挪威主权基金表现为何如此优秀

1、目 录 HYPERLINK l _TOC_250032 引言 3 HYPERLINK l _TOC_250031 2020 年市场波动环境下的应对策略 4 HYPERLINK l _TOC_250030 疫情背景 4 HYPERLINK l _TOC_250029 应对措施 6 HYPERLINK l _TOC_250028 近年来 GPFG 的资金运作特征 8 HYPERLINK l _TOC_250027 资金的来源与支出 8 HYPERLINK l _TOC_250026 资产配置近况 9 HYPERLINK l _TOC_250025 战略配置基准 9 HYPERLINK l _TOC

2、_250024 再平衡 10 HYPERLINK l _TOC_250023 实际投资组合 11 HYPERLINK l _TOC_250022 近期资产配置的变化 13 HYPERLINK l _TOC_250021 投资管理模式 14 HYPERLINK l _TOC_250020 参考组合模式 v.s. 战略资产配置 14 HYPERLINK l _TOC_250019 管理模式 14 HYPERLINK l _TOC_250018 近期 GPFG 的回报表现情况 17 HYPERLINK l _TOC_250017 投资目标 17 HYPERLINK l _TOC_250016 绝对收

3、益表现复盘 17 HYPERLINK l _TOC_250015 相对收益表现复盘 18 HYPERLINK l _TOC_250014 近期 GPFG 的风险管理特点 19 HYPERLINK l _TOC_250013 最新投资框架和战略趋势 21 HYPERLINK l _TOC_250012 整体投资战略 21 HYPERLINK l _TOC_250011 股票投资 23 HYPERLINK l _TOC_250010 投资框架 23 HYPERLINK l _TOC_250009 战略趋势 23 HYPERLINK l _TOC_250008 债券投资 23 HYPERLINK l

4、 _TOC_250007 投资框架 23 HYPERLINK l _TOC_250006 战略趋势 24 HYPERLINK l _TOC_250005 另类投资 24 HYPERLINK l _TOC_250004 投资框架 24 HYPERLINK l _TOC_250003 战略趋势 25 HYPERLINK l _TOC_250002 负责任投资 25 HYPERLINK l _TOC_250001 负责任投资方式 25 HYPERLINK l _TOC_250000 最新趋势 26引言挪威主权基金（Government Pension Fund Global，下文简称 GPFG）起源

5、于挪威政府设立的石油基金，发挥了为挪威国家经济和居民养老托底的职能。1969 年，挪威在境内北海区域勘探出大量石油资源，并于 1971年正式投产，油气的开采为挪威政府提供了巨额财富。1990 年，挪威成立石油基金（Petroleum Fund），也就是 GPFG 的前身。挪威设立石油基金的三个理由：一是代际平衡。将有限的油气资源收入转化为长期储蓄，让挪威人的今世后代分享油气带来的国民收益。二是风险对冲。石油基金作为储备，可以对冲挪威人口老龄化，以及油气价格和产量波动对经济的影响，以备财政不时之需。三是克服“荷兰病”。通过石油基金，限制财政支出，挪威希望能借此避免重走一些国家的老路：即由于资源禀

6、赋收入急剧增加，国内物价及汇率上涨，居民工作和受教育的积极性受到抑制，国际竞争力下降，国民经济呈现去工业化的现象。虽然愿望是美好的，但是 GPFG 发展过程也充满坎坷。直至 1996年，挪威财政由赤字转为盈余，石油基金才获得了首笔注资20 亿挪威克朗（约合 3 亿美元），并且仅限于投资发达国家政府债券。1998 年，挪威央行（Norges Bank）组建独立的资产管理机构 NBIM（Norges Bank Investment Management），并授权 NBIM 管理石油基金。 2006 年，石油基金正式更名为“挪威政府全球养老基金”（GPFG）。更名后基金性质未发生明显变化，GPFG

7、的主要目的在于长期财政储备，公共养老储蓄只是其目的之一，并且目前 GPFG 并不用于当期社会养老支出，因此该基金严格意义上属于主权财富基金。截至 2020 年底，GPFG 的资产总规模达 10.914 万亿挪威克朗（约合 1.3万亿美元）。GPFG 投资遍布 72 个国家 9123 家公司，1998 年到 2020 年的年化回报率达 6.3。历经短短二十余年，GPFG 发展成为全球规模最大的主权基金，“挪威模式”成为全球长线资金管理的学习典范之一。2020 年市场波动环境下的应对策略2020 年，突如其来的新冠疫情对全球经济格局产生深远影响，同时也给资本市场带来了较大波动。在剧烈的市场波动下，

8、GPFG 仍然能够在该年取得 10.9的投资回报率，比基金的战略基准指数回报率还要高出 0.27个百分点。这个回报率水平在目前已发布 2020 年报的主要养老金/主权基金中排名第一。同一时期的类似基金，比如 ABP、GIC 等的回报率在 5左右，NZSF 和 AFF 的回报率甚至接近负的两位数。图 1：GPFG 在 2020 年表现优异15%10.9%10.8%2020年回报率2020年相对2009-2020年平均值的超额回报率6.3%6.2%4.7%4.6%3.1%1.1%1.9%1.7%-0.5%-1.7%-1.7%-0.6%-0.9%-4.9%-8.5%-9.1%10%5%0%-5%-1

9、0%-15%GPFGATPGPIFABPCalPERSGICCPPIBNZSFAFF资料来源：Wind，疫情下优秀的投资表现或将强化 GFPG 未来的主动管理特征。GPFG 执委会在 2020 年报中表示：在这波动性高、行业之间收益差异大的一年，基金仍取得满意的回报，这与 NBIM 积极、及时的管理密切相关。尽管如此，2020 年资本市场大幅波动显示出未来 GPFG 的实现回报仍存在较大不确定性，GPFG 将继续通过有效措施来应对这种疫情带来的持续不确定性。疫情背景2020 年初，新冠病毒迫使全球各经济体采取封锁政策，导致大量企业停工、贸易锐减，金融市场大幅波动，全球经济遭受严重损失。据国际货

10、币基金组织（IMF）估计，新冠疫情大流行使得全球经济每月损失 3750亿美元。由于石油收入逐渐下降以及疫情带来的大量财政支出需求，挪威财政愈发依赖 GPFG 的投资收益。新冠疫情给挪威经济带来了历史性的严重挫折。政府选择采取全面的财政政策措施以平滑负面冲击，而这些财政刺激政策则需要通过 GPFG 的资金支取来充实预算。为了弥补政府的非石油财政赤字，该基金在 2020 年的净支出达到 2980 亿挪威克朗（约 350亿美元），相比较而言，2019 年的净支出仅为 180 亿挪威克朗。政府计划于 2021 年对 GPFG 继续采取大额净提取，以对冲 2021 年新冠疫情对挪威财政带来的压力。图 2

11、：GPFG 来自挪威政府的资金净流入（1998-2020 年）十亿克朗386252288 316274 279220241150126 104 138172 1851503325463418(61)(101)(298)6004002000-200-400199820002002200420062008201020122014201620182020资料来源：Wind，注：1 挪威克朗0.12 美元计划的净提取可能使 GPFG 的规模出现波动。因此，GPFG 希望通过积极调整配置策略，应对支出需求，在控制风险的前提下获取满意回报。2020 年的月度表现显示出 GPFG 主动管理水平较高。主要特点

12、有以下三个：1）在波动期积极调仓和再平衡，虽仍跑输基准但为后续表现蓄力。在 2020 年 2-3 月，基金跑输指数 0.2 个百分点。2）动荡后期的主动管理，使组合显著跑赢指数。4-12 月共计 8 次跑赢指数，仅有 7 月份跑输，显示出其较强的主动管理能力。3）大类资产分散化风险的效应不尽人意。从大类月度回报看（图 4），虽然 1-2 月债券能够部分对冲股票的浮亏，但是3 月份以后两类资产的正相关特征明显。这既可能是由于GPFG 配置了较多的信用债，也可能是由于 2008 年金融危机后，大类资产表现 或更受到央行流动性政策影响，因此在危机时刻多资产的表现趋向一致。图 3：GPFG 历史累计投

13、资回报和相对基准表现图 4：GPFG 在 2020 年各月的大类表现4.543.525%主动管理超额收益，基金净值指数基准右轴20%15%权益固收另类10%32.521.510.515%10%5%0%5%0%-5%-10%0-5%-15%Jan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec 数据来源：GPFG 年报，数据来源：GPFG 年报，应对措施弱化宏观因子的配置思路，注重“自下而上”筛选1。2020 年，GPFG在股票和固定收益的主动管理分别超基准 0.98 和 0.76 个百分点，对组合的回报超额贡献分别达到 0.68 个百分点和 0.22 个

14、百分点。股票管理 和固定收益管理的积极贡献很大程度上归因于自营或者委外投资经理 “自下而上”的择券。疫情爆发加深了市场的异质性以及不确定性，一 些投资机构选择按兵不动。相对比，GPFG 看到了其中的机遇，委任有能 力的内外部投资经理整合市场新信息、灵活管理危机时期的复杂性信息，通过积极的调查与筛选有潜力的投资项目来获取超额回报。相反，GPFG “自上而下”的宏观因子投资策略贡献了负回报。部分原因是长久以来 GPFG 利用自身投资期限长的特点超配“价值”因子敞口，而价值股在 2020 年表现较差，无法为基金的整体收益作出贡献。此外，NBIM 认为在当时 的疫情和宏观环境下，不同市场和地区之间的回

15、报可能会存在很大差异。例如，欧洲股市在第三季度末下跌了 8.2，而美国和中国股市分别上 涨了 5.7和 16.7。并且，疫情冲击甚至会给不同行业影响带来巨大 差异。例如，当石油和天然气行业的年收益受疫情封锁政策的影响急剧下降时，大部分科技企业的年收益在 2020 年获得了较大的增长。因此，NBIM 认为风险冲击在一些时候不是按照宏观因子的渠道来影响多资产表现的。NBIM 决定在持续加强并完善主动投资的基础上，减少对宏观经济环境或增长等因素的关注，更注重评估个体公司，委任有经验的投资经理通过对公司基本面的深度分析来进行择券，以获得相对基准的超额回报。图 5：GPFG 股票投资的因子敞口（2020

16、 年）数据来源：GPFG 年报，1 NBIM Strategy 2021-2022（2021）pg5:“We will emphasize specific, delegated active strategies and have less emphasis on allocation or top-down positioning.”削减股票基准中的公司数量。NBIM 认为，小公司股票的流动性通常是最低的，在这些公司中的交易成本会相对较高，并且小公司的信息 披露相对较少，不利于 GPFG 对投资组合的管理。此外，在基准中涵盖海 量公司会显著增加管理的复杂性，导致投资管理和交易成本的成倍增加

17、。经过 NBIM 的全面评估，最终挪威财政部建议将 GPFG 股票基准中的公司 数量减少 25至 30。当前，GPFG 包含了富时指数中 98的市值权重 和约 8,800 家公司，削减基准数量后的基金组合将只涵盖富时指数中 96的市值权重和包括约 6600 家公司，在不显著降低覆盖水平的情况下，减 少小盘股的配置数量。财政部表示，股票基准的简化并不会显著地影响 基准的风险和回报特征，因为尽管公司数量的减少相对较大，但计划从 基准中删除的公司市值很小，总计占比不超过股票基准总市值的 2。此外，挪威银行表示该转变是对战略基准的调整，而不是要求实际投资组 合的马上改变。NBIM 建议以新战略基准为参

18、考，未来逐步调整组合内部 数量，向战略基准缓慢过渡。股票基准中增配北美、减配欧洲，并且不再增配新兴市场。经过对股票基准构成的审查，财政部建议修改基准中的地区分配，其中将欧洲发达市场的权重降低约 6 个百分点，并相应增加 6的北美股票权重。此外，财政部提出股票基准目前不会增加额外的新兴市场。也就是说，2020年被纳入富时指数的沙特阿拉伯和罗马尼亚等新兴市场权益，将不会被纳入 GPFG 的最新战略基准。财政部作出该决策的原因:考虑到新兴市场是一个异质性的市场群体，存在信披透明度低、对小股东保护弱等问题。另外，新兴市场股票的波动更大，风险中额外增加了国别因素。综合考虑下来，过多纳入规模小的新兴市场权

19、益对分散投资组合风险的贡献效果有限。战略调整房地产内部的配置比例。疫情爆发之前，NMIB 就注意到零售业的回报要低于物流业。疫情期间，这种特征变得更加明显。因此，挪威财政部建议 NBIM 在未来房地产投资规划中应考虑到这些因素，对零售业和物流业的投资占比进行适当调整。市场波动触发再平衡机制，选择坚定实施逆周期投资。2020 年， GPFG 组合在不同月份的回报率差异明显。例如，3 月份 GPFG 的权益市值大幅下降，导致实际权益比例低于战略基准，触发了再平衡机制，通过逆周期操作将其逐渐重新增加至 70，以获得再平衡溢价。此次再平衡是在 2019 年引入新的再平衡制度（将再平衡阙值从 4下调至

20、2）后首次触发。此外，在调整资产配置权重重新锚定战略基准的基础上，GPFG结合其长期投资者的特点，进一步逆势增配权益资产的主动策略，将股票投资的实际权重提高到 72.8。最后，股票市场在 2020 年下半年逐渐恢复，该基金在股市动荡的 2020 年取得了满意的股票投资回报。近年来 GPFG 的资金运作特征资金的来源与支出挪威法律确立了政府财政与 GPFG 的收支关系：政府将每年的石油收入，转移至 GPFG；GPFG 以基金支出的形式，来弥补非石油赤字(即财政支出超出非石油收入部分)。2001 年，挪威进一步细化了“支出规则”：原则上，基金每年的支出比例不应超过预期的投资回报率(2001-201

21、6 年为 4，2017 年至今为 3)。不过，该规则不是法定要求，而是一种软约束，在经济衰退的年景下可突破这一限制，以期帮助平滑经济周期的扰动。1998-2015 年，挪威政府每年向基金转移的石油收入均超过基金支出。财政收支对基金资产的实际影响，始终是净流入。图 6：挪威政府与 GPFG 的收支关系资料来源：NBIM，然而，政府预算赤字逐步增长，石油收入成波动形势下降，自 2016 年起，GPFG 的基金支出超过石油收入，财政收支对基金资产的实际影响，开始转为净流出(图 2)。这一改变对 GPFG 战略配置和日常运作产生了实质影响。例如，2017 年挪威财政部将 GPFG 的股债基准从 60/

22、40 调整为 70/30，拟通过扩大股票敞口寻求更高的投资回报。又如，资金净流出意味着 GPFG 再平衡成本的增加。因为资金净流入，调低某类资产的比重，其实意味着“少买”；而资金净流出时，就必须真正做出资产“售出”的动作。2020 年上半年，新冠疫情给挪威经济带来了除战争以外最严重的打击，该年基金预计支出 3020 亿挪威克朗，占比高达基金规模的 4.2。然而 GPFG 上半年的收益率不及挪威政府的支出比例，若该收益率持续到年底，为填补挪威政府非石油财政赤字，GPFG 将面临着自成立以来的首次资产 “售出”。不过，股票价格在下半年强劲回升，GPFG 在 2020 全年的收益 率达 10.9，使

23、其有足够的资金空间来支持挪威政府活动。与 2019 年相比，GPFG 的管理规模达到 10.914 万亿克朗，按当前汇率约为 1.313 万亿美元，较 2019 年增加了 8260 亿克朗。其中，投资回报贡献了 1.07 万亿克朗，基金支出达到 3020 亿克朗，汇率影响贡献了 580亿克朗。图 7：GPFG 管理规模变化图 8：GPFG 每年规模变化的归因分解 数据来源：GPFG 年报，单位：万亿克朗数据来源：GPFG 年报，单位：万亿克朗资产配置近况战略配置基准GPFG 的投资基准是其资产配置策略的核心，主导了该基金的收益与风险。对此，财政部在采纳 NBIM 资产配置团队以及第三方的建议后

24、，根据公开 市场指数，经权重调整和再平衡后最终确立 GPFG 的战略基准。GPFG 的 运作目标，就是要在达到基准表现的基础上，通过主动管理获得超越该 基准的回报表现。目前，GPFG 投资参考的战略基准是股债两个基准的组合。其中，股票、债券分别占比 70、30。关于股票基准，GPFG 锚定的是“FTSE Global All Cap Index”。由于该指数以市值加权，挪威财政部对个国家或地区的权重做了适当的调整。具体而言，剔除了挪威，下调美国、加拿大两国权重，上调欧洲、新兴市场权重。这是因为 NBIM 认为，与 FTSE 指数市值加权相比，调整后的权重会使 GPFG 地域投资更分散化。关于债

25、券基准，GPFG 锚定的是包括 70的政府债券和 30的公司债券。政府债券锚定“Bloomberg Barclays Global Inflation-Linked Bond Index”、“Bloomberg Barclays Global Treasury GDP Weighted by Country Index”、“Bloomberg Barclays Global Aggregate Bond Index”中“超主权国际组织”子项。GPFG 在配置政府债券时，采用 GDP 权重，而非其他相似养老金（如 GPIF）采用的市值权重。公司债锚定“Bloomberg Barclays Glo

26、bal Aggerate Bond Index”中“公司债”和“担保债”子项，并仅限于美元、欧元等 7 种债券。债券基准同样剔除了挪威境内发行的债券，以及挪威克朗债。借此，根据负责任投资的原则，GPFG 战略基准还剔除了“禁投名单”（武器、煤炭和烟草公司）与“负面观察名单”中的公司。关于另类资产基准，GPFG 近年来开始采用“机会成本模型”(Opportunity Cost Model，OCM)，以解决另类资产基准的问题。该模型此前已被加拿大养老基金(CPPIB)、新加坡政府投资公司(GIC)广泛应用于投资实践。 OCM 本质上是因子分析的变型。在 OCM 下，每种另类资产被“穿透”拆解为股、

27、债等一系列因子敞口，以及因子无法解释的异质性风险。OCM 优势在于：第一，灵活性。投资经理可突破基准规定的资产类别和固化权重，及时捕捉另类机会。第二，透明化。每项投资对应的因子敞口和异质性风险跃然纸上、一目了然。第三，比照式。OCM 同时也是解决资金来源、比较机会成本的过程。再平衡关于投资基准，还要区别“战略基准”和“实际基准”两个概念。挪威财政部在设定“战略基准”后，由于资本市场波动，“战略基准”的实际股债比例、地域比例等会偏离初始权重，“实际基准”与“战略基准”两者之间将出现差异。 如果“实际基准”突破了“阈值”，NBIM 就需要通过再平衡，令“实际基准”重新盯住“战略基准”。存在再平衡机

28、制的“实际基准”，才是 GPFG 被动投资和主动投资管理的参照系。NBIM 通过执行财政部的再平衡指令，采取逆周期操作（买高卖低），以维持 GPFG 最优资产配比的同时，获得再平衡溢价。GPFG 的再平衡操作，首先是对基准的再平衡。在市场波动时实际组合各类权重会偏离战略基准，NBIM 需要通过调整实际资产配置，使其重新回归战略基准规定的权重。例如，维持 GPFG 战略基准有关股债、资产子类和区域比例规定。其次，在其因子投资中，再平衡还涉及维持价值、规模、质量等因子敞口的动态操作。2019 年，挪威财政部接受 NBIM 的提议引入了新的再平衡制度：触发再平衡的阙值由 4下调到 2，以一个更频繁、

29、更灵活、操作跨度时间更长的方式来进行权重调整。财政部在 2012 年就已强调再平衡的目的：在确保基准指数内的各类权重不过度偏离 GPFG 最优资产配比的同时，获得再平衡溢价。再平衡溢价来源于通过逆周期买卖资产在中长期获得更好回报。再平衡阙值越高，再平衡事件之间的时间间隔越大，获取再平衡溢价的可能性就越高。然而，进行再平衡操作时会产生交易成本，而再平衡阙值越高，需交易量越多，进而产生的交易成本就越高。因此选择最优再平衡制度时需要权衡再平衡溢价与交易成本。由于 GPFG 的规模愈发庞大，再平衡制度在触发时会导致更大的交易量。大宗交易往往会冲击市场价格、提高交易成本，或因缺乏流动性，导致无法交易，使

30、得 NBIM 很难以一个经济高效的方式完成交易。对此，NBIM 提议采用一个更窄的“不交易区间”（No-Trade Band，即触发阙值为 2），并且以更小的交易规模逐步进行再平衡。NBIM 经研究后发现：新制度能有效减少交易成本，降低再平衡对市场的影响，尤其是在市场动荡的时候，新制度给 NBIM 提供了更大的空间，来对当下影响 GPFG 收益风险的因素进行准确的评估与分析。作为大型投资机构，GPFG 并未披露关于再平衡的进一步细节，可能是担心其他投资者抢跑，增加再平衡成本。图 9：不同“不交易区间”下的交易成本数据来源：NBIM，实际投资组合GPFG 在 2020 年的实际资产配置情况如下：

31、按资产类别划分，GPFG 投资于股票、固定收益类资产和另类资产。截至 2020 年底，股票、固定收益和另类资产的配置比例分别为 72.8、 24.7和 2.5。其中固定收益类资产包括 56.5的政府债券和 26.1的公司债券，其余为通胀挂钩债券和担保债券；另类资产包括房地产和可再生能源基础设施。按地域划分，GPFG 投资全部分布于挪威境外，以北美和欧洲为主，亚太为辅；发达地区为主，新兴市场为辅。目前，该基金投资范围已涉及 7 大地区的 72 个国家。其中，美国的配置比例最高，为 41.6，中国的配置比例也显著的上升，由 2019 年的 3.1增加到 2020 年的 3.8。 GPFG 在 20

32、20 年的整体投资中，北美、欧洲和亚太市场的配置比例分别为 45.6、32和 20.2。其中北美市场以美国为主，亚太市场以日本为主，而欧洲市场的配置较为均匀的分布在各个国家中，起到分散投资组合风险的作用。000.30.712.23.13.22.632.72.562.461.558.761.261.761.361.262.566.666.370.872.837.638.54138.137.336.535.734.330.830.726.524.7图 10：GPFG 大类资产配置权重的变化1008060402002009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 201

33、7 2018 2019 2020债券股票另类数据来源：GPFG 年报，表 1：GPFG 投资排名前十的国家（2020 年）图 11：GPFG 投资地域配置（2020 年）国家总值权益固定收益房地产欧洲32%中东0%非洲1%亚洲18%国际组织0%拉丁美洲1%大洋洲2%北美46%美国41.6%30.0%10.5%1.1%日本8.9%5.9%3.0%0.0%英国7.0%5.1%1.5%0.4%德国5.6%3.2%2.3%0.1%法国5.4%3.4%1.5%0.5%中国3.8%3.8%0.0%-瑞士3.7%3.2%0.4%0.1%加拿大2.5%1.4%1.1%-澳大利亚2.1%1.4%0.7%-韩国1

34、.8%1.4%0.4%-数据来源：GPFG 年报，数据来源：GPFG 年报，GPFG 的实际投资组合在战略基准的基础上融入了各方面的主动管理元素以被动复制指数为主，积极主动管理为辅。财政部制定的战略基准和再平衡调整后的实际基准为 GPFG 的资产配置提供了重要参考和投资起点，但这并不代表 GPFG 的投资策略需要对基准指数进行完全复制。 NBIM 认为适度偏离战略基准的主动管理有其重要意义：资本市场中不同资产类别的风险溢价随时间不断各自变化，GPFG 可以通过这一特点创造更大的回报。因此 NBIM 在给挪威机会的建议中指出，作为全球顶尖的战略投资机构，GPFG 可以利用其资产规模大、投资期限长

35、和资金来源稳定等特点来进行主动管理，充分促进有效资产价格的形成，为争取可观相对回报提供空间。近期资产配置的变化GPFG 不断调整该基金在不同市场和不同风险与回报来源下的整体敞口，以结合自身特点广泛涉足全球经济增长。GPFG 近三年的资产配置变化特征可以归纳为以下三点：权益资产配置比例不断上升。GPFG 的实际股票配置比例由 2018 年的 66.34增加到 2020 年的 72.80。一方面，GPFG 股票的战略配置比例在 2017 年由 60上升到 70。由于挪威政府与 GPFG 之间的资金流向开始转变为政府净提取，挪威的财政支出对 GPFG 投资收益的依赖性日益增强，GPFG 有必要利用自

36、身的风险容忍度来调整配置、提高收益目标，以填补空缺。另一方面，GPFG 在 2020 年疫情期间主动调整仓位，将股票投资组合的比例提高到 72.80。NBIM 认为：资本市场的修复和均值回归终会发生。GPFG 作为长期投资者，通过逆势增配权益资产，可以在中长期获得更高的回报。股票投资中，新兴市场的配置比例逐步上升，而该趋势在 2021 年被叫停。GPFG 的实际股票投资组合，新兴市场的权重由 2018 年的 11增加到 2020 年的 12，而同期战略基准中新兴市场的配置比重为 10。这意味着 GPFG 的实际股票投资组合中不仅包含了富时指数内的所有新兴市场，还加入了基准指数外具有投资价值的新

37、兴市场。NBIM 认为：相比发达市场，尽管新兴市场的风险相对较高，但这同时也为较高的收益预期奠定了基础。并且 GPFG 投资期限长、流动性需求较低，该基金有能力利用其优势涉足缺乏流动性的新兴市场，将投资组合多元化，在分散风险的同时获取新兴市场的较高收益。然而，这个上升趋势在 2021 年被叫停。挪威财政部在 2021 年白皮书中表示，由于市场波动等因素，股票基准中不再纳入新的新兴市场，并且建议 NBIM 对新兴市场的主动投资管理不应过度偏离战略基准。债券投资中，新兴市场的配置比例逐渐下降。GPFG 的实际债券投资组合中，新兴市场的配置比例由2018 年的8.2下降到2020 年的2.8。这是由

38、于财政部决定自 2019 年起逐渐从政府债券基准中删除新兴市场。做出该决定的原因是：新兴市场在近年来频繁地进出该基准指数，NBIM很难以一个经济高效的方式实施大量且频繁的基准修改，这给 NBIM 的投资管理与成本控制带来了挑战。重仓股逐渐偏向美国企业和科技行业，中国企业成为“后起之秀”。从地域来看，GPFG 在早期的重仓股主要分布于欧洲主要国家，主要是由于该基金早期缺乏对其他地理位置、经济结构差异较大的地区的投资经验。随后美国企业步入持仓前十一，且排名逐渐登顶，直至 2020 年， GPFG 持仓排名前四的企业均来自美国。此外，GPFG 在重耕欧美发达市场的同时，属于新兴市场的中国后来居上。2

39、020 年，中国有两家企业跻身基金持仓规模前十一，分别为阿里巴巴和腾讯。从行业来看，GPFG 投资重点变化折射了时代和企业的潮流变化。早期 GPFG 股票投资偏好油气板块，2005 年持股排名前二的均为石油和天然气股。随后科技股逐渐步入视野，直至 2020 年 GPFG 持仓前 11 名中有 9 家公司属于科技行业，排名前三的企业分别为苹果、微软和亚马逊公司。此外，金融行业和以雀巢公司为首的消费品行业一直是 GPFG 的“心头好”。表 2：GPFG 历年持仓前 11 位的公司数据来源：NBIM，投资管理模式GPFG 的投资模式属于参考组合模式。根据挪威财政部的“战略基准”，以及经再平衡调整后的

40、“实际基准”，NBIM 2011 年建立“可操作参考组合”(Operational Reference Portfolio，ORP)，作为指导 GPFG 日常投资的内部基准。通过 ORP，NBIM 可以充分发挥 GPFG 投资期限长、资金来源稳定，资产规模大的特点，进一步扩大投资范围、分散化投资，并将因子投资体系化。参考组合模式 v.s. 战略资产配置与 GPFG 的参考组合模式不同，例如 CalPERS 和台湾劳退基金等一些养老基金采用传统的战略资产配置方法，对每一类资产设置中心配置目标和变动区间。这两种投资模式在功能上具有相似之处，但同时也有两方面的区别：参考组合的灵活性强于战略配置组合。

41、在以战略资产配置为核心的投资体系中，当需要投资新的资产类别或投资策略时，养老金机构的监管部门需要对此进行审核，重新制定新的战略配置组合。这使得整个投资流程的灵活性较弱、调整时间冗长。而在以参考组合为核心的体系中，由于参考组合一般仅由公开市场股债构成，实际投资组合只需要在特定的限制条件下即可投资参考组合以外的资产类别或投资策略，整体的灵活性显著上升。参考组合会从机会成本的角度考量，并制定更为清晰的投资基准。近年来，越来越多的养老金机构开始利用自身投资期限长、规模大、流动性约束小等优势加大了对另类资产的配置比例。然而，另类资产具有流动性差、信息透明度低、异质性强、估值难等特点，几乎无法通过公开市场

42、指数来合理衡量相应的收益和风险。参考组合可以将每一类资产根据风险收益特征，映射到公开市场的投资上，运用机会成本方法进行比较，就可以形成更为统一公允的业绩评价系统。管理模式GPFG 的投资管理模式以自营为主，委外为辅。GPFG 以自营为主的管理模式主要由两方面决定。一方面，由于 GPFG 以被动复制指数为主，主要的投资范围为公开市场的股票和债券，因此该基金绝大部分的投资不需要委外。另一方面，委外的管理成本通常显著高于自营，因此自营为主的管理方式可以减少成本、提升成本有效性。然而近年来，主动管理的优异表现使 GPFG 提高并计划未来继续提高委外规模。尽管在金融危机后，GPFG 为控制风险、减少管理

43、费用，大幅的削减为外规模，但自 2012 起，考虑到外部经理对基金收益的超额贡献，该基金的委外规模波动上升。截至 2020 年底，GPFG 由外部经理人管理的资产为 5120 亿克朗，占基金总规模的 4.7。这一规模在年初时仅为3890 亿克朗。目前 GPFG 共有 88 家外部经理人，管理该基金旗下的 97个投资项目，其中 72 个项目是针对新兴市场和前沿市场的股市，25 项则是针对发达市场的小盘股。图 12：GPFG 历年委外规模和占比变化图 13：GPFG 历年委外投资策略的变化十亿克朗600 50040030020010020%15%10%5%019982001200420072010

44、201320160%2019委外规模委外占比数据来源：NBIM，数据来源：NBIM，GPFG 的委外投资策略也在随势变化。GPFG 在 1998 年开始股票投资时，由于 NBIM 刚成立没有丰富的投资经验，GPFG 便委托 4 家外部指数管理公司进行投资。但早期的外部指数经理的表现不如指数，GPFG 便转向外部主动型管理人的委外模式。在过去 20 年里，GPFG 的委外投资策略也在变化，从早期的特定地区和行业委外投资，转变到现在的新兴市场、发达市场小盘股和环境指令的委外投资。2005 年，在对印度市场进行委外投资后，GPFG 进军了第二个新兴市场中国。该年 6 月，GPFG 委托了两家中国经理

45、人，分别负责内地 A 股投资和香港H 股投资。作为相似养老金，CalPERS 同样以自营为主，委外为辅，但近年不断缩减委外规模。CalPERS 评估历史数据后发现，其委外投资高额的管理费用对投资收益造成了明显的拖累，市场的无效性在扣除管理费用后难以被挖掘和利用。近年 CalPERS 一方面降低委外的成本，另一方面将部分委外投资转为自营管理。在 2019-2020 财年中，该基金共减少了 1 亿美元的投资管理费用。GPFG 的委外管理不仅带来了超额收益，并且降低了基金的风险敞口。自成立以来，GPFG 的外部经理在履行基金的使命中发挥了重要作用，即在扣除成本后以合理的风险承担获得较高的回报。虽然

46、20192020 年外部投资经理为 GPFG 带来的超额回报还未公布，但根据该基金在 2020 年发布的委外投资 20 年报告，在 19982018 年间，GPFG 的委外管理在扣除成本后为基金带来了年均1.8的超额收益，即470 亿克朗。其中，管理新兴市场的外部经理的贡献最大，其剔除成本后的年均超额收益为 3.5，其次为管理环境投资的外部经理，费后年均超额收益为 2.1。除了强劲的超额回报，外部经理还发挥了降低风险的作用。NBIM 认为，外部经理对特定市场的深入理解，可以帮助 GPFG 避免投资于那些商业模式有问题、公司治理差的企业。对此，NBIM 在 2021-2022 的战略计划中表示：

47、将继续扩大委外规模，并完善对外部经理的筛选与评估。图 14：历史上 GPFG 不同委外策略的相对收益表现数据来源：NBIM，GPFG 委外管理的成功，与其对投管人的筛选密切相关。GPFG 一直将外部经理的筛选视为一项投资投资决策，在挑选更有潜力的外部经理时需要考虑诸多因素，如个人能力、实践经验以及资管公司情况等。其中，对资管公司具体考评因素包括：1）资管公司的所有权结构。根据 GPFG的经验，私有资管公司（投资经理人有直接所有权）往往有较好的投资决策文化，能够吸引更多的投资人才，且配置了更好的激励机制。2）资管公司的规模。GPFG 认为，规模较小的资管公司管理的资产较少，在整个股市中投资于集中

48、的投资组合时就越自由，通常更能提供高于基准的收益率。GPFG 的数据显示，小型和中型的资管公司提供的年均超额回报分别为 2.6和 3.5，而规模较大的资管公司年均超额回报仅为 1.7。 3）高度重视经理人的个人能力（MOM 思路）。GPFG 特别指出，一位受托时间最长的日本小盘股基金经理的投资业绩非常优异，致使该经理在每次跳槽后，GPFG 在日本的委外投资就会跟着一起换。近期 GPFG 的回报表现情况投资目标GPFG 的投资目标可分为绝对收益、相对收益两部分。绝对收益。作为主权财富基金，GPFG 没有明确的负债成本。虽然挪威财政部并未直接规定 GPFG 要达成的绝对收益目标，但是挪威财政部公开

49、表示，应在风险可承受的前下，保障 GPFG 资金在全球的长期购买力。此外，挪威政府会根据基金每年的预期实际收益来提取资金，重点用于平滑经济波动、提高产能利用率和降低失业率等方面。过去，政府将预期实际收益率设定为 4，并于 2017 年降低至 3。因此，目前 GPFG的绝对收益目标可以看作是“战胜通胀”并保障政府的必要性支出即“CPI3”。相对收益。挪威财政部对 GPFG 设立了战略基准，NBIM 对基金的管理以被动复制指数为主，主动管理为辅。NBIM 投资管理的相对目标，就是要超越该基准。与类似养老基金比较，由于低利率环境，CalPERS 目前的名义回报率目标为 7，显著高于 GPFG 的“C

50、PI3”。与 GPFG 不同，CalPERS 存在明确的负债约束。对此，在负债精算中，CalPERS 将养老金的负债贴现率直接等同于基金的预期（目标）投资收益率，预期收益率越高，代表贴现率越高，精算得出的筹资率也越高。CalPERS 以此减缓提高缴费率的压力，旨在保持缴费率的稳定。面对较高的收益目标，该基金不得不选择风险水平较高的投资组合来实现其收益目标。GPFG 的绝对收益目标设定较为稳健，因此该基金不需要选择激进的投资配置方案，实际操作中主要根据其风险容忍度来选择适度的风险敞口，保障基金发展。绝对收益表现复盘由于近年来全球经济金融市场波动率有所提升，因此 GPFG 近三年的绝对收益表现起伏

51、较大。GPFG 在 2018、2019 和 2020 年的整体收益率分别为-6.1、19.9和 10.3。GPFG 在 2018 年经历了自 2011 年以来的首次亏损，亏损数值达到 570 亿美元。股票投资严重亏损是该年的主要拖累因素，其投资回报率仅为- 9.5。然而 GPFG 选择坚守再平衡操作，在市场恐慌期持续增配，在 2019年仅靠前两个月就弥补了 2018 年全年亏损。最后，GPFG 在 2019 年的股票市场（尤其是北美市场）组合获得了 26收益的良好表现，是基金整体回报的主要来源。按回报率统计，2019 年的回报率是 GPFG 自 1998 年以来的第二高。随后在市场动荡的 20

52、20 年 GPFG 也仍取得了 10.3的不错表现，其中股票投资组合中新兴市场的收益率（16.6）近三年首次超出发达市场的收益率（11.6）。表 3：GPFG 在 2018-2020 年收益率GPFG201820192020股票-9.52612.1发达-9.126.511.6新兴-12.822.416.6债券0.67.67.5房地产7.56.8-0.1整体收益率-6.119.910.9数据来源：GPFG 年报，尽管 2020 年 GPFG 取得了较为满意的成绩，但资产在不同行业和地域之间的表现差异明显。配置比例超过 70的权益资产在不同市场、行业和地区之间的收益差异较大。例如，从地区来看，北美

53、是 GPFG 股票投资最大的单一市场，占总股票组合的 42。若以该基金的货币篮子衡量，北美市场的收益率为 17.6。而作为欧洲市场的代表，英国市场的投资回报率仅为-12.2。又如，从行业来看，科技行业在 2020 年表现最好，收益率为 41.9。全球疫情导致在线工作、线上教育/购物和娱乐等线上活动获得超额收益。与此同时，2020 年基金在石油和天然气方面的收益率仅为-25.3。疫情封锁政策限制了经济活动需求，使得石油价格出现明显下跌。表 4：GPFG 权益行业配置的表现（2020 年）表 5：GPFG 权益资产配置按照经济体分类下的资产表现（2020 年）行业收益率投资比例经济体收益率（，国际

54、货币）收益率（，本地货币）投资占比金融-6.320.4科技41.918.5美国17.621.342工业17.213.8日本10.58.38.2消费品16.712英国-12.2-12.37.2卫生保健13.711.7中国33.929.75.3消费者服务17.311.5法国2.1-3.34.8石油和天然气-25.34.4新西兰10.13.64.5基础材料213德国12.36.34.5公共设施10.32.6台湾34.830.32.1通信1.72.4澳大利亚7.10.72韩国41.136.72数据来源：GPFG 年报，数据来源：GPFG 年报，注：国际货币篮子为 GPFG 基金在股票和债券全球配置的权

55、重加权计算。相对收益表现复盘GPFG 在被动复制战略基准的同时，强调通过积极的主动管理来获取超额回报。NBIM 的主动管理在 2020 年也取得了良好的成效，使基金的回报率比基准指数回报率高出 0.27 个百分点。具体来看，股权主动管理回报率比股票基准指数高出 0.98 个百分点，对基金的总回报形成了 0.68 个百分点的正贡献。其中金融、科技和卫生保健行业的主动管理对相对收益的贡献最大，而消费者服务的主动投资则有些许负贡献。在 GPFG 投资的国家中，中国、美国和英国权益对相对收益的贡献最大，而丹麦和法国权益对组合形成了负贡献。固定收益主动管理的回报率比 2020 年调整后的基准指数高 0.

56、76 个百分点，为该基金的相对收益贡献了 0.22 个百分点。公司债券以及政府和类政府债的管理是该主动操作的收益来源。房地产的主动管理为基金 2020 年的相对收益贡献了-0.64 个百分点。非上市房地产的主动投资贡献了-0.25 个百分点，其中大部分来自该基金在美国的房地产，而上市房地产投资贡献了-0.39 个百分点。近期 GPFG 的风险管理特点尽管挪威财政部并未明确规定 GPFG 的绝对风险目标，但战略基准、再平衡机制以及 NBIM 的 ORP，实际上框定了 GPFG 的绝对风险（总收益的波动率）。GPFG 的预期绝对波动率是使用统计指标的标准差计算得出的，它使用三年内的历史数据来估算基

57、金投资的年收益会波动多少。2020 年底的预期绝对波动率水平为 10.4，约合 1.13 万亿瑞典克朗，而 2019年同期为 7.7。图 15：GPFG 历年预期绝对波动率资料来源：GPFG 年报，预期波动率出现上升的主要原因是过去三年中市场波动性较大，并且随着股票配置比例的上升，总投资组合的风险预期也随之升高。不过，在 2020 年同期，CalPERS 的预期波动率为 11.5，GPIF 的预期波动率为15.6，均高于 GPFG。尽管 GPFG 拥有较高的公开市场股票配置比例，相比其他养老金，该基金通过更分散化的地区、行业和企业投资将总投资组合的风险控制在一个较低的水平。由于目前 GPFG

58、股票资产配置权重超过 70，且基金规模如此之大，GPFG 必须为基金回报率和市场价值的大幅波动做好准备。NBIM 的主动管理操作使 GPFG 的实际投资组合在各资产/因子类别的风 险敞口均不同于战略基准指数。从股票资产来看，相比战略基准，GPFG 的实际股票组合持有更多的拥有波动性较高的个股、价值股以及小公司 发行的股票，同时 GPFG 还看好某些有强劲增长力的领域，如环保主题下 的科技投资以及新兴市场的投资。从固定收益资产来看，GPFG 的实际固 收投资组合选择超配新兴市场债券和政府相关债券。但与基准指数相比，公司债的敞口偏小。总体来看，NBIM 的主动管理在战略基准指数的基础 上，充分利用

59、 GPFG 投资期限长、风险容忍度稳健和流动性较低的特点， 来提高实际投资组的风险收益水平。最新投资框架和战略趋势整体投资战略GPFG 投资的核心是由 70的股票和 30的固定收益组成的战略基准，财政部设定的投资指令根据战略基准明确了 NBIM 的运营管理的要求和限制，构成了其投资框架。NBIM 将基金管理在接近战略基准的水平，但 NBIM的所有投资战略都具有主动管理的因素，这是根据 GPFG 规模大、投资期限长和资金来源稳定的特点而量身定制的。此外，在投资指令的限制范围内，NBIM 还采用多元化的投资方式来管理基金，旨在有效分散并控制风险。最新战略趋势：过去的 20 年中，NBIM 的总体主

60、动管理取得了满意的回报。未来，该基金计划采取一种全新的、以择券为主的主动投资方式：不再将内部参考组合单独列入投资过程2。2011 年建立的内部参考组合以财政部制定的战略基准为出发点，充分结合 GPFG 规模大、投资期限长和流动性需求低的特点，进一步扩大基准以外地区、企业的敞口，优化基准在地区方面的权重。然而，在过去几年里，内部参考组合给相对基准收益均带来了负贡献。2013-2020 年的内部投资组合的平均相对收益为-0.17，表现远低于其他主动管理策略。NBIM 认为，该结果出现的大部分原因是参考组合对价值股、小公司和新兴市场过度持有。例如，小公司和新兴市场异质性强、透明度低等特点给 NBIM