期货策略如何看待当前的市场

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250009 国内增速或将回落，全球复苏尚未结束 5 HYPERLINK l _TOC_250008 全球疫情见顶，国内疫情有效控制 6 HYPERLINK l _TOC_250007 三道防线支撑，调整空间或有限 6 HYPERLINK l _TOC_250006 商品期货市场运行分析 13 HYPERLINK l _TOC_250005 基本面分析 15 HYPERLINK l _TOC_250004 钢：主动补库存，迎接春季旺季 15 HYPERLINK l _TOC_250003 铜：库存短缺与流动性驱动铜价 16 HYPERLINK l _TO

2、C_250002 金：避险功能削弱，通胀助推，黄金易跌难涨 17 HYPERLINK l _TOC_250001 原油：复苏助推油价 17 HYPERLINK l _TOC_250000 资金面分析 17图目录图 1上证综指长期趋势图 7图 2主要股指与 2007 年、2015 年两轮牛市高点比较 7图 32003-2021 年大类资产收益（截至 20210226） 8图 4基金净申购份额 9图 52003-2021 风格指数轮动变化（截至 20210226） 10图 6道指、纳指和上证综指同频共振 11图 7三大股指期货净空单（手）（20191231-20210226） 11图 8三大股指期

3、货成交持仓比（20191231-20210226） 11图 9三大股指期货近月升贴水 （20200102-20210226） 12图 10三大股指期货下季合约升贴水 （20200102-20210226） 12图 11沪深 300ETF 期权与 50ETF 期权波动率（20210226） 12图 12申万一级行业周涨跌幅（20210226） 13图 13过去 10 年各板块估值（TTM）位臵（截至 20210226） 13图 14万得商品指数与上证综指对比（20210226） 14图 15大类资产周涨跌幅（20210226） 14图 16商品期货各品种周涨跌幅（20210226） 15图 17

4、钢材社会库存（万吨）（截至 20210226） 15图 18螺纹钢基差（截至 20210226） 16图 19国内当周精炼铜进口数量和上期所库存（万吨）（20110101-20210226） 16图 20伦敦金现货收盘价（美元/盎司）（20200102-20210226） 17图 21主要期货品种当周持仓额变化（亿元）（20210226） 18表目录表 1主要股指与 2007 年、2015 年两轮牛市高点比较（截止至 20210226） 8表 2主要股指 20210226 当周收益 9春节前后市场冲高回落，在机构调仓中，2020演绎的极致结构正在发生改变，当前市场面临三个主要问题：1、业绩能否

5、跟上市值增长，抱团品种价值匹配问题？2、需求仍然偏弱，央行继续回笼资金，市场关注政策何时转向。3、中美关系的不确定性问题，对话能否走向合作？过去一年的行情，疫情拨动了美林时钟。2020爆发的疫情黑天鹅事件，行情从疫情受益的医药、食品、电商展开，进入疫情控制阶段后，宽松政策未变，通胀预期升温，行情转向疫情受限板块，周期、金融、地产等顺周期展开，而餐饮、交通、旅游的恢复也将逐渐吸引资金，随着后疫情时期来临，经济增速下滑，政策转向，或步入滞涨阶段，行情或将发生转变。我们在2020年12月发布的年报2021股指商品各表一枝中认为：“2021股指或先扬后抑，有高度难有宽度，风格有望切换。随着上证综指突破

6、五年均线，季度MACD突破零轴，行情迎来转折，3000-3200阻力位已演变成重要的支撑位，中长期上升空间已打开，若2021股指出现上攻，其后随着估值高企，后疫情经济常态化，政策收紧，经济放缓，股指期货空头压力或将上升，股指可能冲高回落。美股科技股泡沫可能被刺破，加上国内整治网络平台垄断，或助推风格转换，低估值的金融、周期以及被疫情压制的板块可以重点关注。”尽管春节后股指大幅调整，由于三道防线的支撑，调整空间有限。我们在一年之计在于春中指出：“下方三道防线，调整空间有限，2021或将迎来风格转换。从技术上看，元月股指突破3250-3450箱体，底部与顶部构成支撑的两道防线，而下方3000点成为

7、支撑有力的第三道防线，自2020年7月以来，上证综指突破五年均线，季度MACD突破零轴，具备有效突破长期中轨3600点的条件。”上证综指2月18日创出3731高点后，在60日均线上方震荡。整体来看，行情的本质仍是高低切换，市场或将重回低估值板块，助推风格切换。全球疫情拐点出现，机构抱团股持续杀跌，创业板走势破位，疫情投资的黄金时期已接近尾声，由于机构严重低配，低估值板块走强仍有望持续。若要突破前高，挑战长期趋势线上轨，风格切换是前提。国内增速或将回落，全球复苏尚未结束十四五规划即将落地。中央政治局2月26日召开会议讨论“十四五”规划和二三五年远景目标纲要草案。会议指出，当前新冠肺炎疫情仍在全球

8、蔓延，国际形势中不稳定不确定因素增多，我国经济恢复基础尚不牢固，经济社会发展仍然面临不少困难和挑战。要立足新发展阶段，贯彻新发展理念，构建新发展格局，巩固拓展疫情防控和经济社会发展成果，科学精准实施宏观政策，努力保持经济运行在合理区间，坚持扩大内需战略，强化科技战略支撑，扩大高水平对外开放，保持社会和谐稳定，确保“十四五”开好局起好步。宏观经济与企业盈利增速或将回落，股市面临挑战严峻。中科院预测中心预计2021年年度GDP增速8.5%左右，由于基数效应，2021年季度GDP或将前高后低。过去20年，除了2002-2005年，2014-2015年，GDP增速均与股市同步。在疫情投机黄金时期过后，

9、宏观环境类似2009年四万亿刺激后状况，2010年由于基数效应，GDP季度增速与股市均震荡回落。PMI显示国内生产略有回落，但仍保持在景气区间。2021年2月中国制造业采购经理指数、非制造业商务活动指数和综合PMI产出指数分别为50.6%、51.4%和51.6%，比上月回落0.7、1.0和1.2个百分点，连续12个月保持在荣枯线以上，我国经济总体延续扩张态势。新出口订单指数和进口指数分别为48.8%和49.6%，低于上月1.4和0.2个百分点，进出口景气度有所下降。主要原材料购进价格指数为66.7%，连续4个月高于60.0%，价格指数继续高位运行。美国经济复苏远未结束。2月23日鲍威尔称，美国

10、GDP可能2020年四季度增长了4%，美联储预计2021年可能会“大幅”增长6%，2021年上半年，GDP将回升到疫情爆发前水平。服务开支仍然偏低，但商品开支已经回暖。失业人口仍然偏高，就业市场改善缓慢。在那些遭受疫情重创的领域，物价仍然“尤其温和”。鲍威尔还提到，新冠疫情是当前头号风险，此外，发达经济体还面临低增长和人口老龄化的挑战。就恢复经济而言，新冠肺炎疫苗接种是单一的最佳政策。美国距离全面复苏还有很长的路。过去三个月，经济并没有进一步取得实质性进展。鲍威尔明确回答，在失业率没能降至4.3%以下、通胀没能达到2.0%的情况下，美联储不会加息。美众议院通过1.9万亿美元救助计划。旨在为受新

11、冠疫情影响的美国家庭和企业提供财政支持，其中包括直接向符合条件的美国人支付1400美元的补助金，为符合条件的失业者提供每周400美元的失业救济金。中美利差或将收敛。海通宏观认为，2020年，在其它主要经济增长还很疲弱的情况下，我国经济总量率先修复至正常水平，美元输出通胀的前提下，我国在全球供应链体系中表现出了较大的相对优势。结构上，2020年高增的领域会有所降温，2020年低增的领域或缓慢修复，形成“反转”的结构。总量上，2021年国内经济会有所走弱，海外经济会从低位继续回升，形成“错位”的复苏，对内外部的汇率、利率和资产价格产生影响。预期未来国内外“错位”的经济复苏逐渐收敛，中美利差的大幅收

12、窄几乎是确定性的。此外，中美关系对话逐渐展开。2月22日，国务委员兼外交部长王毅表示抗击新冠疫情、应对气候变化、推动世界经济复苏是眼下国际社会最紧迫的三大任务，作为负责任大国，中方愿意在这三个领域同美国协调政策，加强合作，携手为世界做出积极贡献。全球疫情见顶，国内疫情有效控制全球新增确诊6周下滑，国内疫情得到控制。根据WIND数据截至2021年2月26日，全球累计确诊破亿，为11397万例，单日新增41万例，较1月8日峰值85万例下降超50%。截至2021年2月26日，国内累计确诊89887例，新增10例，现有确诊230例，全国多点散发态势得以控制，疫情不改宏观向好态势。整体而言，国内疫情本土

13、新增清零，而全球新增确诊人数6周下滑，高点初现，经济复苏提前。全球疫情出现拐点，疫苗研发速度加快。2月26日，美国新增病例8.47万例，较1月 8日峰值32.48万例下降七成左右。2月26日，英国新增病例0.86万例，较1月8日峰值6.82万例下降近九成，疫情出现拐点。2月26日，科技部部长王志刚在国新办举行的发布会上表示，当前疫苗研发5条技术路线并行推进，7款进入期临床，4款获批附条件上市。2月25日，我国首个腺病毒载体新冠疫苗获批附条件上市。全球经济提前复苏，助推2021风格切换。2020年初国内疫情有效控制，市场风险偏好上升，成长领涨。而后海外疫情二度爆发，消费接棒成长领涨；随着欧美流动

14、性宽松，美元走弱，周期起舞；最后海外疫情再现波折，病毒变异，经济前景扰动，市场重回消费，成长明显分化，确定性较高的电新和军工领涨，进入2021年，宽松政策持续，抱团品种估值高企，全球疫情见到高点，复苏提前，周期与成长发生切换。三道防线支撑，调整空间或有限进入2021年，我们在1月13日强者恒强还是否极泰来报告中认为：“结构性行情将延续，价值洼地的“虹吸效应”将助推风格切换。新年龙头股的上涨引发“一九”极端行情，随着机构抱团，龙头公司强者恒强，但年报与季报的到来，这些公司也将接受业绩的考验，并受制于后续资金能否持续的流入的影响。尽管基金募集资金爆增，但场外增量资金不断寻找价值洼地，市场热点已经开

15、始向顺周期板块转换，而弱势的金融地产等板块随着估值下移，吸引力不断增强，有望助推风格切换。”而春节前后市场冲高回落，在机构调仓中，2020演绎的极致结构正在发生我们预期的改变。当前市场面临三个主要问题：1、业绩能否跟上市值增长，抱团品种价值匹配问题？ 2、需求仍然偏弱，央行继续回笼资金，市场关注政策何时转向。3、中美关系的不确定性问题，对话能否走向合作？我们在1月28日一年之计在于春的报告中提出“上证综指当前挑战趋势中轨D点（3600点），预计未来一年具备向上挑战长期上轨E点（4600点）的条件。自2020年7月行情以来上证综指已突破五年均线，季度MACD突破零轴，形成金叉。且从筹码分布来看，

16、下方3000点是强支撑，突破3000点牛熊分水岭后，中长期上升空间已打开，随着国内外投资环境的变化，中轨的压力需要进一步消化，有效突破仍待确认。”目前来看，仍处于春季投资窗口，随着2021Q2可能出现的宏观经济与企业盈利增速回落，大盘走势或将出现变化。三道防线支撑，调整空间或有限。从技术上看，元月股指突破3250-3450箱体，底部与顶部构成支撑的两道防线，而下方3000点成为支撑有力的第三道防线，自2020年7月以来，上证综指突破五年均线，季度MACD突破零轴。若要突破前高，挑战长期趋势线上轨，风格切换是前提。图1 上证综指长期趋势图资料来源：Wind，海通证券研究所图2 主要股指与 200

17、7 年、2015 年两轮牛市高点比较资料来源：Wind，海通证券研究所我们在2020年12月发布的年报2021股指商品各表一枝中认为：“2021股指或先扬后抑，有高度难有宽度，风格有望切换。随着上证综指突破五年均线，季度MACD突破零轴，行情迎来转折，3000-3200阻力位已演变成重要的支撑位，中长期上升空间已打开，若2021股指出现上攻，其后随着估值高企，后疫情经济常态化，政策收紧，经济放缓，股指期货空头压力或将上升，股指可能冲高回落。美股科技股泡沫可能被刺破，加上国内整治网络平台垄断，或助推风格转换，低估值的金融、周期以及被疫情压制的板块可以重点关注。”表1 主要股指与 2007 年、2

18、015 年两轮牛市高点比较（截止至 20210226）资料来源：Wind，海通证券研究所图3 2003-2021 年大类资产收益（截至 20210226）资料来源：Wind，海通证券研究所市场风格方面，蓝筹股与成长股存在长期的动态平衡，2021年有望风格切换。大小盘来看，基金话语权增强背景下，大盘龙头化与小盘边缘化趋势将会长期演绎。前两轮牛市风格不一，2007年的牛市风格偏向蓝筹，2015年的牛市偏向中小创。2007年5月30日后风格转换，小盘股切换为大盘蓝筹。2015年牛市小盘题材股领涨，中证1000、中证 500涨幅较大，超过2007年10月16日高点。目前上证50等大盘蓝筹股指数接近20

19、15年6月15日行情，但相对2007年10月16日高点有一定差距。小盘股指数则超过2007年10月 16日行情，但与2015年6月15日相比仍有较大差距。从大类资产来看，2021年风格正在发生变化。截至2021年2月26日，原油涨幅高达 35.18%，沪深300涨幅次之，为2.41%，定期存款紧随其后为1.50%，标普500为1.47%。而黄金跌幅较高，为-8.55%。为此，大类资产维持我们年报2021股指商品各表一枝观点，全年股指前高后低，继续看多原油，看空黄金的观点。从收益对比看，大盘股龙头化与小盘股边缘化趋势将会长期演绎。过去十年，中证100与中证1000的收益相近，分别为52.82%与

20、51.36%。过去五年，中证100收益为中证1000的五倍左右，分别为55.73%与10.27%，市场龙头化趋势明显。2月26日当周，主要股指全面下跌，其中中证1000下跌较小，为-3.10%，中证500与上证综指次之，均为-5.06%，万得全A下跌幅度达到-5.92%。反观创业板，创成长跌幅高达-13.68%，创业板指跌幅达到-11.30%，中小板指为-9.15%。整体来看，市场重回低估值板块。图4 基金净申购份额资料来源：Wind，海通证券研究所表2 主要股指 20210226 当周收益资料来源：Wind，海通证券研究所市场风格重回蓝筹。截至2021年2月26日，A股中上证50涨幅最高，达

21、到3.19%，沪深300其次，为2.41%，上证指数紧随其后，为1.04%。中证1000（-4.83%）、创业板（-1.76%）、万得全A（-0.11%）以及中证500（-0.04%）有所调整。长期来看，创业板与上证50收益相近，创业板已连续两年上涨，维持我们年报2021股指商品各表一枝观点，我们认为2021年继续上涨概率大幅下降，市场风格将切换成蓝筹。国际方面，2月26日当周欧美股市全线下跌，美股三大股指下跌明显。2月26日当周，道琼斯工业指数下跌1.78%，收30932.37点；标普500指下跌2.45%，收3811.15点；纳斯达克指数下跌4.92%，收13192.35点。美债收益率飙升

22、。10年期美债收益率突破1.6%，创一年以来新高，2月26日美国10年期国债收益率收于1.44%，被视为风险资产的股市或失去相对于债券市场的优势。图5 2003-2021 风格指数轮动变化（截至 20210226）资料来源：Wind，海通证券研究所美股泡沫承压，中美股市同频共振，或受影响。据万得数据，目前美国标普500指数的TTM市盈率为39倍，这远高于过去120年16倍的平均值，而且在过去120年中仅有两年的年末市盈率高于现在。纳斯达克指数目前市盈率为54倍，美股2021年以来的牛市其实是利率下降提升估值的水牛行情，未来如果货币紧缩提前，美股的水牛行情或将面临调整压力，对A股尤其是创业板的影

23、响将会显现。期指方面，各大期指全线下跌。2021年2月26日当周，沪深300股指期货IF主力合约下跌7.55%，上证50股指期货IH主力合约下跌6.21%，中证500股指期货IC主力合约下跌4.42%。其他市场各大期指多数下跌。2021年2月26日当周，富时中国A50指数期货主力合约下跌8.80%，标普500指数期货主力合约下跌2.44%，纳指期货主力合约下跌4.94%，道指期货主力合约下跌1.65%。股指期货净空单IF急剧上升，创出五年新高，沪深300空头压力增加，股指期货净空单IC略有回落，股指期货净空单IH维持在低位震荡，有助于风格的进一步切换。2021年2月26日，股指期货净空单IF为

24、31010手，自2月初呈现出震荡上升趋势，较1月4日上升5870手，2月26日当周上升3423手；股指期货净空单IC为23014手，自2月初呈现出先升后降的趋势，较1月4日下降6352手，2月26日当周下降2499手。而股指期货净空单IH为8330手，维持低位震荡，较1月4日下降3054手，2月26日当周上升714手。图6 道指、纳指和上证综指同频共振资料来源：Wind，海通证券研究所图7 三大股指期货净空单（手）（20191231-20210226）资料来源：Wind，海通证券研究所图8 三大股指期货成交持仓比（20191231-20210226）资料来源：Wind，海通证券研究所股指期货成

25、交持仓比方面略有回落，交投活跃度下降。2月26日当天，IF成交持仓比为0.75，较1月4日上升0.16；IH成交持仓比为0.77，较1月4日上升0.10；IC成交持仓比为0.48，与1月4日几乎持平。股指期货近月贴水幅度有所下降，下季合约贴水幅度略有增加。2月26日当天IF2103贴水21.76点，为0.41%，2月26日当周贴水幅度增加2.43点；IH2103贴水1.86点，为 0.05%，2月26日当周贴水幅度下降4.01点；IC2103贴水43.95点，为0.70%，2月26日当周贴水幅度下降36.30点。2月26日当天IF2109贴水147.16点，为2.84%，2月26日当周贴水幅度

26、增加2.83点；IH2109贴水91.46点，为2.50%，2月26日当周贴水幅度增加2.26点；IC2109贴水432.35点，为7.29%，2月26日当周贴水幅度减少56.30点。图9 三大股指期货近月升贴水 （20200102-20210226）资料来源：Wind，海通证券研究所图10 三大股指期货下季合约升贴水 （20200102-20210226）资料来源：Wind，海通证券研究所图11 沪深 300ETF 期权与 50ETF 期权波动率（20210226）资料来源：Wind，海通证券研究所沪深300与上证50期权隐含波动率（VIX）总体不高，反映了市场并不悲观。板块方面，2月26日

27、当周，除房地产以及建筑装饰外其他申万一级行业均下跌。其中，房地产涨幅为3.71%，建筑装饰涨幅为0.17%。跌幅较大的有食品饮料（-14.03%），休闲服务（-12.39%）、汽车（-10.46%）以及农林牧渔（-10.30%）。图12 申万一级行业周涨跌幅（20210226）资料来源：Wind，海通证券研究所图13 过去 10 年各板块估值（TTM）位臵（截至 20210226）资料来源：Wind，海通证券研究所当前有近三分之一板块估值低于过去10年中位数，具有估值优势。截至2020年2月26日，休闲服务，交通运输，计算机业估值较高，与估值50分位的相对距离分别为460.02%，403.43

28、%以及247.40%。而传媒，房地产以及农林牧渔估值较低，具有估值优势，与50分位点相对距离有-406.08%，-70.48%以及-56.32%。总体来看，行情的本质仍是高低切换，市场或将重回低估值板块，助推风格切换。全球疫情拐点出现，机构抱团股持续杀跌，创业板走势破位，疫情投资的黄金时期已接近尾声，由于机构严重低配，低估值板块走强仍有望持续。三道防线支撑，调整空间或有限，若要上行挑战上轨，风格切换是前提。商品期货市场运行分析我们在年报2021股指商品各表一枝认为，“2021商品或震荡上行，品种分化，有宽度，但高度受限。2020年秋冬全球疫情再度爆发削弱需求，促使欧美采取积极刺激方案，随着海外

29、防控措施的加强，疫情见高点后，复工带来经济复苏，预计助推大宗商品上涨，2021下半年海外刺激政策回归常态化，也将抑制商品上行高度，我们预计黄金震荡回落，原油触底回升，有色高位震荡。”疫情以来，市场演绎标准的美林时钟，由复苏步入过热阶段，利多大宗商品。一方面，由于宽松政策持续，联储超发货币导致美元走弱，叠加疫情控制，进一步促发全球经济复苏，另一方面，商品因疫情供给恢复滞后，而北半球春季需求旺季到来与美国1.9万亿美元刺激，叠加可再生技术助推，商品的牛市持续进行中，从万得商品指数（CCFI）来看，目前已超越了前期2016、2017年供给侧改革带来的商品牛的高度。图14 万得商品指数与上证综指对比（

30、20210226）资料来源：Wind，海通证券研究所通胀预期高企利好商品价格。新的周期将受到疫情后经济复苏、通货膨胀、宽松货币和财政政策、美元贬值以及全球应对气候变化等因素的推动。其中，可再生技术中使用的金属将大大受益。向绿色技术的发展可能会限制石油供应，同时提高用于可再生电池、电动汽车和其他绿色基础设施的某些金属的成本。图15 大类资产周涨跌幅（20210226）资料来源：Wind，海通证券研究所商品方面：2021年2月26日当周，WIND商品指数略有上涨2.64%，道指下跌1.78%，沪深300指数期货下跌7.55%。分板块来看，除能化版块外其他板块均涨跌互现。国际方面：2021年2月26

31、日当周，RJ/CRB上涨0.85%；BDI指数下降1.98%，为1675点。美元指数上涨0.66%。2021年2月26日当周，各品种涨跌参半，铁矿石以3.82%涨幅位列周涨幅榜第一，郑棉及焦煤分别以3.24%和2.84%位列第二第三；线材、苹果以及沪铅占据跌幅榜前三，分别为-7.31%，-6.38%以及-4.11%。综合来看，预期通胀上调以及流动性宽松构成双重利好。随着全球范围内的疫情趋缓及疫苗接种加速，市场对经济的预期继续边际改善，且美联储明确表示，在失业率没能降至4.3%以下、通胀预期没能超过2%的情况下不会加息。图16 商品期货各品种周涨跌幅（20210226）资料来源：Wind，海通证

32、券研究所基本面分析钢：主动补库存，迎接春季旺季截至 2021 年 2 月 26 日螺纹钢主力合约收于 4677 元/吨，上海螺纹钢价格为 4630元/吨，二者均呈现出上升趋势。基差为-47 元/吨，整体处于低位。图17 钢材社会库存（万吨）（截至 20210226）资料来源：Wind，海通证券研究所供给端：2021 年 2 月 26 日，据 Mysteel 调查，163 家钢厂高炉开工率 66.16%， 环比下降0.28%，产能利用率77.39%，环比降0.37%，剔除淘汰产能的利用率为84.25%，较去年同期增 4.56%，钢厂盈利率 75.46%，环比增 9.82%。库存端：据 Myste

33、el 数据，2021 年 2 月 26 日当周，京津冀主导市场建材库存总量196.6 万吨，较前一周库存量增加 53.24 万吨，增幅 37.14%，较去年同期下降 34.78 万吨。2 月 26 日当周，全国主要钢材社会库存 2119.09 万吨，较前一周增加 317.56 万吨；螺纹钢库存总量 1221.96 万吨。整体来看，库存增加明显，需求减少。总体来看，市场情绪相对乐观，对钢价或将起到支撑作用。供给方面，随着复工复产，钢厂高炉开工率或将逐步提升，现货供应将有所上升。库存增加明显，企业主动补库存迎接春季旺季的到来。图18 螺纹钢基差（截至 20210226）资料来源：Wind，海通证券

34、研究所铜：库存短缺与流动性驱动铜价2 月份以来，铜价冲高震荡。截至 2021 年 2 月 26 日，LME 铜收盘价为 9000 美元/吨，26 日当周上涨 1.02%。2021 年 2 月 5 日至 2 月 24 日，LME 铜价连续上涨，累计涨幅高达 21.40%。2021 年 2 月 26 日沪铜主力合约收于 67950 元/吨，26 日当周涨幅达到 6.91%。2021 年 2 月 4 日至 2 月 25 日沪铜主力合约连续上涨，累计涨幅高达22.75%。近日花旗上调期铜目标价至每吨 1 万美元，铜价正步入牛市第二阶段，以现货价格高于期货、期货近月合约价格高于远月合约为特征。图19 国

35、内当周精炼铜进口数量和上期所库存（万吨）（20110101-20210226）资料来源：Wind，海通证券研究所供给端：截至 2021 年 2 月 26 日，中国铜冶炼厂 2021 年 2 月粗炼费为 40.10 美元/千吨，精炼费为 4.01 美元/千吨，均有明显下降，整体供给偏紧。2021 年 1 月，中国电解铜产量 82.96 万吨，同比增长 10.2%，环比上年 12 月增长 0.7%。库存端：2021 年 2 月 26 日，LME 铜总库存 7.62 万吨，处于低位。2021 年 2 月26 日当周，阴极铜库存总计 14.80 万吨。总体来看，由于下游需求旺盛，往年春节前后的铜产品累

36、库现象在 2021 年并未出现。需求端：2021 年 1 月中国铜管加工企业整体产能利用率为 78.95%，环比下降 4.5个百分点，同比上升 21.73 个百分点。2021 年 2 月空调排产量同比增长 20.97%。整体来看，库存短缺和高流动性下的通胀成为驱动铜价的动力。国际上美国财政刺激方案在众议院预算委员会通过，国内保持温和货币政策，加之疫情新增确诊脚步放缓，市场风险偏好较强。此外，春节期间，铜累计库存有限，处于低位，加之国际铜供给有限，铜价未来上涨概率较大。金：避险功能削弱，通胀助推，黄金易跌难涨图20 伦敦金现货收盘价（美元/盎司）（20200102-20210226）资料来源：Wind，海通证券研究所截至 2021 年 2 月 26 日，COMEX 黄金收于 1733 美元/盎司，年初至今，累计下跌达 8.55%，2 月 26 日当周，累计下跌 2.50%。经济预期好转，贵金属价格相对疲弱。但黄金具备抵御通胀的属性，在通胀预期上升且流动性依旧宽松的情况下，黄金的配臵价值显现。考虑避险功能与通胀助推的对冲，黄金易跌难涨。原油：复苏助推油价2021 年 2 月 26 日当周，原油期货累计涨幅 5.49%。2 月 26 日当周，ICE 布油期货上涨 4.86%，收于 65.97 美元/桶。ICEWTI 原油期货上涨 4.00%收于 61.61 美元