05-16 新纶债评级下调海口美兰国际机场有限责任公司大公国际资信评估有限公司2021-01-0417 美兰机场N001评级上