明源云地产科技领航者赋能生态链革新

1、在关于明源云的第一篇报告透视明源云：从ERP到增量SaaS的成功开拓中，我们着重阐述分析了公司的成长逻辑和在国内企业级SaaS赛道的稀缺性。本篇报告我们侧重论述市场对明源云仍存在的一些认知预期差，以及主要关注的问题。明源云已具备工具应用属性。大家通常将明源云归类为管理应用软件，事实上公司从最早订立营销售楼软件标准起，到 后续持续的案场工具开发，一直助力推动着房地产行业的管理创新，财务表现也是佐证。我们强调公司的工具应用属性， 进而突出明源云的竞争壁垒和议价能力。公司突出的销售渠道服务能力以及地产研究院学习平台都有效夯实着龙头地位。明源云将显著受益于地产开发商的向管理要效益。过去十年房地产行业的

2、痛点隐藏在房价的大幅上涨之下，一美遮百丑， 未来十年房价增速进入区间管理时代，痛点凸显（利润率、周转、杠杆、转型）。加杠杆，赌增值（地、房价）的囤地 模式失效，开发商开始向经营层面要利润，降本增效诉求比以往任何时候都强烈；和谐供应链关系取代吸血型供应链关 系是改善现金流商业模式的重要组成部分；未来快钱难赚，注重运营（资产管理能力）可能是10年后我国房企终极转型 方向。明源云凭借对头部客户的高渗透及对产业链的深入理解，将成为开发商管理效益提升的重要赋能者和受益者。我 们基于明源云当前业务布局测算2025年的TAM约为85亿元，如向地产上下游进一步延伸，TAM将进一步打开。明源云竞争优势突出，海外

3、对标医药研发内容管理工具企业Veeva更为合适。公司是国内房地产垂直软件中创立最早并 上市的企业，无论是地产业务ERP领域的爱德数智、盟拓，还是营销售楼、案场管理领域的有明云、思为科技、旺小宝 等，都只在个别功能模块上相对突出，产品业务丰富程度都远不如明源云，也都还在规模扩张探索阶段，而明源云的业 务ERP与SaaS已通过天际开放平台联通互促，更将强化其马太效应。大家常把Costar、Realpage当作明源云的海外对标 企业，但我们认为二者客户群体、业务成长逻辑均与明源云存在较大差异。明源云和Veeva都从营销切入渗透到客户产 品的生产环节，不断的流程优化便利工具开发构筑了know-how壁

4、垒，从管理属性向工具属性发展，议价能力提升，为客 户带来持续生产效率提升产生的经济效益是二者成长的共性源泉。风险提示：因地产行业数字化进程放缓，TAM测算相关假设条件最终实现低于预期；技术迭代及人才流失风险。2要点概括工具属性应用而非管理应用为什么我们认为公司产品偏工具？明源云订立了房地产业务IT标准销售渠道和研究院强化公司竞争力地产开发商的需求痛点及空间市场主要关注问题估值对比31.1房地产行业第一大业务ERP及SaaS服务商数据来源：明源云招股说明书、公司官网、招商证券明源云集团于2003年成立，主营业务为中国房地产开发商及房地产产业链其他产业提供企业级ERP解决方案及SaaS产品。根据弗

5、若斯特沙利文，按合约价值计，明源云整体市占率为24.6 ，其中ERP解决方案市占率25.1 ，SaaS产品市占率23.3 。 在所有房地产垂直性软件供应商中，明源云占60 的市场份额，稳居第一。明源云公司主要产品发展历程发布天际PaaS开放平台明源云主要产品示意图4ERP解决方案使房地产开发商可以有效地 整合及管理企业资源，并优化地产商核心业 务功能，包括销售及营销、采购、成本管理 、项目管理、预算以及房地产资产管理，不 涉及ERP通用财务、人力等模块。SaaS产品主要为基于具体业务场景开发的 工具，帮助房地产开发商及其他产业参与者 优化其采购、建造、营销及销售、房地产资产 管理及其他房地产相

6、关业务的运营方式。类别特点企业名称产品功能企业均需要，一般用于集团/总部管理；通用性/产品根据行业固有 管理型要求规范或客户实 2B际需求设计实现；难完全标准化，难SalesforceWorkday客户关系管 理（CRM）人力资源管 理（HRM）P/S（2019）国内对标11.94用友网络15.76北森云SAPERP市值净利率（亿美元） （2019年）2,0420.74571-13.251,55112.05垂直性/2B2C单一服务于某行业产品设计者往往是定者，用户适应；容易微服务拆分实 现SaaS化具+增值服务在线营销做普适微服务拆分OracleERP及数据库1,89825.944.86Sho

7、pify电商SaaS工1,437-7.9191.08中国有赞或实现某一类功能；医药研发内Veeva容管理41727.2737.80明源云属性相似工具型细分行业标准的制ServicenowIT服务管理1,06518.1130.79暂无往往高度标准化，Adobe数字媒体及2,40926.4221.64金山办公5.03用友网络、金蝶 国际、鼎捷软件Autodesk工业设计6566.5520.13广联达、中望软 件根据应用软件适用范围，以及产品原始设计理念的差别（被动满足规范/主动制定逻辑标准），我们将应用软件企业分为 通用性/管理型和垂直性/工具型，后者标准化程度高，可替代性弱且排他性强，易叠加增值

8、服务，净利率一般较高。明源云4个SaaS均为地产场景工具，ERP产品虽为地产开发商总部管理使用，但不涉及通用财务、人力模块，而是围绕开发商 核心业务痛点展开应用，如营销售楼相关模块引领了地产开发商行业相关标准，明源ERP超过35 的净利率是佐证。应用软件的属性分类资料来源：Wind、招商证券51.1明源云应用属性偏工具1.2明源ERP：订立了房地产业务IT标准High Data：经营分析平台业务数据-业务宽表-主题数据集市，三层数 据治理，保障数据准确性；图形化配置工具，托拉拽即可完成样式和数 据的配置。数据来源：明源云官网、官微、招商证券6投资收益：聚焦“动态利润 ”、“动态现 金流”过程在

9、线管控，确保“利润算得清、 管得住、现金流预得准”，避免行业利润率 下滑态势下的增收不增利。技术平台： 企业级低代码应用平台 (LCAP），提供应用定制能力、应用集成能 力、流程接入能力、数据分析能力，共建 共创可持续的数字化新生态。企业费控：营 销费效管控、员 工报销合理合规、 费用业务与财务 的一体化，助力 企业降本增效。智慧采招：供 方资源沉淀，招 标内外互联，战 采集采落地，计 划高效协同，供 方评估体系，数 据赋能优化。项目主数据： 地产项目核 心数据管理平台，打通复杂 IT架构下多系统项目基础数 据，支持多业态跨板块项目 全生命周期数据管理。智慧售楼：营销数字化解 决方案，货值可视

10、化，拓客 多样化，交易智能化，协同 在线化，房、客资产化。智慧成本：日常费用管理，管理前置-过程 精细-在线协同-数据赋能-数据列举，构建内 外互联的成本管理新范式。智慧运营：盘家底-控计划-促协同-管收益-保供货红色标注为房地产开发商核心痛点需求：智慧售楼、智慧成本、投资收益、技术平台分别关系着房地产开发商关键的营销售楼、资 金回流、项目成本管控、项目投资周期管理、个性数字化等需求，明源云最早深耕这些领域，并大部分模块已成为行业标准。1.2云客：新房营销及销售的案场管理工具明源云客智慧案场产品总图（售楼处场景）：从痛点、高频应用（下图红框）切入，再全面铺开数据来源：明源云官网、招商证券71.

11、2云链：房地产建造协同和项目管理工具智慧工程：进度、质量、 成本、安全尽在掌握；助 力与其他部门高效协同， 强化工程与监理、施工方、 供应商多方联动。末端行 为在线监控，质量真落地。移动验房：贯穿模拟验 房、工地开放、专项检查、 正式交付，智能化缺陷分 析模型，房间检查重点精 准预测。智慧客服：全程助力风 控落地，提前规避群诉风 险，满意度在线调研，反 馈快、低成本、更真实。供应链经营管理平台： 多元产业一体化集采聚量， 跨组织、跨企业一体化协 同，一体化信息共享和预 警机制。在线交房：客户关怀前 置，把控预期降低风险； 全流程在线前置，减少线 下集中交房压力。工地防疫宝：围绕复工 前准备和复

12、工后生产，主 抓劳务工健康管理、人员 进出场管理、防疫物资管 理、工地防疫消杀管理。云链：实现项目成本有效管控的重要工具，通过移动互联网+大数据技术，让地产工程建造环节及上下游各方的业务场景在线 化，最终让房企的采购 、工程管理、交付维保更有效率。3700数据来源：明源云官网、招商证券81.2云空间&云采购：产业链的工具应用延伸云资管：存量资产管理，为每平米资产建立电子档案，资产动态状况全息掌控；策略规划，渠道招商，租控合约，财务管理。云物业/云公寓：帮助物业公司解决业务管理中的成本高、效能低、客户满意度低的难题，在线提供服务直连客户。云采购：地产供需直连，精准高效共赢。数据来源：明源云官网、

13、招商证券91.3强销售渠道提升综合竞争力我们提出销售渠道对于产品型软件公司的重要意义在于：1）产品及新应用的高效触达客户；2）强渠道对客户需求的洞察和 反馈助力产品体系的打磨和完善；3）渠道壁垒的建立非一朝一夕，反过来鞭笞着企业持续的产品力保持和创新。百年IBM得益于遍布全球的销售网络及灵活的销售体系变革，才发展为全球IT产业的“活化石”；Adobe正是依赖与客户强交互的销售渠道体系才发掘了数字营销的成长机遇，成为跨越传统软件和云时代最成功的软件企业；国内强渠道竞争力的深信服和泛微网络展现出远高于同行的成长韧性。明源云大客直销，区域借力利益绑定的渠道合作伙伴：公司在一线城市自有直销团队超过20

14、0人，人均销售额约为300万元； 区域市场依靠广泛网络的区域渠道合作伙伴。公司的69家区域渠道合作伙伴覆盖27个省份，其中16家由6名前员工拥有，13名 个人（为41家区域渠道合作伙伴的股东）合计持有公司少于2 的权益，平均合作年期为5年，有效利益绑定且稳定。20%100%直销区域渠道合作伙伴明源云区域合作伙伴网络快速壮大直销YoY区域渠道合作伙伴YoY100%1412120%101.13%80%32.10%41.00%43.60%105.5180%60%86421.863.933.7447.07 60%32.49 40%5.3836.84%7.1340%20%67.90%59.00%56.4

15、0%020170%201820190%20172018201910直销区域渠道合作伙伴明源云经销比例逐步提升，区域下沉加速数据来源：公司公告、招商证券1.3研究院助力巩固示范龙头地位行业知识平台汇聚产业最前沿变化，助力公司引领行业创新。明源地产研究院微信公众号界面数据来源：明源云官网、官微、招商证券明源云2009年开始搭建地产智能商业研究与学习平台明源地产研 究院，现已成长为国内知名的专业地产研究机构，是地产行业最大的知 识平台、学习平台，每年出版多本智慧地产实战书籍和研究报告。研究院汇聚了一大批精通地产管理理论和方法，兼备丰富行业实战经 验的专家。通过对地产企业客户的深入研究和积淀，推动管理

16、创新， 持续提升房地产行业整体管理水平。研究院一方面吸引地产业专业人才探索最前沿管理理念，另一方面也帮 助明源云品牌深入人心，强化示范性龙头地位。研究院本为公司业务 支撑的成本单元，但目前已实现盈利。明源地产研究院聚焦地产业最前沿变化，已成为地产业最大知识学习平台11工具属性应用而非管理应用地产开发商的需求痛点及空间房地产行业的发展痛点及IT需求业务空间第三方测算明源业务ERP及SaaS业务空间测算市场主要关注问题估值对比122.1房地产行业面临的痛点过去十年，房地产行业的痛点隐藏在房价的大幅上涨之下，正所谓一美遮百丑，未来十年，房价增速进入区间管理时代，痛点凸 显（利润率、周转、杠杆、转型）

17、，对于房企“转型”则是关键词。痛点一：（1）加杠杆，赌增值（地、房价）的囤地模式失效，开发商开始向经营层面要利润，细微处见功夫，降本增效诉求比 以往任何时候都强烈；（2）地价对项目最终的经营利差影响越来越大，拿地能力愈发关键（3）无息负债驱动下的高质量周 转将带来管理红利，精装修房比例提高，和谐供应链关系取代吸血型供应链关系是改善现金流之商业模式的重要组成部分。行业大数据及信息系统的利用变得更重要，从拿地环节（拿地将更细化到城市片区，城市深耕依赖于更多样化的大数据）、工 地的建设施工环节、售楼处的销售环节到回款环节都依赖于更强大的信息系统来提高拿地能力、保障周转、降低费用和保障 现金流，这些将

18、催生房地产信息化和大数据需求加速迭代，房企ERP和SaaS等应用加速，行业大数据将加速变现。痛点二：过去，做运营的苦力活心态敌不过赚快钱的诱惑，未来快钱难赚，缺乏运营能力内功的“空虚”心态会滋生“自卑” 倒逼围绕“产业链”的转型，比如物业管理，社区管理，基于运营的租赁，养老，城市更新改造，基础设施REITs底层资产运 营等，此类更讲究运营的产业链转型方向吸引力均会提升，虽然其中一些商业模式暂未成熟，但凡事均为特定阶段的特定 产物。“具备房地产情节，更注重运营（资产管理能力）”可能是10年后我国房企终极的转型方向。2014年之前新开工领先竣工约2-2.5年，2014年至今领先性增加延长至3年，开

19、发商运营和供应链管理能力要求提升数据来源：国家统计局、招商证券132.2房地产行业痛点中包含信息化机遇过去十年，房地产行业的痛点隐藏在房价的大幅上涨之下，正所谓一美遮百丑未来十年，房价增速进入区间管理时代，痛点凸显，痛点的背后则是围绕房地产产业链的多彩多样的机会产业链和房企本身，均将基于以下痛点构建长期，痛点即机会痛点即机会利润率周转杠杆转型房地产信息化渗透率远低于美国，发展潜力大。房地产行业是我国GDP的重要构成之一，2019年我国房地产产业链软件解决 方案市场渗透率为0.1 ，远低于美国市场的1.55 （渗透率=垂直行业软件解决方案费用垂直行业收入）。142.2利润率问题关联的信息化机遇利

20、润率问题地价建安成本费用管理费用&营销费用产品溢价管理&营销精益管理、辨识客 户、精准营销提高拿地能力投资收益衡量，不 囤地、城市深耕独特拿地能力集采、供应链集采及和谐供应链关 系产品定位产品质量核心因素应对方式机会城市片区级别研究 对管理大数据依赖、 房企商业模式变革 识别真龙头泛建材交易平台形成， 或房企强强联合赋能产业链信息系统和大数据的使用标准化152.2周转问题&杠杆问题关联的信息化机遇周转问题节点把控工艺及流程管理模式组织提效、 流程提效标准化装配式建筑、 新型建材等集采无息负债 驱动核心因素应对方式机会B端集采下的细分 行业集中度提高新型建筑材料和工艺的 采用信息系统和大数据标准

21、化精装修房 比例提高16杠杆问题2.2转型问题关联的信息化机遇转型问题围绕产业链转型围绕金融（资产管理）转型多元化转型成功概率较低探索物业管理，社区管 理，租赁，养老，城市 更新及改造，基础设施 REITs底层资产运营等金融属性的房地产房地产属性的金融核心方向应对方式终极方向？BlackstoneBrookfieldor17我国房地产产业链软件解决方案市场近年经历大幅增长， 由2015年约125亿元增至2019年的277亿元，CAGR为22，并 预期2024年将达到954亿元，2019-2024年预计CAGR为28.1 。其中，开发商的软件解决方案市场规模已从2015年的42亿 元增加到201

22、9年的108亿元，CAGR为26.2，预计到2024年将 达到369亿元，2019-2024年预测CAGR为28.0。地产开发商SaaS产品市场规模潜力巨大。房地产开发商软 件解决方案中，本地部署型企业管理软件市场规模已从2015 年的38亿元增加到2019年的81亿元，CAGR为20.4，预计到 2024年将达到人民币172亿元，预测CAGR为16.4；SaaS产品市场规模则从2015年的4亿元增加到2019年的27亿 元，CAGR为60.9，预计到2024年将达197亿元，预测CAGR为 49.0。数据来源：弗若斯特沙利文、招商证券18中国房地产产业链软件解决方案的市场规模（按合约价值计）

23、房地产开发商软件解决方案市场规模（按合约价值计）2.3产业链及开发商软件解决方案均市场广阔产品支持及增值服务一直以来都是本地部署型企业管理软 件市场的最大推动力。预计到2024年，产品支持服务的市场 规模将达到46亿元，预测CGAR为26.9 ；增值服务的市场规模 将达到64亿元，预测CGAR为21.1 。2019年，产品支持及增值 服务在本地部署市场中的占比为48.1 ，预期于2024年将达 63.9 。SaaS发展与美国悬殊，增长潜力大。虽然我国房地产SaaS 市场过往经历了快速增长，但与美国房地产SaaS市场相比仍 不够发达。2019年，美国房地产SaaS市场规模是我国的9.8倍。 随着

24、技术发展，以及客户对精密的技术驱动型企业服务的认 可，我国SaaS行业将一直快速追赶美国同业，市场规模倍数 预计于2024年缩短至4.2倍。中国本地部署型企业管理软件市场规模（按合约价值计）我国房地产SaaS市场与美国悬殊2.3ERP和SaaS具体业务空间展望数据来源：弗若斯特沙利文、招商证券19202.4明源云TAM测算（5年维度）ERP解决方案：2019年7.54亿元，YoY29.2 ，1500+用户，ARPU约为50万元，净利率36.22025年TAM：区域继续下沉，假设实现3000+用户，考虑房地产行业集中度提升+精细化管理深化，更多应用模块需求将提升 ARPU至100万元（龙湖SAP

25、转回明源，投入千万级）3000家客户 X 100万=30亿元云客：2019年3.55亿元，净利率超过30 ，2020H1全国大约3万个售楼处，1.8万个上线售楼系统，市场渗透率60 ；明源云客覆盖1.2 万个，市占率接近70 ；ARPU4万多元2025年TAM：全国约3万个售楼处，假设80 渗透率，85 市占率，随更多应用模块的采购，ARPU提升至10万元3 万 X 80X 85X 10万元=20亿元云链：2025年TAM：每年约8万个新开工项目，假设30 渗透率，50 市占率，客单价10万元8 万 X 30X 50X 10万元=12亿元天际PaaS平台：2025年TAM：假设覆盖渗透1000

26、个头部房地产开发商客户，客单价150万元1000 X 150万元=15亿元云空间TAM5-10亿元，则2025年公司TAM 85亿元（CAGR 37.5 ），仅为当前时点可预期的业务，未考虑公司的生态延伸。工具属性应用而非管理应用地产开发商的需求痛点及空间市场主要关注问题明源云的竞争对比分析海外对标分析明源云VS广联达估值对比213.1主要竞品对比分析明源云产品竞品公司名称成立时间主要产品代表客户22地产业务ERP爱德数智2006.6盟拓2011.7投资决策管理系统、设计管理系统、万科、碧桂园、招商蛇口、金地、保利 数字化运营管理系统发展、中海、龙湖、融创、旭辉、绿地数据中台、土地投策管理系统

27、、万科、恒大、融创、世茂、保利、绿城、 测算平台、移动营销中粮、华润置地、博世、招商蛇口SaaS（云客、云链、云采购、云空间）有明云2007万科、华润置地、美的置业、支付宝、 客户营销服务平台、土地投策运营平台 绿地集团、国家电网、世茂集团、中粮置地、珠海华发实业、同舟化工等思为科技2011.8数字营销平台、数字沙盘等智慧案场工具碧桂园、时代集团、融创、华润置地、 越秀集团、万科、绿地等元度科技2013.6移动案场系统、网络开盘万科、华润置地、华宇集团、协信集团、 九龙仓地产、长沙龙湖等旺小宝2015.11万科、保利、恒大、华润、佳兆业、富 智慧CALL客管理系统、智慧引流平台力、融创、中海、

28、融信、世茂、蓝光、首开、远洋、金融街、国瑞、建业等初唐科技2012.4移动营销运营平台、经纪人资源整合平 荆门城建、中航地产、中粮、龙湖、华 台、房地产大数据精准营销平台侨城、中信地产、保利地产等数据来源：各公司官网、官微、招商证券明源云为房地产垂直性软件服务商中第一家上市的企业，也是创立最早的企业，公司创始人从1999年开始即探索房地产开发 商应用服务，最早在服务头部客户的过程中打磨出具有行业标杆标准效应的营销售楼系统。无论是地产业务ERP领域的爱德数智、盟拓，还是营销售楼、案场管理领域的有明云、思为科技、旺小宝等，都只在个别单一 功能模块上相对突出，产品业务的丰富程度都远不如明源云，也都还

29、在规模扩张的探索阶段，而明源云的业务ERP与4个 SaaS已经通过天际开放平台联通互促，更将强化其马太效应。另一方面，由于房地产开发商在产业链的强主导地位，明源云 对头部客户的需求渗透也将持续强化综合竞争壁垒。明源云ERP产品及SaaS产品主要竞品对比3.1天际PaaS平台实现联接协同应用定制能力：拖放式组件、模型驱动、插件化定制， 帮助企业IT与专业开发人员快速构建应用程序。资料来源：公司官网、招商证券23应用集成能力：集成开放平台提供高可用、高性能、低 延迟的集成服务，支撑企业内外部的各种集成诉求。内部：数据库、应用系统、消息系统、SDK&API、ERP 外部：云平台、政府、供应商、银行系

30、统、SaaS服务流程接入能力：插件式接入方式，整 合地产企业IT系统（ERP、CRM、HR、 财务等），搭建符合客户长期发展要 求的流程中心。数据分析能力：数据采集、数据可视 化、数据治理三大能力，帮助地产企 业提供数字化管理及运营决策方案。3.1业务ERP和SaaS互补互促提升综合竞争力明源云公司ERP与SaaS产品详细对比天际开放平台强化ERP和SaaS的互补协同：PaaS平台的拓展性、连通性使ERP和SaaS可在客户企业内部及与业务伙伴更智慧、 更高效地经营业务。例如，客户可以通过横跨云客及ERP系统销售管理解决方案的集成数据库，获得有助进一步提高营销及 销售活动效率的整合信息力；公司的

31、云链允许与ERP系统的成本控制解决方案有效集成，使客户能够实时最优化成本控制。明源云ERP更侧重企业集团总部内部的业务管理，SaaS则是互补地深入到具体的下沉场景，实现更精细化的数字管理，2017 年公司开始推动ERP云化，基于云的技术让ERP解决方案得以迅速且经济高效地实施、支持以及定制，融入最新的技术和行业 实践，目前是架构云化，但收费模式还未订阅。资料来源：招股说明书、招商证券243.2海外对标Veeva而非Costar、Realpage从服务行业均为房地产产业的角度，大家常把Costar、Realpage当作明源云的海外对标企业，但我们认为从业务模式及成长逻 辑的角度看，海外医药研发内

32、容管理工具企业Veeva应为明源云更合适的对标：Costar、Realpage的客户群体、业务成长逻辑均与明源云存在较大差异。Costar是一家在美国和英国提供商业地产中介信 息服务的企业，并未涉及房地产开发商的生产和销售过程；Realpage主要聚焦在租赁及物业管理，仅与明源云的云空间SaaS 存在相似性。两家公司更侧重于资讯信息服务，主要涉及的都是地产产业链的后端环节。明源云和Veeva的成长逻辑都在于从管理应用向大行业效益提升工具应用发展。二者都从营销切入渗透到客户产品的生产环 节，不断的流程优化便利工具开发构筑了know-how壁垒，从管理属性向工具属性发展，议价能力提升，为客户带来持

33、续生产 效率提升产生的经济效益是二者成长的共性源泉。医药研发企业和房地产开发商的生产管理效益提升空间大。公司名称市值2019年营收（亿美元） （亿美元）2019PS2017-2019营收CAGR主营业务与明源云的可比性分析商业地产信息分析市场服务，包括科斯塔侧重的是中介信息服务，Costar36214.0025.913.21空间租赁信息、销售比较、网络营 且聚焦商业地产，而非房地产销、用户网站信息、数据集成等开发商的管理优化工具软件Realpage899.889.013.77物业管理、租房和营销解决方案、与云空间业务存在相似性 租客服务、资产优化解决方案Veeva41711.0437.817.

34、19医药研发端临床试验、质量管理、 监管、安全等内容管理，商业端营 销和销售CRM解决方案资料来源：Wind、招商证券25都从客户的产品营销切入，逐 步深入到产品的生产环节，优 化便利客户生产流程，并为客 户带来直接的经济效益。明源云海外对标企业分析72%74%76%78%80%82%84%0.0050.00100.00150.00200.00250.002013/10/162014/1/162014/4/162014/7/162014/10/162015/1/162015/4/162015/7/162015/10/162016/1/162016/4/162016/7/162016/10/16

35、2017/1/162017/4/162017/7/162017/10/162018/1/162018/4/162018/7/162018/10/162019/1/162019/4/162019/7/162019/10/162020/1/162020/4/162020/7/162020/10/16股价/美元订阅收入占比（右轴）资料来源：Veeva，Wind，招商证券3.2Veeva：从CRM到内容管理Vault2013发布CRM产 品 Approved Email；公司上市CRM收入增速放 缓，公司开始计 划推出企业内容 管理产品Vault2015推出 Windows系统 CRM2016开始扩展

36、生 命科学以外行业 市场2017发布中国化产品CRM合规微信；成为生 命科学行业最大的软件 供应商2018发布产品Nitro商业数据仓库2019年发布产品 人工智能应用AndiVeeva 创立于2007年，是生命科学行业原生SaaS企业，起初为生命科学公司提供CRM解决方案，后发展企业管理内容系统 Vault业务。公司发展的定位是成为“生命科学战略技术合作伙伴”。Veeva上市后CRM业务增速放缓，股价有所下跌。公司 开始在企业内容管理业务寻找新的增长点。此后两大业务齐头并进使股价涨势迅猛，在上市五年内股价涨幅超过1000%，成 为垂直SaaS领域的领头羊。Veeva上市至今股价表现尤其突出C

37、oreCRM2010-2015，CRM是最核心的业务，逐步推动CRM解决方案 集成为商务云套件，并开始企业管理内容系统产品的推出 和集成。ProsperityVault2016年起CRM和Vault成为并行发展的两大 业务，2017年成为生命科学行业最大的软 件供应商。FutureEcology System2017年至今，推动构建生命科学领域全覆盖 的云生态系统平台。263.2Veeva：内容管理进一步迈向数据服务资料来源：Veeva公告及投资者交流材料，招商证券Veeva从研发端到商业端齐全的产品线Veeva的生命科学行业云解决方案主要分为两大核心业务：Veeva 商务云和Veeva Va

38、ult平台，基于大数据、云计算和人工智能 的技术方向，Vault平台在研发端从临床试验，质量管理，监管，安全的流程进行内容管理，商务云在商业端营销和销售提供 CRM解决方案，从端到端实现产业链全环节的云生态化，旨在解决生命科学领域公司在研发运营中业务流程复杂、运营成本高、 营销闭塞问题和满足高合规性的要求。Veeva在与在各个流程打通了应用软件和单一数据同步，简化了企业复杂的业务流程和 数据操作，形成了强大的企业数据库的行业壁垒。Veeva Vault产品延伸式发展公司TAM市场持续扩充273.2Veeva：持续深入解决痛点，经营成效突出2703113353903344495747152016

39、201920172018商务云客户数vault客户数Veeva2016-2019年各业务客户数/个Veeva2015-2019年客单价及续费率每一位Vault客户使用产品数量/个1.481.521.531.822.12.2201320142015201620172018销售费用率下降，净利润率一路攀升用户数和ARPU值双升：Veeva推出生物医药企业内 容管理产品Vault后，2015-2016年间用户数快速 攀升，Vault用户早期多是小型初创企业，2015年 短暂轻微拉低总客单价后ARPU值一路攀升。TAM 10 倍于当前营收业务规模，且仍在提升。128%126%124%122%120%1

40、18%140.00130.00120.00110.00100.0090.0020152016201720182019客单价/万美元续费率（右）60%经营效益的快速优化：从2015年到2019年，Veeva50%营收保持稳健增长；毛利率提升超7个百分点；销40%售费用率削减2.5个百分点；净利润率提升14个百30%分点。20%20.71%13.31%12.65%26.66%27.27%10%0%80%70%20152016201720182019营收增长率28销售费用率净利润率毛利率3.3明源云与广联达下游产业规模相当5.00.010.015.020.030.025.035.045.040.0年

41、份1953195519571959196119631965196719691971197319751977197919811983198519871989199119931995199719992001200320052007200920112013201520172019交通运输、仓储及邮政业 房地产业其他住宿和餐饮业信息传输、软件和信息技术服务业 工业批发和零售业 金融业租赁和商务服务业 建筑业工业在我国GDP占比始终保持在1/3以上，其中又以制造业为主要贡献。除管理类软件普及度相对高之外，其它应用信息化水平较低，IT大有可为！教育、卫生等民生公用事业的GDP占比从1990年后开始持续快速

42、提升。 政府信息化在某些方面领先，2G类信息化企业随之快速发展。批发零售业是第三大细分垂直行业，近些年与电商产业的发展相互促进。建筑、房地产等行业均产生了IT 服务龙头，如广联达、明源云。资料来源：Wind、招商证券29工业、零售业、民生公用事业、金融业等的GDP占比变化情况要素广联达明源云当前市值909908亿港币2020年营收E（亿元）42.517.36公司人数7115约30002019年人均创收（万元）49.7649.052025年TAM（亿元）13085净利润率提升潜力3540CAGR预测2537.5增长关键影响因素施工业务推进，三维设计产品开发商应用投入、开发成本管控竞争壁垒高，特色

43、自主化高，特色自主化3.3明源云VS广联达资料来源：Wind、招商证券30明源云与广联达经营要素对比工具属性应用而非管理应用地产开发商的需求痛点及空间市场主要关注问题估值对比314估值对比注：1、VEEV、REALPAGE、科斯塔三家公司总市值、总营收的货币单位为美元，明源云市值货币单位为港币，其余货币单位均为 人民币；2、 VEEV、REALPAGE、科斯塔、贝壳（KE）四家公司2020-2021E总营收数据为彭博Best一致预期，其余三家公司数据 为Wind一致预期。资料来源：Wind、彭博、招商证券代码32公司总市值（亿元）总营收（亿元）PS2019A2020E2021E2019A202

44、0E2021EVEEV.NVEEVA SYSTEMS41711.0414.4617.1637.828.924.3RP.OREALPAGE899.8811.5612.819.07.76.9CSGP.O科斯塔36214.0016.4918.9525.921.919.1002410.SZ广联达90934.9841.9251.9126.021.717.5688111.SH金山办公1,72515.6425.2137.38110.368.446.1BEKE.N贝壳(KE)734460.15672.68856.881.61.10.90909.HK明源云控股集团90812.6417.6024.3572.952

45、.337.8明源云主要可比及相关产业链公司估值对比33附1股权结构及创始人背景数据来源：招股说明书、招商证券公司股权结构公司三位联合创始人为高宇、陈晓晖、姜海洋，分别负责公司战略规划、技术和产品创新、销售和营销，三人均在房地产或 软件行业拥有约20年的经验，其他高管成员平均拥有17年经验，对行业了解深刻。截至6月30日，三位联合创始人总计持有股权比例约46.99 ，员工持股平台合计持股21.42 ，股权结构优良，员工激励到位。高宇：执行董事兼主席联合创始人，1991年7月取 得中国人民大学贸易经济学 士学位，2003年11月共同创 立明源云集团，负责集团的 整体战略规划及业务指导以 及本公司的

46、管理。姜海洋：执行董事兼 行政总裁联合创始人，1993年 7 月取得天津商学院 管理信息系统学士学 位。主管销售和营销 体系。陈晓晖：执行董事兼副总裁联合创始人，1992年7月在 西安交通大学取得无线电通 信学士学位，2014年8月在 中欧国际工商学院取得工商 管理学硕士学位。负责技术和 产品创新。附2财务表现：ERP和SaaS均保持较高增长归母净利润3年CAGR为70+营业收入3年CAGR为40+营业收入 (亿)同比（右轴）36.08%40.34%49.71%69.03%63.92%0%203%0.97%2017201820192020H160%60%45.8%40%40%29.2%17.9

47、%54.8%0%20%201820192020H114121086425.8057.5%9.1312.6438.5%6.71 37.3%60%50%40%30%20%10%2.52.01.51.00.512.6%归母净利润 (亿)114.8%1.570.7317.2%归母净利率2.1637.7%17.1%10.4%同比增长140%120%100%80%0.7060%40%27.2% 20%02017201820192020H10%0.02017201820190%2020H1明源云SaaS收入占比提升至近半SaaS营收增速显著高于ERP营收增速SaaS产品ERP解决方案ERP营收增速SaaS营收增速 100%100%83.5%80%80%59.66%50.29%64.9%数据来源：公司公告、招商证券34附2财务表现：客单价持续攀升公司ERP