频出的信用政策与背后的分化

1、内容目录 HYPERLINK l _TOC_250015 一、自下而上的改善信心以及自上而下的规范市场当前信用市场环境 4 HYPERLINK l _TOC_250014 各地政策频出，力图自下而上改善市场信心 4 HYPERLINK l _TOC_250013 自上而下的政策依然在规范市场 5 HYPERLINK l _TOC_250012 市场的信用风险偏好如若酝酿转变，哪些主体率先受益？ 6 HYPERLINK l _TOC_250011 二、利率债周度跟踪 7 HYPERLINK l _TOC_250010 实体经济高频数据跟踪 7 HYPERLINK l _TOC_250009 流动

2、性跟踪 9 HYPERLINK l _TOC_250008 三、上周重点信用事件 11 HYPERLINK l _TOC_250007 四、信用债市场回顾 12 HYPERLINK l _TOC_250006 2.1 一级市场：上周信用债发行量和净融资量均上升，城投债发行量和净融资量均明显回落 12 HYPERLINK l _TOC_250005 二级市场 13 HYPERLINK l _TOC_250004 成交异常上周高估值成交个券显著多于低估值成交 13 HYPERLINK l _TOC_250003 信用利差产业债各等级信用利差和城投债各等级信用利差均走阔 14 HYPERLINK l

3、 _TOC_250002 五、转债周度观察 15 HYPERLINK l _TOC_250001 六、利率衍生品跟踪 18 HYPERLINK l _TOC_250000 风险提示 20图表目录图表 1：近期部分省份政府对待债券违约态度相关文件及事件 5图表 2：综合打分在前一半的主体中且平均估值水平在 4%以上主体详细情况 6图表 3：高速公路信用利差总体平稳下行 7图表 4：但主体估值分化明显加大 7图表 5：高炉开工率 8图表 6：汽车半钢胎开工率 8图表 7：30 大中城市房地产销售面积 8图表 8：汽车零售销售 8图表 9：商务部食用农产品价格指数 8图表 10：猪肉价格 8图表 1

4、1：商务部生产资料价格指数 9图表 12：螺纹钢现货和期货价格 9图表 13：央行公开市场净投放与短端利率 9图表 14：央行公开市场操作情况（单位：亿元） 9图表 15：DR007 和R007 走势 10图表 16：Shibor 和Libor 10图表 17：各期限国债利率 10图表 18：国债期限利差 10图表 19：企业债利率走势 10图表 20：同业存单和理财利率走势 10图表 21：国债收益率曲线周度变化 11图表 22：国开债收益率曲线周度变化 11图表 23：债券净融资情况 11图表 24：同业存单净融资情况 11图表 25：上周重点信用事件明细梳理 12 HYPERLINK /

5、 P.2图表 26：信用债发行 3910.80 亿元，较上期增加 27.79% 13 HYPERLINK / P.3图表 27：城投债发行 600.55 亿元，较上期减少 46.68% 13图表 28：上周高估值与低估值成交前 10 个券 14图表 29：不同等级产业债信用利差较上期均走阔 14图表 30：不同等级城投债信用利差均较上期均走阔 14图表 31：产业债信用利差总体走阔，通信和煤炭开采最为显著 15图表 32：城投债信用利差总体走阔，青海和宁夏最为显著 15图表 33：中证转债与中证A 股走势 16图表 34：上证转债与上证A 股走势 16图表 35：股票与转债分行业涨跌幅 16图

6、表 36：期间转债与正股涨跌幅（剔除新券） 17图表 37：全市场加权平均纯债溢价率 17图表 38：分评级加权平均债底 17图表 39：全市场加权平均转股溢价率 17图表 40：全市场加权平均平价 17图表 41：累计待发行转债数量与规模 18图表 42：新增待发行转债数量与规模 18图表 43：国债期货助力合约收盘价 18图表 44：国债期货主力合约持仓量 18图表 45：国债期货周度数据 18图表 46：FR007 利率互换走势 19图表 47：SHIBOR 3M 利率互换走势 19图表 48：FR007 利率互换(5 年)与 5 年期国开债到期收益率 19图表 49：FR007 利率互

7、换(1 年)与回购定盘利率(FR007) 19一、自下而上的改善信心以及自上而下的规范市场当前信用市场环境各地政策频出，力图自下而上改善市场信心本周，信用债市场利好频出，一方面来自各地政府，维稳地方信用市场的消息接连传出；一方面来自中央监管层面，不断规范市场环境，出台相关管控意见，从自上而下角度不断完善市场和积极引导信用市场预期。山西信用交流会召开4 月 21 日，山西国资运营公司、山西省金融办联合举办金融机构进晋入企调研活动，这场被称作“山西信评大会”的会议，得到了来自省政府、企业、地方金融机构的多方明确表态，增强了市场信心：企业表态。山西方面多位负责人都表示，将确保山西省属企业债券不出现一

8、笔违约。2017 年以来山西省通过提前预警、信用增信等措施，省属企业已经刚性兑付了到期债券共计 7573 亿元，其中 2020 年兑付到期债券 2678 亿，确保未来不违约；政府表态。首先，山西省政府组织地方金融机构购买了山西省属企业的折价债券来稳定市场估值，已取得了积极的效果，价格明显企稳；其次，山西国资表示，无论资产如何划转，不逃废债。“省属企业资产划转过程中，我们的基本原则，按照人随资产走、债务随资产走的原则进行，不存在由于资产划转而产生的逃废债问题”；再次，省国资负责人表示，煤炭市场量价提升将进一步释放企业经济效益，省属企业资产负债率出现了明显下降。同时，在碳达峰碳中和大背景下，山西承

9、担着能源革命综合改革的历史使命，在全国能源战略起着稳定性、压舱石作用。金融机构表态。山西银保监局表示积极引领全省银行保险机构优化金融供给，全力支持煤炭供给侧结构性改革。煤炭是山西支柱产业，煤炭行业特别是省属煤炭集团，一直都是山西银行业支持的重点领域，截至今年一季度末山西煤炭行业贷款余额 5459 亿元，占山西全省贷款余额的 17%，居各行业之首；占全国煤炭行业贷款的 22.3%，居全国之首。天津国资委对津城建改革方案的批复4 月 21 日，天津市人民政府批复了关于推动天津城市基础设施建设投资集团有限公司深化改革转型升级实现高质量发展方案（以下简称“方案”），方案指明了天津城投未来发展方向，将城

10、投集团改组为国有资本投资公司，定位为城市综合运营服务商，主要职责为：优化国有资本布局、经营城市资源、推动产城融合。通过市场化方式吸纳优质社会资源，壮大公司投融资实力。作为市场存量债最大的主体，自永煤事件以来，受到了极大冲击，融资环境收缩明显，二级估值大幅折损。如今政府批复其改革方案，彰显了公司的核心地位，释放积极信号。哪怕还未有进一步的实质性进展，但对于信用债市场来说仍起到积极意义。河南信用保障基金成立4 月 23 日，据 21 世纪经济报道，河南拟设立 300 亿信用保障基金，用于河南省属国企的债务风险化解及增信。基金由河南省属国企及部分金融机构出资，首期规模 50 亿。类似地，去年 7 月

11、，中国国新控股联合 31 家央企共同出资发起设立央企信用保障基金，总规模为 1000 亿元、首期规模为 100 亿元。该基金为专项用于化解和处置央企债券风 HYPERLINK / P.4险的备用资金。省级层面，同年 9 月，河北省率先成立国企信用保障基金。我们在债务化解基金知多少？提到，成立省级信用保障基金，意味着省级政府对区域内债务重视度的提升，从信号意义上来看，这将降低对区域内城投债务风险的担忧。成立省级信用保障基金，意味着省级政府对辖区内政府债务关注度和介入程度的提升，特别是对公开债务。这实际上是区域内信用层级的整体上移，并降低主体信用风险。地区发文（事件）时间文件（事件）名称内容摘录图

12、表 1：近期部分省份政府对待债券违约态度相关文件及事件陕西2020 年 12 月 2 日省国资委关于进一步加强监管企业债券融资管理防控债务风险的通知（陕西省国资 委）坚决落实企业的债券融资主体责任，完善债务风险防控体系，建立企业良好的金融生态和信用环境，维护企业和陕西省在金融、资本市场的良好形象，守住不发生重大风险的底线，并“坚决防止发生债券到期兑付违约事件”。山西2020 年 11 月 14 日致山西省属企业债权人的一封信（山西国资运营公司）持续加大省属国有企业债务风险防控力度，做到提前 15 天预警，并调动省属国企形成合力，形成强大资金池，在山西国资运营公司强力协调下，山西国有企业有足够实

13、力，确保到期债券不会出现一笔违约。山西2021 年 4 月 21 日山西信用交流会得到省政府、企业、地方金融机构的多方明确表态河南拟设立 300 亿信用保障基金，用于河南省属国企的债务风险化河南2021 年 4 月 23 日河南信用保障基金拟成立解及增信。基金由河南省属国企及部分金融机构出资，首期规模 50亿。2019 年 12 月 25 日贵州茅台披露，茅台集团拟无偿划转 4公司股份至贵州国资。2020 年 9 月 15 日贵州茅台披露，董事会会议同意贵州2020 年 12 月 23 日茅台化债子公司茅台集团财务公司开展固定收益类有价证券投资业务。2020年 11 月 14 日茅台集团首次发

14、行债券 130 亿元，拟将不超过 86 亿元用于收购贵州高速股权。2020 年 12 月 23 日贵州茅台披露，茅台集团拟再次无偿划转 5024 万股公司股份至贵州国资。资料来源：公开信息整理，自上而下的政策依然在规范市场交易所公司债上市审核指引发布4 月 22 日，沪深交易所就公司债券的发行上市审核发布了业务指引，对下一步公司债券审核中的重点关注事项，以及相关信息披露要求作了具体规定，将主要关注四方面重点事项：组织机构与公司治理，重点关注发行人、控股股东、实际控制人是否存在重大负面舆情、严重失信行为以及发行人是否存在大额非经营性往来、大额对外担保、股权结构不稳定等情况。财务信息披露，重点关注

15、发行人是否存在债务结构和债务篮子不合理、债务过度激进扩张、大额资产受限、现金流或盈利缺乏稳定性以及财务指标明显异常等情形。特定类型发行人，重点关注发行人是否属于“母弱子强”的投资控股型发行人以及是否存在信用评级下调、债务违约记录等需要关注的情形，并对城市建设类企业和房地产企业等特定类型发行人信息披露要求进行了特别明确。 HYPERLINK / P.5中介机构履职尽责，重点关注中介机构对相关事项的核查工作以及执业质量评价记录情况。中介机构和相关人员存在严重负面执业记录的，将加大审核问询力度，推进实施分类审核。指引的发布主要针对实践中存在个别发行人信息披露不扎实、公司治理结构不健全的情况，部分中介

16、机构的执业质量也有待加强。通过指引不断完善信用债市场基础设施建设，改变现存问题。市场的信用风险偏好如若酝酿转变，哪些主体率先受益？近期一系列中央层面、监管层面、地方层面的动作和表态，政策导向和意图明显，可以概况为“防控债券风险，稳定市场情绪，完善和规范信用债市场”。我们在信用债的核心资产抱团和 4 月度信用策略报告中提到，永煤事件以来，信用债市场异常脆弱且过度反应，除了等级间分化异常明显外，还出现了大量的具有系统重要性主体被作为高风险主体对待，这是与历史其他几次信用冲击事件所不同的表现，显然这个事情就隐含市场超调风险，市场的信用风险偏好或开始转向。首先，中偏弱地区优质主体会率先恢复，此前的估值

17、错杀主要来自区域信用环境的原因，这些主体自身经营财务表现不弱，而对地方来说，则会优先保障这些主体偿付兑现。我们在核心资产抱团一文中提到，信用情况是对风险定价最底层的逻辑，也是最重要的因素。当投资者风险偏好、流动性溢价将逐步修复、回归信用底层逻辑，寻找被错杀的弱地区。我们从两个维度衡量企业的信用风险，一个维度是企业自身偿债能力，另一个是对地方国企和城投，我们引入地方政府偿债意愿。我们赋予企业自身偿债意愿 80%的权重，赋予地方政府偿债意愿 20%的权重，然后构建打分模型，以选取存量债前 100主体中更具性价比的主体。最后筛选出山西交控，绵阳投控、西安高新、衡阳城建、珠海华发、涪陵国资、四川铁路产

18、业投资、北汽集团、青岛国信等。图表 2：综合打分在前一半的主体中且平均估值水平在 4%以上主体详细情况平均主体评资产规模存量债券余信用得综合发行人行业省份主体级别估值级（亿元）额（亿元）分得分（ ）绵阳市投资控股(集团)有限公司AA+综合四川地级市1015.98304.571.852.15 5.56省及省会(单AAA综合陕西1860.49419.901.792.324.80西安高新控股有限公司列市)华远国际陆港集团有限公司AAA综合山西省及省会(单AAA交通运输广东4098.54809.131.642.045.22广州地铁集团有限公司列市)省及省会(单列市)1158.39250.541.912

19、.374.92珠海华发实业股份有限公司AAA房地产广东-2654.16337.911.792.194.33衡阳市城市建设投资有限公司AA+建筑装饰湖南地级市936.55245.002.022.29 4.48四川省铁路产业投资集团有限责省及省会(单AAA建筑装饰四川 3512.48464.901.852.154.08任公司列市)重庆市涪陵国有资产投资经营集团有限公司AA+综合重庆区县及县级市1133.16257.192.182.384.24青岛国信发展(集团)有限责任公司AAA综合山东省及省会(单列市)864.79431.311.842.214.02北京汽车集团有限公司AAA汽车北京-4537.

20、16359.002.002.30 4.07上饶投资控股集团有限公司AA+综合江西地级市2571.88273.382.002.204.01兖矿集团有限公司AAA采掘山东3331.33675.201.712.07 4.02 HYPERLINK / P.6资料来源：wind、其次，建议关注高速公路债估值反转的机会。自 3 月底以来，高速公路主体估值分散度上升，多个平台的个券估值有所上行。随着疫情影响不断消除，高速公路行业盈利改善，一些高估值主体可能存在投资机会，而且经过整合之后，高速主体普遍具有系统重要性，行业具有稳定现金流，且国开行积极参与高速公路债务置换，因而存在相应的投资机会。我们在高速公路债

21、投资正当时中结合省内重要性、现金流状况以及国开行介入程度，推荐关注省级层面的高估值平台，包括吉林省高速公路集团有限公司、甘肃省公路航空旅游投资集团有限公司、山西省交通开发投资集团有限公司和湖南省高速公路集团有限公司。近期这些高估值主体的一些中短久期个券估值上升至历史高位或者已经出现回撤，建议关注个券操作机会。图表 3：高速公路信用利差总体平稳下行图表 4：但主体估值分化明显加大信用利差(中位数):产业债:高速公路BP信用利差(余额加权):产业债:高速公路1101009080706050404.3%4.1%3.9%3.7%3.5%3.3%3.1%2.9%2.7%2.5%最小值中位数最大值（右轴）

22、10.6%10.5%10.4%10.3%10.2%10.1%2021-01-042021-02-042021-03-042021-04-042021/3/12021/3/152021/3/292021/4/12资料来源：Wind，资料来源：Wind，再次，关注碳中和下钢铁债的投资机会。钢铁为“碳排放大户”，想要实现碳达峰、碳中和，钢铁行业责任重大。碳中和通过“减产预期-钢铁价格提高-企业盈利改善”的逻辑，主要改变企业盈利这一环，而改善程度受企业自身利润构成影响，即钢铁业务占比。在碳中和下的信用债投资机会一文，我们统计了发债钢铁企业的营业利润结构，可以看出宝武、鞍钢、首钢、河钢、太钢、本钢、重钢

23、、沙钢、中天钢铁、南京钢铁的钢铁业务占比较高，超过 80%，受益更为明显。另外，从当前债券估值来看，河钢、首钢、鞍钢、本钢、重钢等企业有一定的估值溢价。同时，我们考虑钢企信用分析框架，首先，企业性质中国企占优，沙钢、中天钢铁、南京钢铁为民企，其次，鞍钢、本钢连续亏损，存在一定经营风险，且货币资金覆盖比例也不高，存在偿债风险。因此，综合来看，我们认为可以重点关注河钢，同时具备“盈利改善弹性大+国企+估值有空间”等特征，宜提前布局，静候戴维斯双击机会。二、利率债周度跟踪实体经济高频数据跟踪 HYPERLINK / P.7生产边际回升，高炉开工率触底反弹。房地产销售面积同比涨幅收窄。猪肉价格下行速度

24、放缓。4 月 12 日至 17 日，食用农产品价格指数反弹，生产资料价格指数涨幅收窄。图表 5：高炉开工率图表 6：汽车半钢胎开工率高炉开工率，% 73716967656361595701-0302-0303-0304-0305-0306-0307-0308-0309-0310-0311-0312-0355202120202019%2021202020198070605040302010001-0303-0305-0307-0309-0311-03 资料来源：Wind，资料来源：Wind，图表 7：30 大中城市房地产销售面积图表 8：汽车零售销售30大中城市商品房销售面积，万平米202120

25、20201990807060504030201001-0302-0303-0304-0305-0306-0307-0308-0309-0310-0311-0312-030万辆20212020 20191816141210864201-0402-0403-0404-0405-0406-0407-0408-0409-0410-0411-0412-040资料来源：Wind，资料来源：Wind，图表 9：商务部食用农产品价格指数图表 10：猪肉价格商务部食用农产品价格指数（周度环比变化率，%）过去5年波动范围202120206420-2-401-0302-0303-0304-0305-0306-030

26、7-0308-0309-0310-0311-0312-03-6元/千克20212020 201956514641363126211601-0302-0303-0304-0305-0306-0307-0308-0309-0310-0311-0312-0311 HYPERLINK / P.8资料来源：Wind，资料来源：Wind，图表 11：商务部生产资料价格指数图表 12：螺纹钢现货和期货价格商务部生产资料价格指数（周度环比变化率，%）过去5年波动范围2021202043210-1-2-301-0302-0303-0304-0305-0306-0307-0308-0309-0310-03-4元/

27、吨全国螺纹钢价格：HRB400 20mm 5000螺纹钢期货价格45004000350030002500200015002014-112015-052015-112016-052016-112017-052017-112018-052018-112019-052019-112020-052020-112021-05100011-0312-03资料来源：Wind，资料来源：Wind，流动性跟踪上周央行净投放为 0，并且是缴税周，但流动性并不紧张，短端利率保持平稳。这可能与财政支出力度加大有关。图表 13：央行公开市场净投放与短端利率图表 14：央行公开市场操作情况（单位：亿元）公开市场操作资金净

28、投放同比多增R007（右轴）亿元，4W MA 6000500040003000200010000-1000-20002019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-03-3000% 5.8逆回购投放MLF 投放逆回购到期MLF 到期净投放(回笼)四周前500050000三周前500050000两周前40005000-100一周前50015004001000600本周500050000一周后00500561-1061二周后00000三周后00000四周后0001000

29、-10005.34.84.33.83.32.82.31.81.30.8 HYPERLINK / P.9资料来源：Wind，资料来源：Wind，图表 15：DR007 和R007 走势图表 16：Shibor 和Libor周平均，%R007DR007 5.554.543.532.521.52016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-032019-072019-112020-032020-072020-112021-031%二者利差3个月SHIBOR3个月LIBOR 6543212016-112017-022017-052017-08

30、2017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-020 资料来源：Wind，资料来源：Wind，图表 17：各期限国债利率图表 18：国债期限利差% 4.33.83.32.82.31.81.30.81年期国债5年期国债10年期国债10年期与1年期国债利差（右轴）%1年期国债利率 10年期国债利率5均值43210bps250200150100500-502016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-0520

31、18-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022018201920202021资料来源：Wind，资料来源：Wind，图表 19：企业债利率走势图表 20：同业存单和理财利率走势AAA企业债到期收益率，%3个月AAA级同业存单收益率%3个月理财产品平均收益率5.04.54.03.53.02.52.01.52019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021

32、-012021-022021-031.01Y5Y10Y6.55.54.53.52.51.52015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-082020-012020-062020-112021-040.5 HYPERLINK / P.10资料来源：Wind，资料来源：Wind，图表 21：国债收益率曲线周度变化图表 22：国开债收益率曲线周度变化%本周变化（bps，右轴）2021/4/23%本周变化（bps，右轴）2021/4/234.03.53.02.52.01.51.00.50.00年 3个月 1年4年

33、7年 10年 30年20-2-4-6-8-10-12-14-164.54.03.53.02.52.01.51.00年 3个月 1年4年7年10年 30年420-2-4-6-8-10-12-14 资料来源：Wind，资料来源：Wind，图表 23：债券净融资情况图表 24：同业存单净融资情况国债地方政府债信用债政金债亿元120001000080006000400020000-2000-40002020-07-6000亿元同业存单净融资额同比多增（右轴）6000500040003000200010000-1000-2000-30002019-082019-092019-102019-112019-

34、122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-03-4000亿元，4W MA3000200010000-1000-2000-3000 HYPERLINK / P.112020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-04资料来源：Wind，资料来源：Wind，三、上周重点信用事件违约方面，上周（2021.4.19-2021.4.25）共 4 只债券实质违约，涉及

35、发行主体 4 家。评级变动方面，无主体评级下调及上调。 HYPERLINK / P.12图表 25：上周重点信用事件明细梳理时间公司事件类型原因简析2021/4/19中融新大集团有限公司“18 中融新大 MTN002”未能按期足额偿付本息，已构成实质性违约。违约受全国焦化行业去产能,省内焦化行业限产及疫情等因素影响,公司近年来焦化产能产量均有所下降,经营性现金流有所减少;受金融去杠杆的影响,公司近年来无法新增融资,融资性现金流持续净流出,流动性持续紧张.在疫情过后的经济恢复期,公司在保生产,稳就业的同时,无法筹措资金兑付本期中票的利息。2021/4/20康美药业股份有限公司“18 康美 MTN

36、003”未能按期足额偿付本息，已构成实质性违约。违约2021 年 4 月 20 日是“18 康美 MTN003”的付息兑付日。截至4 月 20 日日终,银行间市场清算所股份有限公司仍未收到康美药业股份有限公司支付的付息兑付资金,暂无法代理发行人进行本期债券的付息兑付工作。2021/4/20华夏幸福基业股份有限公司发行人未支付“20 华夏幸福MTN002”付息资金，已构成实质性违约。违约2021 年 4 月 20 日是“20 华夏幸福 MTN002”的付息日。截至4 月 20 日日终,银行间市场清算所股份有限公司仍未收到华夏幸福基业股份有限公司支付的付息资金,暂无法代理发行人进行本期债券的付息工

37、作。2021/4/23新华联控股有限公司发行人未能按照约定将“18 新华联控 MTN001”第二个及三个计息年度违约因受新冠肺炎疫情不可抗力因素严重影响,发行人未能按照约定将“18 新华联控 MTNO01”第二个及三个计息年度利息按时足额划至托管机构,已构成实质违约。利息按时足额划至托管机构，已构成实质违约。资料来源：Wind，企业预警通，四、信用债市场回顾2.1 一级市场：上周信用债发行量和净融资量均上升，城投债发行量和净融资量均明显回落上周信用债发行3910.80 亿元，偿还3352.06 亿元，净融资558.74 亿元，发行量（97.30%）和偿还量（100.00%）均位于近三年历史高位

38、；城投债发行 600.55 亿元，偿还 1265.65亿元，净融资-665.10 亿元，偿还量（99.30%）位于近三年历史高位，净融资额（0.00%）位于近三年历史低位。图表 26：信用债发行 3910.80 亿元，较上期增加 27.79%图表 27：城投债发行 600.55 亿元，较上期减少 46.68%亿元总发行量总偿还量净融资量60004500300015000-1500-30002021-042021-032021-022021-012020-122020-112020-102020-092020-082020-072020-062020-052020-042020-032020-0

39、2-4500亿元总发行量总偿还量净融资量25002000150010005000-500-10002021-042021-032021-022021-012020-122020-112020-102020-092020-082020-072020-062020-052020-042020-032020-02-1500 HYPERLINK / P.13 资料来源：Wind，资料来源：Wind，二级市场成交异常上周高估值成交个券显著多于低估值成交除去 2 个月以内到期、估值偏离小于 100BP 的债券，在信用债窄幅口径（企业债+公司债+中票+短融+PPN）下，上周高估值成交债券数量为 671 只，

40、较上期减少 93 只，且建筑装饰和综合高估值成交个券最多，分别有 197 只和 188 只；低估值成交债券数量为271 只，较上期减少 8 只，且房地产和综合行业低估值成交个券最多，分别有 46 只和36 只。图表 28：上周高估值与低估值成交前 10 个券成交日期债券简称发行人主体中债估值评级（%）成交价偏离（bps）所属行业高估值成交TOP102021/4/2211 泛海 02中国泛海控股集团有限公司AA+40.348902.76综合2021/4/2311 泛海 02中国泛海控股集团有限公司AA+42.658557.55综合2021/4/2011 泛海 02中国泛海控股集团有限公司AA+3

41、7.448284.32综合2021/4/2319 湘潭建设 PPN003湘潭县建设投资有限公司AA57.408261.76非银金融2021/4/2111 泛海 02中国泛海控股集团有限公司AA+39.638114.42综合2021/4/1911 泛海 02中国泛海控股集团有限公司AA+35.308018.44综合2021/4/2215 泛海 03中国泛海控股集团有限公司AA+53.867716.36综合2021/4/2015 泛海 03中国泛海控股集团有限公司AA+48.717682.79综合2021/4/2115 泛海 03中国泛海控股集团有限公司AA+51.917494.58综合2021/

42、4/2315 泛海 03中国泛海控股集团有限公司AA+57.227045.29综合低估值成交TOP102021/4/2118 泛海 G1中国泛海控股集团有限公司AA+114.72-10719.41综合2021/4/2219 恒大 01恒大地产集团有限公司AAA70.09-5809.48房地产2021/4/2319 恒大 01恒大地产集团有限公司AAA70.05-5809.29房地产2021/4/2019 恒大 01恒大地产集团有限公司AAA70.11-5798.92房地产2021/4/2119 恒大 01恒大地产集团有限公司AAA70.03-5783.81房地产2021/4/1919 恒大 0

43、1恒大地产集团有限公司AAA46.43-3418.12房地产2021/4/2318 云城 02云南省康旅控股集团有限公司AAA42.51-3394.07综合2021/4/1918 云城 02云南省康旅控股集团有限公司AAA42.33-3366.84综合2021/4/2218 云城 02云南省康旅控股集团有限公司AAA42.31-3357.04综合2021/4/2118 云城 02云南省康旅控股集团有限公司AAA42.31-3354.06综合资料来源：Wind，信用利差产业债各等级信用利差和城投债各等级信用利差均走阔总体来看，产业债各等级信用利差均走阔，城投债各等级信用利差均走阔。产业债方面，

44、AAA、AA+和 AA 级产业债信用利差较上期分别走阔 2.85bps、3.72bps 和 4.42bps，至 73.28BP、247.08BP 和 307.35BP，且 AAA 级产业债信用利差位于近三年历史低位。城投债方面，AAA、AA+和AA 级城投债信用利差较上期分别走阔1.29bps、0.52bps 和2.37bps，至 97.94BP、135.54bps 和 297.14BP，且 AA 级城投债信用利差位于历史高位。图表 29：不同等级产业债信用利差较上期均走阔图表 30：不同等级城投债信用利差均较上期均走阔BPAAA级AA+级AA级400350300250200150100500

45、350300250200150100500BPAAA级AA+级AA级2018-04 2018-10 2019-04 2019-10 2020-04 2020-10 2021-042018-04 2018-10 2019-04 2019-10 2020-04 2020-10 2021-04 HYPERLINK / P.14资料来源：Wind，资料来源：Wind，分行业来看，整体行业产业债信用利差总体走阔。上周，仅有 5 个行业信用利差收窄，其中，港口、化工和电气设备信用利差依次收窄 8.46bps、4.49bps 和 3.19bps；通信、煤炭开采、计算机和专用设备信用利差依次显著走阔 57.6

46、1bps、23.01bps、15.53bps 和11.70bps；煤炭开采、计算机、汽车等行业信用利差位于近三年历史高位，电子、综合、公用事业等行业信用利差位于近三年历史低位。分地区来看，地区城投债信用利差总体走阔。其中，青海、宁夏、陕西和黑龙江信用利差依次显著走阔 32.97bps、22.87bps、10.95bps 和 10.51bps；山西、内蒙古、山东信用利差依次收窄 6.37bps、5.76bps 和 2.08 bps；北京和浙江信用利差位于近三年历史低位。图表 31：产业债信用利差总体走阔，通信和煤炭开采最为显著图表 32：城投债信用利差总体走阔，青海和宁夏最为显著行业信用利差（

47、BP）变动分位数（近3年） 2021-04-22 2021-04-16bps%通信153.7596.14 57.615.80计算机313.36297.8315.53 100.00专用设备89.9978.2911.7070.40医药生物195.48185.769.7214.70采掘154.49144.859.6497.20纺织服装357.05348.438.62 85.20休闲服务79.7573.566.1914.30电子79.0072.846.162.50煤炭开采224.23201.22 23.01 100.00汽车179.12173.145.98 100.00区域信用利差(BP)变动分位数（

48、近3年） 黑龙江 389.48378.9710.51 100.00传媒100.2494.745.5029.00航运84.4080.024.3853.60农林牧渔275.98272.013.97 46.10国防军工43.3139.633.689.00房地产107.92104.33 3.5920.00交通运输69.1465.68 3.4631.80航空运输41.3838.11 3.276.00有色金属81.1677.95 3.2118.00轻工制造560.46557.26 3.2098.60水泥制造53.0350.06 2.975.40商业贸易183.62180.66 2.9642.70公用事业5

49、3.9451.03 2.915.30机械设备77.2374.70 2.5327.10综合69.4767.11 2.364.00非银金融73.5471.23 2.3136.70高速公路78.2776.05 2.2264.00机场39.2337.04 2.197.10建筑材料64.0262.09 1.9312.50电力62.7260.81 1.9112.40建筑装饰90.9089.06 1.8411.80铁路运输39.5138.56 0.9524.30钢铁188.19188.48-0.2999.10食品饮料104.36106.83-2.4744.50电气设备231.47234.66-3.1942.

50、70化工131.58136.07 -4.4912.80港口89.7898.24-8.4635.902021-04-22 2021-04-16bps%青海727.13694.1632.97 100.00宁夏125.00102.1322.8787.70陕西190.13179.1810.9590.90云南313.73304.669.07 100.00江西135.37127.128.2525.40甘肃133.35127.036.32 100.00河南140.15134.086.0796.50天津270.22264.865.36 100.00河北139.39135.084.3111.80广西283.89

51、280.223.67 100.00湖南199.87197.242.6321.70安徽124.97122.422.55 44.10广东88.4086.082.3239.60上海57.3955.342.0535.70福建86.1684.132.0322.60北京60.8858.911.9711.60四川85.9184.211.7013.70湖北111.24109.691.5516.90江苏136.29135.071.2225.90新疆159.78158.910.87 42.00贵州397.19396.43 0.76 100.00辽宁247.77247.080.69 51.90吉林253.92253

52、.560.3699.70重庆186.09186.060.03 55.60浙江90.2990.46-0.1711.70山东166.17168.25-2.08 47.20内蒙古154.57160.33-5.7617.70山西205.10211.47-6.37 51.20资料来源：Wind，资料来源：Wind，五、转债周度观察 HYPERLINK / P.15股市回暖，转债跟随。上周上证指数、中证 A 股分别上涨 1.39%、2.59%，上证转债、中证转债上涨 0.37%、0.72%，股票市场在波动中小幅上行。转债方面，分行业来看，钢铁、汽车和纺织服装转债涨幅排名前三，涨幅分别为 4.39%、3.0

53、4%和 2.74%，交通运输、公用事业和商业贸易转债跌幅排名前三，跌幅分别为 0.84%、0.55%和 0.28%。把握惊奇品种，三个角度寻找投资机会。在抱团股瓦解和低价转债在经历了普涨修复后我们提出应当淡化价格与行业，深挖高景气行业的优质个券。现阶段我们建议从以下三个角度寻找投资机会，第一，本轮钢铁与电解铝逻辑与 2017 年供给侧改革相似，需求平稳增长情况下供给受限，行业高景气度有望持续。第二，一季报即将披露完毕，关注高景气品种投资机会。第三，海外新冠持续发酵，风险证件积聚，建议关注低估值高股息的银行和公用事业转债。个券推荐：彤程、无锡、江银、柳药、东缆、招路。图表 33：中证转债与中证A 股走势图表 34：上证转债与上证A 股走势资料来源：Wind，资料来源：Wind，转债区间涨跌幅申万行业指数涨跌幅图表 35：股票与转债分行业涨跌幅86420-2-4钢 汽 纺 食铁 车 织 品服 饮装 料医 电 农药 子 林生 牧物 渔采 有 国 化掘 色 防 工金 军属 工家 轻 电用 工 气电 制 设器 造 备机 休 计械 闲 算设 服 机备 务建 银 建 通 传筑 行 筑 信 媒材 装料 饰非 商 公 交银 业 用 通金 贸 事 运融 易 业 输 HYPERLINK / P.16资料来源：Wind，图表 36：期间转债与正股涨跌幅（剔除新券）70转债涨跌幅（